中国风险投资中不同退出方式选择的影响因素研究

杨 子

(亚伯大学 商学院，英国 威尔士 SY23)

一、引言

中国风险投资在经历2015年左右的热潮之后，近年来日益趋于理性，一方面是因为疫情持续削弱了大众的创业热情，另一方面也是因为中国风险投资的发展进入了理智期。在理智的发展期中，能继续推进中国风险投资发展的是风险投资公司能够从风险投资事件中获得预期利益，而在风险投资退出中获利最丰的无疑是上市退出。因此，研究在2013～2019年中国风险投资市场中风险投资者选择通过不同退出方式进行退出的原因就显得尤为必要。在之前的研究中，一般会重点关注如何实现上市退出以及上市退出的回报率。而在对中国近十年来的风险投资市场的研究中发现，成功实现上市退出的风险投资案例只占总风险投资案例的三成不到。故而，研究影响不同退出方式的因素以及这些因素是怎么影响的远比只关注如何能实现上市退出更有现实意义。只有知道哪些因素会对风险投资退出方式选择产生什么样的影响，才能让风险投资公司在投资决策中做出最优解，而不是盲目的舍弃客观条件去追求上市退出。

基于中国风险投资市场在2013到2019年这六年间退出的实证数据，对中国风险投资市场的退出决策进行了分析。研究退出决策有两个重要维度：一是退出的时间即投资期限、投资时长的问题；二是退出的策略即风险投资者选择不同的退出策略的原因。研究发现：在中国风险投资市场中，与选择投资非高科技产业初创企业相比，选择投资高科技产业初创企业获得的上市退出的机会较低；投资期限越长，风险投资者选择上市退出的可能性越大；投资金额多少与退出策略选择无关；初创企业坐落于三大城市带能提升风险投资选择上市退出的概率。

二、文献回顾与研究假设

(一)文献回顾

我国对风险投资退出策略的研究中存在着较大的空白，鲜有文献在退出策略的领域对风险投资公司执行退出决策的影响因素进行研究与分析。特别是在黄永聪等[1]的研究之后该领域的研究出现了断档。我国有关风险投资退出的研究更多地集中在退出时机[2]、不同退出策略比较[3]、不同退出策略与影响[4]、不同退出方式的优劣分析[5]等方面。因此，在针对这个问题的国内文献存在一定程度的缺失的前提下，本文能在一定程度上弥补国内对这一领域的研究空白。

在关于风险投资公司退出行为的研究中，Schwienbacher比较了欧洲和美国风险投资公司的退出行为，认为在退出方式上，欧洲风险投资公司相较于美国风险投资公司更喜欢通过并购途径退出。[6]究其原因是因为欧洲风险投资公司的投资额度在总体上小于美国的风险投资，于是欧洲的风险投资公司需要更快捷的回报途径来达到更高的资产流通率，并购退出在成熟的市场中具有退出速度快的特点可以满足欧洲风险投资公司的需求。Giot研究了美国风险投资公司的退出选择，发现在不可能通过IPO退出的情况下，风险投资公司才会通过并购退出；并且投资的时间越长，风险投资者不能通过上市退出的可能性更大。[7]在中国风险投资市场的研究中，侯静茹的研究中指出股权转让是中国风险投资退出的主要途径。[8]而《中国风险投资年鉴2020》中指出中国风险投资退出的主要途径是上市退出。中国风险投资退出方式发生了巨大的变化，而影响风险投资者选择不同退出策略的因素自然也在发生变化。从欧美经验来看，投资量的大小与投资时间的长短会影响风险投资者选择不同退出策略，而在中国的风险投资市场中，这样的影响因素是否成立以及会如何影响中国风投投资者的选择无疑是值得注意的。Gompers的研究结论证实了代理理论的预测，即每轮融资的持续时间随着市净率和研发强度的降低而减少，但随着投资额度占总资产的比例和被投资公司的年龄而增加。[9]于博的研究论证了信息不对称理论与代理理论在中国风险投资市场中的作用[10]，但他在研究中没有将投资总金额与退出方式的选择联系起来。因此在信息不对称理论的基础上，中国风险投资事件中的投资总金额是否会像美国市场中一样，与风险投资者选择上市退出的概论成正比还有待研究。

