关于金融证券化与金融顺周期性的探讨

文/郝瑞军（吉林省社会科学院）

结合金融发展路径分析，经济货币发展到特定阶段，也代表金融证券化全面发展。传统模式下金融体系呈现出一种顺周期性特征，金融证券化持续发展，使该种顺周期性得到进一步放大。金融资产以及证券金融资产数量持续扩大，整个金融市场运行状态对经济和金融运行发挥着巨大作用。金融证券化会影响金融体系流动性和金融风险管理效果，同样也促进金融系统顺周期性，为此需要做好应对措施。

一、证券化、风险管理和金融顺周期性

（一）证券价格变化过程

理论层面分析，证券价值主要由未来收益对应贴现值所决定的，但因为未来利率水平和收益流量的无法观察性，所以在具体实践过程中，投资者主要结合证券价格变化趋势确定投资决策。

（二）风险估测下半方差法和投资行为顺周期性

金融资产收益率相关方差和标准是衡量判断金融资产风险的基础指标，结合相关研究学者关于风险管理系统研究成果分析，盈利和损失对风险预测拥有不同程度影响，风险方差度量对负离差和正离差实施平等处理不能满足投资者对于风险的真切感受。方差法把投资风险和整体波动性放到对等地位，即超出平均收益率的盈利收益使资产风险进一步扩大，明显该种现象和人们对于风险客观认识相悖，投资者不会把高收益当成风险。为此部分研究者提出可以借助下半方差对资产风险进行准确衡量，单纯对小于平均收益对应收益率方差实施准确计算。

金融市场中相关投资者单纯按照风险状况和金融资产收益来进行投资选择。如果特定时间段内，资产价格朝上波动趋势十分明显，按照风险预测对应下半方差理论，该种条件下投资者风险感受被进一步削弱，而理性投资选择主要以追涨为主，在价格明显下降条件下，进一步增加投资者的风险认识和风险感受，为有效规避价格下降分享，需要选择杀跌的理性投资策略。金融市场投资方面，投资者的风险预估所存在的顺周期性特征扩大了投资行为中投资者顺周期性。特别是处于资产价格上下波动期间，投资者面对价格上下波动会展现出过度反应，突出该种正反馈效应。

（三）风险分散、市场组合以及投资顺周期性

结合资产组合理论分析，在全面组合各种有效资产基础上能够有效减少各种非系统风险。理论层面分析，市场中的证券组合包括各种证券所形成组合，基于该种证券组合内，不同证券中投资比例等同于市场价值。具体实践过程，普遍利用市场中的代表性指标，像是证券市场指数和回报率可以用于代替证券组合以及回报率。

在资产组合理论持续实践发展基础上，指数化的投资策略广泛应用于投资基金风险管理当中。市场指数基金是以某些知名基准指数为主，像是美国75%指数基金所用基准指数主要是SP500。在被动性投资经理对市场指标业绩进行积极复制中，其无法过多偏离市场对应基准指数。该种投资策略从某种程度上能够提升投资经理投资行为的同质性，使资产价格波动顺周期性特征进一步扩大，在指数提高条件下，其买入各种成分股票，而在指数下跌后便会卖出相应的成分股票。

（四）风险管理顺周期性

在险价值衡量以及资产价格波动顺周期性。在险价值以及逐日风险收益相继变成风险管理基础方法。金融市场中对应投资者全面采用相同风险评测方案中，微观层面理性活动在部分条件下会从宏观层面产生不良影响，个体所实施风险敏感性策略从宏观层面增加整体风险。在投资者所用风险评价措施较为趋同条件下，其会在相同时间段内选择相似投资行为。市场全面发展中，降低在险价值，呈现出整体买入趋势，促进资产价格持续提升。在爆发危机后，同向卖出容易扩大负向冲击。

资产公允价值计量以及价格变化也呈现出一种顺周期性特征。金融资产主要特征之一便是频繁的价格变动，假如按照历史成本实施会计计量，则无法对金融风险进行有效化解和预防。同时公允价值相关计量工作同样具备顺周期性特征，处于经济衰退和全面发展过程中存在资产价格变化放大效应。即处于市场全面发展背景下，账面利益扩大容易刺激投资者扩大投资规模。处于市场低迷背景下，因为信心不足导致市场发展低迷，最终低估产品价值。从金融机构角度分析，容易陷入一种恶性循环，交易价格下降，导致提取拨备和核减权益，造成恐慌性抛售，使价格持续下跌，持续扩大拨备计提和持续性的权益核减。

