退市制度改革降低摘帽企业二次戴帽风险了吗？

于 博，林龙斌

（天津财经大学，天津 300222）

一、引言

随着我国证券市场的不断发展，如何加强证券市场监管、促进证券市场有序健康发展逐渐成为监管者需要面对并解决的重大问题。为促进市场有序竞争、提高证券市场运行效率，沪深交易所在1998年正式实施“ST制度”，对财务状况或其他状况出现异常的上市公司进行特别处理。党的十八大以来，国内外金融形势发生深刻变化，我国加快推进金融体制改革，持续推动金融监管制度的完善，退市制度①本文所提及的退市制度，是指证券交易所制定的关于上市公司暂停、终止上市等相关机制以及风险警示板、退市公司股份转让服务、退市公司重新上市等退市配套机制的制度性安排。但本文所考察的退市制度有效性为股票特别处理政策有效性。日益成为推动构建有序竞争、高效运行的证券市场以及健全我国资本市场的重要抓手。如2012年沪深交易所对风险警示条件进行调整，2014年证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，一系列政策的出台体现了退市制度在完善证券市场中的重要作用。

通过整理CNRDS数据库的相关数据可以发现：2015年—2020年间，我国证券市场被特别处理的股票总数分别为25、37、32、40、73、90支，2016年—2020年较2015年同比分别增长了48%、28%、60%、192%、260%，表明我国对上市公司采取“股票特别处理”监管的强度明显提升；摘帽股票总数分别为24、33、26、34、61、79支，占被特别处理股票总数的比重分别为96%、89%、81%、85%、84%、88%，总体虽呈下降趋势，但仍占八成以上；退市股票总数分别为1、4、6、6、12、11支，占被特别处理股票总数的比重分别为4%、11%、19%、15%、16%、12%。数据分析表明，在我国日趋严格的退市制度约束下，虽然越来越多的被特别处理企业走向退市，但仍有多数企业成功摘帽。然而，成功摘帽企业是否能真正产生深刻的被处理记忆从而不再戴帽呢？换言之，日趋严格的退市制度能否对ST企业产生强烈的监管冲击，减小其二次戴帽的可能性甚至不再戴帽？这一问题值得深入研究。

目前学界针对退市制度实施效果的影响因素、被特别处理企业摘帽的影响因素以及退市制度产生的影响等问题进行了深入讨论。相关研究认为，退市制度完善程度［1］、政府目标分离［2］、企业对自身质量或盈利能力的关注程度［3］等是影响退市制度实施效果的重要因素，盈余管理手段［4］、高管现金薪酬［5］、宏观经济形势［6］、政治关联［7］等是影响被特别处理企业摘帽的因素；对于退市制度产生的影响，有学者认为实施退市制度会对企业产生较强约束力［8］，但也有学者认为其并不能起到风险警示作用，甚至还会加剧市场风险、激发投机热情［9］。上述文献并未对股票特别处理的有效性进行评估，而监管层无疑更关注企业在被特别处理后是会积极调整生产经营活动、提升盈利能力从而避免二次戴帽，还是会投机取巧、迎合监管，仅仅实现摘帽目标而未实现盈利能力的根本性提升，进而陷入二次戴帽甚至屡屡戴帽的恶性循环。若ST企业摘帽后很快二次戴帽甚至屡屡戴帽，则说明交易所的特别处理只能对企业产生短期的监管作用，不能起到长期的积极引导作用，退市制度效力将会大打折扣。

本文重点关注以下问题：第一，日趋严格的退市制度能否对ST企业发挥有效的震慑作用从而降低其二次戴帽风险。若ST企业在成功摘帽后二次戴帽风险随退市制度改革的推进而降低，则说明退市制度效力提升，改革效果较好；若ST企业在成功摘帽后二次戴帽风险随改革的推进而增大，则说明退市制度效力降低，改革仍有较大空间。第二，特别处理时长（即从被特别处理到摘帽的时间）与是否被监管问询对二次戴帽风险的调节作用，以及这一调节作用随退市制度改革不断推进的动态变化。第三，从财务违规视角出发考察ST企业在摘帽后如因财务造假、粉饰报表等行为而受到监管处罚，是否会增大其摘帽后的二次戴帽风险，监管处罚是否会对二次戴帽具有一定的预测性，退市制度改革的不断推进是否会降低这种预测性，即降低通过粉饰报表、财务造假来规避二次戴帽的风险。

本文的贡献主要在于：一是从ST企业二次戴帽视角识别现行退市制度以及退市制度改革能否发挥促进市场有序竞争、优化资源配置、提高证券市场运营效率的积极作用，从而为退市制度效力及退市制度改革效果评价提供参考；二是检验ST时长与监管问询对退市制度有效性的补充作用，为推动证券市场监管体制改革、发挥监管政策协同效应提供路径参考；三是现实中虽然存在ST企业通过财务造假等方式成功摘帽的可能性，但随着退市制度改革的不断推进，违规操作空间被压缩，本文验证了退市制度改革背景下，ST企业更不倾向于通过财务造假等方式实现摘帽，退市制度效力提升。

