企业并购高溢价辨析

林 颖 陈祖英

一、企业高溢价并购问题现状

并购重组作为实现多元化战略的方式之一，已被越来越多的国内外企业广泛采用。由于并购重组自身的特点和市场需求，当代企业在选择战略与决定经营决策时常会选择之。但是并购重组在实施中却存在许多问题，如高估值、高溢价、高承诺问题（即“三高”问题），已受到监管部门和市场投资者的关注。2016年6月17日，证监会公布了《重组办法》修订意见，其中明确透露了对劣质资产借壳重组业绩失诺的上市公司，以及高商誉的轻资产类并购行为的排斥。而媒体不仅多次报道了并购重组高溢价现象，而且也发表了评论有关审计署罕见关注与并购重组的“三高”问题。因此，本文对企业并购重组的高溢价问题进行研究，分析其形成原因，探究其产生的影响，并提出建议与措施。

二、企业并购溢价的概念

解释溢价，首先要从产品溢价说起。准确地说这是一个经济学概念。并购溢价是指在企业并购中，合并方支付给被合并方的对价超过被合并方的账面净资产的部分，我们可以将其看作是一种特殊的产品溢价。并购溢价产生的原因有：协同效应、被并购方的抵制、被并购方的行业性质、投资者保护、管理层持股、管理层过度自信、并购双方信息不对称等。本文主要从资产评估和资产控制权转移这两个视角进行相关分析。

三、企业并购高溢价的成因

从资产评估溢价角度分析高溢价成因，要先从资产评估方法说起。资评方法主要有：成本法、市场法和收益法。其中，市场法是指根据相同或者类似资产在当期市场上的定价来对企业资产进行估值，其在运用时的主要参照是类似资产的现行市场价格，将二者进行差异量化处理，最后的资产评估价值就是调整后的市场价格。成本法是以历史成本和重置成本作为计量尺度的评估方法。而收益法则是对资产未来预期收益首先进行评估，再进行折现的方法。其中，并购高溢价主要来自于收益法的运用，但运用收益法会使资产定价受到预测方法的影响，对于变动剧烈或者尚未成熟的市场，运用该方法的风险会大大提高。由此可见，企业高溢价并购风险最初来源于资产定价方法的选择与应用。并且由于定价过程的专业性，使得外部人很难打破这一“黑箱”，对其进行监督。因此评估对象的特征、评估过程的复杂性和专业性，加剧了企业并购高溢价的形成。

资产控制权转移溢价是指收购方为获得控制权而付出的代价。较高的控制权转移溢价会间接导致并购高溢价。但是导致资产控制权转移溢价的因素有许多，比如说控制权价值要受到市场供求关系的影响，当有多方对控制权竞价时，必然会拉高其价格。此外，宏观政策与行业环境也是重要因素，如政府对文化产业的扶持政策形成的政策红利会成为拉高控制权转移价格的推手。除了以上两点，大股东拥有较强的控制权也是企业并购高溢价的重要原因。

四、企业高溢价并购的影响

从并购整合的角度分析，与控制权有关而产生的溢价，是因为他们希望拥有私有收益的控制权，从而产生积极效应，促使高管更加努力地工作，完成一定业绩，然后才有可能获得实在的私有收益。尤其在政府出台各类政策驱动的大背景下，并购不仅有利于企业发展，使之成为企业成长的重要催化剂，同时也有助于经济建设和国家的发展和进步。企业管理通常具有整合企业并购资源的内在动力，以培育和提升企业竞争力，进而实现企业利益最大化的目标。控制权转移溢价既有其正面的积极作用，也有负面的消极效果。并购高溢价和巨额商誉是相伴而生的，当巨额商誉无法转化为企业绩效提升时，则很大程度上表明并购高溢价沦为了企业进行市值管理的手段，进而加大了股价崩盘风险。

从企业并购目标战略及其属性的角度分析，属于金融投资并购的类型，其主要关注的是企业兼并和收购如何包装和换取更高的短期回报率，往往会忽视或拒绝对运营流程的改造、公司治理与重设内部控制等方面，这种趋势或行为可能导致出现较高的溢价，并且有损于并购绩效；反之，选择了战略导向型并购就是如何使目标企业更好地融入既定的价值网络中，以缓解可能的冲突。并购的战略属性对企业并购溢价及其效用有重大影响，相对而言，战略导向型并购更加有利于实现高溢价并购正面积极的激励效应，进而实现较高的并购绩效和企业价值。而金融投资型并购则更容易出现高绩效并购的消极影响，造成财务高负担的不良后果。

五、相关建议与措施

应对企业并购高溢价问题，首先，要求企业在选择资产评估方法和人员时更加谨慎；其次，从事企业并购资产评估的相关人员，需要掌握专业技能，遵守职业道德；最后，监管机构应当听取独立第三方的专业人士意见，对企业并购过程中的资产评估等事宜进行切实有效的监督。一个持续经营的企业，由于资产间的复杂交互，加上社会政治经济等外部环境的影响，其价值并不是简单的1+1=2。因此投资者在投资时，除了要关注企业资产、负债质和量的状况，还要更加重视企业作为一个统一系统所具备的能力，比如企业技术实力、主营产品类别和技术水平、品牌的市场占有比例、企业的行业地位、全行业的技术发展现状及未来发展趋势等等，即除了关注资产本身外，更要关注是否具备运用资产获得收益的能力，投资者在了解企业状况后，会比较自我预期收益，进而做出投资决策。正是由于企业并购资产评估的对象是一个有机的企业，使得定价过程在很大程度上受到定价者、定价服务购买者的影响。因此，企业应当从资产评估的全过程加以控制，以抑制不健康的并购高溢价。

在企业并购中，如何控制大股东的影响力，也是力避并购高溢价的重要关注点。改善信息不对称是一个重要的方面。高溢价并购的成与败，最终取决于企业自身的盈利能力高低，高溢价的并购往往都伴随着高的业绩承诺与对赌协议，其重大风险也在于此，因此，这其中就会隐含巨大的风险。而信息不对称则加剧了这一风险。我们正处于一个高度信息化的时代，高质量的信息本身蕴含着巨大的价值。在并购重组中，企业所出具的公告、公示虽然受到相关法律、法规的限制，但是仍然有其利好的一面。而投资者则无法看到其后隐含的风险和弊端。一个企业经营的成败是由很多因素构成的，没有人能够预见到所有的未来走向，这就是市场的固有风险。因此，信息弱势一方的投资者，应当在进行投资活动时保持谨慎，充分考虑到风险与报酬是相伴相随的。监管部门应当要求相关企业对并购重组事项切实履行信息披露义务，保护投资者利益，维护资本市场良性运转。此外，一般并购重组都是大股东，特别是有控制权的股东促成的，因此相对应的大股东在未达预期绩效时，也要负起更高的社会责任，这样才能切实保护中小股东利益。

对于企业来说，要实现的是高溢价并购的向好一面，以督促企业更好地经营与发展，形成高绩效，达到并购整合和实现并购战略目标。要考虑企业自身特点，处于上升期的企业可能以高溢价并购是合适的；但是对于本身经营能力不足或是远远无法达到预期经营能力的企业，高溢价并购就不是一个好的选择，最终可能导致业绩承诺落空，损害全体股东的利益。因此，企业进行高溢价并购时，要考虑预期业绩达成的可能性与锁定期等防范措施。

总之，对并购高溢价现象，需要企业内外部加以警惕。企业要在并购过程中保持谨慎，其中大股东和专业人员要发挥积极作用，形成一个合理的并购溢价。相关的监管机构对相关交易，也要切实履行监督职能，共同防范和降低其风险。