轻资产运营何以影响权益资本成本:提升或降低？

○魏卉 蒋春红

（石河子大学经济与管理学院，新疆 石河子 832000）

一、引言

随着资本市场竞争越来越激烈，依靠扩大自身制造以及产品销售规模等方式获利的传统重资产运营企业，被产能过剩、产品核心竞争力不足、成本上升以及经营业绩下滑等一系列问题所困扰，企业在复杂多变的社会经济环境中难以为继，急需谋求转型，如何调整经营方向以提升竞争力成为企业亟待解决的问题。此时，灵活轻便的轻资产运营模式脱颖而出，成为企业获取竞争优势的首选。轻资产运营模式之下，企业着眼于具有竞争优势的软实力资产构建，降低非核心业务投入，将无法形成竞争优势的环节外包，如生产、制造等，在产品技术研发以及品牌营销等价值链高端环节加大资源投入，以期提升企业绩效[1-3]。调查显示，轻资产运营模式在纽交所等上市的中概股企业中大受欢迎，实施比例已经高达60%[4]。现有关于轻资产运营的研究结论不一，部分学者认为轻资产运营能够降低企业业绩波动[5]，提升盈利能力[6-7]以及企业业绩[8-9]，促进R&D 投入增加[10]以及降低经营风险[8]，增加企业风险承担能力[11]，进而提升企业价值[3]；部分文献则发现轻资产运营对企业价值没有产生积极影响[12-13]。已有研究忽略了其对融资成本的可能作用，因此，本文试图考察轻资产运营是否会对权益资本成本产生影响。

然而，轻资产运营模式在技术研发与品牌营销等方面的大量投入使得企业对资金融通需求迫切，但是设备等固定资产比例的降低导致企业在银行资金融通时缺乏所需的抵、质押物，较之其他企业，其在银行抵押贷款等间接融资方面优势甚微，内源融资如利润留存等以及股权融资则成为企业的主要资金来源[14]，而内源融资规模毕竟有限，企业进行研发、营销等活动需要长期大额资金支持，依靠自有资金作为主要投入难免捉襟见肘，股权融资则能为企业提供长效资金。融资量大、成本低的优点使得股权融资备受企业偏爱[15-17]。并且党的十九届五中全会强调“要充分发挥资本市场的枢纽作用，加大提升直接融资，特别是股权融资的比重，引领股权融资常态化扩容”。那么探究当前被企业广泛接纳的轻资产运营模式如何在资本市场上获取融资优势，降低权益资本成本，无论是对微观企业的发展还是于宏观市场的稳定都尤为重要。

轻资产运营可能会通过正反两面作用于权益资本成本。一方面，轻资产运营模式下，企业通过外包等方式，加大对产品技术研发以及品牌市场营销等高附加值环节的投入，形成技术壁垒与品牌优势，提升核心竞争力，并且随着生产链的简化，固定资产方面的投资降低，减少了企业内部资金占用，进一步为核心竞争力的提升提供一定的资金支持；另外，轻资产运营模式下企业拥有更多的现金等流动性资产，大大提升了抵御风险的能力，并且企业着力于轻资产的构建，更轻更灵活，营运成本低，能对市场变化迅速做出反应，进而降低经营风险，与合作伙伴的风险共担也使得企业面临的经营风险有所降低，所以轻资产运营的“竞争力提升效应”以及“经营风险规避效应”能够对企业的权益资本成本降低产生正向作用。另一方面，轻资产运营企业着眼于无形资产的构建，而无形资产极易贬值，难以对冲风险，并且将产品生产等环节外包也使得产品质量难以控制，进而增大经营风险；另外，现金等流动性资产极易成为大股东及管理层谋取私利的工具，进而加剧两类代理冲突，因此，轻资产运营的“经营风险加剧效应”以及“代理冲突加剧效应”会对企业的权益资本成本造成负面效应。综上而言，轻资产运营会通过“竞争力提升效应”以及“经营风险规避效应”降低企业权益资本成本，而“经营风险加剧效应”以及“代理冲突加剧效应”则会增加权益资本成本，而究竟轻资产运营是会降低还是提升权益资本成本呢？两者具体的作用机制如何？

