城投企业境外发债风险管理

■ 张 弛

（中国人民银行成都分行 四川成都 610000）

一、城投企业境外发债基本情况及特点

境外债券是指中资企业（包括境内企业或者境内企业控制的境外企业或分支机构）在离岸债券市场发行的、向境外举借的和按约定还本付息的债券。境外债券发行主体分布广泛，截至2022年6月，我国境外债券存量规模居前三位的是金融、地产和城投行业，分别占比29%、22%和13%。

（一）监管框架

城投企业①根据《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》的定义，城投企业是指地方政府及其部门和机构通过财政拨付或注入土地、股权等资产设立，承担投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体，也称地方政府投融资平台。境外发债需要同时接受境内、境外监管机构的双重监管。境内监管依据主要有国家发展和改革委员会（以下简称发改委）、国家外汇管理局（以下简称外汇局）、中国人民银行（以下简称人民银行）以及财政部、国务院国有资产监督管理委员会（以下简称国资委）等部门出台的相关法规和政策文件，目前实施的是有条件的备案管理。境外监管相对宽松，发行无需审批，遵循债券发行规则，做好信息披露即可，一般需适用美国证监会注册（SEC）、144A、RegulationS（RegS）三种条例中的一种。

（二）发债模式

我国城投企业境外发债主要有两种模式：直接发债和间接发债。直接发债即城投企业作为发债主体直接在境外发行债券，城投企业可进行国际评级，也可由境内机构提供增信。直接发债结构简单清晰，但税负相对较高，需要承担预扣税、增值税及增值税附加等成本，且发债募集资金原则上应全额调回境内使用。间接发债即城投企业的境外子公司（通常是为发债设立的特殊目的公司）作为发债主体在境外发行债券。由于境内企业是持有主要资产和业务的主体，境外子公司一般无法进行国际评级，主要依赖境内机构为其提供增信完成发债。相对于直接发债，间接发债税费较低，不用缴纳居民所得税、个人所得税和增值税，且资金使用较为灵活，募集资金可选择通过股权投资或外债形式调回境内使用，也可按规定用于境外项目。

境外债券发行流程一般包括备案登记、指定中介机构、启动项目、准备发行文件、进行项目路演、定价发行与簿记等6个阶段，耗时大概3个月，具体项目存在进度差异。境外债券市场通常的增信措施包括银行担保、境内母公司担保、境内签署维好协议等。近年来银行提供备用信用证担保的做法较为普遍，一是银行备用信用证增信效力较强，在债券市场信用风险上扬背景下，市场对备用信用证认可度更高；二是银行备用信用证担保挂钩开证行评级，能够有效降低企业发行成本。

（三）基本情况及特征

2015年9月，发改委发布了《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》①《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资〔2015〕2044号）。（以下简称2044号文），将境外发债管理模式由事前审批改为备案登记。管理制度改革大幅度提升了境内企业境外发债的便利性，城投企业境外发债规模开始迅速增长。2015～2022年6月，城投企业境外发债824只②本文数据来源：WIND数据库。，发行规模合计1697.48亿美元，境外发债已成为城投企业的重要融资渠道和境内债券融资的有效补充。

从发展趋势看，在境内外政策差异和境外市场融资优势等因素驱动下，2015～2022年6月我国城投企业境外发债规模总体呈现波动增长态势。境外发债实施备案制管理后，2015年城投企业境外发债41.71亿美元，同比增长3.4倍。2016年和2017年受宏观经济形势影响，发债规模有所波动但变化不大。2018年后受政策面宽松影响③《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》（银保监办发〔2018〕76号）和《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》(国办发〔2018〕101号)。，境外发债规模开始大幅增长，2019年叠加境外融资成本下行因素，城投企业境外发债规模创历年新高，达到361.53亿美元。2020年受新冠肺炎疫情冲击、监管收紧以及永煤违约等事件影响，城投债规模回落至224.15亿美元，同比下降38%。2021年城投企业境内融资环境再次趋紧，下半年境外融资需求显著提升，全年共发债343.84亿美元。2022年上半年，在美联储三次加息不断推高债务成本的背景下，城投企业境外发债热情依然高涨，发行债券245.65亿美元，同比增长59.67%（图1）。