二、文献综述

（一）影响退市制度实施效果的因素

揭示影响退市制度实施效果的因素及其作用机制是进一步提升退市制度有效性、构建高效有序证券市场的重要内容，也是近年来退市制度研究中的重要考察点。根据影响因素的发生主体，可将其分为制度实施（制定）者与制度接受者。

1.制度实施（制定）者。证监会、证券交易所是我国退市制度最主要的实施（制定）者，直接决定着退市制度的实施与否与强度大小。但强制退市制度的实施特别是重大违法强制退市制度的实施须以相关部门的有效判决或处罚为前提，证券交易所并非我国认定“违法”的适格主体，这在一定程度上制约了交易所行使退市自由裁量权，对退市制度效果的发挥产生了一定的阻碍［10］。同时，退市程序中存在市场判断缺位情况，政府特别是级别较低的政府或市场化水平较低地区的政府往往具有更强的保有公司上市资格的动机，可能造成退市制度在实施中受到行政牵制［11-12］。当然，是否具有符合当前市场环境的合理的退市制度是证监会、证券交易所进行有效监管的前提，而当前我国退市制度体系仍不够健全，退市指标的宽松与相对单一导致量化指标容易被规避，非量化指标则有一定的操作弹性，从而使基于相关指标来判断企业的上市资格不完全准确［1，12-13］。此外，法律制度保障不足使得中小投资者保护和损害赔偿不到位［12-13］。虽然近年来我国不断推进退市制度改革，但在当前的市场环境下，单兵突击式的退市制度改革难以取得理想效果且面临着巨大阻力［14］。

2.制度接受者。作为退市制度接受者，企业尤其是被特别处理企业能否真正重视退市制度、积极采取措施保留上市资格，对退市制度效果有重要影响。研究发现，在被特别处理后，部分企业对盈利能力的改进等缺乏足够重视，仅仅为实现摘帽而采取功利手段，摘帽后出现业绩下滑甚至反复戴帽、摘帽现象，弱化了退市制度的制度功能［3，8，15］。此外，还有企业采取资产重组甚至“卖壳”方式保留上市资格，但因资产重组方案审核不严，所以即便是重组成功的企业也仍存在较大的危机爆发风险［16］。

（二）实施退市制度产生的影响

当企业连续亏损或发生重大违规行为后，证监会、交易所等监管机构会对涉事企业进行特别处理，但现实中常出现企业多次戴帽、摘帽或摘帽后盈利能力仍未得到显著提升等现象，这与实施退市制度的初衷相背离，使退市制度的有效性遭到质疑。那么，退市制度是否能真正对涉事企业产生治理与震慑作用，进而维护消费者权益和市场秩序、推动市场发展呢？针对这一问题，学者们给出了不同的答案。

有学者认为退市制度对企业有正向引导作用。如相关研究表明，对于被特别处理企业，退市制度对*ST企业有较强约束力［8］，能在一定程度上通过减少企业生产操纵和费用操纵行为对其真实盈余管理起到积极作用［17］；退市制度的实施也可显著减少审计延迟，有助于提高被审计单位内部控制和内部治理水平，降低被审计单位的审计风险［18］；2012年起实施的新退市制度对利用政府补贴实现营业外收益的会计手段有显著的抑制作用［19］。但与此同时，也有不少学者持相反观点。如有学者认为，由于现行退市制度对劣质上市公司处罚偏轻，难以发挥督促其努力提高质量的正面导向作用，造成劣质企业沉淀数量逐年增加，投资者面临的风险越来越大［3］，从而导致特别处理不仅未起到风险警示作用，还可能加剧市场风险、激发投机热情［9］；特别处理可能降低公司股票价值，暴露公司非系统性风险［20］，而摘帽在短期内能增加上市公司股票的财富效应，长期看其对绩效影响很小［6］；另从退市制度改革的动态视角来看，2012年新退市制度出台前，企业主要实施应计盈余管理，而新退市制度出台后，企业真实盈余管理显著增加，因而未对企业应计盈余管理产生显著影响［17，21］。

（三）被特别处理企业摘帽的影响因素

查明被特别处理企业摘帽的影响因素能更好地检验交易所摘帽决定的合理性及被特别处理企业是否真正具有摘帽资格。被特别处理企业摘帽的影响因素主要分为内部因素和外部因素两大类。

1.内部因素。长期亏损是我国绝大多数企业被特别处理的原因，因而扭亏为盈是被特别处理企业摘帽的关键考评指标。现实中，我国有大量ST企业均是仅仅出于摘帽动机采取盈余管理手段以实现短期业绩提升［4，22-23］。然而，随着退市制度改革的推进，应计盈余管理的成本进一步提高，被特别处理企业通过应计盈余管理实现摘帽的可能性减小，可能促使其转而采取能真正提高盈余管理水平的方式以成功摘帽［7，17，21，24-26］。对于部分被特别处理企业，非经常性损益与其能否扭亏为盈、成功摘帽有显著的正向关系，特别是对于即将触及退市红线的企业，非经常性损益的作用更大［6，27-28］。当然，除扭亏为盈外，重组也是我国被特别处理企业摘帽保位的主要方式［29］。另外，从公司治理与内部控制来看，真正影响被特别处理企业摘帽的因素往往不是公司资产质量的好坏和盈利能力的高低，而是控股股东性质、高管或大股东持股比例、高管现金薪酬、高管同质性、内部控制总体水平等［3，5-6，15，29-31］。

