信息不对称、内在价值与创新型企业上市时机选择

董银红，姜雨杉，祝文达

(1.中南民族大学 管理学院，湖北 武汉 430074；2.中国人民银行 深圳市中心支行，广东 深圳 518001；3.湖北经济学院 金融学院，湖北 武汉 430072)

一、问题提出

创新型企业发展的关键在于技术创新，而技术创新需要持续稳定的资金支持。但是，目前相当数量的创新型企业为中小型企业，其发展在很大程度上受到融资制约。为促进企业创新发展，尤其是为满足企业融资的需要，创业板于2009年正式被纳入A股市场。截至2018年10月，创业板上市企业共有734家，其中高新技术企业有645家，占了绝对主要的地位。

企业首次公开募股(initial public offering，IPO)的时机选择直接影响创新型企业的经营成本、经营绩效以及存活率。企业如在预期股票市场情况较好的情况下选择上市，可有效降低IPO中的发行信息成本和估值不确定性，使企业获得较优的融资水平。最优IPO时机选择不仅能够使企业上市的效用最大化，而且保证了企业内部的技术创新得以持续。

在当前深化金融改革的宏观背景下，深入分析创新型企业的上市驱动因素，以及成功上市的内在机理等问题，有助于客观深入地理解技术创新企业IPO决策背后的逻辑和动力，更好地发挥资本市场的资源配置效率，对推动经济提质增效具有重要的理论价值和现实意义。

本文引入外部技术冲击，运用实物期权方法对创新型企业IPO价值进行期权估值，运用跳跃-扩散过程的伊藤引理和最优停时得到技术创新企业IPO的最优上市条件。在最优上市条件下，进一步假设价值因素被定价和不被定价两种情况，综合分析信息不对称和内在价值对上市决策的影响。选取创业板市场化定价时段2012—2019年的IPO样本数据，探讨前期行业市场条件对IPO数量的影响，并对比分析首批与非首批申请上市企业的内在价值因素的特征，检验价值因素对技术创新企业IPO的影响及其内在机制。

本文的边际贡献在于：(1)在理论上，在巴斯塔曼特(Bustemante，2012)[1]的实物期权模型的基础上引入外部技术冲击，将现金流服从几何布朗运动这一经典假设拓展为带有跳跃的几何布朗运动，构建理论模型，探讨创新型企业的IPO决策，分析技术创新企业最优IPO时机及其内外部影响因素。该模型能够更好地拟合现实环境，具有更普遍的适用性，丰富了IPO决策的相关理论研究；(2)在实证上，选取21个价值因素变量，运用主成分分析法提取价值因子，从多个维度检验企业外在价值因子和内在价值因子对创新型企业IPO决策的影响机制，并验证本文理论模型在中国的适用性，是对中国企业IPO决策实证研究的有益补充。

二、文献综述

本文的研究主题主要与三类文献相关，一类文献讨论信息不对称(企业外在因素)对企业IPO决策的影响，另一类文献讨论企业内在价值因素与企业IPO决策的关系，还有一类文献讨论实物期权理论在企业IPO决策中的应用。

(一)信息不对称与企业IPO决策

已有研究表明，企业上市的时机选择与IPO收益相关，最直观的体现就是行业市场被高估时发行新股[2]。新股发行价格越高，二级市场的首日溢价率越高，选择上市的公司数量越多[3]。而影响发行价格和溢价率的原因在于发行内部人与投资者之间的信息不对称。信息不对称容易造成发行价格扭曲，导致企业在行业被高估时更有上市意愿，同时市场上的投资者情绪(可以理解为投资者对企业真实价值认识的一种信息不对称)也会影响新股价格，促进企业积极上市[4-7]。

(二)内在价值因素与企业IPO决策

除信息不对称影响创新型企业的IPO决策外，企业自身的价值也会影响创新型企业的上市时机和意愿。机构投资者估值不仅能够正向影响创业板新股的发行定价，而且能促进吸纳创新型高素质人才[8]；陈健和贾隽(2014)研究发现，创新型企业的研发投入正向影响新股的发行定价，但专利数量不会影响新股的发行定价[9]；冯梓洋等(2004)通过提取“自主创新因子”发现，创新型企业的自主创新提高了企业的市场份额和经营利润，但不会对企业上市后的股票价格波动产生显著影响[10]。

