T 公司跨国并购风险分析

张羽佳，蔡岩松

（黑龙江大学 经济与工商管理学院，哈尔滨 150000）

1 T 公司跨国并购案例概述

1.1 并购双方简介

1.1.1 T 公司简介

T 公司于1995 年10 月成立，2010 年8 月在深圳证券交易所上市。T 公司是在中国乃至全球领先的以锂为核心的新能源材料企业，其业务包括锂矿资源的开发、锂精矿加工销售以及锂化工产品的生产销售。

1.1.2 SQM 公司简介

SQM 是智利的公司，成立于1968 年6 月，1993年9 月在纽约证券交易所上市，从事特种植物营养素和化学品的生产。SQM 是世界上最大的硝酸钾和碘生产商。该公司所处的智利北部有世界上最大的天然硝酸盐商业开发资源。阿塔卡马盐水湖是智利北部阿塔卡马沙漠的盐渍洼地，盐渍沉积物中含有高浓度的锂和钾。

1.2 并购过程

T 公司于2018 年5 月18 日发布公告称，拟以65 美元/股的价格，且以现金方式购买其间接持有的SQM 已发行的62 556 568 股A 类股，共计40.66 亿美元。T 公司选择在境外设立特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV）作为并购的融资主体。为支付并购价款，T 公司选择以自有资金、境外筹集资金和银团贷款3 种方法进行融资，境外筹集资金和银团贷款共计35 亿美元，自筹资金约7.26 亿美元。此外，2016 年T 公司以2.09 亿美元的价格收购SQM 发行的551.68 万股B 类股，约占SQM 发行在外股份总数的2.1%。至此，T 公司总共持有SQM 25.86%的股权。

1.3 并购动因

1.3.1 稳定行业龙头地位

T 公司作为我国锂行业的龙头企业，其下游行业对锂资源的需求量极大，但锂资源的开采十分困难，成本极高，并且采用常规方式获取锂会对环境造成巨大的污染，因此企业对环境污染程度较低的开采技术的需求正在增长。SQM 由于历史悠久，经过数十年的技术研发创新，其开采设施完善，开采技术也是行业中的佼佼者，生产碳酸锂综合成本低，且SQM 还在阿塔卡马盐水湖建设了新的开采设施。T 公司成功并购智利化工公司就可以利用其低成本的优势，缩短锂矿开采技术的研发时间，节省大量的人工和材料成本，增强企业的盈利能力。

1.3.2 国家政策支持

由于环境污染日益严重，国家大力扶持新能源汽车行业的发展，新能源企业与锂电池行业的产品销售数量日益增加。汽车行业龙头比亚迪宣布未来将专注于电车业务，这将会促进全球汽车电动化。锂电池作为目前新能源汽车的主要使用能源之一，未来的需求也会进一步增长。此外，我国还颁布了倡导矿业转型升级的文件，更促进了锂行业的进一步发展。T 公司希望借并购SQM 来获取稀缺的锂矿资源以及开采技术，补齐上游锂矿开发不足、成本高的短板，完善产业布局，提高公司的持续竞争能力。

1.4 并购效果

2019 年终，T 公司对长期股权投资计提减值准备，共计52.79 亿元①当年汇率为1 美元=6.37 元。，其在深圳证券交易所的问询函中解释计提减值准备是由于2019 年第4 季度锂产品价格低于预期、智利宏观环境的不确定性大以及重大扩建项目延迟。公司2019 年的营业收入共计48.41 亿元，与2018 年相比，减少了22.47%。此外，归属于上市公司股东的净利润为-81 亿元，公司亏损严重。2020年，公司净利润亏损额度虽然有所下降，但仍然为负值，且营业收入也处于下降状态，并购后企业的经营发展状况不仅没有向好的方向发展，经营业绩反而急转直下。