基于此，本文以2010—2018 年我国A 股非金融上市公司为研究对象，探究轻资产运营对权益资本成本的影响。研究发现，轻资产运营能够有效降低企业权益资本成本，影响机制检验发现，轻资产运营主要通过提升企业竞争力以及降低经营风险进而降低权益资本成本。进一步研究表明，在产品市场竞争激烈以及管理层股权激励程度高的条件下轻资产运营的降成本效应更为显著。可能的贡献在于：（1）以权益资本成本为出发点，探究轻资产运营与权益资本成本二者的关系以及轻资产运营的积极效果，为理解轻资产运营经济后果增加了一定的经验证据，也拓展了权益资本成本影响因素的相关研究。（2）从竞争力提升效应、经营风险效应以及代理衍生效应三个方面进行分析，正反两面探索轻资产运营究竟是降低还是提升权益资本成本，以求明确轻资产运营影响权益资本成本的具体作用机制。（3）结合我国经济环境，从资本成本效应角度考虑产品市场竞争程度以及管理层股权激励程度是否会对两者的关系产生影响，以期为企业转型轻资产提供理论依据，同时对投资者审慎解读企业风险，做出理性投资决策具有一定的启示作用。

二、理论分析与研究假设

（一）轻资产运营的正向资本成本效应

轻资产运营具有“竞争力提升效应”以及“经营风险规避效应”，能够正向作用于企业的权益资本成本。首先，基于核心竞争力理论，企业核心竞争力的提升有助于降低权益资本成本。从竞争力提升角度而言，资源基础观认为，在组织的生存和发展过程中，拥有的稀缺资源关乎企业经营[18-19]。轻资产运营企业将资源进行有机整合，形成与竞争对手相区别并且难以模仿的竞争优势，进而提升企业的竞争力[20]。与传统重资产运营依靠固定资产投资获取收益不同，轻资产运营模式下，企业将制造生产等附加值低的业务外包是租赁，转而将资源更多地投放于“微笑曲线”两端的产品技术研发以及品牌营销等附加值较高的环节。研发活动使企业实现产品差异化，营销活动则能够更好回应市场消费者的需求[3]。得益于研发和营销活动的高投入，使企业能够获得竞争对手难以模仿的技术优势与品牌优势[2]，提升企业核心竞争力，市场份额得以进一步扩大，有利于企业保持或是提升竞争优势地位。并且生产链的简化，固定资产投资以及营运成本大幅度减少，降低了企业资金占用，使得企业拥有更多现金等流动性资产[1]，而充足的资源是培育核心竞争力的有力保障，如此进一步为核心竞争力的形成创造了有利条件。企业核心竞争力的提升则能够有效缓解其所面临的外部压力，减少外部冲击的不利影响。企业的竞争力越强，意味着企业能够创造更多的价值，市场投资者对企业发展前景持有乐观态度，投资意愿更为强烈，投资者偏好往往伴随着更高的股票流动性，进而权益资本成本降低[21]。

其次，基于风险溢价理论，资本成本是由风险水平决定的机会成本。从规避经营风险角度而言，一方面，特殊的资产结构有助于轻资产企业降低经营风险。首先，传统的重资产运营企业主要通过对大规模固定资产进行投资收购以期获取收益，与之不同的是，轻资产运营企业则着眼于软实力资产的构建，降低固定资产等重资产的持有，重资产比例的降低以及业务外包都将减少资金占用，增加企业的现金以及现金等价物的储备[1]，缓解了内部融资约束的困境[22]，防止企业资金链断裂，为企业抗击风险提供了有力的内源资金保障，进而提升企业抵御风险的能力[11]，留下了面对突发情况的缓冲空间。并且较少的固定资产以及存货的持有，使得轻资产企业的固定成本较低[2]，结构更加灵活，当面临市场变化时，能够迅速调整企业战略、财务计划等迎接新挑战，进而有效缓解经营压力，经营风险随之降低[23]。另一方面，实行轻资产运营的企业能够与合作伙伴共担风险。如今，企业之间分工愈发精细，供应链中的每一个环节都环环相扣，企业间的利益与风险大有“牵一发而动全身”之势。相较于传统的重资产企业而言，轻资产企业普遍采用非核心业务外包，加强与合作伙伴的联系，既实现了利益共享，又实现了风险共担，降低经营压力，使企业在应对外部环境的变化时更具柔性[24]。因此，企业实行轻资产运营能够降低经营风险，向资本市场展现出企业运行良好的状态，而经营风险是影响权益资本成本的重要因素[25]，风险较低使得投资者要求的投资报酬率较低，权益资本成本随之降低。