上市企业本身的一些特质性价值因素(内在价值因素)与上市时机选择关联很大，但目前关于该方面的研究却相对较少。王冰辉(2013)对于价格管制下成长性指标对IPO时机的影响进行研究发现，发行价格与成长性正相关，而价格管制下高成长性企业只能折价发行新股，导致企业成长性不被反映在IPO价格中，其IPO时机被自发地推迟，直至成长性实现后再上市[11]。

(三)基于实物期权的IPO决策研究

针对技术创新型企业IPO时机选择问题的研究，一般采用实物期权理论。该理论将企业上市看作是以企业随机现金流为标的的美式期权的行权，该美式期权的执行价格即为触发企业上市的临界值。高新技术企业一般都是一些创新型企业，其研发成果、内部技术优势、外部竞争环境和行业发展趋势都较难简单地通过现有估值进行判定，因而从实物期权的角度考虑创新型企业，具有天然的适用性和理论价值。美式期权理论下的企业价值估值最早来源于麦尔斯(Myers，1977)[12]的研究，其研究发现，期权估值的企业价值显著高于经典的现金流折现方法[12]。鉴于创新型企业的不可预测性和创新绩效的非线性演进发展，布萨巴等(Busaba et al.，2015)合理化假设企业价值估值是看涨期权，并且得到创新型企业的最优上市时机[13]。

国内学者针对中国创业板企业也进行了大量的实证研究。吴江林等(2010)认为企业的价值由现实资产价值和增长期权价值两部分构成，并采用传统的现金流贴现法以及或有债权分析法建立了创业板新股发行定价估值模型[14]。程蕾和韩忠雪(2013)实证研究了风险投资对创业板企业成长期权价值的影响发现，持股比例、风险投资机构的参与和数量显著负向影响企业的成长期权价值[15]。甘联君和王峻慧(2007) 将风险投资引入经典的实物期权模型中，分析风险资本支持企业的IPO 择时问题[16]。张利兵等(2009)在实物期权框架内引入经济周期发现，行业繁荣时企业IPO 上市阈值较小，在行业景气时企业更有上市意愿[17]。

传统的实物期权理论仅考虑较普通的现金流[1]，未考虑外部冲击和技术创新对企业随机现金流的影响，因而对技术创新企业的IPO时机选择及影响因素的解释力有限。已有将IPO时机选择与价值因素联系起来的实证研究文献，将重点集中于研究企业成长性对IPO时机的影响，如王冰辉(2013)[11]研究价格管制下成长性指标对IPO时机的影响。鲜有研究综合分析其他价值影响因素，如信息不对称、盈利能力、偿债能力等对技术创新企业的IPO时机的影响。

总体而言，已有关于技术创新企业的IPO决策及其影响因素的研究取得了不少的成果，但这些文献存在以下两点不足：(1)已有文献多集中于企业的行业估值对企业IPO决策的价值影响，鲜有研究探讨企业内在价值因素对技术创新企业IPO决策的影响，也很少有文献研究创新等突变因素下企业内在价值、信息不对称对IPO时机选择的影响。(2)已有基于实物期权研究IPO决策的理论模型，主要分析市场估值对IPO决策的影响，鲜有研究考虑内在价值因素对IPO决策的影响，以及IPO市场定价能力是否会影响技术创新企业IPO。

基于此，本文在传统的实物框架内，考虑价值因子能被市场定价和不能被市场定价两种情况，将内在价值因素和行业估值条件纳入技术创新企业的IPO决策模型中，并采用创业板的数据从市场估值与内在价值两方面检验该模型在中国资本市场的适用性，梳理并验证价值因素对技术创新型企业IPO时机选择的影响机制。

三、理论模型与研究假设

(一)模型设定

实物期权理论将IPO看作是以企业随机现金流为标的的美式期权的行权，并认为，该美式期权的执行价格为触发企业上市的临界值。本文将这种观点和假设引入创新型企业的上市时机选择，用以刻画技术创新型企业价值的高度不确定性和持续性。

假定企业家投入初始资本I0进行技术创新，在期初可获得瞬时利润X0，随后每期获得利润Xt。借鉴以往学者[18]的研究，考虑存在概率为正的技术冲击。当技术冲击发生时，企业现金流获得跳跃式增加，因而假设企业现金流Xt服从带泊松跳跃的几何布朗运动：