从退出决策的时间维度来看，Cumming的研究表明，在美国对早期初创企业进行的投资有更短的投资预期持续时间，从而增加了风险投资者减短风险投资投资时长的可行性。[11]但是他们的研究并不能直接反映到中国风险投资市场上，最直观的依据就是中国风险投资的退出时间与欧美国家的有重大差异。根据《中国风险投资年鉴2020》，中国风险投资退出时长的平均值在6.5年，远远大于欧美平均的4.5年，因此研究为什么中国风险投资市场中平均投资时长与西方不同，以及造成这样的不同的原因并回答投资时长在中国风险投资退出中起到的作用是很有意义的。

从初创公司所处的行业来看，Giot研究中发现被投资的初创公司所处的行业影响着退出的时间。[7]例如，风险投资者通过生物技术和互联网公司完成IPO退出所使用的投资时间最短，但在其他退出方式中风险投资者通过生物技术公司进行清算退出所需要的投资时间最长，互联网公司最短。对于中国风险投资市场来说，高科技产业与新经济领域随着时间的推移与发展的需求变化已与美国的情况截然不同。对于当今的中国风险投资市场，不同产业的初创公司能否与投资时间有着联系，能否对不同的退出策略产生影响？这样的影响是怎么形成的？这无疑是需要关注与研究的。

从初创公司所处的地理位置来看，Pan在对中国风险投资市场的实证研究后发现，不同地域的初创公司会接收到不同程度的来自风投公司的财务支持，以此来获得更快的发展。[12]但之前的研究没有将初创公司的地理位置与风险投资退出策略的选择联系在一起，而我们不能忽略处在高度集中与发达的城市群会为白手起家的初创公司提供公司发展所需要的许多其他服务，加快初创企业业务的发展并拓宽风投的退出渠道。因此，研究处于不同城市的初创公司对于风险投资公司选择退出方式是否有影响也是很有必要的。

综上所述，在关于影响风险投资退出决策的文献中，大部分都出现了考虑因素不完全的问题，要么仅仅分析了投资期限，要么只是分析了退出形式。而在实证研究中，之前的研究者还没有用定量的研究方法探索过退出决策的两个维度之间的相互作用，用定量方法对投资期限与退出形式进行研究可以更直观、具体地反映出这两个维度与风险投资退出决策的关系。除了在两个维度中使用实证定量研究之外，本文不同于上述研究者的主要贡献在于：第一，对中国风险资本市场的研究和对额外解释变量的考虑。第二，特别强调了初创企业所处产业的重要性。第三，分析的是立足于已经完成退出、获得退出收益的案例。第四，研究中把各种指标与退出方式选择相关联，使得对于影响风险投资退出方式选择的因素更加直观与更好量化。

(二)研究假设

一般来说，在中国风险投资市场中风险投资者有四种不同的退出方式，它们是上市退出、企业收购并购、股票拥有者卖出以及企业清算。基于在中国风险投资市场2013～2019年所有退出事件中这四种不同退出方式的平均收益率的高低，本文将这四种退出方式按最低平均收益率到最高平均收益率排列为等级一到等级四。等级四为上市退出，等级三为并购收购退出，等级二为股票拥有者卖出退出，等级一为破产清算退出。

目前对于中国风险投资市场中影响风投公司退出策略的研究是缺失的，因此，本文的研究问题是：在中国风险投资市场中，什么样的因素会影响风险投资者对于不同风险投资退出方式的选择？

从投资规模大小的角度来看，基于信息不对称与代理理论，越大的投资规模会越好的消除信息不对称以及越好的形成稳固的代理关系。投资规模的大小一方面体现了风险投资者对初创企业的信心，一方面体现了初创企业对于风险投资者的价值。并不能认为大的投资规模就能带来符合预期的回报，即并不能简单地认为投资规模与风险投资退出策略有正向关系，也不能粗暴的认为投资规模与风险投资退出策略有反向关系。基于以上分析，本文提出假设1：

