机构投资者异质性与IPO抑价——基于科创板的实证研究

张汨红

（1.郑州西亚斯学院 会计学院，河南 新郑 451150；2.马来西亚博特拉大学 商业与经济学院，马来西亚 雪兰莪43400）

一、引言

2021年1月31日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《建设高标准市场体系行动方案》明确提出，要培育资本市场机构投资者，提高各类养老金、保险资金等长期资金的权益投资比例，开展长周期考核。针对《建设高标准市场体系行动方案》中提出培育机构投资者的要求，中国证券监督管理委员会将聚焦“提高直接融资比重”，支持更多优质资产管理机构申请公募牌照，持续优化中长期资金的入市环境（中国证券监督管理委员会，2021）[1]。这些方案和措施为我国投资者合法权益的保护提供了一定的保障，有助于优化机构投资者在金融市场的权益投资配置。同时，随着科创板询价制度改革的进一步完善，对机构投资者专业经验和风险承受能力提出了更高要求。机构投资者网下询价参与度的提升，使其在了解市场风险的前提下能理性研判IPO企业价值并进行价值投资，这将有助于抑制过高的IPO 抑价率，使IPO 定价朝着市场化方向合理发展。但是，从2019年科创板实行注册制以来，IPO高抑价现象依然没有缓和。2019年科创板首批25 家IPO公司上市的首日平均涨幅达到139.57%，2020年以来新股上市首日涨幅平均值达到182%，2021年前三个季度新股平均涨幅达到179.84%。

我国资本市场发行制度能解释A 股IPO 抑价（Chan 等，2004）[2]。2019年3月13日科创板进行注册制试点，交易规则向机构投资者高度倾斜。科创板机构投资者数量占比提升，在IPO 估值决策中的角色分量越来越重，影响力显著上升。作为网下询价主体的机构投资者拥有较高的专业经验和信息优势，其报价更为理性和科学，从理论上应该能够降低IPO高抑价率。然而，从科创板IPO公司上市的首日平均涨幅可知，科创板IPO 高抑价现象依然突出。机构投资者的高度参与是否使IPO 定价相对市场实际价值预期偏低？如果是，那么不同机构投资者对科创板IPO 抑价是否存在异质性影响？进一步，估值分歧是否影响机构投资者与科创板IPO 抑价之间的关系？这正是本文需要研究和解决的问题。

本文探讨异质性机构投资者持股对IPO 抑价的影响。首先，就机构投资者整体持股而言，实证检验了机构投资者持股显著提高了IPO 抑价。其次，探讨了不同类型的机构投资者持股对IPO 抑价的差异性影响，发现证券公司和基金管理公司持股与IPO抑价显著负相关，财务公司和信托公司以及保险公司持股与IPO 抑价显著正相关。再次，引入机构投资者估值分歧，考察估值分歧对机构投资者与科创板IPO 抑价之间的调节效应。研究结论为解释科创板IPO 抑价率依然偏高提供了一定的实证依据，也为优化金融市场权益投资和提升IPO 定价市场化提供了一定的参考。

二、文献综述与研究假设

（一）IPO抑价与机构投资者

Reilly和Hatfield（1969）[3]与Stoll和Curley（1970）[4]是较早研究IPO 定价过低现象的学者。国内外学者对我国IPO 高抑价现象的研究主要从影响因素方面进行了宽泛的探讨。Mok 和Hui（1998）[5]对我国1993年之前股市IPO 的定价研究表明，国家高持股率、发行和上市之间的长时间滞后以及新股发行的事前风险是市场调整IPO 抑价的关键影响因素。Su和Fleisher（1999）[6]通过选取1987年1月1日至1995年12月31日期间308 家公司的发行新股数据研究我国IPO 抑价的横截面模型，发现抑价是企业向投资者传递其价值的一种策略。Hu等（2021）[7]研究我国创业板中承销人声誉对IPO 抑价的影响时发现，有机构投资者的情况下，更容易发生定价过低的情况。张剑和李后建（2017）[8]利用双边随机前沿模型与异质性随机前沿模型对我国询价制下新股四次发行制度改革与新股发行定价效率进行实证检验，结果表明参与网下询价的投资者影响发行价格的能力要高于发行人，二者议价能力之差为正。宁英予和潘焕学（2020）[9]研究认为机构投资者的交易行为会对证券市场线（SML 曲线）的斜率有显著影响，这凸显了机构投资者对股票定价效率的重要性。