(1)

其中，μ、σ分别为公司现金流的增长率与波动率，dw为维纳过程。dq是跳跃幅度为φ、跳跃概率为γ的跳过程，表示在dt时间内，技术冲击发生的概率为γ，技术冲击发生时企业现金流增加的幅度为φ。为刻画企业家和公众投资者的分散化程度，设定企业家与公众投资者具有不同的风险调整利率ρp与ρm，且满足偏序关系ρp>ρm>μ。基于以上设定，企业现金流的期望值为：

E(Xt|X0)=X0e(μ+φγ)t

(2)

由此，基于不同主体的风险调整利率，根据式(2)，企业的贴现加总价值可被表述为：

(3)

其中，δi=ρi-μ-φγ，i=m、p。企业IPO收益不仅与企业获得的现金流有关，还与市场条件有关。许多研究表明，IPO估值受行业市场条件影响，即IPO价值在行业市场行情较好的情况下将被高估，而在市场行情较差的情况下被低估。因此，本文引入行业市场条件对IPO估值的影响，借鉴以往学者[1]的设定，即企业上市时其IPO估值为其市场价值的θ倍。外生给定α(0<α<1)，用以表示企业上市后可被公开市场发行的股份比例。此外，给定承销利差λ∈(0，1)以及固定直接费用C，企业上市IPO收益为：

(4)

(二)模型求解与分析

企业家总收益最大化的时刻点，即是创新型企业的最优上市时机，而这取决于以下总收益函数式(5)的现金流临界值X*和对应的时刻点T(X*)：

(5)

当T(X*)>0时，在延拓区域内，式(5)可进一步转化为：

(6)

当T(X*)=0时，F(X*)=Ω(X*)。然而，由于现金流的动态随机特征，企业家并不能确定企业的上市时机，企业家只能根据F(Xt)大小对企业上市做出决策选择，因而F(Xt)服从分段函数：

(7)

在延拓区域内，企业选择等待上市时机，由上式导出的均衡条件为：

ρpF(X)dt=αXdt+E[dF(X)|X]

(8)

对于混合扩散-跳跃过程，运用随机动态规划和伊藤引理，展开dF(X)代入式(8)，得到如下二阶微分方程：

(9)

最优的IPO时机，即上市临界值X*，在以下边界条件下通过求解上述微分方程来确定：

(10)

根据式(10)的条件，可以得到创新型企业上市的临界值满足的关系，如命题1所示。

命题1：IPO前企业的价值函数为：

(11)

(12)

对于任意企业，其上市的现金流临界值为：

(13)

命题1中，式(13)为企业上市的临界条件，当企业现金流Xt大于临界值X*时，企业会选择上市。且从临界条件的表达式中可以看出，现金流增长率、现金流波动率、市场估值水平和跳跃幅度是直接影响企业进行IPO的内外部因素。其经济含义为，当企业自身或行业市场条件较差时，企业会等到自身经营状况或行业市场条件较好时进行IPO以获得更高的IPO收益，而现金流增长率、波动率、估值水平和跳跃幅度会影响等待上市的时机期权价值，进而影响企业的最优IPO时机选择。

命题2：上市临界值X*具有以下性质：(1)随增长率μ递减；(2)随波动率σ递增；(3)随市场估值水平θ递减；(4)随跳跃幅度φ递减。

命题2表明，现金流增长率、行业估值水平和跳跃幅度越高，触发企业上市的现金流临界值越低，企业越有意愿上市；而现金流波动率越高，触发企业上市的现金流临界值越高，企业越会延迟上市。企业等待上市的时机期权价值(timing option)和企业的公共市场估值(public valuation)均随现金流增长率递增，但现金流增长率对公共市场估值的影响大于时机期权价值的影响，因而增长率越高的企业越愿即时上市。

由式(4)可知，企业上市时的价值增量为：

(14)

(15)

设企业IPO价值定价为P，则式(15)变形为：

(16)

