非控股大股东退出威胁与股价崩盘风险

刘洋洋，吴昊旻（博士生导师）

一、引言

自2008年金融危机引发全球股市动荡以来，我国股市长期处于波动之中。股价崩盘对金融市场以及实体经济发展不利，2020年党的十九届五中全会明确要求维护金融安全，守住不发生系统性风险的底线，这表明金融稳定对经济社会稳定发展的重要性。在此背景下，进一步探究股价崩盘风险的影响因素，不仅能预防金融风险的发生，而且对实体经济和国家经济安全有重要意义。

公司内部人操纵信息，坏消息累积到一定程度后爆发是股价崩盘风险的主要诱因[1]。因此，公司治理对股价崩盘风险具有重要影响。目前，国内外学者从多个方面研究了股价崩盘风险的影响因素，包括外部环境，投资者，分析师，会计师事务所特征，管理者薪酬、行为与特征以及会计信息质量等[2-4]。然而，鲜有学者关注大股东退出威胁对股价崩盘风险的影响。大股东退出威胁是国内外一个较为前沿的研究方向，其公司治理效应也得到了诸多学者的证实，如退出威胁能够缓解两类代理问题[5-7]、提高财务报告质量和企业业绩[8，9]。大股东由于身份、持股比例等存在差异，目标亦有所不同，如控股与非控股大股东的目标就存在差异性[10]。我国上市公司中非控股大股东退出威胁对企业股价崩盘风险的影响，还需要深入探究。

基于此，本文拟深入研究我国上市公司非控股大股东退出威胁对股价崩盘风险的影响，并对制度背景差异和内部作用机理进行探究。本文的边际贡献如下：第一，考察了非控股大股东退出威胁的经济后果，拓展了退出威胁治理效应的研究范畴；第二，从非控股大股东退出威胁的视角延伸了股价崩盘风险影响因素的研究框架；第三，厘清了非控股大股东退出威胁影响股价崩盘风险的作用机制，证明了非控股大股东对公司信息治理与监督的重要作用。

二、理论分析与研究假设

1.非控股大股东退出威胁与股价崩盘风险。股东是公司治理的重要主体之一。股东按照持股比例可划分为大股东与中小股东，不同股东参与公司治理的动机和能力不同，大股东因持股较多，具有更强的动机和能力参与公司治理。大股东能够通过监督、退出和退出威胁参与治理。威胁是社会心理学体系中博弈的方式，威胁可让对手产生压力从而发生退让。大股东退出威胁并不是真正的退出，而是通过威胁的方式使企业退让或妥协，目前，退出威胁的治理作用已被众多学者证实[5-7，9]。在两类代理问题中，大股东都扮演着相当重要的角色[11]，而非控股大股东作为一种特殊的大股东，能够通过退出威胁的方式对公司治理产生重要影响。

一方面，非控股大股东退出威胁能够缓解第一类代理问题，降低股价崩盘风险。管理层因负责企业的日常经营而拥有信息优势，有动机利用自身权利攫取私利，维持高额报酬，实施机会主义信息披露，这就导致企业内坏消息的累积，增加了股价崩盘的风险。持股较多的非控股大股东利益与企业发展情况息息相关，其有动机监督管理层，同时，其退出行为可能会对市场产生信号传递效应。Helwege等[12]的实证研究表明，大股东的退出行为导致企业强制变更高管的比例大大增加，这严重影响了管理层的薪酬和声誉。因此，非控股大股东退出威胁能够抑制管理层的机会主义行为和对坏消息的隐瞒，使其努力工作以保住职位待遇和职场声誉，从而降低企业的股价崩盘风险。

另一方面，非控股大股东退出威胁能够缓解第二类代理问题，约束控股股东的私利行为，加强控股股东对企业的监管，增强信息披露的真实性和可靠性。控股股东拥有公司的主要决策权，有可能为了自身利益而通过现金股利、关联方交易、非经营性资金占用、盈余管理等方式进行利益侵占，为了掩饰侵占行为，其存在操纵信息和利润的动机，这会直接损害非控股大股东的利益。非控股大股东通过“用手投票”的方式对掌握控制权的控股股东约束比较有限，往往采用退出威胁的方式表达自己的诉求。资本市场认为拥有内部信息的大股东退出反映了企业的负面信息，会导致公司股票被大量抛售的情况出现，造成股价大幅下跌，控股股东将面临难以分散的风险，即使控股股东仍然能够掌握企业的控制权[13]，但其利益会大幅受损，因此，控股股东在面临非控股大股东退出威胁时，为了避免其退出造成自身利益的巨大损失，会加强对企业的监管，减少利益侵占和信息操纵行为，从而降低股价崩盘风险。