近年来，我国资本市场改革已从投资者角度出发，集中体现股票发行注册制，证券市场相应的规章和规则的制定也在做出相应的调整（邢会强，2019）[10]。科创板注册制在市场化询价改革背景下，投资者逐步回归理性（张宗新和滕俊樑，2020）[11]。科创板询价对象为机构投资者，能更好地实现股票发行定价市场化，提高科创板新股发行定价效率，促进中长期理性定价。相比主板市场，科创板放开首日限价改革，通过“投资者博弈充分性”和“投资者情绪”路径降低科创板新股IPO 溢价率和首日实际收益率，科创板市场定价效率显著提升，价格发现功能显著优化，这提升了市场定价效率（张宗新和滕俊樑，2020；张宗新和吴钊颖，2021）[11-12]。但是，在注册制改革初期，与改革密切相关的资本市场的一些机制尚未完善，IPO 过程中的信息不对称现象依然存在，加强了投资者的投机心理和非理性行为，在一定程度上增加了IPO 抑价率（颜恩点和王昕悦，2022）[13]。二级市场投资者关注公司基本面和科创属性等重要指标明显不足，非理性投机行为依然严重（董秀良等，2020）[14]。同时，风险投资者的参与也会对科创板IPO 抑价产生影响；风险投资参与总量、退出数量和早期参与风险投资机构数量均对首周IPO 抑价存在显著的正向影响（邱冬阳和曹奥臣，2020）[15]。张小成和张梦怡（2019）[16]研究认为，改善投资者结构和培养投资者理性投资对新兴证券市场提高发行效率有重要意义。

（二）机构投资者异质性、估值分歧与IPO抑价

较早对机构投资者的交易行为进行系统分类研究的是Bushee（1998）[17]。此后，学者们对机构投资者异质性研究主要基于研究内容和研究目的来考虑分类方法，选取不同分类标准，这会产生不同的研究结果（Kim 等，2000）[18]。Li 等（2016）[19]假设投资者的投资选择因投资能力和投资经验的不同而不同，比较了持有大量股权的三组投资者，即个人投资者、蓝筹股机构投资者和表现不佳的机构投资者，机构投资者对公司治理信息的利用程度高于个人投资者，其中蓝筹股机构投资者的利用程度最高。因而，机构投资者异质性在资本市场表现形式和作用上会有所区别。

Miller（1977）[20]认为，投资者对公司估值有不同的期望，新股IPO 的价格在开始交易时是呈现高价的。De-la-Hoz 和Pombo（2016）[21]发现机构投资者的存在对公司估值有显著的影响，其中，独立机构持股对公司的托宾Q 值有正向溢价，灰色投资者的存在对公司估值有负向影响，随着资本市场流动性的增加，机构所有权对公司价值的规模和边际效应可以预期增加。在正反馈交易者、知情理性投机者和保守投资者的三类投资者中，理性投机者的购买会让正反馈交易者更加兴奋，使价格比没有理性投机者时更偏离基本价值，在市场上存在正反馈交易者时，理性投机者可能会使股价波动更剧烈（De Long等，1990）[22]。Morris（1996）[23]认为在股票IPO 无交易记录的情境下，投资者容易形成“先验的异质性”，对估价存在分歧，资产价格高于其基础价格及IPO价格，IPO 后会出现短期溢价而收益弱势的现象。Chen 和Guo（2010）[24]认为投资者不了解IPO 企业行业特征会存在分歧，均衡价格将由最乐观的投资者估价决定，形成开始时的IPO 折价和之后价格的长期低迷。询价制下，投资者对新股的估值分歧主要体现在询价阶段和上市后初期，新股在一级市场的估值分歧反向地提前反映了二级市场的估值分歧，并且前期上市新股的机构报价差异或抑价波动均可以预测当期新股的机构报价差异或抑价波动（黄顺武等，2018）[25]。