从发行期限及分布看，3～5年期的中长期债券是城投企业综合考虑资金和时间成本后的首选，占比为80.24%。2021年城投债进入偿付高峰期，2022～2025年到期债券规模达到1063.29亿美元，偿付压力较大（图2）。币种分布上，美元债是市场上的主流产品，占比高达95.24%；欧元债虽然票面利率更低，但兑人民币汇率波动更大，综合成本优势不明显，企业选择较为慎重，占比为2.7%；人民币债券占比更少，仅为1.73%。汇率风险是外币债券的天然属性，虽然近年来人民币对美元汇率相对稳定，但从长期来看汇率风险依然存在且有扩大趋势，加之多数城投企业未对本金部分套期保值，未来可能面临较大的汇率敞口风险。利率分布上，境外城投债票面利率最低1%，最高9.86%，平均利率4.32%，2018～2021年境外利率波动下浮，2020年44.36%的债券票面利率集中于3%～5%，2021年62.85%的债券发行利率低于3%，相较境内融资成本优势明显。2022年随着美联储加息和缩表，债券利率明显上升，上半年债券发行利率多为3%～5%，相较境内融资成本优势缩减。

从债券投资评级看，投资级和无评级债券占比居多，其中无评级债券增长最为迅速。债券投资评级分为投资级、高收益级和无评级三类：投资级债券指信用评级较高的企业发行的债券；高收益级债券指信用评级低于BBB企业发行的债券；无评级债券发行人无境外评级。经过数年的发展，境内城投企业完成境外评级的个数逐渐增加，从2015年的5家已累计增长至2021年的78家，优质城投企业的国际化程度逐步提升，但同期的投资级债券占比并未增加，相反无评级债券的占比从2015年的54.54%增长至2021年的87.98%，主要原因是区县级城投企业发债增长迅速。区县级城投企业境外融资起步较晚，2016年占比为16.66%，但近年来，境外市场对银行增信的区县级无评级城投债认可度颇高，叠加区县级城投企业旺盛的境外融资需求，2022年上半年区县级城投债占比已超过50%。

从债券发行地看，香港是城投企业境外发行债券的首选地，香港市场的占比高达80.59%，其次是新加坡和澳门，占比分别是13.24%和5.15%。一方面，香港金融市场活跃，位列全球国际金融中心前列，具有不可替代的地缘优势和制度优势，一直是联通境内外资本市场的重要枢纽；另一方面，香港市场的投资人与境内大部分趋同，相近的投资习惯和熟悉的盈利模式为城投企业顺利发债奠定了良好基础。与此同时也应看到，债券发行地的高度集中容易形成风险聚集，也会在一定程度上阻碍城投企业进一步寻找更为广阔的国际金融市场。