据此，本文提出以下假设：

H1：非控股大股东退出威胁对公司的股价崩盘风险有显著的降低作用。

2.产权性质、非控股大股东退出威胁与股价崩盘风险。从我国企业改革的历程来看，企业发展与政府干预、国家政策等息息相关。非控股大股东退出威胁对非国有企业的影响更显著，而对国有企业的影响较为有限。首先，国有企业的信贷资源等倾斜优势使其在市场中的经营风险较小，同时，国有企业的大股东大部分为各级政府部门，其干预方式往往为行政手段[14]，因此非控股大股东通常不会采用退出威胁对公司进行监管。其次，国有企业对退出威胁的敏感性相对较弱。国有企业的控股股东属于政府，控制权转移风险较低，控股股东对非控股大股东的退出威胁敏感性不强，而非国有企业若出现股价崩盘，控制权转移风险较高。再次，在非国有企业中，高管持股比例较高，因此其也更加在乎公司的股价[7]。此外，非国有企业高管会因为股价崩盘风险受到更为严厉的惩罚[3]，出于对自身发展的考虑，其会尽量避免非控股大股东退出，从而有动机减少自身的机会主义行为以及在日常经营决策中对次优经济活动的选择。

据此，本文提出以下假设：

H2：非控股大股东退出威胁对公司股价崩盘风险的抑制作用在非国有企业中更加显著。

3.市场化水平、非控股大股东退出威胁与股价崩盘风险。市场化水平会对非控股大股东退出威胁的作用产生重要的影响，各地区由于历史、地理、资源等差异，市场化水平不尽相同。在外部监管方面，高市场化水平能够进一步促进外部监督主体发挥作用，较为严格的监管在一定程度上替代了退出威胁的作用；而市场化水平较低时，外部法律和制度保障有待完善，其对公司内部私利行为的监督约束机制不足，此时，非控股大股东退出威胁的治理作用会更加显著。在信息披露方面，较高的市场化水平为信息传递和披露提供了有效保障，市场和监管部门对企业信息披露的要求也更高[15]，此时，坏消息无法在企业内部累积，退出威胁对股价崩盘风险的作用并不明显；而在市场化水平较低的地区，企业内信息隐瞒、机会主义等行为更加多见，退出威胁的作用更显著。

据此，本文提出以下假设：

H3：非控股大股东退出威胁对公司股价崩盘风险的抑制作用在市场化水平低的地区更加显著。

三、研究设计

1.数据来源与样本选择。本文以2010～2020年我国A股上市公司为样本，剔除金融类、ST类、相关数据缺失及年度周收益少于30个观测值的公司，并对连续变量在1%和99%分位上进行缩尾处理，最终获得10315个样本。本文数据来源于国泰安数据库，数据处理软件为Stata 15.0。

2.变量定义。

（1）被解释变量：股价崩盘风险。依据模型（1）得到残差，代入模型（2）中得到周特有收益率。其中，Ri，t代表股票i在第t周考虑现金红利再投资的收益率，Ri，t代表A股所有股票在第t周经流通市值加权的平均收益率。

在模型（2）的基础上，通过模型（3）、（4）分别计算负收益偏态系数（NCSKEW）和收益率上下波动比率（DUVOL）。其中，n为股票i在某年的交易周数，Wi，t为年平均收益，nu和nd分别代表公司特有收益大于和小于Wi，t的周数，NCSKEW和DUVOL的值越大，表明股价崩盘风险越高。

（2）解释变量：非控股大股东退出威胁。采用股票流动性与大股东竞争程度的交乘项作为非控股大股东退出威胁的代理变量[7，8]，具体计量模型如下：

其中，LIQUIDITYi，t为流通股日均换手率，BHCOMPi，t为企业i第t年非控股大股东的竞争程度，NCLSk，i，t为企业i第t年第k个非控股大股东的持股比例，BLOCKi，t为企业i第t年所有大股东的持股比例之和。持股比例均指持有流通股的比例。

（3）控制变量：根据本文的研究内容并参考以往研究[2，7，9]，控制变量的具体定义及衡量方式见表1。

表1 变量定义

3.研究模型。为了检验本文的相关假设，构建如下模型：

四、实证研究结果

1.描述性统计。表2中Panel A部分是主要变量的描述性统计结果。股价崩盘风险的均值分别为-0.284、-0.188，标准差分别为0.745、0.487，其在样本间差异较大。非控股大股东退出威胁（ET）的均值和标准差分别为0.002、0.003，最小值为0.000，最大值为0.071，由于结果取小数点后三位导致大量值为0.000，根据样本分布并经过仔细检查，很多样本在小数点三位以后均有数值存在，另外，退出威胁在企业间的差异较大，这与非控股大股东数量的差异也有关系。Panel B部分统计了样本中非控股大股东的数量。存在单一非控股大股东的样本占53.97%（5567个观测值），样本企业中的非控股大股东数量集中在1～3名，4名以上的较少，这在一定程度上反映了我国特有的“一股独大”现象。

表2 描述性统计

2.非控股大股东退出威胁与股价崩盘风险回归结果。表3的结果显示，非控股大股东退出威胁（ET）的系数分别为-4.251和-2.957，且均在5%的水平上显著。总体结果验证了H1，即非控股大股东退出威胁降低了股价崩盘风险。