2.外部因素。研究发现，相较于位于熊市周期的被特别处理企业，处于牛市周期的被特别处理企业成功摘帽的可能性更大，宏观经济形势显著影响被特别处理企业能否成功摘帽［6］。同时，政治关联也是影响被特别处理企业能否成功摘帽的重要因素，良好的政企关系可为企业带来更多利益［32］，也可通过弱化ST制度对盈余管理的监管效果［7］使企业更易通过盈余管理方式实现摘帽，且相较于高级别政府，低级别政府保有企业上市资格的动机更强，会更显著地影响被特别处理企业的摘帽行为［11］。

通过文献梳理可以发现既有研究存在以下不足：一是关于退市制度在避免ST企业二次戴帽方面监管有效性的研究较少；二是党的十八大以来，国内外市场环境、监管政策等发生了变化，从退市制度改革的动态视角出发，围绕改革不同阶段进行对比研究能为正确认识退市制度有效性的变化趋势和评价政策效果提供科学依据，但此类研究较为缺乏；三是对日趋严格的退市制度会产生何种效果以及什么因素制约了退市制度效力的发挥关注较少。希望通过本研究，能在上述方面有所贡献。

三、研究逻辑与假说

（一）退市制度改革对摘帽企业二次戴帽风险的影响

企业作为市场经济的核心主体，在增加就业、促进经济增长等方面发挥着重要作用。为拓宽融资渠道、解决企业融资难等问题，证券市场特别是股票市场通过挂牌上市为有较强实力和盈利能力的企业提供优质的融资资源，但若上市企业长期亏损或发生重大违规行为，交易所就会对其进行“股票特别处理”。历经2012年、2014年、2018年、2020年4次关键性改革后，我国退市制度的科学性、震慑性显著增强，考核指标渐趋多元，无论是程序设计、指标制定还是决策执行，都迈上了新台阶。

一方面，为保留上市资格，企业在被特别处理后会积极调整自身生产经营行为，努力发掘新的增长点，从根本上实现盈利能力的提升，从而达到摘帽标准而成功摘帽。随着退市制度的日趋严格，考核指标特别是摘帽指标的多元化使得被特别处理企业必须同时满足多方面要求才能成功摘帽，而非仅仅满足盈利指标要求，这就压缩了企业采取盈余管理等方式“迎合”单一指标要求的操作空间。因此，日趋严格的退市制度增大了企业成功摘帽的难度，迫使企业必须在多个方面作出改进，这会促使企业提升盈利能力等，使其不易再次陷入困境，二次戴帽风险降低，故退市制度改革能有效降低企业二次戴帽的风险。基于此，本文提出研究假说H1a，即退市制度改革能有效降低企业二次戴帽风险。

另一方面，由于上市资源的稀缺性，暂停甚至终止上市将会对企业利益产生很大损害，从而使一些在亏损边缘甚至已被特别处理的企业在巨大利益的驱使下进行盈余管理，或通过违规经营等实现摘帽［33］。同时，日趋严格的退市制度使企业感受到更大的监管压力，也使未实现成功摘帽的ST企业更易走向退市，这就强化了ST企业成功摘帽的目的性。此时，即使企业采取盈余管理甚至财务违规等方式成功摘帽，但其盈利能力等未得到根本提升，仅仅通过盈余管理或违规经营而表现出的良好财务状况也是不可持续的，因而企业很容易再次陷入亏损困境，二次戴帽的可能性增加，二次戴帽风险上升。基于此，本文提出研究假说H1b，即退市制度改革不能有效降低企业二次戴帽风险。

（二）调整时间与监管问询对企业二次戴帽风险的调节作用

1.调整时间对企业二次戴帽风险的调节作用。因核心竞争力不强、市场冲击等原因而陷入长期亏损，是多数上市企业被特别处理的重要原因，除非企业发生重大违规事件，否则其被特别处理往往均由长期亏损所致。换言之，企业被特别处理并非一时财务状况恶化，而是因长期经营不善等造成的长期亏损。当企业因长期亏损而被特别处理，想在短时间内扭亏为盈并不现实。倘若被特别处理企业有能力在短时间内实现财务状况的好转并实现盈利，那么其同样有能力在被特别处理前就及时调整生产经营行为，避免因长期亏损而被特别处理。此外，企业若被特别处理，则其利益会遭受巨大损害，从而使其有动力在短时间内实现摘帽，避免长期处于被特别处理状态甚至被强制退市。而我国退市制度中存在的力度不足、指标单一等缺陷给被特别处理企业提供了在短期内通过盈余管理、粉饰财务报表等即可成功摘帽的可能性。因此，若因长期亏损而被特别处理的企业在很短时间内（即较短的调整时间）就能顺利摘帽，在较为宽松的退市制度下，有理由认为其在稀缺上市资源的利益驱使下采取盈余管理等方式实现摘帽，此时其盈利状况并未得到根本性改善，当亏损危机再次到来时，其应对能力不足，二次戴帽风险较大。若企业通过不断调整生产经营活动，发掘自身增长点甚至通过转型升级来实现摘帽，则必然需要耗费更长时间（即较长的调整时间），此时企业盈利状况等得到明显改善，不易再次陷入亏损危机，二次戴帽风险降低。基于此，本文提出研究假说H2，即相较于调整时间较短的企业，调整时间较长的企业二次戴帽风险更低。