二、城投企业境外发债动因分析

（一）城投企业境内融资渠道受限，企业存在寻求多渠道融资的客观需求

2016年开始，政府经济工作一直聚焦于防范金融风险和金融去杠杆。多个监管部门出台了一系列强化城投企业债务管理的政策：2016年10月国务院办公厅发文①《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（国办函〔2016〕88号）。，对城投企业债务进行新老划分，实施分类处置，要求债权人、债务人依法合理分担债务风险；2017年5月六部委联合发文②《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）。，第一次以多部委联合的形式对地方政府的举债行为进行规范，明确对参与违规举债的融资者、投资者和金融中介等所有主体都将进行联合惩罚；第五次全国金融工作会议就城投企业的违规融资行为提出建立有效问责机制，终身问责和责任倒查；2018年财政部要求国有商业银行不得向城投企业继续贷款，监管思路从此前的总量控制转变为停止新增③《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号）。。在一系列宏观调控政策之下，城投企业境内融资环境逐步趋紧。城投企业将目光投向了市场化程度更高的境外市场，开始寻求新的融资渠道，缓解资金紧张状况。2018年下半年开始，境内宏观调控政策微调，去杠杆力度边际放缓，政府多次强调要按照市场化原则满足融资平台公司的合理融资需求④《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》（银保监办发〔2018〕76号）和《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》(国办发〔2018〕101号)。，城投企业境内融资环境逐渐宽松。2020年后受永煤、天津物业等国企违约事件影响，我国对境内债券市场的全过程监管持续增强，各监管机构相继出台政策法规规范债券市场发展，境内融资政策再次收紧。2021年国务院国资委下发文件⑤《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》（国资发财评规〔2021〕18号）。，要求加强国有企业债务风险管控，开展债券全生命周期管理，重点防控债券违约。发改委和财政部多次表示，债务高风险地区不得新增企业债券。交易所和银行间交易商协会对新申报注册的债券，将细分各项审批指标，也会综合考量地方政府债务率，明确募集资金用途，尤其是债务高风险区域的企业首次发行的境外债券大部分只能用于借新还旧。中国人民银行等五部委联合发文⑥《中国人民银行 国家发展改革委 财政部 银保监会 证监会关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》。，针对境内债券市场评级虚高问题，从加强评级方法体系建设、完善信用评级机构公司治理和内部控制机制等五大方面对信用评级机构提出了明确监管要求。2021年12月，中央经济工作会议再度强调了地方政府隐性债务风险问题。2022年初，交易所和交易商协会针对城投企业的融资政策仍在边际收紧。面对境内融资政策再度趋严，城投企业尤其是区县级城投企业的融资需求外溢明显。

（二）监管部门不断推动境外融资便利化和规范化，鼓励企业境外融资

2015年以前受国家外债管理政策限制，境内中资企业境外发债手续繁杂、门槛极高。之后，城投企业境外发债的管理政策主要经历了两个阶段的变化。

第一阶段（2015～2017年），以放松管理，鼓励企业发债为主要导向，与同期境内的调控政策导向有所差异，存在跨境监管套利的空间。发改委2044号文是企业境外发债历史上最重要的转折性文件，取消了企业一年期以上境外发债的额度审批，按年度一次性核定外债规模，企业根据需要分期分批完成发行，大幅简化了境外发债的审批程序。2016年，中国人民银行对境内企业境外融资实施宏观审慎管理①《关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》（银发〔2016〕132号），已被《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发〔2017〕9号）废止。，将企业境外融资由事前审批改为备案管理，允许企业（不包括政府融资平台和房地产企业）在净资产1倍规模内开展境外融资；国家外汇管理局允许境外发债资金调回后可办理意愿结汇②《关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知》（汇发〔2016〕16号）。，使境外发债资金在使用的层面有所宽松。2017年1月，中国人民银行将企业跨境融资额度上调至净资产2倍③《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发〔2017〕9号）。；国家外汇管理局允许境内担保项下境外融资资金调回境内使用④《国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发〔2017〕3号）。。

第二阶段（2018年至今），以规范管理，引导企业理性发债为导向，与同期境内的调控政策导向保持了一致。伴随着城投债规模迅速增长，其对境内宏观调控措施的抵消作用也逐渐显现。为防范地方政府隐形债务风险，2018年发改委和财政部发文⑤《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》（发改外资〔2018〕706号）。，明令禁止地方政府及其所属部门为发债企业市场化融资行为提供担保或者承担偿债责任，不得在债券募集说明书等文件中披露所在地区财政收支、政府债务数据等可能存在政府信用支持的信息。2019年发改委出台文件⑥《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资〔2019〕666号）。（以下简称666号文），要求承担地方政府融资职能的地方国有企业发行外债只能用于借新还旧，且仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债，地方国有企业发行外债需持续经营不少于三年，债券募集说明书等文件严禁掺杂可能与政府信用挂钩的误导性宣传信息。2022年，发改委发文表示将继续鼓励和支持优质企业合理利用中长期外债用于新型基础设施、绿色发展、科技创新等重点领域，引导企业持续优化外债期限和利率结构。总之，政策鼓励优质城投企业拓宽融资渠道的主基调并未发生变化，对于债务压力较大或资质较弱的企业则更强调其债务管理和风险控制，对于城投企业的管理更为细化和规范，境外发债整体监管环境仍优于境内。