一些学者认为，不同于西方资本市场，中国企业IPO实行严格的审查核准制及存在政府管制等，企业IPO时其部分价值信息不能被市场合理定价[11]。如王冰辉(2013)发现，定价管制下企业的成长性信息不能反映在IPO价格中，导致成长性高的企业会待其成长性实现后再上市或直接选择海外上市[11]。这说明，当一级市场不能给IPO企业的价值信息合理定价时，企业的上市行为会发生改变。据此，本文在假设市场对IPO企业价值信息定价无效率的情况下，分析了增长率、波动率和市场估值水平对企业最优上市条件的影响，得到命题3。

命题3说明，当增长率信息不能反映在IPO价格中时，企业会等到现金流较高时选择上市，以获得较高的IPO估值，因此增长率越高，上市临界值越大。当市场估值信息不能反映在IPO价格中时，企业不会在市场条件较好时上市，亦不会在市场条件较差时等到市场条件变好时上市，即市场条件不影响企业的IPO决策，在本文的模型中即表现为上市临界值与估值水平无关。当波动率信息能反映在IPO价格中时，波动率越大的企业，风险越高，其IPO估值相对较低，因此当波动率信息不能反映在IPO价格中时，波动率越大的企业越愿意上市，上市临界值随波动率递减。

(三)可检验的研究假设(1)命题1给出创新型企业上市的阈值，通过解析上市阈值，命题2和命题3分别说明行业估值和内在价值对上市时机的影响，根据命题3得到假设H1a和假设H1b，根据命题2得到假设H2a和假设H2b。

1.行业估值与创新型企业IPO

信息不对称和投资者情绪会影响IPO企业的估值水平。信息不对称程度越高，新股的定价效率越低，企业的市场估值水平越低；投资者的狂热情绪会导致新股的高溢价率，且价值不确定性与投机风险越高对应的投资者情绪对IPO企业的估值水平影响越大。

据此，本文将投资者情绪和信息不对称作为影响IPO企业价值的市场条件。企业面临的信息不对称越大，所在行业估值不确定性越大；另一方面，由命题2可知，行业估值水平能用于IPO定价时，行业估值水平越高，企业上市的临界值越低，企业越有意愿上市，也就是说，企业会选择在市场估值水平较高时选择上市，这与国外许多实证研究结论一致。如里特尔(Ritter，1991)认为，企业价值被市场高估时发行新股，能够为企业带来更高的收益[2]。帕加诺等(Pagano et al.，1998)发现，新股在二级市场有较高的溢价率时，同行业其他企业更有意愿发行新股[3]。当市场行情低迷时，企业延迟上市以待市场条件变好；市场行情较好时，企业更有意愿上市。

此外，中国IPO实行审查核准制，因而企业不能根据市场条件自主选择IPO时机，致使市场参与主体对IPO定价时，不会考虑市场估值因素，也就是说，市场估值水平不能被反映在IPO价格中，根据命题3，在此情况下企业的上市决策与市场条件无关。

据此，本文提出以下假设：

假设H1a：上市企业反应的信息不对称越低，投资者情绪越高，企业越愿意上市。

假设H1b：上市企业反应的信息不对称与投资者情绪不影响企业的上市决策。

2.内在价值因素与技术创新企业IPO

命题2表明，当IPO企业的增长率信息被用于IPO定价时，现金流增长率越高的企业越愿意上市。由于技术创新企业当前的盈利水平还不够高，本文以企业成长性(企业的特质因素，也是内在价值)作为现金流增长率的代理变量，成长性高反映了企业具有良好的发展前景和更多的利润增长点。成长性越高的技术创新型企业，未来的盈利能力越强。

命题2说明，企业的成长性越高，越愿意较早上市。而命题3说明，当IPO企业的增长率信息不能被市场合理定价时，增长率高的企业会等到其利润水平实现后再上市。

据此，本文提出以下假设：

假设H2a：成长性被市场定价时，成长性越高(即内在价值高)的企业越愿意较早上市。

假设H2b：成长性不能被市场定价时，成长性越高(即内在价值高)的企业越愿意等待上市。

四、实证研究

(一)研究设计

1.数据来源

本文选取2012年2月24日至2019年5月24日创业板核准制上市新股、2017年6月30日至2020年10月10日创业板注册制上市新股作为原始样本。原因在于：(1)创业板服务于具有成长性、创新性的高科技型企业，与本文研究创新型企业上市决策正好吻合；(2)由于从2012年11月16日到2014年1月期间，新股暂停发行，并且2012年11月之前和2014年1月之后在创业板上市的公司由于存在新股发行的价格管制问题，存在着较大差异，因此本文重点比较2012年11月之前和2014年1月之后上市企业的IPO决策；(3)选择2017—2020年注册制上市的创业板企业主要是为了研究注册制对创业板企业上市条件的影响。