另外，随着退市制度改革的持续推进，退市制度所发挥的政策功能不断增强，相关考核指标渐趋多元。在日益严格的退市制度下，企业采取短视措施实现摘帽的空间被压缩，这会倒逼企业更加关注自身盈利能力的根本性提高，避免二次戴帽甚至被强制退市。换言之，日趋严格、多元的退市指标使得企业仅仅通过盈余管理或违规方式很难达到摘帽标准，其需同时满足多方面考核要求才能成功摘帽，这增加了企业采取短视措施的成本。因此，无论企业调整时间长短，在退市制度不断完善的背景下，企业更需通过自身盈利能力的根本性提高方可成功摘帽，企业调整时间长短对二次戴帽风险的影响将会减弱甚至消失。基于此，本文提出研究假说H3，即随着退市制度改革的推进，调整时间长短对企业二次戴帽风险的影响将会减弱甚至消失。

2.监管问询对企业二次戴帽风险的调节作用。当企业因长期亏损等原因而被特别处理后，其必然会采取措施来实现摘帽目标，但其成功摘帽后仍存在二次戴帽风险。一方面，长期以来，我国退市制度较为宽松、摘帽标准较为单一，使得企业仅仅通过盈余管理甚至财务违规等方式便可成功摘帽，再次陷入亏损及二次戴帽的风险较高。另一方面，随着我国市场经济的深入发展以及现代企业制度的构建与深化，企业结构日趋复杂，经济联系更为紧密，企业发现自身风险暴露、抵御外部风险冲击的能力减弱，更难发现自身或关联方的潜在亏损风险，从而无法及时采取有效措施规避二次戴帽风险。自2015年以来，我国成立了中证中小投资者服务中心，在市场层面、监管层面提高了对企业经营状况的感知能力和水平。如果企业出现经营不善等可能导致二次戴帽的苗头时，市场发现能力的增强将使监管部门等可以更为及时地捕捉这一信号，进而通过问询的方式对企业进行预防性监管。若企业收到监管问询函，则其经营不善等行为将会暴露，这不仅会促使经营者及时调整生产经营行为以规避风险，还会因不良信息的暴露而使市场对其作出负面反馈，如股价下跌等，这会倒逼经营者积极采取措施改善经营状况，使企业在触及戴帽红线前及时发现问题，迅速调整自身生产经营行为，有更多的时间与空间避免二次戴帽。但若没有监管问询这一外部预防性监管，企业有可能无法及时发现潜在风险或虽发现风险但消极应对，二次戴帽风险增大。基于此，本文提出研究假说H4，即相较于受监管问询的企业，未受监管问询的企业二次戴帽风险更高。

然而，随着退市制度改革的深入推进，交易所更有能力及时发现被特别处理企业采取短视措施的行为，压缩了企业的违规操作空间，增强了交易所摘帽决定的合理性。同时，面对日益严格的退市制度，企业尤其是被特别处理企业为避免二次戴帽，会倒逼自己加强管理，尽早发现并及时遏制不良苗头，尽可能规避风险。退市制度改革一方面使得交易所的决定更科学、合理，另一方面也提升了交易所、企业对经营风险的发现能力，此时监管问询的预防性监管功能相应减弱。基于此，本文提出研究假说H5，即随着退市制度改革的推进，监管问询降低企业二次戴帽风险的能力减弱。