结合我国IPO 询价的现实，在询价过程中,机构投资者的报价策略影响发行价格的确定。在引入询价制初期，机构投资者为了规避二级市场带来的亏损风险，在询价中压低报价（张小成等，2009；周孝华等，2013）[26-27]。询价制度经过前期改革后，机构投资者报价策略开始转向高报价策略，导致新股发行市场出现了“三高”问题，即高发行价、高市盈率和高超募率（俞红海等，2013）[28]。徐光鲁等（2020）[29]结合新股配给规则分析，二级市场信息获利使得参与询价的机构投资者具有高报价倾向。尹自永等（2015）[30]研究发现询价对象报价水平越高、需求越强，对询价的参与越积极，“搭便车”报价倾向越强。另一方面，机构投资者期望收益最大化，在询价过程中可能存在与其他机构投资者串谋而共同压价的现象。机构投资者串谋也是引起IPO 抑价程度加深的原因之一（刘善存等，2013；郑凯等，2017)[31-32]。刘志远等（2011）[33]研究发现，询价对象在询价过程中选择相互合谋、共同压低报价；询价对象的异质性对合谋程度具有显著影响，异质性越高，合谋程度越低。另外，机构投资者报价在政策关联影响IPO 发行定价中起到了中介变量的作用（吕明，2018）[34]。胡志强和姜雨杉（2016）[35]研究发现新股发行价格较高主要源于核准制下新股的供不应求，使机构投资者估值在考虑市场的非理性后仍处于较高水平。因而，在询价制下，机构投资者估值对新股发行效率有重大影响。

科创板网下询价交易倾斜机构投资者和一系列发行定价改革，估值的合理性由市场来检验，在一定程度上能够修正非市场化定价的弊端。科创板上市公司研发投入高、回报周期长、经营风险大且盈利潜力强，不同行业公司的科创特点要求投资者选择更恰当的估值方式，用多元估值理念构建多元化估值体系，有益于准确评估上市公司投资价值和倡导价值投资理念（范璐媛，2019）[36]。

随着科创板机构投资者的权益资本数量占比的不断扩大，IPO 定价将会越来越趋向合理反映企业价值。然而，科创板询价制度改革至今，IPO 首日超额回报率仍然没有显著降低，与成熟资本市场相比，科创板IPO 理性回归市场定价需要一定的过程。本文认为，尽管科创板机构投资者能在价值投资理念的引导下参与配售，网下询价能反映机构投资者对公司价值、新股收益和风险特征的评估和判断，但是在中长期资金入市的投资决策中仍然存在非理性行为；在IPO 企业高收益预期的驱动下，为了报价入围，询价中可能会压低对IPO 公司的估值报价，获取网下“打新”的高额回报，影响新股发行。在科创板初期阶段，机构投资者持股不仅没有积极抑制IPO高抑价现象，反而显著地正向影响IPO 抑价率。在新股发行定价市场化进程的初始阶段，机构投资者的理性与非理性行为并存，对科创企业基本面研究和IPO 公司价值的研判存在差异，不同机构投资者的询价报价决策将差异化影响IPO 定价效率，进而影响IPO 抑价。与此同时，估值分歧能映射机构投资者对IPO 企业的投资决策，一级市场和二级市场价差的高风险收益在其报价和估值中将得以反映，估值分歧会增强机构投资者持股与IPO 抑价之间的影响效应。由于信息不对称、投资理念、对目标企业预期和估值方式等因素差异影响机构投资者对IPO公司估值定价，因而估值分歧对不同机构投资者与IPO抑价之间的差异化影响仍然会存在。

基于此，提出假设如下。

H1：机构投资者持股与科创板IPO 抑价存在显著正相关，不同类型机构投资者持股对科创板IPO抑价存在异质性影响。

H2：估值分歧能增强机构投资者持股与科创板IPO 抑价的相关性，对机构投资者异质性与科创板IPO抑价之间的增强效应存在差异性。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文选取了2019年7月22日至2021年12月31日的科创板390家IPO公司为研究样本，在实证前对存在缺失值的64 家公司样本进行剔除后，确定最终样本数量为326 家。数据主要来源于上海证券交易所网站和国泰安数据库（CSMAR数据库）。