（三）境外发债综合成本较低，能有效降低境内企业融资成本

由于我国境内债券市场与境外处于分割状态，境内外债券市场的差异为发债企业选择更为有利的融资渠道、有效降低融资成本提供了机会。企业发债的综合成本由资金获取成本、手续便捷程度等多种因素构成，其中境内外利率和汇率差异是最为重要的影响因素。首先，境外资金具有成本优势。城投债利率同时受到国内信用环境以及美债利率走势的影响，其中投资级债券的收益率与美债长端利率高度正相关。近年来，受美国量化宽松政策的影响，境外金融市场持续处于低基准利率水平，境内外长期存在利差，这一点在2021年的境外市场中体现得尤为充分。其次，人民币汇率稳定或预期升值。2017年后，人民币汇率预期趋于稳定，恢复双向波动走势，2020年和2021年市场上更是普遍预期人民币升值，加之汇率金融产品及报价也逐渐丰富合理，汇率环境的整体向好为企业境外发展提供了便利。最后，境外发债信息披露要求相对低。在境内发行公司债、企业债等融资工具，对于企业的资产和净资产规模、收入构成、组织架构等财务指标和经营情况都作了明确要求，而且严格规定了募集资金的用途、资金流向等内容需定期进行披露，尤其是有重大事项变化时，要提前组织债券持有人召开会议等。但境外资本市场为吸引更多外国投资者，发债模式更为灵活，募集资金可用于项目建设、补充营运资金、偿还直接贷款等多种用途。

（四）城投企业通过境外发债，可以提升自身的国际化水平和市场化程度

境外债券市场相较境内更加成熟，投资者主体众多，涵盖银行、基金、证券、资产公司等类别；投资者来源广泛，遍布欧洲、美国和亚洲。境外债券市场已成为国际投资者熟悉了解城投企业的重要平台。城投企业通过一系列路演、推介、发债，一方面熟悉适应了境外资本市场的运行机制，积累了国际市场的融资经验，提高了企业自身的市场化程度；另一方面能让来自世界各地的投资者和评级机构了解企业的基本情况，提升企业的国际知名度。经过数年的发展，完成境外评级的境内城投企业逐步增多，发行债券的品种日渐丰富，境外投资者对城投企业的了解日渐深入，对于城投债的配置需求持续旺盛，境外债券市场对城投企业愈加认可。通过发行境外债券，城投企业提升了海外知名度和在国际资本市场的影响力，有效了打通国内国际两个市场，为企业国际化发展打下坚实基础。

三、城投企业境外发债风险分析

（一）政策风险

城投企业一直是地方政府特别是市、县两级政府实施宏观调控和逆周期调节的重要抓手，叠加其国有企业的特殊性，城投企业具有政策敏感度高、执行力强的特点。纵观历史数据，城投企业境外发债的规模与境内监管政策高度相关，政府稳增长和控风险政策博弈的阶段性结果驱动了城投债的起落和发展。例如，2018年下半年监管政策趋松，城投企业全年境外发债265亿美元，同比增长58.67%，其中下半年发债186亿美元，是上半年的2.34倍；2019年666号文的出台，2020年发债规模同比下降30%；2021年下半年伴随境内融资政策再度收紧，境外发债规模再次迅速攀升。因此，城投企业在进行境外发债过程中，应重点关注监管政策转向带来的风险。例如2022年4月，为防范债务风险，发改委通过窗口指导意见对城投企业发债加强了管理①管理内容包括：代建与土地整理收入合并不能超过50%，棚改安置房不算政府收入；发债资金用于补流不能超过20%；发债规模不能超过净资产40%（包括累计余额）；企业近三年平均净利润需覆盖债券利息；项目收益需覆盖成本。。监管政策的突然收紧，会极大地限制城投企业的融资能力，尤其是有再融资刚性需求的企业，将面临较大的续借难度和流动性压力。此外，监管部门对于城投板块的调控措施和窗口指导较为频繁，市场主体可能存在对政策的解读不当，从而引发市场的过度反应。例如，投资者集体出现避险情绪，可能会使债券市场的流动性供给陡然下降甚至中断，给企业预先的资本构架安排带来冲击。