四、研究设计

（一）变量选取

本文选取的变量及其度量方式如表1所示。

表1 变量定义表

续表1

（二）模型构建

1.退市制度改革对企业二次戴帽风险影响的检验。为检验退市制度效力及改革效果，本文基于企业二次戴帽视角，运用生存分析法即久期分析法考察被特别处理成功摘帽企业能在多长时间内不因亏损或违规等原因而二次戴帽。若被特别处理企业成功摘帽后很短时间内二次戴帽，则认为退市制度并未对ST企业形成有效震慑，交易所摘帽决定不够合理，退市制度不能有效降低企业二次戴帽风险，退市制度效力有待提升；若企业能在较长时间内不再戴帽，则认为退市制度对ST企业形成了有效震慑，交易所摘帽决定较为合理，退市制度效力较强。我国于2012年、2014年、2018年分别进行了3次较大的退市制度改革，因此本文将分两个时期对久期进行考察。具体而言：其一，对于区间一，本文定义2012年1月—2014年12月为治疗期，若被特别处理企业在此期间成功摘帽则视为被治疗，将治疗期内摘帽时间所在月份作为“风险开始”时间。定义2015年1月—2016年12月为生存观察期，若被特别处理成功摘帽企业在2016年12月末前（即生存观察期结束前）再次被特别处理则视为“失效（二次戴帽）”；若直到2016年12月结束没有再次被特别处理则视为“归并（未二次戴帽）”。其二，对于区间二，本文定义2016年1月—2018年12月为治疗期，若被特别处理企业在此期间成功摘帽则视为被治疗，并将治疗期内摘帽时间所在月份作为“风险开始”时间。定义2019年1月—2020年12月为生存观察期，若被特别处理成功摘帽企业在2020年12月末前（即生存观察期结束前）再次被特别处理则视为“失效（二次戴帽）”；若直到2020年12月结束也未再次被特别处理则视为“归并（未二次戴帽）”。

本文生存模型的被解释变量为“风险开始”与“二次戴帽”的时间间隔（Duration），并基于生存分析法中的风险函数形态特征验证前文提出的研究假说。若风险函数向右上方倾斜，说明随时间推进ST企业二次戴帽风险增大，退市制度效力不足；若风险函数向右下方倾斜，说明随时间推移ST企业二次戴帽风险降低，退市制度有效。本文主要关注区间一、区间二风险函数的位置对比，若区间二风险函数位于区间一的下方，则说明区间二的ST企业二次戴帽风险更小，退市制度改革有利于降低企业二次戴帽风险，研究假说H1a得证；若区间二风险函数位于区间一的上方，则说明相较于区间一，区间二的ST企业二次戴帽风险更大，退市制度改革不能有效降低企业二次戴帽风险，研究假说H1b得证。

2.调整时间与监管问询对企业二次戴帽风险调节作用的检验。为研究被特别处理成功摘帽企业的调整时间，即自被特别处理（戴帽）开始耗费多长时间实现摘帽，以及对企业二次戴帽风险的影响，本文定义企业摘帽时间与上次戴帽时间的间隔为调整时间，并根据二分法以均值为标准将样本企业分为短调整时间与长调整时间两类。

本文构建了冈珀茨模型（1）来检验研究假说H2和研究假说H3：

模型（1）中：Duration为被特别处理企业成功摘帽与二次戴帽的时间间隔；Adjusttime2为经二分法处理的调整时间；X为控制变量，包括GDP增长率、监事会持股比例、总资产、股权集中度、流动比率、货币资金增长率、资产收益率、总资产周转率、营业成本率。本文主要考察企业二次戴帽风险比率eβ1，调整时间（Adjusttime2）每增加1单位将导致新的企业二次戴帽风险比率增加为原来的eβ1倍。若eβ1＞1，则新风险比率高于原风险比率；若eβ1＜1，则新风险比率低于原风险比率。本文预期eβ1＜1，即相较于调整时间较短的企业，调整时间较长的企业在被特别处理成功摘帽后二次戴帽风险更小。另外，在退市制度改革背景下，本文预期无论区间一还是区间二，eβ1均小于1，但区间二的eβ1更趋近于1或不显著，即虽然调整时间更长的企业在被特别处理成功摘帽后二次戴帽风险更小，但调整时间对降低企业二次戴帽风险的作用将会减弱甚至消失。

为检验监管问询对二次戴帽风险的影响，本文构建了冈珀茨模型（2）来检验研究假说H4和研究假说H5：

模型（2）中：Duration为被特别处理企业成功摘帽与二次戴帽的时间间隔，Q为企业是否被监管问询。同样，本文在此重点关注企业二次戴帽风险比率eβ1，并预期eβ1＜1，即相较于受监管问询的企业（Q=1），未受监管问询的企业（Q=0）在被特别处理成功摘帽后二次戴帽风险更大。此外，本文预期随着退市制度改革的推进，虽然eβ1仍小于1，但从区间一到区间二eβ1会趋近于1或不显著，即监管问询对降低企业二次戴帽风险的作用将会减弱。

（三）样本选取

本研究的时间跨度为2012年—2020年，企业特别处理数据来自CSMAR数据库，对于在治疗期内两次及以上被特别处理成功摘帽的企业，定义第一次被特别处理成功摘帽时间为样本接受治疗时间；监管问询与行政处罚数据来自CNRDS数据库，财务数据来自CSMAR数据库，并剔除了企业摘帽与戴帽当期主要财务数据严重缺失的企业，选取被特别处理成功摘帽当季财务数据为财务控制变量，对连续数据进行上下5%的缩尾处理。此外，为考察退市制度效力的跨时段动态变化，本文以2012年、2014年、2018年3次退市制度改革为界限将样本划分为两个区间，同时考虑政策效果发挥的时滞性，将2015年、2019年作为区间一、区间二生存观测期的开始时间，最终获得316个样本。