分析金融资产保证金交易以及银行机构拨备制度所形成的顺周期效应。保证金属于金融资产交易过程所应用的基础风险方案策略，其普遍将VAR风险当成保证金计算参考基础，所以拥有某种顺周期效应。资产繁荣阶段对保证金要求数量较少，推动金融资产全面交易。处于经济发展萧条期，对于保证金要求较高，从而对金融资产交易形成一定抑制和削弱。

银行机构拨备制度相关顺周期效应分析中，原本主要立足于贷款损失准备金视角对相关问题进行分析。而基于银行在金融市场业务和交易活动中参与范围持续扩大背景下，为合理应对金融市场中潜在业务风险，相关准备金同样具有突出顺周期效应，因其主要结合风险事后预估结果，降低风险溢价，经济扩张，事后计提专项准备低于潜在风险。经济衰退背景下，市场中不良证券形式资产数量扩大，专项准备无法全面覆盖各项损失。结合曾经的金融危机分析，部分银行机构因为遭受巨大损失，大部分条件下远远超出标准模型预测数倍。人们一般认为，处于危机爆发前，银行机构对于资本计提不足，无法有效应对证券账户风险。

二、证券化、流动性和金融顺周期性

（一）金融证券化影响流动性

尽管在流动性上尚未形成统一定义，但流动性普遍可以借助资金可获得性实施判断衡量。在银行主导下的金融系统内，市场流动性可以从银行信贷变化以及货币供应量波动等方面体现出来。当金融证券化经过一段时间发展达到某种程度后，相关流动性内涵和活动形式也产生明显变化。而多样性金融系统内，可以借助证券发行汇聚市场资金。在不同期限类型的金融工具能够顺畅抵押、发行以及转让交易条件下，金融市场可以结合需要内生形成一定流动性。

结合流动性表现形态分析，流动性主要分为银行存款、现金、外汇、黄金、短期债券、有价证券以及不同类型流动资产。但结合整体流动性分析，并非将各项进行简单相加，由于流动性并非单纯是一种存量概念，同时和不同资金周转效率存在一定联系。出于简化目的，针对银行存款和现金，可以借助不同层次货币供应量进行显示。通过分析发现，在金融证券化达到某种程度后，相关有价证券市场发展规模超出货币银行市场发展规模后，金融市场整体流动性对金融产业运行具有重要作用。除此之外，对于不同资金周转效率，理论层面在零到正无穷之间，如此在证券化金融系统内，金融资产存量，金融资产交易量以及流量变化具有重要作用，由于技术持续发展，进一步提升了金融交易效率，技术领域的金融资产存量能够快速转手，构成较大流量[1]。

（二）证券化、流动性和金融周期

从金融市场中对应投资者角度分析，在资产全面发展阶段内，预期发展较好，风险溢价较低。相反条件下，随着资产价格提升，对应投资收益扩大。两种因素影响下，使金融投资规模进一步扩大，使资产价格提升。资产泡沫破灭状况正好相反，还会产生流动性黑洞现象，是指金融资产的大范围抛售容易产生恐慌情绪蔓延现象，在整个市场中仅存在卖方，不存在买方，导致市场流动性消失，被抛售金融资产对应价格大范围下降和卖盘持续扩大，使流动性状况持续恶化，最终产生金融机构以及金融市场流动性被瞬间吸收的现象，该种现象也被称作流动性黑洞。所以在金融证券化背景下，金融投资顺周期性使金融运行对应扩张收缩周期被进一步放大，主要是指流动性不足以及流动性过剩的周期性特征。

