系统性金融风险研究综述

文/孙贵（华南理工大学）

党的十九大报告中，强调要“坚决打好防范和化解包括金融风险在内的重大风险攻坚战,守住不发生系统性金融风险的底线”，要“健全金融监管体系,抓住防范金融风险这个重点,推动金融业高质量发展”。当前我国经济正处于突破“三期叠加”的关键时期,面对复杂的国际贸易关系、新冠疫情的冲击以及数字经济时代的变革,经济发展中的不确定性不断攀升,使得防范化解系统性金融风险工作更加紧迫。自全球金融危机爆发以来，学术界关于系统性金融风险的研究成果越来越丰富。

通过对不同金融机构、金融市场以及行业之间风险关联的分析也逐渐成为刻画系统性金融风险水平的主流方法。因此，本文从系统性金融风险的定义、成因、影响因素及衡量方法等角度来对已有文献进行综述。

一、系统性金融风险的内涵和特征

自全球金融危机爆发以来，如何识别、度量、防范和化解系统性金融风险成为各国监管部门和学术界共同关注的焦点问题，但由于系统性金融风险复杂性较强，目前国内外学者并未形成一致的规范定义。国内学者张晓朴（2010）提出，系统性金融风险既不是一个新概念也不是一个新问题，它的系统性主要包括两层含义：一方面是指该事件会对整个金融体系的功能造成影响，另一方面则指某事件会让看似毫不相干的第三方也同样受到损失，这两个层面分别对应于系统性金融风险特征中的整体性和传染性[1]。Chan（2006）则从整体性视角出发，将系统性金融风险定义为短时间内由于某一重大事件导致的金融机构尤其是银行机构产生的一系列具有关联性的违约事件，这些连续发生的违约事件可能会给金融系统带来较大的冲击。也会危及公众对整个金融系统的信心（Allen，2000）[2]。它的负面影响较大且具有全局性，整个金融体系的运行机制都可能因受到冲击而紊乱（范小云等，2002;陶玲，2016）[3][4]。李政（2019）认为，系统性金融风险的演化过程大概可以描述为：由于整个经济体系内部的相互依赖关系，当内部风险积聚到一定程度并遭遇到外部负面冲击时，风险会在整个经济体系内传导扩散，最终造成系统部分或全部功能的丧失[5]。随着研究的深入，学者们越来越关注对系统性金融风险传染性特征的探讨。Schwarca（2008）提出，系统性金融风险是由于某一机构处于困境或者遭受到经济冲击等负面事件时所引起的金融机构之间或者整个市场中产生多米诺骨牌式的连锁崩溃的风险[6]。系统性金融风险的核心是其对系统中其他机构以及实体经济的负外部性，即风险传染效应。这种传染效应与各个部门之间联系的紧密程度和复杂性有关，较大的关联性会使得较小的冲击也能迅速扩大传染至整个金融系统，进而引发系统性金融风险。由此可见，系统性金融风险的传染性特征十分关键，金融稳定委员会（FB,2010）则提出了系统重要性金融机构（SIFI）的概念，即指由于机构规模、杠杆率和金融体系间关联性等多种因素的存在，某些机构的破产可能会对更广泛的金融体系造成严重的冲击，这些机构则被评为系统重要性金融机构，也是众多监管框架建立的核心。

二、系统性金融风险的来源研究

在已有研究中，对系统性金融风险来源的概述可以分为两种：包括金融系统内部联动的影响和金融系统外部环境的冲击。其中，前者为不同金融机构、行业或市场之间的关联性和同质性业务关系等因素引发的风险，后者主要指受经济环境影响所引发的风险问题，包括金融系统内部的脆弱性、经济下行压力、市场制度的不健全、国际贸易环境异常波动导致的汇率风险等。Schwarcz（1963）指出，由于监管当局对金融风险问题的不完全识别，实施货币政策的可调节性弱，进而会增大单个金融风险积累成金融危机的概率。同样，也有一些学者认为，金融市场中存在的严重的信息不对称问题是引发风险问题的根源，他们指出，系统性金融风险并非瞬间产生和爆发，而是具有明显的内生性，受市场经济环境和参与主体的情绪影响，在经济上行时期积累，下行时期释放。此外，还有部分学者从金融机构的角度出发，指出不同金融机构和金融子行业之间的业务类型同质化越严重、关联越密切，则越有可能加剧金融系统的脆弱性，扩大金融风险传导的范围，最终导致危机事件从单个机构或行业传导至整个金融系统。目前，虽然国内外学者就系统性金融风险的来源并未达成一致，但概括起来总的可以归结为以下方面：首先，金融系统本身具有较强的内生性，风险事件的小范围爆发可能会加剧金融体系的脆弱性，并通过同业业务往来和交叉业务传导至整个金融体系。即金融风险在金融系统内不断积累，在遭遇内部或外部宏观环境冲击时爆发进而导致金融危机；其次，某一行业或者金融机构爆发危机事件，不仅会在金融体系内部传导，也会经由金融市场传导至整个经济体系；最后，伴随着金融新业态的不断涌现，金融机构的关联关系和市场的透明程度发生了较大的变化，系统性金融风险的来源也变得更加多样，即过度金融创新在优化资源配置的同时也容易造成系统性金融风险的加速累积，进而削弱金融系统对风险冲击的吸收能力。