（四）主要变量的描述性统计

1.全样本描述性统计。表2为全样本的描述性统计结果。

表2 全样本描述性统计结果

由表2可知：从被特别处理成功摘帽企业二次戴帽情况（Capagain）来看，最大值为1，最小值为0，均值为0.26，说明既有企业不再戴帽又有企业二次戴帽，26%的摘帽企业存在二次戴帽情况。从被特别处理企业成功摘帽与二次戴帽时间间隔（Duration）来看，均值为24.11，说明对于被特别处理成功摘帽企业而言，平均24.11个月后会二次戴帽。从调整时间（Adjusttime）来看，最小值为1，最大值为181，均值为37.56，说明被特别处理企业最短用1个月即可成功摘帽，最长用181个月才能成功摘帽，平均而言，被特别处理企业在经过37.56个月的调整后能成功摘帽。从二分法视角来看，调整时间（Adjusttime2）均值为1.35，被特别处理企业的调整时间总的来说较短。从是否受监管问询（Q）来看，均值为0.51，表明平均而言，有一半的被特别处理企业在成功摘帽后受到了监管问询。

2.分区间描述性统计。表3为分区间描述性统计结果。从样本量来看，区间一样本量较区间二多，即在相同的时间跨度里，区间二中被特别处理成功摘帽企业更少，表明随着我国退市制度改革的推进，被特别处理企业成功摘帽难度增大。从被特别处理成功摘帽企业二次戴帽情况（Capagain）来看，区间一、区间二的均值分别为0.24、0.28，区间二中企业二次戴帽现象更普遍。从被特别处理企业成功摘帽与二次戴帽时间间隔（Duration）来看，区间一与区间二均值相差不大，但区间一的样本分布跨度较区间二更小。从调整时间（Adjusttime）来看，区间一、区间二均值分别为52.49、16.18，区间一被特别处理企业的平均调整时间是区间二的3倍多。从二分法视角的调整时间（Adjusttime2）来看，区间一平均调整时间明显长于区间二。从是否受监管问询（Q）来看，区间二被特别处理企业成功摘帽后受监管问询的现象更普遍，这与我国监管问询这一预防性监管制度的建立与发展分不开。

表3 分区间描述性统计结果

3.生存模型归并特征描述性统计。表4为生存模型归并特征描述性统计结果，从失效样本占比来看，区间一为24.19%，区间二为27.69%，区间二被特别处理成功摘帽企业二次戴帽的可能性增大。

表4 生存模型归并特征描述性统计结果

五、实证结果与分析

（一）退市制度改革对企业二次戴帽风险影响的实证检验与分析

图1为退市制度改革背景下企业二次戴帽的生存分析图，从左到右分别为生存函数、风险函数和累积风险函数的分析结果。由风险函数图可以发现：从风险函数特征来看，区间一、区间二风险函数均向右上方倾斜，说明随时间推移ST企业二次戴帽风险增大，退市制度对于避免企业二次戴帽的效力不足。从风险函数跨时段对比来看，区间二风险函数整体上位于区间一的下方，说明日益严格的退市制度使得区间二的ST企业二次戴帽风险更低。此外，区间二风险函数斜率更小，说明虽然ST企业二次戴帽风险增大，但区间二的边际增幅明显低于区间一。这表明虽然退市制度不能有效降低企业二次戴帽风险，但日趋严格的退市制度对企业产生了震慑作用，迫使企业切实改善生产经营、提升盈利能力，降低了企业二次戴帽的风险，退市制度效力不断提升，研究假说H1a得证。

图1 退市制度改革背景下企业二次戴帽的生存分析图

（二）调整时间与监管问询对企业二次戴帽风险调节作用的实证检验与分析

1.调整时间。表5为调整时间对企业二次戴帽风险调节作用的回归结果。

表5 调整时间对企业二次戴帽风险调节作用的回归结果

由表5可知：对于全样本，冈珀茨模型和Cox模型的风险比率分别为0.41、0.39且均在1%水平上显著，说明长调整期企业二次戴帽风险是短调整期企业二次戴帽风险的41%或39%，即相较于调整时间更短的企业，调整时间更长的企业耗费更长时间调整生产经营甚至进行转型升级，盈利能力明显提升，不易再次陷入亏损危机，二次戴帽风险更小，研究假说H2得证。另外，从退市制度改革即跨区间对比来看，区间一冈珀茨模型和Cox模型的风险比率分别为0.38、0.28且至少在5%水平上显著，说明相较于短调整期企业的二次戴帽风险，长调整期企业二次戴帽风险变为原来的38%或28%，戴帽风险更小；但在区间二中，无论是冈珀茨模型还是Cox模型，均无法拒绝“风险比率不等于0”的原假设，即日益严格的退市制度使得企业更需通过自身盈利能力的根本性提升方可实现成功摘帽，企业不同行为选择体现出的调整时间差异对企业二次戴帽风险的影响减弱甚至几近消失，研究假说H3得证。