（二）变量选取

1.被解释变量：IPO抑价（URI）

对IPO 抑价研究通常采用的是绝对超额收益率与相对超额收益率两种方法衡量IPO 抑价程度。由于科创50指数上市时间为2020年7月23日，首批科创板开市，没有参照标准，因而IPO 抑价代理变量（URI）选用绝对超额收益率（Mok 和Hui，1998；Chen等，2015；黄俊和陈信元，2013；汪昌云等，2015）[5，37-39]表示：

URIi=（Pi,1-P0）/P0

其中，下标i 代表i 公司，下标1 和0 分别表示第一个交易日的收盘价和发行日的发行价。

2.解释变量：机构投资者持股及其异质性

机构投资者的股份配给比例是一个关键信号因素，它影响IPO 公司内在价值决定发行价格和市场价格的程度（Ong 等，2021）[40]。本文以询价阶段机构投资者中签后配售数量占比（配售数量占比=有效申购数量÷网下有效申购总数量）来度量机构投资者持股（IOR）。在科创板的七类网下投资者中，六类机构投资者对询价影响较大（排除私募基金管理人）。在借鉴王瑞和于未然（2013）[41]对机构投资者分类方法的基础上，本文将网下询价机构投资者分为三类研究。第一类机构投资者持股为证券公司和基金管理公司（HIO）。他们都在严密的投资决策体系下对个股有相对较高的研判能力，报价能够比较真实地反映企业价值。第二类机构投资者持股为财务公司和信托投资公司（LIO），他们在基本功能和业务范围等方面具有很多类似性，具有产业和金融的双重属性（赵国强，2011）[42]。第三类机构投资者持股为保险公司（BIO）。他们的投资行为更多出于资金的安全性考虑，投资较稳健，价值投资决策比较慎重。相对而言，合格境外机构投资者（QFII）在科创板初期阶段，QFII投资规模较小，参与新股的询价和累计投标询价缺席较普遍，所以在询价中可以忽略它们的影响，不作为分类研究对象。

3.调节变量：估值分歧（Diffq）

在询价阶段，对机构投资者新股估值的数据难以获得，很多研究者使用分析师对新股发行价预测值的标准差来衡量机构投资者估值意见分歧（Diether 等，2002；Yu，2011）[43-44]。在科创板询价阶段，缺乏分析师对新股价格的预测数据，本文借鉴黄顺武等（2018）[25]的研究方法，分析并论证估值分歧对机构投资者异质性与IPO 抑价的影响。通过对询价阶段机构投资者具体报价数据进行收集整理，以询价机构报价意见分歧作为估值分歧的代理变量，计算询价机构投资者对股票i报价的标准差σi：

即：机构投资者估值分歧（Diffq）为初步询价的机构对第i 只新股所有报价的标准差σi来代表机构投资者对第i只新股估值的分歧。

4.控制变量

为了控制其他变量对IPO 抑价的影响,本文在借鉴黄顺武等（2018）[25]和刘志远等（2011）[33]研究的基础上，实证分析控制了公司规模、资产负债率和所属行业等公司基本面因素影响，控制了初始估值范围、发行价格修正、发行费用、发行规模和战略配售等IPO 定价发行影响因素，还控制了发行市场影响因素，包括中签率和换手率。另外，根据中国证监会2021年4月16日发布的修订后《科创属性评价指引(试行)》，本文用科技型企业的研发人员数量占比控制了公司的科创属性。变量选择如表1所示。

（三）模型设定

1.基准模型设定

依据理论分析和研究假设，本文构建基准回归模型如下：

其中，URIi为第i 家企业首日抑价情况，IORi为机构投资者持股，异质性持股HIOi、LIOi、BIOi分别为证券公司和基金管理公司持股、财务公司和信托投资公司持股、保险公司持股三类，由于现阶段的权益资本入市占比中，QFII 在科创板IPO 企业中投资数量或规模相对较小，没有把此类机构投资者纳入异质性研究。Ci为控制变量，β0是常数项。