（二）轻资产运营的负向资本成本效应

轻资产运营也具有“经营风险加剧效应”以及“代理冲突加剧效应”，从而增加企业的权益资本成本。首先，从经营风险加剧角度来看，一方面，轻资产企业特殊的资产结构使企业灵活多变的同时也会增大企业的经营风险。较少的资本投入以期获取高回报，着力构建无形资产，这就会带来比传统重资产企业更大的风险[26]。无形资产市场价值难以衡量，并且外部技术的革新会使其迅速贬值，极易受市场环境变化的影响，难以对冲风险，流动性较差且不易转让，一旦被替换就难以收回前期投入的大量资金，进而形成恶性循环，导致企业的运营受阻，经营风险增加[27]。另一方面，轻资产运营企业其产品质量难以控制。企业一般将中游生产制造等附加值较低的业务外包给人工成本更低的地域生产商，将更多精力投入到产品研发和品牌建设，这无疑对企业的内部管理以及外包企业的信誉及能力提出了更加严峻的挑战[28-29]。代理生产的企业对产品核心技术一无所知，轻资产运营企业精力的转移使其无法对代理生产企业形成有效的监督，促使代理企业在生产过程中为了获得最大化利益而降低生产成本，极有可能降低产品品质，进而出现产品质量问题。而产品质量永远是品牌的根基，品牌仅仅是产品的副产品，企业对其生产加工环节进行管理控制的有效性很大程度上决定了客户满意程度与产品品质[14]。若是产品质量无法得到有效的控制，品牌优势也将不复存在，企业的运营也会受阻，进而增大企业的经营风险[30]。所以，在减轻企业“负担”的同时，轻资产运营模式也会使得经营风险增加。经营风险会显著增加企业的收益波动性[31]，投资者面临更高的不确定性，就会要求更高的风险溢价予以补偿，进而权益资本成本增加[32]。

其次，基于委托代理理论，从代理冲突加剧角度来看，如前文所言，拥有丰富的现金流等资源是轻资产运营企业的一大特征，若企业将资源进一步优化配置于高附加值环节，则能够使企业竞争力得以提升，获取竞争优势。然而，高水平的现金持有也会引致企业出现代理问题。流动性强的特点使得现金资源与其他资产相比更容易被管理者或是股东转换为私人收益，现金持有水平越高，管理者或是股东越能获取更高的私人收益，因此产生的代理问题就越严重[33]。首先，基于第一类代理问题，目标函数的不一致使得企业管理者可能因为一己私利做出有损股东利益的决策。当进行投资决策时，管理层可能因为较高的私人成本而放弃投资于有利于提升企业价值的项目，接受如在职消费抑或是构建“商业帝国”等能够获取私人收益的项目[34]。轻资产运营企业拥有丰富的现金等流动资产，而研发投入与品牌营销环节本身就具有高风险性与收益滞后性，这就使得管理者更乐于将缺乏监管的内部资金作为自己谋取私利的工具。其次，基于第二类代理问题，两权分离使企业中小股东的利益可能会被大股东侵害。相比于固定资产，大股东更可能选择现金等流动性强的资产作为获取私利的工具。轻资产运营企业中，丰富的现金及现金等价物的储备为大股东侵占其他投资者利益提供了有利的条件，是其侵占公司利益的首选资产，通过关联交易、在职消费、转移定价等方式转移企业现金[35]，使得企业在研发与营销等活动上的投入资金降低，无法形成竞争优势。张会丽和吴有红[34]认为当前我国市场正处于新兴转轨阶段，公司治理水平较低以及投资者法律保护仍不完善，企业内部自有资金缺乏有效的监管，更容易产生代理问题。因此，轻资产运营企业虽然缓解了企业的融资约束，但是高水平的现金持有会成为管理者或是大股东谋取私利的工具，降低了在产品研发和品牌营销上的资源投入，使企业无法在市场中获取竞争优势，降低投资者的信心，进而增加其投资回报率，增加企业的权益资本成本。