表3 非控股大股东退出威胁与股价崩盘风险

3.非控股大股东退出威胁与股价崩盘风险：区分制度背景差异。表4列（1）、（2）中非控股大股东退出威胁（ET）的系数不显著，说明非控股大股东退出威胁的作用在国有企业中并不显著；而在列（3）、（4）中，非控股大股东退出威胁（ET）的系数分别为-4.122和-2.725，且均在10%的水平上显著，说明非控股大股东退出威胁显著降低了非国有企业的股价崩盘风险。H2得以验证。

表4 非控股大股东退出威胁与股价崩盘风险：区分制度背景差异

本文按地区年度市场化进程指数均值将样本分为市场化水平高低两组，回归结果见表4中列（5）～列（8）。市场化水平较高组非控股大股东退出威胁（ET）的系数分别为-5.095和-3.149，且均在10%的水平上显著，而市场化水平较低组非控股大股东退出威胁（ET）的系数不显著，结果说明非控股大股东退出威胁对股价崩盘风险的影响在市场化水平较高地区更显著。回归结果与H3存在差异，一种可能的解释是，在市场化水平较高的地区，股票流动性强，非控股大股东的退出行为能够更快地反映到市场中，其退出威胁的可信度更高，从而对控股股东和管理层产生更大的影响，这也从侧面说明市场化水平和股票流动性的提高是退出威胁发挥作用的重要影响因素。

4.稳健性检验。首先，采用非控股大股东的数量替代大股东竞争程度[6]，重新计算。

然后，用指示函数重新衡量股价崩盘风险，计算方法如下：

其中，σj，t为该企业股票第t年周特有收益的标准差，3.09个标准差对应正态分布概率小于1%的区域。

再次，为进一步消除年度和行业层面潜在的异方差问题，本文对公司个体层面和行业层面进行聚类分析。

最后，本文剔除2014年以后的数据，以削弱市值管理制度建立产生的影响。回归结果见表5，与前文回归结果基本一致。

表5 非控股大股东退出威胁与股价崩盘风险：稳健性检验

五、机制检验与进一步分析

1.机制检验。下面拟以企业的盈余管理为切入点，对非控股大股东退出威胁影响股价崩盘风险的机制进行分析。模型如下：

使用真实盈余管理（AbsREM）和应计盈余管理（DA）作为中介变量进行检验。结果表明：表6中列（1）、（2）的结果说明非控股大股东退出威胁显著抑制了企业的真实盈余管理，对企业的应计盈余管理没有显著影响，列（4）表明非控股大股东退出威胁通过抑制真实盈余管理降低了股价崩盘风险，列（6）的结果也证明了真实盈余管理的部分中介效应。表6的结果基本表明，非控股大股东退出威胁通过抑制企业的真实盈余管理而降低了股价崩盘风险。

表6 非控股大股东退出威胁与股价崩盘风险：机制检验

2.进一步分析：退出威胁的可信度和作用强度。大股东退出威胁发挥治理作用会受其退出可信度的影响。当大股东持股比例之和相对于控股股东越少，其积极参与公司治理的动机就越弱，退出的可信度越高[9]。本文按非控股大股东与控股股东持股比例的差值中位数将样本分为持股比例差较大和较小两组，根据表7，非控股大股东退出威胁（ET）的系数仅在持股比例差较大组显著。由此可见，非控股大股东退出威胁的可信度越高，越能发挥治理效应，降低企业的股价崩盘风险。

大股东退出对管理层利益造成的损害程度，是退出威胁影响管理层治理的重要因素。当管理层持股时，退出威胁发挥的治理作用更大，能够更加有效地抑制股价崩盘风险。本文以管理层是否持股进行分组检验，根据表7，非控股大股东退出威胁（ET）的系数仅在管理层持股组显著，表明在管理层持股的情况下，退出威胁对股价崩盘风险的降低作用更明显，即发挥的治理效应更强。

表7 进一步分析

六、研究结论与启示

本文研究结果表明：非控股大股东退出威胁显著降低了企业的股价崩盘风险；同时，非控股大股东退出威胁对股价崩盘风险的抑制作用在非国有企业和市场化水平高的地区更加显著；机制检验发现，非控股大股东通过抑制企业的真实盈余管理从而降低了股价崩盘风险。

本文证明了非控股大股东退出威胁的治理作用，具有重要的启示：第一，非控股大股东如何在公司治理中充分发挥作用是公司需要关注的重点，上市公司要进一步完善股权结构，发挥股权制衡的积极影响；第二，非控股大股东要利用其优势积极参与公司管理，近年来非控股大股东的整体数量呈现上升趋势，这与国家建立合理股权制衡结构的要求相契合，也从侧面反映出非控股大股东影响力的提升；第三，投资者和政府监管部门要充分重视非控股大股东在企业中的作用，营造良好的市场环境，充分发挥其对企业的积极作用，从而维护我国市场发展的稳定。