2 并购风险分析

以下将从定价、支付、融资和整合4 个角度对T公司并购SQM 的风险进行分析。

2.1 定价风险

T 公司聘用的中介机构可以通过SQM 公开的财务信息对企业进行评估，但评估机构的相关人员仅对经常性工作场所进行了走访。与此同时，SQM 没有对估值人员开放内部的财务数据和权属资料，其他信息的真实性很难考证，可能给公司带来定价风险［1］。由于被并购公司没有对不动产进行公开披露，中介机构在对不动产进行评估时缺乏权威的信息，会影响对企业价值评估的准确性。T 公司选择用收益法对SQM公司进行估值，但在进行估值时仅仅假设其未来经营发展依旧保持稳定上涨的状态，没有考虑到其经营计划能否顺利实行、宏观经济形势能否对整体运营情况产生正向影响等因素，直接预计SQM 市场价值的估值为38.05 亿美元，存在一定风险。T 公司是通过竞拍得到SQM 的股份的，因此不能定价太低，否则会导致并购失败。最终，T 公司以约65 美元/股的价格收购SQM 的股份，而此时SQM 的股价约为55 美元/股，溢价高达18.18%。

在被并购前，SQM 的经营状态良好，2016—2018 年营业收入和净利润逐年增加。T 公司溢价并购SQM，说明T 公司在并购前看好其经营能力，认为这一举措在未来可以给并购公司带来可观的收益。但是，T公司并购SQM 后，SQM 的业绩逐渐下滑，到2020 年仅为1.68 亿美元，比2018 年下降了19.81%，同时净利润在短短的两年间下降了61.99%，这说明此时公司的盈利能力减弱。同时，2020 年T 公司对SQM 计提了高达49.38 亿元的减值准备，T 公司溢价并购存在较大的风险。

2.2 支付风险

T 公司在并购SQM 时选择以美元、现金支付的方式付款，并选择受汇率影响非常大的浮动利率定价机制。T 公司在并购支付日支付了40.66 亿美元，按当天汇率折合为人民币是258.93 亿元。美元汇率上涨，使得T 公司2018 年汇兑损失增加1.1 亿元。高额的外汇损失会对公司产生直接的负面影响，并且会产生财务风险。本次并购融资活动中选择的境外贷款以美元支付，汇率的变动会直接影响偿还本息的金额，无形之中增加了企业的压力。

T 公司的现金比率从2017 年的122.33%急速下降至2020 年的2.6%，说明此时公司依靠经营活动获取的现金流已经无法偿还企业的债务，企业面临着很大的现金压力，严重时可能会导致公司破产。由此可见，此次并购活动的支付风险极高。

2.3 融资风险

T 公司融资模式单一，选择用少许内部资金和大量外部资金相结合的融资方式。在并购活动中，T 公司使用了7.26 亿美元自有资金和35 亿美元外部融资，其中包括境外机构贷款10 亿美元和并购银团贷款25 亿美元。此次收购属于典型的杠杆并购，企业在2017 年并购前利息费用为1.27 亿元，但2018 年并购成功后利息支出4.15 亿元，截至2020 年利息费用高达18 亿元，约为并购前的18 倍。企业2020 年的营业收入为32.39 亿元，将近一半的收入都用来偿还债务，企业的财务风险极大，严重削弱了企业的营运能力［2］。T 公司2017 年的资产负债率为40.39%，而2020 年的资产负债率飙升至82.32%，企业此时面临着巨大的偿债压力，抗风险能力正在减弱。为了获得充足的贷款，T 公司将股权进行了质押，公司实际控股人的全部股份呈现质押状态，这会严重削弱公司未来融资的能力，公司只能靠自身的经营还债。

2.4 整合风险

在并购交易结束后，T 公司一跃成为SQM 的第二大股东，但公司报表中披露的事项显示，T 公司派3 名董事参与SQM 经营策略的制定，但公司对SQM没有控制权，且T 公司目前没有对境内外的子公司进行整合管控，而是保证子公司独立运营。双方公司分处两地，在企业文化背景、法律法规和市场资源整合等方面都存在很大的差别，这给T 公司并购后的整合行为带来了很大的挑战。T 公司并购SQM 后，由于没有对双方的管理模式和经营战略进行整合，导致库存中堆积了大量的锂产品，同时受到锂产品价格下降、国家对锂行业的补贴额度下降等因素影响，公司利润大幅下降，可能面临着无法按期偿还巨额债务的风险。

