我国对赌协议中的问题与对策研究

涂伟杰

吉首大学，湖南 吉首 416000

一、背景

随着我国改革开放持续不断地推进，中小企业迎来了高速发展的新机遇，我国四十多年来的改革开放为我国的中小微企业带来了发展的机会，而反过来这些逐渐发展壮大的国内企业又为我国的国民收入和国家税收做出了巨大的贡献。同时，在这些企业发挥光热的时候也要注意到一直以来他们都存在着融资难和融资贵的困境。而在这一新背景下，很多企业开始采用对赌协议的方式获得资金支持，因此这一方式在投资领域得到了快速应用且日渐普及。此类方式，国内很多大型公司都曾采用过，并且都比较成功，所以它们是有对赌成功经验的企业，但是，有对赌成功的企业自然也就有对赌失败的企业，因为，这一协议本身就存在着诸多风险，在应用的过程中由于我国的相关法律制度并未十分成熟，因此必要的行业自律以及行政管理层面都存在着诸多不足，从而导致了围绕着对赌协议产生的纠纷如雨后春笋般涌现。笔者通过相关研究，对于对赌协议的法律规制进行分析，从对赌协议的法律性质和合同效率出发分析对赌协议带来的风险，这对于完善裁判标准和实现稳定的融资环境具有一定的意义。

二、概述

（一）对赌协议的概念

对赌协议是一种估值调整机制，在进行融资项目的投资时，投资双方会就着项目可能产生的利润进行分析。[1]经过了一系列磋商之后，双方会就着未来某一个节点在项目经营过程中产生的业绩从而确定双方的对赌目标。双方在谈定目标之后，如果投资的公司的股票估值过低，投资方需要给予估测价值的弥补。同样的，如果被投资的公司在未来一段时间内没有按时完成对赌的目标，那么就需要将差额补足给投资方。

（二）对赌协议的特征

对赌协议虽然具有较高风险，但由于它同时给双方带来的运营模式的优化，所以它又成为比较受欢迎的一种投资和融资方式。因此，分析对赌协议有如下特点，首先，对赌双方具有不稳定性，这种不稳定性是造成市场风险难以预测的重要原因，很多具有良好潜力的创业项目，本身由于企业经营实力较弱，往往需要向银行借贷大量的资金，许多创业项目本身具有极大的市场潜力，但是因为其自身的这种不稳定性带来的市场风险导致了投资方不敢贸然投入大量资金。因此投资方需要融资方提供担保，但企业本身缺乏抵押物担保也是事实现状。即便企业有能力提供担保，在签订对赌协议时，也很难看到未来市场发展可能存在的不稳定因素，这些不稳定因素都可能会导致项目的进程远远偏离预期的目标，从而造成额外的损失，导致双方对赌失败，在对赌协议的签订和履行过程中，都存在着不稳定性甚至有违约的风险。其次，对赌协议存在着不确定性，这是其根本特征，由于对赌协议属于风险投资的一部分，因此整个协议从开始签订到最终履行，不确定性因素都伴随其中，双方存在着明显的信息不对称。[1]因此对于项目能够带来的回报和可能存在的风险，投资方往往没有清晰的认知，因此想要了解相关详细情况也只能凭借融资公司提供的项目说明书以及对融资公司的客观财务状况进行调查，或者聘请专业的风险代理公司来进行调研，在充分了解之后再签订对赌合同。但是这种方式并不能改变投资方在信息掌握方面所存在的劣势，因此很容易导致对赌协议在履行的过程中无法把握项目发展的方向，另外营利的过程也存在着不确定性。所以从对赌协议签订的本质而言，对赌协议就是以补偿作为目标来促使这种融资方式得到普及。

（三）对赌协议的构成要素

对赌协议最基本的主体即投资方和融资方是需要首先确定的，投资方给与融资企业以资金，融资方想要获得资金还需要第三方作为担保人，第三方主体作为担保人主要负责在双方合约签订的时候提高必要的担保效力。从民事法律关系的角度来看，对赌协议的“赌约目标”是存在着多样性的，可以分为物、行为、智力成果以及人格利益四类。不管目标最终是否实现，按照协议投资和融资双方都需要承担自身应尽的义务。