前文的理论模型已经证明，企业的内在价值因素、市场估值因素对创新型企业的IPO时机选择有着显著影响。基于此，本文选择306家核准制上市的创业板企业(剔除招股缺失企业)和166家注册制上市的创业板企业。并且，选择14个反映企业内在价值的因素，包括净资产收益率、资产报酬率、总资产净利润率、营业毛利率、主营业务同比增长率、净利润同比增长率、总资产同比增长率、营业收入、净利润、总资产、资产负债率、流动比率、速动比率、无形资产净额/资产净额，以及选择7个反映企业市场估值的因素，包括超募率、发行市盈率、网上申购中签率、网下申购中签率、首日价格波动、首日换手率、上市后30日收益率波动标准差。企业的IPO时机则依据中国证券监督管理委员会(简称证监会)网站上首次预披露的首次公开发行股票招股说明书时间(2)新股发行时间反映的是行政时机而非企业市场化的IPO决策，因此，本文选择首次公开发行股票招股说明书在证监会网站的预披露时间[19]。。

2.因子提取

首先，对反映内在价值因素的14个变量以及市场估值的7个变量进行抽样适合性(KMO)测度和巴特利特球形检验发现，变量之间的相关性显著，均适合做因子分析。随后，利用主成分分析对反映内在价值因素提取主因子，得到反映内在价值因素的4个公因子。参考以往学者[10,19-20]对于变量的设定，可以将反映内在价值因素的主因子定义为四个因子：负债能力、盈利能力、企业规模和成长性；将市场估值因素的主因子定义为：投资者情绪、信息不对称。

(二)市场估值条件与技术创新企业IPO

当市场上前一期市场估值越高，即投资者情绪因子越高、信息不对称因子越低时，后期IPO数量越多，研究假设H1a成立；当信息不对称因子和投资者情绪因子均与IPO数量不存在格兰杰因果关系时，说明信息不对称和投资者情绪均不影响企业IPO决策，研究假设H1b成立。本文将投资者情绪、信息不对称和申请数量按照月份求平均值，并对申请数量与投资者情绪、申请数量与信息不对称分别进行格兰杰因果检验。从图1可以看到，申请数量(APP_NO)、信息不对称(INFO_ASY)、投资者情绪(INV_SEN)三个变量均呈现围绕某一水平上下波动的趋势。

图1 申请数量、信息不对称与投资者情绪的时间序列

假设H1b要验证创新型企业的IPO决策是否受到共同因素(投资者情绪、信息不对称)的显著影响，因此，有必要先进行时间序列平稳性(ADF)检验以验证变量是否平稳，然后再进行格兰杰因果关系检验。表1的ADF检验说明了序列的稳定性，表2则验证了创新型企业的上市意愿(上市数量)与市场估值因素之间的因果关系。

表1 申请数量、共同因子(信息不对称、投资者情绪)单位根检验

从表2可以看出，申请数量与信息不对称、申请数量与投资者情绪均互不存在格兰杰因果关系。这说明技术创新型企业的IPO决策不受投资者情绪和信息不对称的影响，实证结果支持研究假设H1b。这种现象产生的原因在于，目前创业板发行市场上，创新型企业的股票发行时间、定价策略基本处于证监会的制度安排下，投资者对于企业实际上市时间并不能很好地估计，对于最终的市场估值条件也较难准确掌握。

表2 格兰杰因果检验

(三)内在价值因素与技术创新型企业IPO

本文选择306家创业板核准制上市企业，申请IPO的时间范围为2012年2月24日至2019年5月24日。考虑到时间间隔较长，并且本文聚焦在没有政府管制下的创新型企业IPO决策影响因素。因此，本文将时间段划分为2012年(2012)、2014—2015年(2014s)、2016—2017年(2016s)、2018—2019年(2018s)四个时间段。