2.调节效应模型设定

以首日IPO 抑价为被解释变量，机构投资者持股及其异质性持股为解释变量，引入估值分歧作为调节变量，构建模型如下：

上述模型中，Diffq 表示估值分歧，作为调节变量，IDQi 是IORi 与Diffqi 的交互项，HDQi是HIOi与Diffqi的交互项，LDQi是LIOi与Diffqi的交互项，BDQi是BIOi与Diffqi的交互项，Ci为控制变量合计，β0是常数项（截距项），εi是随机扰动项。

四、实证结果分析

（一）描述性统计分析

首先对变量进行描述性统计，结果如表2所示。由表中统计的变量数据可知，首日IPO抑价率（URI）的最大值12.74，与最小值-0.273 差异较大，均值为1.737，标准差为1.583，说明部分样本抑价率偏高，IPO 抑价率的差异幅度比较大，但也存在“破发”现象。机构投资者持股比例（IOR），即有效申购数量占比均值为0.548，标准差为0.151，说明机构投资者整体持股（网下有效申购量）占比相对较大，机构投资者持股占比差异幅度较小，持股配售比较集中，科创板权益资本的增加能引导资本市场资金流向，影响IPO 发行。估值分歧（Diffq）最大值99.875，最小值0.063，且均值为2.295，标准差为6.404，说明机构投资者估值分歧不仅存在较大差距，而且估值分歧程度比较离散，表明不同机构投资者对获取或解读企业价值评估信息差异比较大，不同报价反映了机构投资者对目标企业的投资决策，在询价阶段将影响IPO 估值和定价，对IPO 抑价将产生影响。中签率（IS）较低，均值为3.964，标准差2.985，这说明新股首发竞争激烈，新股的稀缺性现象明显，机构投资者不会只关注价格高低的问题，更多地会考虑能否获得配售的问题（董秀良等）[14]。首日换手率（Turnover）最大值达到98.965，均值74.183，标准差7.445，说明新股交易很活跃，首日价格表现出较强的流动性溢价效应，投资者可能存在过度交易，导致首日发行价格相对初始市场价格偏低，增加了新股超额收益率，即首日IPO 高抑价率。战略配售（Strat）均值为0.106，标准差为0.073，离散度较小，这说明战略配售数量占比不小且相对集中，能向市场投资者传递公司发展前景信号，既能在一定程度上降低发行人高定价预期，又能得到市场投资者对IPO 企业的认可，积极影响着IPO 后的市场绩效。科创属性（RDP）占比体现了企业的创新活动和智力资本的支出，样本均值28.109，标准差17.795，最小值0.208 ，最大值85.98，这说明不同企业科创投入能力存在一定的差距，企业未来发展和潜在盈利存在不同程度的风险，也影响投资者对IPO企业估值差异。

表2 变量描述性统计

（二）相关系数分析

在表3的变量相关系数分析中，从被解释变量首日IPO 抑价（URI）和解释变量机构投资者持股（IOR）的相关系数可以发现，相关系数在1%显著性水平上显著为正数0.362，这说明被解释变量首日IPO 抑价（URI）和解释变量机构投资者持股（IOR）存在一定的正向关联性。

在表3的变量相关系数分析中，从机构投资者持股（IOR）与控制变量的相关系数可以发现，大部分的相关系数均较小，但是也存在相关系数的绝对值大于0.6 的情况，比如公司规模（Size）和发行规模（Scale）的相关系数达到了0.624，发行规模（Scale）和发行费用（Fee）的相关系数达到了0.861。因此，初步不能判断变量之间是否存在多重共线性问题。

表3 主要变量相关性分析

（三）多重共线性检验

相关系数分析初步不能判断本文选择的变量是否存在多重共线性问题，需要进一步计算变量的方差膨胀因子值来最终判断变量之间是否存在多重共线性问题。表4是变量的方差膨胀因子值情况，从表中可以发现发行规模（Scale）的方差膨胀因子值最大，为7.4，发行价格修正（Priceup）的方差膨胀因子值最小，为1.06，且变量的平均方差膨胀因子值为2.27，均小于计量的临界值10，因此通过计算变量的方差膨胀因子可以最终判定变量之间不存在多重共线性问题。