2.监管问询。表6为监管问询对企业二次戴帽风险调节作用的回归结果。

表6 监管问询对企业二次戴帽风险调节作用的回归结果

由表6可知：从全样本来看，冈珀茨模型风险比率为0.30，说明受监管问询企业二次戴帽风险是未受监管问询企业二次戴帽风险的30%；Cox模型风险比率为0.32，说明相较于未受监管问询企业，受监管问询企业二次戴帽风险降低了68%。无论冈珀茨模型还是Cox模型，风险比率均在1%水平上显著，表明监管问询通过预防性监管，及早发现企业经营缺陷并促使企业作出调整，降低了二次戴帽风险，研究假说H4得证。从跨区间对比来看，区间一冈珀茨模型与Cox模型风险比率均为0.17且在1%水平上显著，说明相较于未受监管问询企业，受监管问询企业二次戴帽风险降低了83%；区间二中冈珀茨模型风险比率为0.54，Cox模型风险比率为0.59，虽均小于1，但比区间一风险比率高，说明随着退市制度改革的推进，监管问询虽然对企业二次戴帽风险仍有抑制作用，但这一作用在减弱。从显著性视角来看，区间一风险比率在1%水平上显著，而区间二风险比率不显著，同样说明了监管问询对企业二次戴帽风险的抑制作用在减弱。即退市制度改革带来的惩罚性监管强化了对企业的震慑力，从而弱化了监管问询这一预防性监管措施对退市制度效力的补充作用，研究假说H5得证。

（三）进一步分析

现实中，一些因经营不善、财务状况恶化等原因而濒临退市的ST企业，往往会通过虚增收入甚至财务造假等违法违规行为规避退市，由于目前非量化退市指标即对违法违规行为的认定仅包括欺诈发行与重大信息披露违规两项，且存在表述笼统、判定主观性强等问题，故企业仍有空间采取财务违规等方式实现摘帽［12］。退市制度的政策漏洞使得只要企业财务造假行为未被发现或财务造假行为暂不满足“重大”标准，企业甚至可以长期采取这些手段对外展示自身“优秀”的财务状况，这就使得有些企业虽然采取了短视行为但并不满足二次戴帽的条件，从而出现二次戴帽风险被低估的情况。然而，一旦企业的短视行为特别是财务造假等违法违规行为暴露，面对较为模糊的“重大违法违规事件”指标，其虽可能并未达到被特别处理甚至强制退市的标准，不会二次戴帽，但仍会被监管机构处以监管处罚。即当企业采取财务造假等违法违规行为规避退市时，其被处以监管处罚的可能性高于被特别处理的可能性，此时虽然企业表现出的二次戴帽风险并未增大，但潜在的二次戴帽风险增大，具体表现为企业被监管处罚的风险。因此，本文认为若被特别处理企业采取短视行为实现摘帽，则其在二次戴帽前被处以监管处罚的风险将会增大。随着退市制度改革的不断推进，日益完善且严格的退市制度会减缓被特别处理成功摘帽企业二次戴帽前被处以监管处罚的风险增速。

对此，本文采用生存模型处理效应进行检验，以被特别处理企业成功摘帽后是否受监管处罚（Punished）为处理变量，并作如下定义：对于被特别处理成功摘帽后二次戴帽的企业，若企业摘帽到二次戴帽间受监管处罚则赋值为1，否则为0；对于摘帽后未二次戴帽的企业，若从企业摘帽后到生存观测期结束前被监管处罚则赋值为1，否则为0。本文重点关注ATT值，若ATT值为负则说明相较于未受监管处罚企业，受监管处罚企业久期更短，受监管处罚风险更高；若ATT值为正则说明相较于未受监管处罚企业，受监管处罚企业久期更长，受监管处罚风险更低。受监管处罚风险可用于衡量前文所提及的潜在的二次戴帽风险。本文预期ATT值为负，即被特别处理企业成功摘帽后受监管处罚的风险呈增大趋势，其更可能采取短视行为实现摘帽，潜在的二次戴帽风险增大，退市制度在避免企业二次戴帽方面效力不足；同时预期区间二ATT值大于区间一，即随着退市制度改革的推进，被特别处理企业成功摘帽后受监管处罚风险的增加量减少，企业采取短视行为实现摘帽的可能性降低，潜在的二次戴帽风险降低，退市制度在避免企业二次戴帽方面效力提升。

由表7中“被特别处理企业成功摘帽后受监管处罚（Punished）分区间描述性统计结果”可知：全样本中，Punished均值为0.53，表明有超过一半企业成功摘帽后受到了监管处罚，摘帽决定的合理性受到挑战。从跨区间来看，区间二均值（0.49）小于区间一（0.55），说明随着退市制度改革的推进，企业在成功摘帽后受监管处罚的概率在降低，退市制度效力进一步提升。此外，由表7中“被特别处理企业成功摘帽后受监管处罚（Punished）分布情况”可以得到相同的结论。