为检验首批申请上市的企业(2012)与第二批申请上市的企业(2014s)所表现出的成长性方面的差异是否具有显著性，本文对反映内在价值因素的5个因子在2012与2014s两个时间段进行了独立样本t检验，结果如表3所示。

表3中 Levene’s检验结果显示方差齐，采用假定等方差的结果。在负债能力、盈利能力、整体规模、成长性四个内在价值因子中，只有成长性的显著性检验通过，结果表明，与次批申请上市的企业相比，首批申请上市的企业成长性明显较高，均值差异为0.598，进一步验证了本文的假设H2a。

表3 内在价值因素因子独立样本t检验

随后，本文运用线性回归(logistic回归)分析事件的发生概率，结果如4所示。从表4可以看出，仅成长性(Growth)的P值为0.009，通过了显著性检验，且首批申请上市的企业的成长性是次批申请上市的企业的0.216倍，这再次验证了本文假设H2a成立。

表4 回归结果

由独立样本t检验和logistic回归可以看到，首批申请上市的企业(在2012年申请上市)在成长性方面显著高于其他后续申请上市企业。创新型企业的成长性越好，选择首批申请上市的概率越高。成长性能较好地反映企业的潜在盈利能力及良好发展前景，在二级市场上能够得到更多投资者的青睐，将预期获得更高的市场估值。实证结果表明，高成长性企业更有动力寻求较早上市，验证了假设H2a成立，这说明了技术创新企业在创业板IPO时，成长性因子被市场定价，在非管制时段中国创业板市场能发挥良好的资源配置功能，积极促进优质企业上市。

自2020年以来，创业板开始实行注册制。为验证注册制下是否支持上述结论，本文对注册制上市的企业做了同样的检验，检验结果如下：

(1)本文对注册制上市的创业板企业14个内在价值变量进行主成分提取，与核准制上市的企业相同；但是市场估值变量则增加了承销商商誉(记为UWR_REP，包含超募率和发行市盈率)。具体结果如表5所示。

表5 注册制下市场估值变量旋转因子矩阵

(2)经ADF检验，注册制上市的创业板公司，其信息不对称对申请数量有格兰杰因果关系，即信息不对称会显著影响申请数量。这说明，注册制上市的创新型企业的IPO决策会受到IPO前信息不对称因素的影响。具体结果如表6所示。

表6 信息不对称、承销商商誉、投资者情绪与上市企业数的格兰杰因果检验

(3)将通过注册制方式上市的创业板公司的内在价值因子数据按照四个时段进行描述统计结果表明，内在价值因素中成长性越高，企业越会较早选择上市。并且2017年的成长性为0.607，在四个时间段中最大。具体结果如表7所示。

表7 内在价值因素描述性统计结果(按时间段划分)

但是，在用内在价值变量作2018年和2019年(因为2017年仅一家创业板企业通过注册制上市)的独立样本t检验及logistic检验时，结果显示，各因子方差和均值在首批申请上市企业(2018时间段申请)与次批申请上市企业(2019时间段申请)间均无显著差异。具体结果如表8所示。

表8 内在价值因素的独立样本t检验

综上，在创业板企业采用注册制方式上市的情况下，影响企业IPO决策的因素发生了变化。市场估值变量中承销商商誉因素开始出现并对IPO决策具有重大影响，但成长性影响不大。这说明创新企业在注册制推行的环境下其受到政府的管制较少，上市时机选择更多受外部市场环境的影响。但是，注册制推行以来，创业板新股破发严重，这表明企业上市择时存在时机不恰当问题。

(四)稳健性检验

上文已经对假设H1b和假设H2a进行了实证分析，为保证其有效性，以下进行稳健性检验。针对假设H1b，将投资者情绪指标替换为上市后30日收益率波动标准差、上市首日价格波动和上市首日换手率三项指标的加权平均，将信息不对称指标替换为网下申购中签率、超募率和发行市盈率这三项指标的加权平均；对注册制方式上市的因子也采用类似的替换方式。结果表明，IPO申请数量分别与投资者情绪和信息不对称的格兰杰因果检验结果不显著，假设H1b得到证明(核准制和注册制稳健性检验结果见表9)。针对假设H2a，通过以上类似方法，对核准制和注册制两类上市公司的成长性指标进行替换、加权平均。结果表明，首批申请上市的企业(2012年申请上市)在成长性方面显著高于其他后续申请上市的企业，假设H2a得到验证。