H1：风险投资公司对初创公司的投资规模对风险投资公司实现特定等级退出没有显著影响。

从退出决策的时间维度来看，长时间的投资无疑对于风险投资公司与初创公司都是一个良好的信号。对于风险投资公司来说，长时间的投资说明了对初创公司技术能力的认可与对初创公司规划的长期稳定。对于初创公司来说，长时间的投资体现了投资公司对于初创公司的控制能力强，能更好地指导并给予初创公司各种形式的资源。但在中国风险投资市场上，充斥着不少退出难的风险投资事件。那么，在中国风险投资市场上，风险投资时长会对风险投资公司的退出策略产生什么样的影响也值得关注。基于以上分析，本文提出假设2：

H2：风险投资公司投资于初创企业的时长与风险投资公司采取等级四退出有着显著正向作用。

从初创公司所处的行业来看，基于美国欧洲的经验，处于高科技行业的初创公司有着更好的发展前景，也更容易通过上市退出。但随着科学技术的不断发展，高科技行业的界定与范围也在不断地发生变化。特别是在中国，高科技行业在近年来被以政策文件的形式确定了下来，这样被政策认定的高科技产业是否会和传统意义上的高科技产业一样，对于风险投资退出方式有着密切的关系呢？而且中国的高科技产业可以获得大量的政府政策扶持，这对于处于高科技行业中的初创公司也起到了极大的激励作用。在这样特殊的背景下，研究中国初创公司所处的行业与风险投资退出策略选择的关系是具有重大意义的。基于以上分析，本文提出假设3：

H3：投资属于高新技术产业的被投初创公司对风险投资公司实现等级四的退出有正向的显著作用。

从初创企业的地理位置看，“硅谷效应”无疑也是可以在中国风险投资市场中得到印证。[13]坐落于主要城市群的初创企业会在资源获取上相较于坐落于其他城市的初创企业拥有优势，但这样的优势一般只体现在财务资源和人脉资源的获取中，而且这样的优势是对于初创公司的优势。对于风险投资公司来说，坐落于主要城市群的初创企业只是减少了管理成本，地域性并不能直接反映在风险投资的成功与否上。所以，风险投资公司能否在初创企业获得资源获取优势的前提下将这样的优势辐射到提高通过上市退出或者高等级退出上是我们应该关注的重点。基于以上分析，本文提出假设4：

H4：投资坐落在中国三个主要城市带：长三角经济区，珠三角经济区，京津冀经济区的被投初创公司对于风险投资公司采用等级四退出有着显著正向作用。

三、研究设计

(一)数据来源

本文研究所用数据主要来自2013～2019年中国风险投资市场的退出数据，分为上市退出数据与其他退出数据。数据中包括了被投初创企业所处的行业、各风险投资公司对单个被投初创企业的投资总金额、各风险投资公司对单个被投初创企业的投资总时长、各个风险投资公司在不同的被投初创公司案例中选择的不同退出方式的统计，该数据收集于万德数据库中的VC/PE库。被投企业的地理位置的数据收集于两个不同的数据库，在清科数据库中收集了未能实现上市退出案例中的初创企业的地理位置，在雪球数据库中收集了实现上市退出案例中的初创企业的地理位置。

其中，被投初创企业所处的行业、被投初创企业所处的地理位置、风险投资公司投资时长、风险投资公司投资总额作为自变量，而风险投资公司的退出方式成为因变量。

被投初创企业所处的行业、被投初创企业所处的地理位置这两个变量需要用哑变量来表示。对于被投初创企业所处的行业，本文将其分成两个部分，组别一是被投初创企业所处的行业属于高新技术行业，组别二是被投初创企业所处的行业不属于高新技术行业。而对于是否属于高新技术行业的判断标准是基于国务院《高新技术企业认定管理办法(2019)》的政府政策文件进行认定。该文件指出有八个行业属于高新技术行业，分别是：电子信息行业、生物与新医药行业、新能源与节能行业、航天航空行业、新材料行业、高技术服务行业、资源与环境行业、先进制造与自动化行业。基于文件中给予的定义，被投初创企业所处的行业属于以上八个行业的被认定为处于高新技术行业的被投初创企业，并标记为1。其他不属于以上八个行业的被投初创企业则被认定为非处于高新技术行业的被投企业，并标记为0。