表4 方差膨胀因子

（四）基准回归结果解释

基准模型（1）、模型（2）、模型（3）和模型（4）的回归结果如表5，考虑到异方差问题的影响，本文进一步加入了稳健性标准误进行回归。

模型（1）的回归结果如下。从表5列（2）可以发现，机构投资者持股（IOR）的系数在1%水平上显著为正，验证了假设H1 中，机构投资者持股与科创板IPO 抑价存在显著正相关。机构投资者新股配比高，而IPO 抑价现象仍然突出。可能出现的原因有两方面。一是新股定价存在偏低的情况，可能与科创板询价制度设计和信息披露有关。大量机构投资者将配发新股视为重要的投资渠道，可能为了中签，刻意压低价格，甚至抱团压低新股价格以获得超额利益（薛爽和王禹，2022）[45]。科创板实施注册制，对信息披露的要求较高，上市企业信息披露冗长、繁杂的现象较为明显，可能会导致机构投资者研判失真，对企业价值低估或误估。二是二级市场情绪高涨。机构投资者持股成为科创板市场的风向标，机构投资者持股的比例越高，越会促使更多投资者涌入而导致出现“热市”。在首日没有涨跌幅限制的情况下，市场投资者看好公司前景，甚至过度热衷持有高预期、成长性高的科技股，使IPO 首日表现为超额收益。当前二级市场不甚景气，市场投资者更多的是对热点或某个概念进行炒作，非理性行为可能比较突出，对新上市科技企业具有较强的乐观态度，一级市场发行价格降低和二级市场“追捧”形成的双重效应提升了首日IPO超高收益率。

模型（2）、模型（3）和模型（4）回归结果显示，机构投资者异质性与科创板IPO 抑价之间存在差异性的相关影响，验证了机构投资者异质性对科创板IPO抑价存在差异性影响的假设。表5列（3）是证券公司和基金管理公司持股（HIO）的回归结果，表5列（4）是财务公司和信托投资公司持股（LIO）的回归结果，表5列（5）是保险公司持股（BIO）的回归结果。

从表5列（3）回归结果发现，证券公司和基金管理公司持股（HIO）的系数显著为负。在科创板实施注册制后，证券公司和基金管理公司收集和分析信息等优势突出，能够理性识别发行企业实际价值，提高IPO 定价效率，进而能抑制IPO 高抑价现象。因而，具备充分信息解读优势和较强理性研判能力的机构投资者持股有利于降低IPO抑价率。

表5列（4）的回归结果中，财务公司和信托投资公司持股（LIO）的系数在1%水平上显著为正，这说明财务公司和信托投资公司持股（LIO）对IPO 抑价存在显著的正向促进作用。财务公司和信托投资公司在短期利益的驱动下，会选择高收益的盈余策略即“打新”收益。在科创板的发展初期，增量发行的新股供小于求，“破发”现象较为少见，财务公司和信托投资公司定价能力要求不是很强，其关注“打新”主要是为了赚取收益，为确保网下新股报价入围难度降低，其降低报价的可能性极大。

表5 基准回归结果

表5第（5）列的回归结果系数在1%水平上显著为正，表明保险公司（BIO）正向影响IPO抑价。虽然监管部门在逐步放开保险资金投资权益类资产的比例，但是为了资金的安全性，在科创板初期，参与网下配售的保险公司基于资金运用要求，可能发挥保险资金的长期资金优势欠佳，多数会选择相对稳健的投资行为，其投资策略与第二类机构投资者（LIO）相似，也会以“打新”获取投资高收益回报，因而保险公司持股对IPO抑价正向驱动效应显著。

（五）调节效应回归分析

表6列示了模型（5）、模型（6）、模型（7）和模型（8）的调节效应的回归结果。调节效应的回归分析验证了假设H2：估值分歧能增强机构投资者持股与科创板IPO 抑价的相关性，对机构投资者异质性与科创板IPO 抑价之间的增强效应存在差异性。具体情况如下。

由表6列（1）回归结果可知，IDQ 的系数显著为正，可以说明估值分歧（Diffq）显著增强了机构投资者持股（IOR）对首日IPO 抑价的正向影响。通常投资者依据企业对外披露的信息来做出决策，信息披露影响着投资者预期（马启昀和王军，2013）[46]。在机构投资者持股较大的样本中，机构投资者对科创企业预期的不确定性增大，可能会加剧机构投资者为了提高中签概率而获取“打新”高额收益的偏好，使估值分歧最终可能在低估值区间得到平衡，压低报价或“抱团压价”促进了其对首日IPO 抑价的正向效应。