表9 指标替换后的格兰杰因果检验(核准制与注册制)

五、结论与启示

为解析技术创新企业的IPO决策机理及其影响因素，本文在已有的实物期权的分析框架上，引入外部技术冲击和市场估值对企业随机现金流的影响，构建实物期权模型分析技术创新企业IPO决策的最优条件，并考虑价值因子被市场定价和不能被市场定价的情况下，价值因素对技术创新企业IPO决策的影响机理。进一步，本文采用中国2012—2019年核准制办法下创业板市场的306个样本上市企业，采用14个反映内在价值因素的变量和7个反映市场估值因素的变量的变量，运用因子分析法、logistic回归模型和独立样本t检验等方法，从市场估值和内在价值两个方面综合分析影响中国技术创新企业IPO的价值因素。主要结论如下：

第一，企业上市就是放弃了等待自身或市场条件更好时上市的权利，失去了等待上市时机期权价值，因而企业上市会权衡IPO企业价值增量与时机期权价值。当上市时企业价值增量大于等待时机期权价值时，企业会选择IPO。本文的研究结果表明，在价值因子能被市场定价的情况下，现金流增长率越低，波动率越高，市场估值水平越低，等待上市时机期权价值越高，企业越愿意选择等待，致使上市临界值越高。在价值因子不能被市场定价的情况下，波动率信息不会反映在IPO定价中，风险越高的企业即波动率越大的企业越有意愿上市，并且进行IPO的现金流临界值越低。而对于增长率高的好企业由于价值被低估更愿意等待上市；市场估值水平仅通过IPO定价影响时机期权价值，上市临界值与市场估值水平无关。

第二，为检验价值因素对技术创新企业IPO的影响机制，本文对反映市场估值水平的信息不对称因子和投资者情绪因子以及反映内在价值的成长性因子，运用均值对比、独立样本t检验和logistic回归进行实证分析。实证结果表明，在没有政府管制的情况下，成长性越高的企业更愿意较早上市，而信息不对称因子和投资者情绪因子不会影响企业的IPO决策，这说明在不受政府管制的情况下中国企业IPO不存在市场择时，而是由内在价值所驱动。创业板成长性越高的企业越愿意较早上市，其原因在于成长性能被市场合理定价，否则成长性高的企业会延迟上市。

第三，本文的研究结论也进一步验证了内在价值因素对于IPO决策的影响。提高IPO市场内在价值因子定价能力，仍然能有效促进优质创新企业积极上市，从源头上提高上市公司质量。因此，政府需要减少新股发行定价制度中的管制性定价规则，进一步提高新股定价市场化水平，进而使影响IPO估值的价值因素反映在IPO定价中，支持和鼓励更多优质企业上市，提升新股质量。

第四，针对金融市场的改革方向是进一步促进市场化，但政府产业政策和金融政策对于企业IPO决策起主导作用。企业IPO受到严格的审查核准制及存在政府管制，企业IPO时其部分价值信息可能不会被市场合理定价。当一级市场不能给IPO企业的价值信息进行合理定价时，企业的上市行为会发生改变，导致企业创新的融资能力受到影响。因此，在信息披露制度、技术创新支持政策的执行和监管层面，则需要进一步考虑到这些政策带来的创新活动的促进或抑制效应。

本文从理论和实证角度分析了内外价值因素对于技术创新企业IPO决策的影响，但仍存在一些不足之处和有待改进的地方。

首先，本文构建的美式期权模型假定技术创新和市场估值对企业随机现金流会产生随机影响，但这种影响关系能否用带泊松跳的形式来刻画很难进行实证分析。

其次，部分研究认为，IPO对于企业技术创新同时存在促进和抑制效应，一方面，IPO融资的成功会导致新一轮的技术创新；另一方面，技术创新企业会对IPO的信息披露产生抵触情绪，从而延缓上市。这两方面的效应受哪些因素的影响，以及影响机理如何，本文并没有进一步展开。

此外，尽管实证分析支持了研究假设，但由于受到数据的限制，样本中未包含非上市公司，不可避免地会造成样本的内生性选择问题。下一步将广泛收集数据，更加深入分析不同行业、不同技术创新水平、上市与非上市公司的决策机制。