根据《中国风险投资年鉴》《中国创业风险投资发展报告》，中国风险投资事件最集中的地区是三个创业型城市群，分别是长三角经济区、珠三角经济区、京津冀经济区。长三角经济区囊括了江苏省、安徽省、浙江省、上海市；珠三角经济区囊括了广州市、佛山市、肇庆市、深圳市、东莞市、惠州市、珠海市、中山市、江门市；京津冀经济区包括北京市、天津市、保定市、廊坊市。因此，在本文的研究中，被投初创企业坐落于以上三个创业型城市群的城市的退出案例被标记为1，没有坐落于以上三个创业型城市群的被投初创企业退出案例被标记为0。

(二)样本描述性统计

根据wind数据库的统计，在2013～2019年中共有6851件投资事件，其中上市退出事件有2817件，并购收购事件有1145件，股权转让退出事件有311件，清算退出事件有2578件。而具有完备数据的上市退出事件有1292件，并购收购事件有713件，股权转让退出事件有185件，清算退出事件有1件。其他不完备的退出事件都在不同程度上缺少关键数据，比如投资时长、投资金额等。本文无法对这些不具有完备数据的退出事件进行分析，故将它们排除在本文研究之外。

表1 变量的统计分析

表1显示研究对象总数量为2191例。从投资期限来看，最长案例的投资期限为5519天，大致为15年，而最短的投资时长仅为8天，平均总投资天数为1216天，约3.33年。不同的投资事件投资时长差距极大，体现了中国风险投资市场的不确定性与投资回报期长的特性。在投资额方面，最高为582906万元，最低为4.69万元，平均投资额为6740万元。

表2 变量统计

表2显示各自变量和因变量的数据统计。NHI代表不属于高科技产业的初创企业，HI代表属于高科技产业的初创企业，NMMC代表没有坐落于属于三大城市带的初创企业，MMC代表坐落于属于三大城市带的初创企业。在初创企业是否属于高新技术产业方面，属于高新技术产业的创业企业有1220家，占总数的55.68%；属于其他行业的创业企业有971家，占总数的44.32%。分布在我国三大城市带的初创企业有1579家，占总数的72.07%，分布在其他省市的初创企业共有612家，占27.93%。在退出方式上，超过一半的退出案例选择了等级四的退出策略(上市退出)，数量为1292例，占总数的58.97%。选择等级三的退出策略(收购并购)和等级二的退出策略(股权转让)的数量分别为713例和185例，分别占总数的32.54%和8.44%。只有一个案例选择了等级一的退出策略(清算)，占总数的0.05%。

四、模型与方法论

在风险投资退出的研究中，两种模型在研究中被广泛使用，分别是竞争风险模型和多项逻辑回归模型。竞争风险模型在本研究中将会被用于验证假设1、假设2以及假设3；而多项逻辑回归模型将会被用于验证假设4。

竞争风险是指在目标观察队列中，存在某种已知事件可能会影响另一种事件发生的概论或者存在非此即彼的关系，可认为前者与后者存在竞争关系。这样的竞争关系是在结果事件之间形成的，这一系列事件被称为竞争风险事件。在本文研究中，研究风险投资中的风险投资者选择上市退出的因素时，其他的退出方式就会被视为竞争风险事件，如并购收购、股权交易、破产清算。

Fine和Gray 在1999年建立了最早的竞争风险模型——Fine-Gray模型。他们使用累积发生率函数(来估计最终事件的累积概率。在该模型中，在t时间中事件j产生风险模型如下：

λJ=((t|X)=λj,0(t)×exp(XT×βj),j=1,2,…,J

其中，t为研究对象的观测时间，X为研究对象协变量的状态，λj,0(t)表示t时发生j类终点事件的基本风险率，βj为协变量X的回归系数，exp(βj)表示协变量每变化一个单位，结果事件j发生对应原因发生风险的变化。因为在此模型中，j导致的结果还会受到别的风险因素的影响，所以我们要对总体生存概率进行估算。总风险函数表示为：

λ(t|Xkj)=λ1(t|Xkj)+λ2(t|Xkj),j=1,2,…,J

基于以上，本文的竞争风险模型如下：

λj,IPO=β1,IPOINDUSTRYj+β2,IPOAMOUNTj+β3,IPOLOCATIONj

(1)