三、我国对赌协议法律规制的现状

（一）对赌协议的法律认定

在2019年11月，最高人民法院印发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》正式公布，该纪要对于对赌协议的相关理论进行了探讨并对实际应用进行了充分的分析。最高法院就合同规定所谓的股权回购条款和金钱补偿条款是否具有法律效力的内容进行了规定，并优先要求融资公司必须要履行减资程序，对于公司涉及到的股东和债务人之间的关系进行了进一步的确认和处理。对于协议中可能出现的矛盾纠纷以提前协商的方式作为解决的基础，其前提是要了解到协议中可能存在的风险，因此在刚开始签订合同的时候，相关内容条款必须要留有投资方可以顺利退出的空间。在此基础上解决纠纷还要充分尊重当事人的意愿，司法机关不宜过多介入对赌协议的纠纷之中。

（二）对赌协议的监管制度

对赌协议的监督机制中负主要责任的是证监会、商务部以及国资委。根据证监会公布的《首次公开发行股票并上市的管理办法》来看，保证企业股权的稳定性得到了相关法律法规的认可。相关企业在进行融资的过程中签订的协议，包括对赌协议在内，如果对于股权的归属没有明确划分的话，则必然会导致股权纠纷在后期大量涌现，因此必须要求上市公司取消对赌协议中股权归属不明的相关条款。此外，商务部门对于对赌协议进行监督的过程中，参考的是《关于外国投资并购境内企业的规定》的第十二条，第十二条明确要求当外资企业收购国内企业的时候，必须要对其收购的国内企业股权进行把控，并对外资可以持有国内企业股票的比例做出了严格的限定。因为如果国外投资者控制了过多的国内企业的股份，会导致企业的所有权发生转移，这样必然会造成垄断局面的形成。为了消除这一负面影响，商务部对于涉及到对赌协议在内的、后期可能出现股权转让的情况，实质上是做出了严格的限定，并对于对赌协议的效力进行了相关的规定。最后国资委在第32号令当中，对于国有企业在进行资产交易的行为进行了规范。规定中显示涉及到企业增资并通过产权交易的行为，必须要加强对外信息披露的力度，并且征得投资方同意，相关的工作日也不得少于40日。

四、法律规制中存在的问题

（一）对赌协议性质的认定存在异议

对赌协议作为国外的一种投资和融资方式虽然已经久经市场检验，但是在我国仍然是一种较为新型的投资和融资模式，学界关于对赌协议的性质存在着较多的争议，有的学者认为对赌协议具有附条件合同所具有的特征。因为对赌目标在确立之后，双方围绕着对赌目标，在未来的企业经营过程中具有一定的赌博性质。尽管这种协议的模式在运营过程中存在着风险，但是考虑到双方是在基于真实的意愿表达并同意的情况下最终确定了对赌协议的相关条款，因此仍然认为对赌协议是具有合法性的。由于对赌协议的模式出现在中国的时间较短，因此存在着诸多的争议，对于如何界定对赌合同的性质需要进行立法确认，但是仍然存在着争议，并且这种争议方兴未艾。

（二）效力认定存在争议

考虑到我国并非判例法国家，在实际引用某个较为新颖的概念结果造成分歧的时候，对于对赌协议的效力在进行认定方面是存在着不同观点的。例如在强某延、曹某波股权转让纠纷案一案中，人民法院再审判决认定H公司为曹某波与强某延之间签订的股权回购协议提供担保这一行为有效。判决理由有二：一是该担保合同经过股东会决议，已经尽到审慎注意和形式审查义务；二是强某延投资全部用于公司经营发展，全体股东均获益，不存在满足私益的行为。

（三）对赌协议缺乏必要的监管

我国多个机构都参与到了对赌协议的监管中，但主要是以证监会为主。这种监管的模式在中国市场经济的应用中起步较晚，并且随着投资方式日渐复杂化，再加上当前证监会在进行上市公司审核的过程中缺乏综合性的执法监管人才，所以很多执法监管人员对于自身职责认识不足，多头执法的现象也时有出现。所以，对赌协议得不到有关监管部门的认同也属于预料之中的事情。同时要看到，对赌协议当中涉及到的“赌约”是对于涉事双方在合同中所确立的对赌目标能否完成所达成的一种合意行为，合同成立的前提条件是双方就对赌目标没有异议，出于自愿而签订合同，属于双方自洽的产物。因此需要对这方面内容进行监管。同时，监管部门在执法工作中必须要对监管的理念和态度进行调整，在确保交易安全的前提下最大程度尊重并理解合同当中的自愿行为，遵守资本市场的基本规律，进一步强化上市公司对外进行信息披露的机制，降低投资和融资双方的商业风险，并确保政府监管和民事双方签订协议之间达成动态平衡。