表6列（2）交互项HDQ的系数显著为负，回归结果说明估值分歧（Diffq）强化了证券公司和基金管理公司持股（HIO）与IPO 抑价之间的抑制效应。由于证券公司和基金管理公司的投研能力具有相对优势，估值分歧可能使机构投资者更注重评估企业实际价值带来的不确定性风险和未来收益预期，从而影响其投资决策行为，估值分歧能最终促使机构投资者询价报价更接近企业真实价值，因而会增强证券公司和基金管理公司持股（HIO）对IPO 抑价的抑制作用。

表6列（3）的交互项LDQ 的回归结果系数不显著，这说明估值分歧（Diffq）对财务公司和信托投资公司持股（LIO）正向影响IPO 抑价没有调节效应。该结果可能与这类机构投资者的报价较为集中、存在入围报价差异较小有关，因而估值分歧对其持股与IPO抑价之间的影响效应不明显。

表6 调节效应回归结果

表6列（4）回归结果的交互项BDQ 的系数为负且显著，说明估值分歧（Diffq）的调节效应削弱了保险公司持股（BIO）与IPO 抑价之间的正向驱动。这表明估值分歧能使保险公司持股对IPO 抑价的促进作用逐渐降低。

从保险资金管理的特殊性和战略投资决策角度分析，保险公司本身拥有的资金量比较巨大，他们会用少部分资金作为长期投资项目投入到IPO 企业，这项高风险的投资一旦成功将会有可观的收益回报。在引入长期保险资金支持科创企业发展时，面对的风险增大，对IPO 企业未来增值空间预期难度增加，机构投资者可能会依据市场情况，不断调整投资策略，改变投资风向，加强风险防范。估值分歧的加大使机构投资者对企业价值评估更加审慎，更注重对企业预期的研究，从而推动其对企业价值估值逐渐趋向理性区间，因而估值分歧增强了抑制保险机构持股对IPO抑价的正向影响。

（六）优化发行制度后的影响分析

基于发行制度优化的视角，进一步检验通过持续深化IPO 询价机制改革，机构投资者持股对IPO抑价的正向效应是否仍然显著。针对询价机构的压低报价、发行价格在一级市场低估，新股发行首日超额收益报酬率等新股询价和发行市场出现的新问题，从2021年8月开始，监管部门出台了一系列措施来优化新股定价机制。在2021年8月20日，上海证券交易所新修订《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》，并在当年9月18日正式发布。在新规则出台和实施后，机构投资者持股对IPO 抑价的影响是否有所变化？优化发行制度前后对比的回归结果如表7所示。在优化发行制度后，机构投资者持股对IPO 抑价正向驱动效应有着明显的变化。由于选取样本量是在新规则和条款等政策发布后不久，政策效应影响会有一定的时间滞后性，但是在对IPO 询价的各方面要求更加严格、更加规范机构投资者询价报价行为后，机构投资者持股对IPO 抑价正向影响不再显著，这表明发行制度的深化改革，优化询价机制的多项举措落地，能使机构投资者询价行为和报价决策趋向理性，机构投资者持股对IPO抑价的促进作用得到了抑制，IPO 定价将会逐步向市场化转化。

表7 优化发行制度前后回归结果

由于样本量的局限性，持续优化询价机制对异质性机构投资者持股与IPO 抑价之间的差异性影响有待后续进一步研究和印证。

（七）稳健性检验

1.替换样本

本文选择2021年8月以前进行IPO 的企业作为研究对象，进行模型回归，以此来进行稳健性检验，具体检验结果如表8第（1）列所示。从回归结果可以发现，机构投资者持股（IOR）系数依旧显著为正数，这和基准结果一致，因此模型稳健有效，模型结论可信度较高。

2.缩尾处理

本文进一步选择对被解释变量首日IPO 抑价（URI）进行上下5%缩尾处理，并进行模型回归，以此来进行稳健性检验，具体检验结果如表8第（2）列所示。从回归结果可以发现，机构投资者持股（IOR）系数依旧显著为正数，这和基准结果一致，因此模型稳健有效，模型结论可信度较高。