表7 被特别处理企业成功摘帽后受到监管处罚情况

表8为被特别处理企业摘帽后受监管处罚的生存模型处理效应回归结果。由表8可知：从全样本来看，ATT值为-74.20且在1%水平上显著，说明相较于被特别处理成功摘帽后未受监管处罚的企业，受监管处罚企业久期缩短，受监管处罚风险更高。这表明被特别处理企业成功摘帽后受监管处罚的风险呈增大趋势，企业更有可能采取虚增利润、财务造假等短视行为实现摘帽，潜在的二次戴帽风险增大，退市制度在避免企业二次戴帽方面效力不足。从跨区间来看，区间一ATT值为-63.91，区间二ATT值为-49.65，且均在1%水平上显著，说明被特别处理企业成功摘帽后受监管处罚的风险呈增大趋势。但区间二ATT值大于区间一，说明区间二企业受监管处罚风险增大趋势放缓。即虽然整体上企业潜在的二次戴帽风险呈现增大趋势，但随着退市制度改革的推进，潜在的二次戴帽风险降低。此时，虽然退市制度在避免企业二次戴帽方面不能发挥立竿见影的效果，但退市制度效力确实有所提升，降低了企业二次戴帽风险，进一步验证了研究假说H1a。

表8 被特别处理企业摘帽后受监管处罚的生存模型处理效应回归结果

六、结论与建议

（一）主要结论

本文运用生存模型考察退市制度改革能否有效降低企业二次戴帽风险，并基于财务违规视角为退市制度有效性作出进一步证明。研究发现：其一，在单一化、宽松化退市制度下，ST企业二次戴帽风险呈增大趋势，退市制度并不能有效降低企业二次戴帽风险，退市制度效力有待提升。但随着退市制度改革的不断推进，日趋严格的退市制度使得ST企业需要更加积极地调整生产经营活动、实现盈利能力的根本提升方可成功摘帽，其二次戴帽风险降低，因而退市制度改革能有效降低企业二次戴帽风险。其二，调整时间与监管问询分别从内部与外部治理层面对退市制度效力产生影响。调整时间越长的企业二次戴帽风险越低，监管问询有助于降低企业二次戴帽风险，说明企业行为选择表现出的调整时间与监管问询的预防性监管能对退市制度效力形成有效补充。其三，伴随退市制度改革的不断推进，日益严格的退市制度使得企业更需要实现自身盈利能力的根本性提升方可成功摘帽，因此企业不同行为选择体现出的调整时间差异对企业二次戴帽风险的影响减弱，并且降低了监管问询对退市制度效力的补充作用。其四，虽然ST企业有采取财务违规方式实现摘帽的倾向，摘帽后财务违规受罚风险增大，但退市制度改革带来的政策力度强化压缩了企业采取财务违规方式的空间，降低了企业摘帽后财务违规受罚风险，即虽然退市制度效力较弱但呈增强趋势。

（二）政策建议

第一，完善科学合理的退市指标体系。一是推动退市指标多元化，提高退市标准并增强可执行性。应综合考察总资产、流动比率等反映企业持续经营能力的指标，对处于退市边缘的企业进行全面评估，防止单一的财务盈利指标被人为操纵以规避退市。二是考虑到我国多层次资本市场的发展与完善，建议采用差异化退市指标，对不同企业进行分类监管，使用差异化退市标准。三是应进一步完善企业重大违法违规行为的认定标准和程序，明确强制退市底线，提高强制退市制度的可操作性，增强退市制度的震慑力。

第二，形成科学有序的退市流程框架。一方面应完善上市公司退市风险预警与信息披露机制，提前向市场释放退市风险信号，尽量杜绝特别处理引发的股票炒作现象，通过设立观察期等考察市场对退市信息的反馈，适当对退市决定的时间进行调整。另一方面应建立健全被特别处理企业摘帽后跟踪考察体系，对成功摘帽企业进行跟踪考察，把握其在摘帽后经营与盈利的动态变化情况，并引入由监管机构指定的第三方会计师事务所进行二次审计。此外，对上市企业戴帽累积次数进行限制，提高ST企业摘帽门槛，防止其反复戴帽、摘帽，同时增加融资成本，促使企业将发展重心放在风险防范和主营业务的改善等方面。

第三，构建有效协同的退市配套制度。一是加大监管执法力度，充分发挥证券交易所的一线监管职能，以新《中华人民共和国证券法》修订出台为契机，持续深入推进退市制度改革，不断提升退市制度的政策效力，对经营情况、盈利能力恶化的企业及时作出特别处理，对触及退市红线的企业实行强制退市。二是以注册制试点为契机，持续推进新股发行制度改革，对“壳资源”的价值进行有效压缩，增加市场有效供给，逐步减少阻碍退市制度实施的力量。三是通过中证中小投资者服务中心、监管问询、法律诉讼等强化对投资者的保护，落实违法违规企业民事主体责任，完善对上市企业欺诈发行、虚假陈述等违法行为的责任认定与责任追究，结合先行赔付、共同诉讼等，为投资者提供有效的司法救济，充分保障中小投资者的合法权益。

第四，充分发挥预防性监管与处罚性监管的政策协同效应。综合运用监管问询函、行政监管处罚、股票特别处理与强制退市等多种监管措施，全方位监督企业的生产经营活动，及时掌握企业真实发展的动态变化并采取相应的监管措施，强化对上市企业的外部规范，促进政策效力的提升与有效发挥，优化市场资源配置，促进市场健康有序发展。