三、金融顺周期性减缓策略

（一）形成多样化的投资行为

选择多样性的投资策略和投资者具有重要作用。资产均衡价格是要求不同的投资者彼此作用成果。投资者行为活动呈现出一种多样化特征，均衡价格形成公允度提高，市场更加富有深度。羊群效应、短期投资行为等都和投资活动趋同性具备间接或直接关系。为形成多样化投资行为，可以从以下几种层面不断发展和完善，第一是进一步提升金融市场的透明度，不完全信息以及不确定性是产生模仿投资行为的主要影响因素。因为缺少完善信息，对大部分投资者而言，模仿和跟随其他投资人员，特别是模仿拥有详细信息支持的大规模投资者属于一种较为理性选择。由此能够看出提升金融市场运行透明度的重要性。第二是支持长期投资行为，部分机构投资方，包括保险企业、养老基金等，立足于本质层面分析，其拥有中长期投资，但结合现实发展状况判断，因为面临短期投资的业绩负担和压力，其被动趋向短期投资选择。为促进相关特殊投资者重新恢复和支持其选择中长期投资，我国对应监管部门可以考虑设计有效政策方案，例如完善会计标准、合理减少短期发展压力等。第三是金融机构需要形成多样化风险管理措施和设备工具。在市场中的各个参与者全面选择相同风险管理策略，便是最佳风险管理对策，部分条件下还会产生无法想象的负面效果。从一般投资者角度分析，因为多种因素的影响和限制，其更加倾向于现实性选择各种标准化风险控制策略。但对于其中业务复杂的大型金融机构而言，需要全面支持其应用接近实际发展状况的复杂化风险管理措施。

（二）加强风险预警

结合美国金融危机经验分析，银行机构以及其他非重要非银行机构所发起表外机构引发系统风险，分析者以及监管人员缺少充分重视，尚未意识到严重性。针对表内风险，以及银行所参与证券交易风险被全面低估。该部分因为某些金融产品较为复杂，对应信息披露的连续性不足，由此可以看出风险敞口、集中度和各个市场关联性缺少全面信息披露和深入认识[2]。

（三）突出货币政策金融稳定功能

尽管中央银行在金融稳定方面具有一定作用，但想要准确识别经济泡沫依然存在较大难度，资产泡沫积累并非一蹴而就，属于不断发展的长期过程。持续积累中，依然存在诸多表现需要进行准确判断，重点在于对待态度。资产价格膨胀也是不可连续性的，通胀压力并非十分突出，需要合理选择前瞻性货币策略进行合理防控。

（四）严格监控非金融机构杠杆率

因为表外工具的全面应用，不同金融机构中多样金融产品敞口扩大以及非银行系统性大型金融机构对应杠杆率持续扩大，进一步增加了系统性杠杆率管理和监控难度。而此次危机也进一步暴露出投资银行相关金融机构杠杆率过高现象，为此需要针对该类证券投资类企业整体资本金实施严格管理和控制，预防杠杆率过高所形成顺周期性周期。联系此次危机状况分析，中央银行需要合理把控利率调控政策，预防低利率所形成的流动性过剩问题，使金融机构整体杠杆率进一步提高[3]。

（五）健全风险控制对策

为在减少顺周期和准确体现近期风险间形成平衡状态，可以选择前瞻性和周期性风险评估策略，该种动态评估措施可以有效减少形势发展变化所形成的剧烈波动。银行引入动态准备金机制可以对风险管理环节中所形成的市场失灵问题进行合理矫正，帮助准确识别事前风险，减少损失准备波动性，对整个经济周期收支进行合理匹配[4]。

四、逆周期宏观管理制度构建对策

针对逆周期宏观管理制度建设，可以从以下几点入手，包括强化监测社会流动性、支持金融创新、创建风险防控预警体系、提升金融机构透明性。从流动性层面分析经济体系和金融体系实际运行，要求银行除了需要对货币供应量进行重点关注之外，还需要进一步强化不同流动形式监测，实施货币调控政策中，除了需要对货币供应量进行合理调节之外，还需准确把握不同形式负债以及金融资产。支持创新的同时，还需要对各种金融衍生品进行谨慎对待。创建统一的金融监管机构共享网络和信息系统，强化金融风险监控[5]。

五、结语

综上所述，通过此次研究进一步认识到，金融证券化会对体系流动性和风险管理产生不同影响，并在促进金融体系顺周期性等方面拥有突出实效性。通过系统研究，可以对金融证券化和顺周期性运行发挥出良好导向功能，合理预防金融危机出现，促进金融市场管理效率全面优化，支持金融产业实现可持续发展。