3.小规模募集资金企业

本文选择募集资金规模低于中位数的企业，进行模型回归，以此来进行稳健性检验，具体检验结果如表8第（3）列所示。从回归结果可以发现，机构投资者持股（IOR）系数依旧显著为正数，这和基准结果一致，由此可见模型稳健有效，模型结论可信度较高。

表8 稳健性回归结果

五、结论和建议

本文选取2019年7月22日至2021年12月31日的326家科创板IPO公司作为研究样本，探讨了机构投资者异质性和估值分歧对科创板IPO 抑价的差异性影响。研究发现：受一级市场机构投资者报价不尽合理和二级市场投资热情高涨等因素影响，机构投资者整体持股并未有效缓解IPO 抑价。一级市场报价不合理的原因可能有两方面：一是在报价竞争激烈的情况下，机构投资者为了提高中签率，可能存在压低新股价格行为；二是机构投资者对上市企业信息识别能力参差不齐，对科技型企业认识能力有限，可能出现部分机构投资者根本无法准确估值的情况。机构投资者异质性对科创板IPO 抑价的影响具有显著差异性：证券公司和基金管理公司持股显著抑制IPO 高抑价现象，主要在于其为了获得新股配售采取了理性审慎的报价策略；财务公司和信托投资公司持股、保险公司持股正向影响IPO 抑价，除了受定价效率有限和二级市场投资热情影响外，还与其研投能力、定价能力以及资金用途要求有关。增加估值分歧因素进行调节效应检验发现，机构投资者估值分歧增强了机构投资者整体持股对IPO 抑价的正向影响，对证券公司和基金管理公司持股与IPO 抑价之间的抑制效应显著增强，对财务公司和信托投资公司持股与IPO 抑价之间的增强效应不显著，抑制了保险公司持股与IPO 抑价之间的正向效应，这可能与保险资金管理的特殊性有关。估值分歧的关键是上市企业信息披露是否充分，信息披露越充分，估值分歧越小，越有利于推进一级市场定价合理性。

结合理论与结论分析，提出如下建议。

第一，侧重新股发行定价监管，持续优化IPO 发行制度，提高IPO 定价效率。机构投资者为了提高中签率，出现趋同低报价现象，影响IPO 定价效率。因此，应该加强询价行为的监管，规范机构投资者的询价报价行为；在维护新股发行秩序的同时，适时动态调整询价规则；遵循价值规律，对有效报价区间宽度中枢适度拓展；鼓励投资者根据科学、合理的估值进行报价，改善部分机构投资者定价能力不强，乱报价的现象。由此提高一级市场定价效率，使新股定价真正回归市场。

第二，加强上市企业信息披露质量，有效解决市场信息不对称问题。加强上市企业招股说明书、路演等关键文本和活动信息披露的质量，改变和优化信息表达的形式，提高投资者对科创企业的了解程度和对企业风险信息的识别能力，面对新股存在的风险，要求投资者审慎决策。

第三，重视科创经济属性，规范IPO 科创企业估值体系，遵循科创企业发展规律，提升机构投资者对估值体系的认知。灵活细化估值考核指标，结合估值方法与区间价格决策。在不断改善中长期投资入市环境和完善科创板市场体系中，尽可能突破估值的困惑。

第四，反思机构投资者参与询价力度，合理提高机构投资者权益资金配置比重，优化机构投资者权益投资结构，引导长线增量资金入市。融合监管要求，加大证券公司、基金管理公司和保险公司对科创企业的长期资金配置比例，激发机构投资者在科创板一级市场长期投资的积极性，有助于支持科创企业的成长空间和良好发展，推动市场定价机制优化。

第五，提升投资者的投研能力，加强对投资者保护。科创板对个人投资者准入门槛和机构投资者占比的提高，并未显著提升投资者理性程度（杨咸月和应成，2021）[47]，因此，要通过对投资者开展金融教育，加强投资者专业能力，树立中长期价值投资的理念，促进金融市场的稳定，进而改善IPO 高抑价现象。