五、存在问题的解决对策

（一）促进国内优先股制度的确立

优先股的制度是对于原来的股票分配制度的一种再优化，通过我国《公司法》对于优先股制度进行立法确认来看，有限责任制公司或者其他类型的企业的负责人会采用不同于处理原股东股权的方式处理投资方所持有的该公司的股份。并给与新的股东利润分配优先权和某些事项特别表决权，通过这样的方式进行融资会更加吸引投资方。因此，我国应该在法律层面上赋予优先股与普通股同等的权利，理解为不同条款的优先股可以具有不同的权利，如此对赌协议当中的细节就会更加丰富，相对来说投资风险就会大大降低。根据优先股投资的需求设置不同类型的优先股，从短期的投资效果来看，投资的股东可以在短时间内获得高额的利息差，同时还可以拥有一定的企业所赋予的优先股东所具有的特殊权利。从长期的投资角度来看，企业的发展前景会更好，如前文所提到的，企业会给与新加入的股东特殊事项表决权，但是要注意这种特殊事项表决权并不同于股东所具有的一票否决权。同时，在对赌协议中设置一票否决权也是不符合我国公司法规定的，即设置股东一票否决权是和公司法的相关规定相违背的，而且设置之后投资方也会存在一定投资风险，这种模式是不利于投资方在管理层中发挥积极的作用的，所以通过优先股制度的设立可以丰富对赌协议的条款，降低投资方风险，对投资者更有吸引力。

（二）确保对赌协议文本的标准性

当前关于对赌协议应该如何签署的看法各不相同，协议条款涉及到的内容更是五花八门，有时候一些条款甚至违背了基本的契约精神，造成各类合同诉讼案件频出。因此，对赌协议需要一个标准的可供借鉴和参考的文本作为示范，这样一种标准性的文本也能够给与法官审判以合理的裁量基准，尽量避免发生同案不同判的情况。具体来讲，监管机构可以考虑带头对一些涉及风险投资的示范性合同进行起草，提高合同的规范性和标准性，并且明确投资方和融资方双方的权利和义务，以避免各类的诉讼案件后期大量涌现。此外，对赌协议中还必须包含相应的兜底性条款，这是一个小细节，但是也是有必要的，因为随着我国市场经济的飞速发展，商业环境变得愈加复杂，因此难免发生一些订立合同时无法预料到的情况，为了保证协议的灵活性，主体各方必须要采取一定的风险兜底措施，这样才能够更好发挥意思自治的作用，[2]实现协商互益，进而激发市场的活力。

（三）放宽对对赌合同的监管

当前对于对赌协议的监管主要是由证监会负责，但对赌协议中涉及到很多新的东西。当前证监会的监管水平相对于对赌协议模式而言存在着一定不足，因此很容易出现证监会过度监管甚至是不适当监管的问题，从而遏制了市场投资和融资活动的自由开展，所以必须要对对赌协议的监管限制进行一定限度的放宽。一方面必须要组织针对于对赌协议的专业的行政监管队伍，通过创新型手段，对于对赌协议当中的灵活性条款和内容是否符合法律规定进行详查。另一方面要加大上市公司的信息披露的力度，让投资方可以掌握更多的关于融资方的真实信息，提高对赌协议的安全性，避免后期各类诉讼案件频出，维护资本市场的稳定繁荣。

六、结语

随着当前国内应用对赌协议的企业越来越多，对赌协议法律规制不完善的问题引发的纠纷也越来越多，所以必须要对对赌协议这一投资和融资模式进行认真的审视。相关部门要积极借鉴国外的关于对赌协议的优秀经验，并结合本国特点完善对赌协议这一新兴的投资和融资模式。正如上文所提及的，要积极完善优先股制度，[3]设置标准的对赌协议合同范本，同时对对赌协议的监管限制进行适当放宽，只有如此才能够促使这种新兴的投资和融资模式在我国得到规范性的应用，才能更好实现稳定资本市场、促进经济繁荣发展的目的。