λj,M&A=β1,M&AINDUSTRYj+β2,M&AAMOUNTj+β3,M&ALOCATIONj

(2)

λj,SOT=β1,SOTINDUSTRYj+β2,SOTAMOUNTj+β3,SOTLOCATIONj

(3)

λj,LIQ=β1,LIQINDUSTRYj+β2,LIQAMOUNTj+β3,LIQLOCATIONj

(4)

在这个模型中，对于β参数来说，其发生的任何显著负值都意味着相应变量的增加会导致更快的终点事件的发生，即风险投资者的退出。模型一到模型四分部表示了风险投资者在不同的风险投资事件中选择四种不同的退出方式受到的影响因素，分别为被投初创企业所处的行业、在此次投资事件中的投资金额、被投初创企业所处的城市。在竞争风险模型中，时间变量是风险投资公司从首次投资到退出的投资持续时间，用自然日天数来表示。失败事件是风险投资者的退出事件发生，而失败变量是风险投资者选择的不同退出方式。而被投初创企业所处的行业、在此次投资事件中的投资金额、被投初创企业所处的城市为自变量。

在竞争风险模型中，风险投资者对初创企业的投资期限成了时间变量，这就使得无法通过竞争风险模型衡量投资期限与退出方式之间的关系。因此，本文的研究需要使用另一个模型来检验上述关系，就是多元逻辑回归模型。多元逻辑回归模型是用于研究分析在存在多个因变量或一个具有类别分布的因变量的情况下，预测其不同可能结果的概论。在本研究中，风险投资退出方式这个因变量适合用无序多元逻辑回归模型进行研究，因为四种不同的退出方式之间并不存在顺序关系。

对于无序多元逻辑回归来说，需要将因变量中的某一个变量或者类别定义为参考类别。一般情况下默认具有最大值得组别作为参考类别，在本研究中上市退出类别具有最大的值，将会使用它作为参考类别。在用上市退出类别与其他类别进行比较中，可以建立一个广义的逻辑模型，而使用具有四种类别分布即是四种不同退出方式的因变量作为研究对象，可以拟合出三个广义逻辑回归模型：

在此模型中，Pa+Pb+Pc+Pd=1。该模型以不同的退出方式作为因变量，风险投资者的投资时长为自变量，被投初创企业所处的行业、在此次投资事件中的投资金额、被投初创企业所处的城市作为控制变量，探索在被投初创企业所处的行业、在此次投资事件中的投资金额、被投初创企业所处的城市等变量被控制后，投资时长对于不同退出方式选择的影响。

五、模型结果与分析

表3显示以上市退出作为终点事件，并购收购作为竞争风险事件的竞争风险模型的结果。该模型结果可以解释为，当采用等级三的退出方式作为竞争风险事件时，在控制了初创公司所在的城市与风险投资投资金额后，处于高新技术行业的初创企业选择等级四的退出方式的概率是不处于高新技术行业的初创企业的0.85倍(95%CI：0.77～0.95)。这意味着选择投资处于高新技术行业的初创企业采用等级四的退出方式的概率比选择投资处于非高新技术行业的初创企业低15%。相似的是，当采用等级三的退出方式作为竞争风险事件时，在控制了初创企业所在的行业和风险投资金额之后，投资位于三大城市带的初创企业选择等级四的退出方式的概论是投资位于三大城市带之外的初创企业的1.10倍，但这里的P值大于0.10，说明该结果在90%置信区间之内没有统计学显著关系。因此，投资位于三大城市带的初创企业选择等级四的退出方式的概论与投资位于三大城市带之外的初创企业相比，在统计学上没有显著差异。最后，当采用等级三的退出方式作为竞争风险事件时，在控制了初创企业所处的行业与城市后，当投资额每增加一万元的对数单位时，投资初创企业选择等级四的退出方式的概论将降低23.35%(95%CI：0.70～0.86)。这意味着投资额对风险投资者选择较高等级的退出方式的影响是显著的负面影响，越大的投资额会减少越多的风险投资者通过等级四退出方式进行退出的概率。

