企业价值评估相关文献综述

文/汝晨溪（杭州电子科技大学）

一、企业价值评估文献综述

对于企业价值评估这一论题，最早展开研究的是著名学者费雪，他是美国著名的计量经济学之父，他当时研究的内容是资本价值。在他公开发表的论文当中，对于资本价值和收入之间的关系进行了详细阐述，探究了公司价值的起源。1906年，费雪提出了新的观点，也就是净现值法，通过研究利息率相关的本质等，建立科学的公司资本价值评价机制，因此费雪拥有了价值评估理论之父的美誉。他的资本估价理论对于研究界产生了很大影响，推动了研究的进步，费雪对于公司价值源泉展开了深刻研究，随后又指出对于资本市场来说，客观市场规则对于公司制定正确的经营策略产生了影响，经营策略并不是由管理层个人喜好决定的，这就是著名的费雪分离理论，为资本预算理论的提出打下了坚实的基础。不过，费雪提出的资本价值评估理论是在公司收益确定这一情况下提出的，并未将企业经营收益的变化性考虑在内，也没有考虑其他外部因素，因此具有片面性。他在《资本与收入的性质》当中详细介绍了价值源泉和资本收入的关联性，同时还在《利息率：本质、决定及其与经济现象的关系》当中对于利率本质及重要影响因素进行了论述，重点研究资本收入和资本价值的关联性，为进一步构建价值评估体系打好根基。直至目前，费雪提出的净现值评估法仍然在价值评估领域广泛应用，得到了业界人士的一致认可。

约翰·伯尔·威廉姆斯于1938年公开发布了《价值投资理论》一文，在文章当中首次提出了折现现金流这一词汇，推动了内在理论价值的发展，促进了现金流量折现法（折现现金流，DCF）的广泛使用。约翰·伯尔·威廉姆斯提出了股息贴现模型（股利贴现模型DDM），这个模型用于对模型现值进行评价，这些理论构成了现值评估模型的基础。

到了20世纪中期，西方出现了资本资产定价相关理论以及资本组合理论，二者侧重于对金融收益与风险之间的关系研究，补充与完善了折现现金流法的缺陷，成为这一时期最主流的评估理论思想。美国经济学家莫迪利亚尼和米勒（1958）在发表的《投资，企业融资和投资理论的性价比》当中，将不确定性加入公司价值评估相关理论当中，更加详细地阐述公司资本结构和公司价值二者的关联性，构建了科学的现代公司价值评估机制，还阐述了同资本结构相关的MM理论，他认为企业价值和资本结构应当具有关联性。米勒和莫迪利亚尼于1961年在《商业杂志》发表文章，对于股利政策产生的作用进行了阐述。同时他们还研究了股利政策产生的影响及其本质，阐述了股权无关论，在价值评估机制中加入了不确定性。1963年米勒和莫迪利亚尼再次发表论文，对于先前的文章观点进行了补充，提到了企业所得税的问题，并以此为基础完善了评价机制，也就是股利相关论。MM理论的出现为构建企业评估模型打下了坚实的基础，也对后期的评估模型具有借鉴作用。

自20世纪50年代以来，随着研究的不断深入，理论界对贴现率有了新的认识，贴现率计算的创新也逐渐地进入资本市场理论，资产组合相关理论有了新的发展，套利定价理论（APM）以及资本资产定价模型（CAPM）深刻阐述了资本化率之间的财务风险和收益之间的对应关系，以获得企业一个准确的估计，改善现金流量折现法（DCF），是当时人们普遍接受的主流方法。威廉夏普（1964）阐述了CAPM模型理论，也就是资本资产定价模型（capital asset pricing model），运用这个模型可以更加明确风险资产的价值，增加公司价值和公司折现率之间的关联性，在后期企业管理中都得到了应用。

20世纪70年代，西方学者梅耶斯（Myers）发现了APV调整现值法，运用此种方法，将现金流量划分为两部分：一是无杠杆作用（全部为权益资本）的营业现金流；二是同项目融资相关的现金流量。对于这两种进行价格估算，最后发现APV是项目融资价值同无杠杆作用项目融资价值之和，对于现金流量种类进行区别，主要是因为想要使用的贴现率不同。运用APV法应当先做出假设，项目如果实行全股融资经过计算得出基本现值，按照财务政策变化造成的价值变化展开调整，最后获得调整价值。运用这种方法能够有效降低由于资本成本加权的差异导致的平均值误差，当各种价值情况更加清晰的时候，更加方便管理人员对于价值创造进行监督。但与现金流折现方法相比，虽然这一估值方法的思想较为先进，但是实施过程较为复杂，并没有真正满足亟须调整资本化率的要求，所以其实践价值并不理想。