综上而言，实行轻资产运营的企业将资源投入到产品研发以及品牌营销等价值链高端环节，益于提升企业核心竞争能力，并且生产链的简化使得企业拥有更多的现金等资源，轻资产占比提升，营运成本更低，有利于降低经营风险，引发投资者的正向反应，即通过“轻资产运营→竞争力提升→权益资本成本”以及“轻资产运营→经营风险规避→权益资本成本”两条路径降低企业权益资本成本；另一方面，企业着力于构建无形资产，极易贬值，并且产品生产等环节外包使得产品质量难以控制，导致经营风险增加，并且高水平现金流这一特点极易加剧两类代理冲突，引致代理问题，从而使得投资者索取更高的风险补偿，即通过“轻资产运营→经营风险加剧→权益资本成本”以及“轻资产运营→代理冲突加剧→权益资本成本”两条路径增加企业权益资本成本。据此，本文提出如下竞争性假设：

假设H1a：限定其他条件，轻资产运营会降低企业权益资本成本，即轻资产运营与企业权益资本成本负相关。

假设H1b：限定其他条件，轻资产运营会增加企业权益资本成本，即轻资产运营与企业权益资本成本正相关。

三、研究设计

（一）样本筛选与数据来源

本文以沪深两市2010—2018年①本文采用PEG模型衡量权益资本成本需要两年的预测期，参考已有文献的做法用实际数据替代预测数据，现搜集数据截止于2020年，故PEG模型下计算的权益资本成本截至2018年，因此本文的样本期间为2010—2018年。全部A股上市公司为初始研究样本，并对初始样本进行以下数据处理：（1）剔除金融行业样本。（2）剔除ST 的样本。（3）剔除数据有缺失的样本。（4）剔除权益资本成本计算异常（处于0～1之外）的样本。（5）对样本连续变量进行上下1%缩尾处理。最终获得10 366个有效观测值。文中所有数据均来源于CSMAR数据库。

（二）变量定义及其衡量

1.被解释变量：权益资本成本（R）。现有文献主要从事前和事后两个方面对权益资本成本进行度量，而事前测度模型因其准确性更高而广泛用于现有研究[16]。结合我国市场，为了更好地捕捉各风险因素的影响，本文选取EASTON[36]提出的PEG模型进行测度。具体模型如下:

其中，EPSt+2和EPSt+1分别为分析师预测公司在t+2和t+1期的每股盈余，Pt为在t期末的每股价格。

2.解释变量：轻资产运营（ALO）。现有研究对于轻资产运营的衡量尚未统一，主要有设置虚拟变量[12]、比例法以及加权平均法[37]进行度量，以上方法虽然在指标的选取方面符合轻资产的定义，但是存在较大的主观性和片面性，并且单一指标的衡量往往不够全面，进而影响研究结果的准确性。

基于此，本文参考已有研究[3,23]，选取非固定资产占比（1-期末固定资产/期末总资产）、流动比率（期末流动资产/期末流动负债）、销售费用占比（销售费用/营业收入）、营业成本率（营业成本/营业收入）、现金资产比率（期末现金及现金等价物余额/期末总资产）和存货周转率（营业成本/存货期末余额）六项指标进行主成分分析，从而能够综合反映企业的轻资产运营状况。对六项指标进行KMO检验以及Bartlett球形检验，结果如表1所示，KMO值大于0.6 且显著性P 值为0（小于0.005），表明该样本数据满足主成分分析条件。对指标进行主成分分析，结果如表2所示，根据特征值大于1的选取标准，选取前三个主成分按照方差贡献率加权算出综合指标（=0.3123×PC1+0.1789×PC2+0.1667×PC3），本文将综合指标命名为ALO，以此度量企业轻资产运营程度。

表1 KMO检验和Bartlett球形检验

表2 主成分的特征值和方差贡献率

3.控制变量。参考相关文献[3,31]，本文选取公司规模（Size）、Beta 系数（Beta）、财务杠杆（Lev）等作为控制变量，并在此基础上控制了行业和年度，具体定义如表3所示。