表4显示以上市退出作为终点事件，股权转让作为竞争风险事件的竞争风险模型的结果。在该模型结果中，P值小于0.05，说明模型结果在95%的置信区间中具有统计学意义。具体的结果解释为，当采用等级二的退出方式作为竞争风险事件时，在控制了被投初创公司所在的城市以及风险投资者的投资金额之后，投资处于高新技术行业的初创企业选择等级四的退出方式的概论是投资处于非高新技术行业的初创企业的0.93倍，但这里的P值为0.188，远远大于0.05，说明这一结果在95%的置信区间内不具有统计学意义。相似的，当采用等级二的退出方式作为竞争风险事件时，在控制了被投初创企业所处的行业以及风险投资者的投资金额之后，投资位于三大城市带的初创企业选择等级四的退出方式的投资位于非三大城市带的初创企业的1.19倍(95%CI：1.06～1.34)。这意味着，投资位于三大城市的初创企业选择等级四的退出方式的概论比投资非位于三大城市带的初创企业高出19%。最后，当采用等级二的退出方法作为竞争风险事件时，在控制了被投初创企业所处的行业和地点后，当投资额增加一万元的对数单位时，被投初创企业选择第四等级退出方式的风险将增加11.33%(90%CI：0.99～1.25)。也就是说，在90%的置信区间内，投资额的增加与选择更高等级的退出方式之间存在显著的正向相关关系，但在95%的置信区间内结果不能成立。

由于只有一个有效样本案例选择了清算退出，所以将竞争风险事件设置为清算之后再进行模型运算的意义不大，因此不再进行分析。结合以上两个风险竞争模型的结果可以发现：第一，投资属于高新技术产业的被投初创公司对风险投资公司实现上市退出有负向的显著影响。这和Das[14]与Davar[15]的研究结论相悖，这和不同的国家与地区对于高新技术产业的界定与评价标准有关。第二，投资坐落在中国三个主要城市带的被投初创公司对于风险投资公司采用上市退出有着显著正向作用。这和Giot等[7]的研究结果不谋而合，市场经济在不同的经济体制下可以体现出同样的聚集性，在对抗信息不对称的导向中，初创企业都会选择聚集起来，在良好的支持环境中共同发展，为风险投资的成功退出创造了基础。第三，风险投资公司对初创公司的投资规模对风险投资公司实现特定等级退出没有显著影响。这与Gompers[9]的投资总额会增加风险投资公司成功退出的概率结论并不一致。在中国风险投资市场中，在大量的初创企业技术储备不足很容易遇到技术瓶颈，难以技术变现的同时，风险投资者们对于所投企业的预期与耐心差异较大，导致风险投资者在继续投入是否会变成沉没成本的困境中纠结。同时不同行业的初创企业拥有不一样的估值与未来预期，但行业的发展并不是线性而是很容易受到政策波动影响，容易导致初创企业出现投资失败的场面。以上两个因素都会导致投资规模与退出方式的选择关系上总体体现不出相关性，而中国风险投资市场发展时间不够长、没有统一的规范也是造成这一结论的原因之一。

至此，使用以上的模型结果来讨论提出的三个假设：模型结果显示投资坐落在中国三个主要城市带的被投初创公司对于风险投资公司采用等级四退出有着显著正向作用，假设一成立。投资属于高新技术产业的被投初创公司对风险投资公司实现等级四的退出有负向的显著作用，假设二不成立。风险投资公司对初创公司的投资规模对风险投资公司实现特定等级退出没有显著影响，假设四成立。

该多元逻辑回归模型是用于探索风险投资者投资时长与退出方式选择之间的关系。表5显示了此模型的结果，模型可以被解释为，风险投资者对初创公司的投资期每增加一天，选择等级三的退出方式相对于等级四的退出方式的概率会增加e-0.0022倍(95%CI:-0.0024--0.0020), 而选择等级二的退出方式与选择等级一的退出方式相对于等级四的退出的概率会分别增加ise-0.0012倍(95%CI:-0.0015--0.0010)与e-0.0012倍(P=0.468>0.05)。基于只有一个通过清算退出的投资事件，对清算退出的分析是没有意义的，同时上面的统计学结果也显示投资时长与选择等级一退出事件的模型结果没有统计学意义。结果也证明投资时长与选择等级三的退出事件与等级二的退出事件的模型结果都在95%的置信区间上存在统计学显著。