三、系统性金融风险的影响因素研究

随着金融危机理论的不断发展，越来越多的学者在系统性金融风险理论成因的基础上，探讨系统性金融风险的主要影响因素。从外部成因的角度出发，张敏（2021）等学者通过实证分析证实了金融开放程度对系统性金融风险有显著影响，他们发现在金融开放的过程中，我国金融系统自身的脆弱性显著提升，系统性金融风险亦呈现出螺旋上升的态势，主要体现于金融开放对外汇波动风险的长期影响。李洋等（2021）发现，经济政策不确定性的提升会增加系统性金融风险的水平，其通过加剧金融业之间的风险传染效应和金融系统的内生脆弱性两个渠道，影响系统性金融风险的水平[7]。

从金融系统内部角度出发，王妍和王继红（2021）发现，结构性货币政策的实施可能会带来金融机构同业业务的增加，提升各金融子行业间的风险关联性，进而加剧系统性金融风险[8]。王胜和周上尧（2021）以中国影子银行的发展为背景构建了DSGE模型，研究发现银行业的金融创新是我国系统性金融风险积累的根本原因[9]。

四、系统性金融风险的衡量研究

防范系统性金融风险的重要前提是甄别和认识潜在的风险，学者们提出了诸多可以量化相关风险的指标。如可以测度一定持有期及置信水平下某一金融资产最大可能损失值的指标——“在险价值”（VaR）。该指标提出后受到许多学者的青睐，但其侧重于对单一机构风险的衡量，虽然简单易懂，但不能描述系统整体的风险水平，更无法测度某一金融机构对其他金融机构及金融系统整体的风险溢出水平。为了克服VaR的缺陷问题，Adrian和Brunnermeier（2014）提出了“CoVaR”和“△CoVaR”两种指标，前者用以测度单个金融机构对其他机构的溢出效应，后者用来估计该机构对系统性风险的贡献程度[10]。测度系统性金融风险也可以从危机之下的金融系统为切入点。因此，在期望损失ES的基础上，Acharya等（2010）提出用“系统性期望损失”（SES）以及“边际期望损失”（MES）来衡量处于困境中的金融系统给某一金融机构带来的影响。Brownless和Engle（2017）则提出了可以描述机构系统重要性程度的系统性风险指标（SRISK），用以估计单一机构对系统性金融风险的贡献程度。除此之外，还有以金融机构股票收益率的相关系数和主成分（Kritzman等，2011；Billio等，2012）来度量系统性风险水平的，但该方法只能测度风险的总体水平而无法描绘风险传导的方向及风险的来源。随着计量经济模型的发展和网络分析方法的流行，通过拓扑结构的特征分析，来判断系统性金融风险的来源及传导路径逐渐成为一种主流趋势。早期的网络分析方法大多是基于相关系数以及偏相关系数建立的，如“最小生成树”“平面最大滤波图”等。随着计量经济学和拓扑网络的发展，更多复杂的网络模型被用来测度系统性金融风险水平，如Billio等（2012）基于格兰杰因果关系和主成分分析法，构建了四个金融部门之间的均值关联网络；Diebold和Yilmaz（2009）从波动溢出的视角构建了基于VAR模型方差分解的加权有向网络[11]；Wolfgang等（2016）则从极端尾部风险的视角构建了TENET网络[12]。复杂网络分析法和传统的指标测度以及金融压力指数都略有不同，其能更直观地描述出变量间的风险传导路径，因此在近些年的研究中备受关注。

五、总结与展望

伴随着信息技术的发展和金融业态的革新，关于系统性金融风险内涵和测度方法的研究成果数不胜数。在数字经济背景下，金融业和实体经济行业间的经营壁垒日渐模糊，实体行业和金融业融合发展的趋势越来越明显，行业间的信息传递效率加快。

因此，对系统性金融风险内涵的深度及测度的范围应进一步做出调整，在防范化解风险的过程中应注意系统性金融风险 “缓慢积累而急速释放”的特征，关注风险积累的过程，对系统重要性金融机构遭遇的小范围冲击应给予重视，也需要关注逐渐兴起的金融科技行业，避免其作为金融业与其他实体行业风险传导的中介变量。

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金融风险指的是与金融有关的风险，如金融市场风险、金融产品风险、金融机构风险等。一家金融机构发生的风险所带来的后果，往往超过对其自身的影响。金融机构在具体的金融交易活动中出现的风险，有可能对该金融机构的生存构成威胁；具体的一家金融机构因经营不善而出现危机，有可能对整个金融体系的稳健运行构成威胁；一旦发生系统风险，金融体系运转失灵，必然会导致全社会经济秩序的混乱。

在现代市场经济中，金融领域是竞争最激烈因而风险程度也最高的领域，没有风险就没有金融活动，因此，想要避免金融风险是不可能的，对于决策当局来说，有决策参考意义的是关注系统金融风险或全局性金融风险。我们的报刊上常用的提法所谓“化解金融风险”实际上是一句糊涂语言，系统金融风险或全局性金融风险一直存在，个别金融风险或局部性金融风险每天都在出现，生生不息，如何化解得了？如果说“化解”，只应该是化解危机，但在危机尚未出现时，我们要做的工作应该 ——也只能是降低系统或全局性金融风险。