表3 变量定义表

（三）模型设计

为验证假设1 中轻资产运营对权益资本成本的影响，建立模型2：

其中，Ri,t为被解释变量，表示第t年公司i的权益资本成本；ALOi,t为解释变量，表示第t年公司i的轻资产化程度；controlsi,t为控制变量，δi,t为残差，并且对行业和年份固定效应进行了控制。当α1显著为负时，验证本文假设H1a，即轻资产运营会降低企业权益资本成本；当α1显著为正时，验证本文假设H1b，即轻资产运营会增加企业权益资本成本。

四、实证分析

（一）描述性统计

主要变量的描述性统计如表4 所示。权益资本成本的最大值与最小值分别为0.247和0.025，由表4可以看出，不同的上市公司间存在较大的权益资本成本差异；轻资产运营均值为-0.073，标准差为0.353，表明样本公司之间轻资产化程度存在较大的差异性。

表4 主要变量描述性统计

（二）相关性分析

本文对主要变量进行Pearson检验和Spearman检验，相关系数如表5 所示。结果表明，轻资产运营与权益资本成本之间的相关系数为-0.034 和-0.029，均显著为负，表明在不考虑其他因素的情况下，企业轻资产化程度越高，权益资本成本就越低，初步验证了本文的假设H1a，即轻资产运营会降低企业的权益资本成本，更严谨的结论有待进一步分析。各变量间的方差膨胀因子（VIF）最大值为1.94，VIF 均值为1.38，远远小于经验值10，表明本文主要变量间不存在明显多重共线问题。

表5 相关关系系数矩阵

（三）回归结果分析

表6 报告了轻资产运营与权益资本成本的回归结果。列（1）为在仅控制了行业和年份固定效应下轻资产运营与权益资本成本之间的关系，回归系数为-0.0116，并在1%的水平上显著；列（2）为加入了相关控制变量后，回归系数为-0.0039，并在1%的水平上显著，表明企业轻资产化程度越高，权益资本成本就越低，与本文假设H1a 预期相符，初步验证了轻资产运营影响权益资本成本的“竞争力提升效应”与“经营风险规避效应”。

表6 轻资产运营与权益资本成本

（四）稳健性检验

1.倾向得分匹配。为避免遗漏变量与样本自选择可能引致的内生性问题对结论产生影响[3]，本文采用倾向得分匹配法（PSM）对前文结论进行检验。首先，将样本按照轻资产运营年度均值进行分组，高于年度均值定义为轻资产化程度较高组，取值为1，反之取值为0。其次将主回归的控制变量作为匹配标准，基于计算出的每个观测值倾向得分对两组样本进行1∶1 近邻匹配，匹配结果显示，匹配之前两组样本差异较大，进行匹配之后差异均不显著，表明匹配的效果较好，数据平衡性较高。匹配后的回归结果如表7列（1）所示，可以发现，轻资产运营与权益资本成本的回归系数仍然在5%的水平上显著为负，验证了前文结论的稳健性。

2.工具变量检验。考虑到可能存在双向因果关系，即企业的权益资本成本越低，越容易从资本市场上募得资金，进而从事产品研发、品牌营销等提升企业核心竞争力，更乐于实行轻资产运营以期带来企业价值的提升。基于此，本文采用两阶段最小二乘法（2SLS）重新进行回归估计，选取轻资产运营（ALO）的年度—行业均值（IND_ALO）作为工具变量。回归结果如表7 列（2）所示，轻资产运营回归系数在1%的水平上依然显著为负，验证了前文结论的稳健性。

3.变量替换。为了进一步验证研究结论的稳健性，本文采用OJ模型[38]与MPEG模型[36]重新度量权益资本成本。回归结果如表7 列（3）和列（4）所示，采用新的衡量模型之后，轻资产运营与权益资本成本仍然分别在5%和1%的水平上显著负相关，由此验证了前文结论的稳健性。

4.滞后变量。企业实行轻资产运营需要经过一段时间才会反映在企业的权益资本成本上，基于此，本文选取滞后一期解释变量（L_ALO）重新回归。回归结果如表7 列（5）所示，在考虑了时滞性问题之后，轻资产运营仍然和权益资本成本在5%水平上显著负相关，验证了本文结论的稳健性。

图5为外力加载至0.4MPa后观测巷道围岩表面不同位置处发生位移的曲线，图中表明：(1)巷道围岩各位置处产生的位移量差别较大，巷道拱部与底板产生位移量较大，两帮位移量相对较小；(2)由于岩层倾角的存在，超千米深井巷道围岩产生大变形非对称性破坏，进而要求巷道围岩控制需针对不同破坏程度进行有效设计。