（二）市场风险

债券市场最为重要的两个风险点是利率和汇率，二者直接影响企业的资金成本和负债率水平。近年来，持续存在的境内外利差以及相对稳定的汇率走势，为境外发债创造了良好的融资环境。但金融市场瞬息万变，2022年以来中美经济金融环境发生变化，市场风险开始显现。一是中美利差显著收窄，资金成本甚至可能出现倒挂，境外融资成本的优势明显减弱。为遏制国内通胀率，美国已连续加息3次，加息周期预测将持续到2024年。其中，2022年6月加息75个基点，是1994年11月以来美联储最大的单次加息幅度。同期，境内利率下行，中美利差可能出现倒挂，城投企业如依赖以往借新还旧的债务管理模式，融资成本将持续增加。二是汇率波动加剧。汇率风险是外币债券市场最易发生的风险。如外币升值，其敞口可通过资产负债表和交易结算等渠道增加企业的债务风险。城投企业普遍国际业务较少，缺乏专业高效的管理机制和专业的人才队伍，对因汇率变动引起的债务风险缺乏理性的认识，难以应对复杂多变的外汇市场变化。随着汇率波动幅度的加大，城投企业可能面临较大的汇率敞口风险。

（三）偿付风险

近年来，监管多次强调地方政府不得为城投企业债务提供任何形式的担保，打破“刚性兑付”预期。虽然目前境外市场尚未出现实质性的违约，但城投企业的到期偿付风险仍需引起重视。城投企业利用前期国际债券市场流动性供给充裕和融资成本较低的时间窗口发行大量债券，并计划以“借新还旧”模式长期延续债务，以达到缓解资金压力、对冲汇率风险的目的。但未来几年境外市场环境趋于严峻，叠加监管政策的不确定性，城投企业极有可能会面临续发困难或者融资成本过高的局面。同时，受新冠肺炎疫情反复冲击、俄乌冲突和美联储加息等因素影响，我国经济下行压力进一步加大，城投企业进入实质性偿付阶段必将面临较大的流动性压力，部分企业负债资产规模不匹配、债务期限结构不合理等问题也将逐步暴露。尤其近年来，发债企业层级不断下沉，相较于省、市级的城投企业，区、县级企业盈利及偿付能力相对较弱，信用风险或将加速暴露。一旦遭遇外源融资困境，个别过度融资企业或过度下沉的债券将出现信用风险，市场主体容易对城投板块或某一区域违约风险上升产生共同预期，投资者风险偏好更趋谨慎，多重因素相互影响下，板块或区域违约风险将随之上升。

（四）金融风险

债券市场开放的同时，短期跨境资本流动也在增加，其“逐利性、顺周期和易超调”的特点可能影响我国的金融稳定（潘功胜,2017）。城投债券可能引发的金融风险主要来自两个方面。一是大规模资金流出引发国际收支风险。2021年起城投债进入偿付高峰期，2022年7月至2025年到期的境外债券规模高达1048亿美元。城投企业境外再融资不畅，将出现大规模的境内资金购汇汇出偿付债券现象，对我国国际收支产生冲击。从新兴市场货币危机经验中可以发现，如果一国外币负债较高，那么其在发生汇率贬值甚至经济动荡时，极端的跨境资本流动或许会威胁其金融稳定，进而演化为金融危机。虽然我国现行外债占比较低，爆发货币危机的可能性较小，但短期大规模的异常资本流动仍然可能成为国内金融市场动荡的直接因素之一。2016年前后，我国曾经历大规模资本外流，最为重要的原因即集中偿还外债。二是境外债券市场风险向境内传递和蔓延，影响境内金融稳定。伴随我国债券市场开放程度的不断深化，境内外债券市场的联动日趋紧密频繁。尤其是在城投板块方面，境内外债券市场上的发行人和投资人构成大体相同，投资标的行业景气度、商业模式和财务特征以及境内外政策环境也高度趋同。境外债券市场上的个体信用风险，可能引起市场对同板块、同区域企业的担忧，导致相关企业受到负面影响并出现融资环境恶化、估值异动等共振现象。境内外债券的互联互通会让风险迅速外溢至境内市场，进而影响境内金融市场的稳定性。