结果最后表明，风险投资者对于初创企业投资期越长，选择较高等级的退出方式的机会就越高，选择较低等级的退出方式的机会越低。这与Cumming等[11]、Lerner[16]的投资持续时间会增加风险投资公司成功退出的概率的结论一致，然而与Giot等[7]和Neus等[17]的越短的投资持续时间会增加越多的风险投资公司成功退出的概率的结论不一致。可能是因为中国风险投资尚处于一个发展期，并购收购退出的途径收益率远远不如上市退出，很多风险投资家会在可以进行并购收购退出的情况下选择继续观望，等待上市退出的机会。在此结果上假设三进行讨论：模型结果显示风险投资公司对于初创企业的投资期每多一天就会提升选择更高等级的退出方式的概率，假设三成立。

六、结论

基于2013～2019年中国风险投资市场的退出事件数据，对中国风险投资市场的退出决策影响因素进行了探讨。为了研究什么因素促使风险投资者做出不同的退出决策，本文使用了竞争风险模型与多元逻辑回归模型。研究结果显示，中国风险投资市场中影响风险投资采取不同退出策略的因素与国外风险投资市场不尽相同。首先就是初创公司的行业属于高科技行业时，西方的研究成果大多认为风险投资公司更有机会选择上市退出；而研究发现在中国风险投资市场中，选择投资高科技产业初创企业获得的上市退出的机会较低。其次，国外的研究认为风险投资天数对退出决策不存在显著影响，而研究发现在中国风险投资市场中，投资期限越长，风险投资者选择上市退出的可能性越大。而导致这两个因素对于风险投资退出决策在中西方研究中的不同作用的原因是：第一，西方市场中按照市场规律与社会分工形成的高新技术产业与国内政策框定扶持的高新技术产业的范围与发展阶段不同。第二，中国与西方在风险投资行业的发展阶段不同，中国的风险投资多数集中在初创期与成长期，而西方的风险投资中集中在种子期与初创期。在投资金额和初创企业所处地理区域对于风险投资退出决策的影响中，本次研究结论与国外研究结论相一致，即是投资金额大小与退出策略选择无关，投资坐落于三大城市带的初创企业会提升风险投资选择上市退出的概率。

在以美国和英国为代表的西方风险投资市场中，风险投资的退出方式是以其发达的资本市场作为重要保证的。其主要体现在：第一，成熟的多层次的股票市场构架为风险投资提供了不同层次的上市退出渠道。第二，以证券市场为中心的风险资本模式培育了投资者的投机行为与短期行为，增加公司收购并购的频率，保障了风险投资通过收购并购退出的渠道畅通。而中国的风险投资市场由于发展时间过短、资本市场不够成熟、政策引导对于资本市场影响比较大等因素导致其与西方风险投资市场差异较大。在主要退出渠道上市退出中，中西方股市在市场准入制度、市场监管、退市机制上都有很大的不同，这样的不同也体现在中国风险投资市场，投资于高新产业初创公司并不能增加风险投资通过上市退出的概率以及风险投资投资的初创公司时间越长，通过上市退出的概率越高的结论。综上，本研究中发现的中西风险投资市场中影响退出决策因素的不同作用是由中国和以美国、英国为代表的西方金融体制与资本市场发达程度所决定的。不同的金融体制[18]决定了不同资本市场结构的发达程度、风险资本的构成、不同侧重的激励机制和来源。风险投资退出策略的选择是由资本市场的结构和发达程度共同决定的。

本研究为风险投资退出的研究提供了三个重要的贡献：第一，在中国风险市场上首次将竞争风险模型应用于风险投资退出因素研究，特别是基于风险投资的总持续时间进行对风险投资事件的整体研究。第二，首次将风险竞争模型与多元逻辑回归模型相结合，成功弥补了风险竞争模型使用投资时长作为时间变量而不能探索投资时长与退出方式选择的缺陷。第三，研究强调了我国政府产业扶持政策对风险投资产业的风向标作用，并建议产业扶持政策应该更具有针对性，才能更好地帮助风险投资在我国发展壮大。