表7 稳健性检验

五、进一步分析

（一）影响机制检验

前文的回归结果验证了轻资产运营与权益资本成本的负相关关系，初步证明轻资产运营对权益资本成本的“竞争力提升效应”和“经营风险规避效应”，基于此，为探究轻资产运营影响权益资本成本的具体作用路径，本文采用因果逐步回归法[40-41]进行中介检验，在模型（2）的基础上建立以下模型:

其中,Mi,t对应中介变量企业竞争力（PCM）和经营风险（Risk）。企业竞争力借鉴已有研究[21,42]，采用营业利润与营业收入的比值，即营业利润率衡量企业竞争力（PCM），PCM 值越大，代表企业的竞争力越高；经营风险参考相关研究[43]，运用阿尔曼(Altman)提出的Z值进行度量，公式如下:

其中，X1=营运资本/总资产；X2=留存收益/总资产；X3=息税前利润/总资产；X4=股权市场价值总额/总负债；X5=营业收入/总资产。Z值为反向指标，数值越大，企业的经营风险就越小，反之则越大。

1.竞争力提升效应。机制检验结果如表8 列（1）列（2）列（3）所示。列（2）中显示轻资产运营与竞争力在1%的水平上显著为正，说明实行轻资产运营能够提高企业的竞争力；列（3）在加入竞争力中介变量进行回归后，轻资产运营与权益资本成本系数为负，且在5%水平上显著，竞争力与权益资本成本系数为负，同样在1%水平上显著，并且轻资产运营回归系数的绝对值由列（1）的0.0039降低到列（3）的0.0032，表明企业竞争力在轻资产运营与权益资本成本的关系中发挥了部分中介效应，且中介效应占总效应比重为18.03%（0.0376-0.0187/-0.0039）。

表8 中介效应检验

2.经营风险规避效应。机制检验结果如表8列（1）、列（4）和列（5）所示。列（4）中显示轻资产运营与经营风险在1%的水平上显著为正，说明企业实行轻资产运营能够显著降低其经营风险；列（5）在加入经营风险中介变量进行回归后，轻资产运营与权益资本成本负相关，且在10%水平上显著，经营风险与权益资本成本显著负相关，并且列（5）轻资产运营的回归系数绝对值0.0025小于列（1）回归系数绝对值0.0039，表明经营风险在轻资产运营与权益资本成本的关系中发挥了部分中介效应，且占总效应比重为29.78%（5.8062-0.0002/-0.0039）。

（二）异质性分析

1.产品市场竞争、轻资产运营与权益资本成本。随着经济全球化的推进，企业纷纷在激烈的市场环境中谋求更高的竞争优势，而不断进行软实力投入以培育核心竞争力是企业维持竞争优势的前提，产品创新和品牌影响力则是企业产品获取超额利润的基础。在激烈的产品市场竞争中，企业进行研发等活动会带来更高的价值提升以及竞争优势的增强[44]。一方面，作为企业外部重要治理机制的产品市场竞争，能够发挥治理效应进而缓解代理问题，促使管理者做出有利于企业发展的决策[45]，进而增加对研发、营销等核心竞争力的投入。另一方面，在激烈的产品市场竞争中，同行业竞争者如若进行技术创新，则会对企业产品的市场竞争地位产生威胁，增大企业压力，使得自身难以获取进行研发投入的回报[46]，进而丧失市场份额。因此企业需要通过进行新技术以及新产品的研发来稳固市场地位，加大对产品技术研发以及品牌营销的投入。并且高程度的产品市场竞争所带来的生存压力会进一步使得管理层和股东信息不对称降低[47]，促使管理层将资源更多投放于研发以及营销等核心环节，增强企业的竞争优势。因此，在激烈的产品竞争市场中，轻资产运营对研发、营销环节的大力投入会获得更高的竞争优势[3]，而更高的竞争优势会向投资者传递企业预期发展良好的信号，吸引更多投资者进行投资，进而使权益资本成本得以降低。因此，本文认为产品市场竞争会强化轻资产运营与权益资本成本之间的负向关系。