四、政策建议

（一）建立完善城投企业境外发债长效管理机制

一是进一步细化完善境外发债工作的相关制度，对城投企业实施分类管理，区别企业情况做到有保有压，鼓励优质企业境外融资，控制劣质企业可能引发的信用风险，维护良好的城投企业融资环境。二是尽可能保持政策的稳定性和持续性，促进市场平稳运行。境外发债流程较长，政策环境的不确定性会增加企业的决策成本。稳定持续的政策预期将有利于城投企业根据自身需求和市场条件进行科学决策。三是与境内外相关产业政策及宏观调控措施保持一致。由于主体相同，境内外融资具有相互替代作用，境内外政策导向趋同可有效避免企业进行跨境政策套利。

（二）引导城投企业科学合理规划境外发债

一是加强政策学习和形势研判。发债城投企业应密切跟踪国际、国内资本市场的变化情况，关注跨境资本流动及境外融资相关监管政策的调整对城投企业境外融资环境及融资成本的影响，加强政策研究，保持和有关政府部门的沟通协调。二是做好境外发债的整体规划。城投企业应加强与当地党委、政府的汇报与沟通，积极培养专业的管理人才，不断学习、熟悉国际资本市场规则，综合分析发行外债的必要性、可行性、经济性和财务可持续性，在发债架构、主体合规性、偿债安排和资金用途等方面，制定全面、系统的外债发行方案，提高融资资金的使用效率，发挥国际资本市场低成本资金在促投资、稳增长、调节国际收支方面的作用。三是探索提升境外发债的多元化程度。城投企业应积极开拓国际资本市场，广泛利用丰富的渠道融资，改善债务结构，主动开展融资地点、产品类型、投资者背景多样化等方面的尝试，丰富境外发债的币种和品种，提升国际化水平。

（三）督促企业积极主动应对境外融资潜在风险

一是建立科学的风险管理策略体系。国际市场金融环境变化无常，城投企业亟需强化利率、汇率风险管理意识，加强对国际金融市场的分析与研判，综合把握境外发债的时间窗口和币种选择，以减少利率、汇率波动对自身盈利能力、偿债能力的影响。二是客观评判融资成本。发债企业应密切关注境内外利率走势，综合比较境内外资金成本，选择适当的发债时机，避免盲目发债推高企业债务成本。三是牢固树立汇率“风险中性”意识。统筹考虑外汇敞口及境外发债与外汇收入匹配等情况，合理匹配资产与负债、币种和久期，积极运用期权、掉期、货币互换等金融衍生产品对冲相关货币错配及汇兑风险，理性且有效地应对汇率风险，增强偿付能力。

（四）加强部门协作，强化统计监测和风险预警

一是相关部门应加强监管协调，建立数据共享机制，形成监管合力，提升监管效能。从发债主体资格、前置备案、发债资金用途等方面，打造“借、用、还”全过程管理、全链条式监测体系，做好企业境外发债的统筹安排和协同监管工作，避免政策叠加或政策真空。二是加强境外发债事中、事后核查，对城投企业资金使用、经营情况和偿债能力进行定期跟踪了解，动态评估企业偿债风险，对单个企业的风险增高做好及时预警，提前介入，避免出现风险传导。三是完善风险预警机制。设置科学的指标阈值，全面衡量、评估城投企业实际负债情况及境外发债潜在风险，加强风险预判，切实提高管理的前瞻性和有效性。