1972年，芝加哥大学的费雪布莱克教授与斯坦福大学的梅隆斯科尔斯展开联手研究了B-S期权定价模型，也被叫作“布莱克斯科尔斯的期权定价模型”，建立了股票看涨期权相关定价的计算方法，开辟了公司价值评估领域的新篇章，开辟了基于期权定价评估公司价值的全新视角，对上市公司的价值评估带来深远影响。2017年，郭建峰、王丹等人选取了国内10家互联网公司，对其展开实证研究，运用实物期权法还有突变级数法，充分研究财务指标以及非财务指标，建立更加完善的B-S 实物期权相关模型，更加明确互联网公司的价值，了解公司的实际价值，选取发展前景好的互联网公司。

20世纪80年代，思腾思特管理咨询公司对于企业产权交易中的价值进行研究时提出，人们对于价值的评估实际上来自对效用的感知，而度量效用则要将某种物品获得的利益作为重要参照标准，Stewart经过研究向外界阐述了经济增加值（economic value added），也被叫作EVA，同时也将这种新方法应用于价值评估以及管理工作中。其研究中采用的企业价值评估方法综合运用了贡献原则与变现原则，但即使在企业能够获得详细的公司数据比如说账面价值和成本等，这一方法在具体实践中还有很多缺陷有待改进。Stewart的概念的提出对于公司价值评估的理论研究具有里程碑的意义。EVA的概念实际上是突出了经济附加值的思想，反映了企业除去资本成本之后获得的资本收益水平。由于EVA的落脚点在于实现最大化的股东利益，所以在欧美国家广受欢迎，高盛、JP摩根等著名的投行都曾经使用这一方法评估公司价值，但是这一理论观点较为零散，尚未形成完善的、成熟的理论体系，也没有与之匹配的方法模型，制约其有效发展。近年来，EVA 作为评价企业价值的标准被我国越来越多的公司所接受。2019年，王晋国阐述了经济增加值相关理论，借助理论实际相互结合的方法，将网易公司作为分析对象，详细计算了该公司的 EVA，同时研究经济增加值是否为公司价值评估发挥了作用。

Lenos Trigeorgis（1991）深入探究了期权互动活动的性质，分析了公司拥有很多实物期权的时候公司自身的投资价值，以新的角度对于公司价值进行了评价。实物期权相关理论提出，企业在生产经营过程中能创造很多价值，公司能够获得机会实现价值增长在一定程度上就相当于拥有了增长期权。对于不确定性这个影响因素来说，折现估值法还有实物期权法存在一定差异，前者将不确定性看成是风险，对于企业价值会产生不利影响。但是后者将其看作是机会，更加偏好这种不确定性。

二、企业价值评估理论总结

以上理论中，现金流量贴现法、B-S期权定价法等都是常用的绝对估值法，它们在评估市场价值中的使用率较高。在现金流量贴现法具体应用中，形成了现金流贴现模型(DCF)与股利贴现模型(DDM)两大模型，基于这些模型分析公司的历史经营状况与当下财务状况，并以此预测其未来盈利水平，推算企业的内在价值。

除了绝对估值法，还有相对估值法，又称可比公司法，也就是针对资产的原理相同或者相似情况，具有相对比较价值。在评估公司的股票价值时，以具有可比性的公司或者可比性的股票进行对比研究。但是应用相对估值法必须要满足市场完整且有效这一前提条件，只有这种情况下才能通过资产的市场公允价值来如实体现公司的内在价值，也就是通过可比资产的市场价值来推算公司自身所具有的价值。运用相对估值法，一定程度反映了市场的供求关系。当股票市场供不应求时，股票的发行价格就会有所上涨；反之，当股票市场供过于求时，股票的发行价格就会有所下降。所有的估值法当中经常使用的是市净率估值法(P/B)和市盈率估值法(P/E)。

在评估上市公司的价值时，并未发现某种方法具有广泛适用性；各种评估方法的先决条件和适用范围不同，应结合评估的目标企业实际情况来决定。同样，相对估值法与绝对估值法两种方法的应用侧重点略有不同，以下简单对比两种方法各自的优势与不足。

相对估值法又被称作市场比较法，整合市场上相同资产或者类似资产进行对比，预估目标公司的价值。在对同等类型的股票进行价值评估时，具有可比性的公司或者具有代表性的股票更有对比价值。相对估值法一定程度反映了市场的供求关系。市盈率法关注的核心指标就是目标股的每股盈利情况，所以适用于收益稳定、有明显周期性的制造业、服务业等行业；但是如果企业的每股收益为负值，而其他流动资产比例较高，再加上频繁调整产业结构的上市公司，该种方法则不适用。市净率估值方法适用于周期性行业，而公司如果存在快速变化的账面价值的重置成本，则账面价值评估方法不再适用。

绝对估值法适用于能够可靠预估未来现金流以及适当折现率的公司情况。有两种公司不适合采用该种方法：一种是公司经营周转困难的时候，难以盈利甚至为负自由现金流，濒临破产；再有一种就是公司资产还没有形成现金流，如高科技公司刚成立时，就不适用于采用绝对估值法来评估真实的资产价值。

与相对估值法相比，绝对估值法可以全方位地展现企业内在价值，但是难在如何确定参数；一旦对未来股利、贴现率或者现金流的预测有所偏颇，就会影响最终的估值。