为探究产品市场竞争的调节作用，本文借鉴已有研究[48]的做法，选取HHI作为产品市场竞争的衡量指标，当HHI高于中值时，取值为1，否则为0，进行回归。回归结果如表9列（1）列（2）所示，在竞争程度低组，回归系数为-0.0009，但统计上不显著；在竞争程度高组，回归系数为-0.0062，并且在1%的水平上显著，表明产品市场竞争程度越高，实施轻资产运营的企业更能从中获取较大的竞争优势，进而权益资本成本越低。

表9 异质性分析

2.管理层股权激励、轻资产运营与权益资本成本。经济下行与生产环境的改变使得企业的市场竞争压力进一步增大，这对企业管理者如何稳固产品市场地位无疑提出了巨大挑战。作为一种长效激励机制，股权激励能够驱使管理层利益同企业长远发展紧密结合。当股权激励强度高时，基于利益趋同效应，管理层更加注重企业长远价值的提升，对企业资源进行有效整合与配置，偏好投资于研发创新[49]等回报率较高的长期投资项目，重视削减成本，并且高营销投入使得管理层获得更多利益[50]。因此，以加大研发、营销等环节投入进而提升竞争力的轻资产运营企业，高强度股权激励的实施能使其获得更高的竞争优势，进而降低权益资本成本的效应更为显著。此外，股权激励能够激发管理者形成较强的竞争意识，提升自我创造力，合理进行资源调配，并且加强企业文化与制度等方面的建设，驱使员工努力作为，降低研发、营销等行为对企业的负面影响，保证企业资金链以及生产经营的稳定性，从而有效把控风险，进而降低权益资本成本。基于此，本文猜测股权激励能够增强轻资产运营与权益资本成本的负向关系。

为探究管理层股权激励的调节作用，本文借鉴已有研究[51]，选取管理层持股比例（管理层持股数量/股本总数）衡量管理层股权激励（Hold），当管理层股权激励高于中值时，取值为1，否则为0，进行回归。结果如表9列（3）和列（4）所示，在股权激励低组，回归系数为-0.0022，但统计上不显著；在股权激励高组，回归系数为-0.0076，并且在1%的水平上显著，表明高强度股权激励的实施能够促使轻资产运营企业获取更高的竞争优势，有效把控风险进而降低权益资本成本。

六、研究结论与启示

（一）主要结论

在轻资产运营模式受到我国企业日益青睐的背景之下，本文以2010—2018 年我国A 股非金融上市公司为研究样本，探究企业轻资产运营对企业权益资本成本产生的影响，并具体检验了其影响路径，在此基础之上，进一步考察产品市场竞争和管理层股权激励对二者关系的调节作用。结果表明：（1）轻资产运营与权益资本成本之间存在显著的负相关关系，即企业实行轻资产运营有利于降低其权益资本成本。（2）企业实行轻资产运营主要通过提升竞争力以及降低经营风险进而降低权益资本成本，即企业竞争力与经营风险在轻资产运营降低权益资本成本中起到了部分中介作用。（3）进一步研究发现，在产品市场竞争激烈以及实施股权激励强度高的企业中，轻资产运营的降成本效应更为显著。

（二）启示

本文可能的启示在于：（1）轻资产运营具有正面的资本成本效应，企业应当结合自身情况适度引入轻资产运营模式，将竞争优势的提升集中到研发与销售等核心环节，满足市场需求，继而为企业提升价值、降低成本提供新的选择；并且在实行轻资产运营过程中应当循序渐进，规避风险，发展适合企业自身的轻资产运营。另外在中国经济处于转轨情形之下，政府应当鼓励企业尝试转型轻资产，增强竞争优势，并且完善法律法规，为企业转型提供良好的市场环境以及制度条件，缓解在轻资产转型中企业面临的困境，使得转型更加规范。（2）高强度的产品市场竞争能够促使企业加大对核心竞争力的投入，获取竞争优势，强化轻资产运营的降成本效应，因此政府应当鼓励高竞争行业企业适当进行轻资产转型。（3）良好的管理层股权激励能够促使管理层优化企业资源配置，集中投放于研发、营销等能够提升企业竞争力的环节，并且能够促使管理者有效作为，防范企业风险，促进了轻资产运营的正面资本成本效应的发挥，因此企业应当强化管理层股权激励机制的制定。