3 案例启示

3.1 科学合理地评估企业价值

首先，在进行跨国并购准备阶段，由于双方公司位于两个不同的国家，在进行估值时，要做好全面的信息调查，充分了解目标公司的生命周期、行业特点和相关经济政策等信息，对目标公司进行全面的估值，使估值更加贴合企业实际的价值［3］。评估机构对SQM的评估是基于其公开的财务报表数据，而这些数据可能存在不真实的情况。为了提高对目标公司评估的准确性，并购公司应当派内部投资调查责任人对评估机构获取的相关数据来源进行审核，在实地考察时应尽可能多地走访被并购公司的经营场所，同时获取与目标公司谈判的话语权，取得目标公司内部的财务数据和权属资料，全方位了解目标公司的经营状况，获得更准确的数据资料。

其次，为了避免承担过大的定价风险，应采用适当的估价方法进行估值。T 公司在并购SQM 时采用收益法进行估值，而收益法是一种在各种假设的前提下将公司预期未来收入转换为现值的估值方法，这要求评估机构对目标公司的未来情况做到充分了解。但是，T 公司聘请的评估机构仅对SQM 未来经营状况会稳定发展作出了假设，具有一定的主观盲目性。鉴于此，公司在估值时要充分考虑有利因素和不利因素，结合宏观环境政策，制定合理的交易价值，降低定价风险。

3.2 做好适合企业的融资计划

T 公司在并购SQM 时签署了一份35 亿美元的优先顺位贷款协议，这导致并购后利息费用较高，资金的流动性较差。为了防止一系列问题发生，企业在并购前不仅要对被并购企业进行估值，还要对自身自有资金进行合理估计。当企业的自有资金规模一般时，由于信息不对称，并购公司往往不了解目标公司的实际经营状况及其未来发展潜力，如果继续采用债务融资方式，就可能会增加公司未来的还款压力。此时，企业需要认真考虑是否为并购筹集大量外部资金。

T 公司并购SQM 属于“蛇吞象”并购，企业的自有资金远远不够支付并购价款，因此企业选择了大额贷款。杠杆并购模式虽然会快速地为企业筹集到足够的资金，但并购后大量的财务费用以及较高的资产负债率会加大企业的财务风险，并购企业需要根据资产规模和盈利能力选择合理的融资方式。在并购中，企业可以运用混合融资模式来降低合并成本并使并购多元化。

3.3 合理安排支付计划

T 公司在进行并购时选择的是全部现金支付，这种单一支付方式会使其支付风险较大，且巨额的价款使企业背上了沉重的负担。建议企业选择现金和股票混合的支付方式，根据企业的实际支付能力制订合理的现金、股票支付方案，缓解企业并购后偿还债务的压力。收购方以支付股份的方式进行收购，收购完成后，目标公司将是合并后公司的新股东，这种支付方式可以减少企业在债务融资时因巨额本息还款金额带来的资金短缺风险。此外，由于双方是利益共同体，在合并完成后，被并购公司仍将对公司的经营管理和业绩负责，促进公司后续整合。

此外，并购企业还可以选择分期支付方式来降低风险［4］。针对T 公司并购案中需要支付的巨额并购资金，如果T 公司可以分期支付，一方面可以防止并购企业因承担过多的财务费用造成现金流断开；另一方面，分期付款比一次性付款需要更长的时间，并购方可以在这期间充分地调整自己的资金安排，降低风险。

3.4 并购后做到充分整合

T 公司在并购时选择了35 亿美元的贷款融资方式，公司的现金流不仅要支付日常经营建设费用，还要支付巨额的财务费用，如果在并购后没有进行充分整合，就会给企业带来较大的财务风险。因此，在并购后，企业应该整合经营战略，实现“1+1 ＞2”的经营效果，调整双方的工作模式和结构，将双方的核心竞争力与文化充分整合。鉴于跨国并购双方企业在不同的国家，应该根据实际情况调整组织架构、运营模式，做到国内外协同发展［5］。此外，T 公司主要进行锂产品的销售，因此其还要积极培养销售人才，提升销售人员的销售能力，防止存货堆积，进一步提升公司在行业中的地位，增强公司的盈利能力。