我国基建项目PPP-REITs运作模式研究综述

顾振伟

(东北财经大学投资工程管理学院，辽宁 大连 116025)

0 引言

当前，随着国家融资监管力度的加大，PPP项目准入和退出要求不断提高，项目再融资动力不足。虽然PPP模式在一定程度上弥补了我国基建投资快速增长产生的融资缺口，但基建领域庞大的资金缺口与当前有限融资渠道之间的矛盾日益突出，急需加强PPP市场融资模式、资金来源、融资机构的多元化发展。不动产投资信托基金(Real Estate Investment Trust，REITs)将PPP项目作为底层资产，通过证券化的模式引入二级市场流动交易。在PPP-REITs的创新模式下，PPP项目为公募REITs提供了优质资产来源，公募REITs为PPP项目社会资本退出提供了便利通道。

然而，我国当前PPP资产证券化市场尚不成熟，开展REITs模式受到诸多限制。相关学者为此开展了大量理论研究和实践探索工作，在PPP-REITs模式可行性、运作路径、模式设计等热点领域取得了丰硕成果。为系统了解PPP-REITs模式研究现状，本文对近年来基建项目PPP-REITs模式研究成果进行系统梳理与分析，并提出未来基建领域研究主题与方向。

1 文献数据来源与分析

1.1 文献数据来源

基于CNKI数据库，以主题词“PPP+REITs”或“PPP”+关键词“REITs”进行检索，并剔除影响因子低、与主题不相关和缺乏代表性的文献数据。此外，检索部分国内金融领域期刊发表的相关论文，以期更加全面地了解PPP项目资产证券化研究内容。截至2022年4月27日，共检索得到219篇文献，剔除与研究主题偏差较大的85篇文献，最终得到有效文献134篇。其中，学位论文41篇，期刊论文93篇，总被引数1365次，篇均被引频次10.19次。2007—2022年基建项目PPP-REITs模式相关文献发文量趋势如图1所示。

图1 2007—2022年基建项目PPP-REITs模式相关文献发文量趋势

1.2 文献分析

1.2.1 发文数量

如图1所示，2007—2015年，基建项目PPP-REITs模式文献发表数量较少，说明该模式相关研究尚未引起业界关注。2016—2019年，PPP-REITs模式的文献数量呈缓慢上升趋势，说明PPP-REITs融合发展理念得到关注，学者们开始探讨推动优质PPP项目资产转向REITs模式的可行性、合规性与演化路径。2016年，《关于深化投融资体制改革的意见》(中发〔2016〕18号)公布实施，鼓励并支持有真实经济活动支撑的资产证券化，盘活存量资产，这促使相关学者开始研究PPP与REITs融合发展的制约因素、制度障碍等，以期找出两种模式融合发展的有机衔接。2019—2022年，受益于相关法律法规的完善与推动，基建项目PPP-REITs模式生态链构建相关发文数量大幅增长，年均发文量在35篇左右，内容涵盖模式设计、实操要点、回报机制、ESG责任投资等方面，反映出基建项目PPP-REITs融合发展模式研究得到重视。

1.2.2 发表期刊和机构

通过梳理样本文献可知，与基建项目PPP-REITs融合发展模式相关的研究成果大多发表于《建筑经济》《中国金融》《金融理论与实践》等核心期刊，这三本期刊的发文量分别占期刊发文总量的10.5%、6.7%、4.5%。从文献发表机构来看，江西财经大学、西南财经大学、中国财政科学研究院、清华大学等高校发文量较多，分别占发文总量的9.0%、7.5%、6.7%、6.0%。

通过进一步梳理作者合作网络发现，基建项目PPP-REITs融合发展模式的研究学者具有明显的集中分布和内部团队合作特点。该领域的主要研究团队为清华大学王守清、王盈盈团队，中国财政科学研究院郭上、聂登俊团队，华北理工大学林永民、陈琳、赵金江团队等。此外，国家和省部级社会科学基金、自然科学基金资助的文献数量达到31篇，这不仅反映出国家对基建项目PPP-REITs模式的重视程度与推广力度，而且从侧面反映出我国基建项目融资领域的创新和实践探索仍有诸多问题亟待解决。

1.2.3 关键词

从134篇有效文献中梳理出311个关键词，部分高频关键词统计结果见表1。将所选期刊文献导入 VOSviewer 软件进行可视化分析，得到关键词共现网络分析图，如图2所示。由图2可知，与基建项目PPP-REITs模式关联密切的主要节点有基础设施、保障性住房、运作模式等。

表1 高频关键词统计结果(部分)

图2 关键词共现网络分析图

2 研究理论和方法

2.1 研究理论

通过对134篇研究文献进行归纳整理发现，基建项目PPP-REITs融资模式理论基础涉及较广，包括公共物品理论、导管理论、新公共管理理论、项目区分理论、金融功能理论、项目管理理论、基础设施可销售性理论、破产隔离理论、优序融资理论[1-4]等。其中，公共物品理论和破产隔离理论应用较为广泛，多用作解释PPP-REITs融资模式底层逻辑和风险控制的理论基础。相关学者也对上述理论进行了丰富与拓展，从而完善了该模式的收益与风险设计，构建了符合我国国情和项目特点的底层生态链。

2.2 研究方法

基建项目PPP-REITs模式研究方法主要有解释结构模型(ISM)、风险价值模型(VaR)、套利定价模型(APT)、模糊层次分析法、层次分析法(AHP)、CAPM 模型、蒙特卡洛模拟法、多元回归分析、因子分析、案例分析等。在研究样本中，使用案例分析法的文献达39篇，主要用于阐述不同类型项目中PPP-REITs模式的结构设计、运行路径、契合度和可行性。同时，结合传统融资模式或PPP运作方式进行融资成本、优劣势对比，以增强或验证研究结果的可信程度。例如，在研究融资决策、融资风险中的影响因素[5]以及各因素间的中介与调节作用时，往往采用多元回归分析方法。解释结构模型(ISM)则被用来构建影响因素间的层级结构，分析影响PPP-REITs模式的直接因素和根层次因素。此外，还可将ISM与层次分析法(AHP)相结合，确定各因素结构层级及权重；利用CAPM 模型估计REITs的系统性风险，配合风险价值模型(VaR)和蒙特卡洛模拟法进行量化计算，分析该模式下金融资产所面临的风险。

3 研究内容

通过对样本文献进行梳理和分析发现，当前研究主要集中在基建项目PPP-REITs模式的可行性、适应性、制度障碍、影响因素、运行机理、收益机制、风险管控、模式设计等方面。下面从基建项目PPP-REITs模式的可行性与适用性、发展路径、风险管理和设计4个方面进行阐述。

3.1 PPP-REITs模式的可行性与适用性

可行性与适用性研究是基建项目PPP-REITs模式有效路径研究和模式设计的基础。谢松等[6]从盘活存量、降低杠杆、推动产业和盈利模式转变升级等方面分析基建项目PPP-REITs模式的必要性；聂登俊[7]从完善PPP项目退出机制、拓宽PPP项目融资渠道的角度分析REITs在破解PPP项目发展困境中的积极作用；东仑等[8]从当前PPP项目发展结构、REITs发行要求等方面阐述PPP与REITs融合发展模式的契合之处；徐苏云等[9]从政策鼓励和金融机构诉求角度，揭示PPP与资产证券化交易模式之间的契合；刘成云[10从盘活存量资产促进PPP项目滚动开发、证券化程序检验倒逼PPP规范化的角度，提出二者融合发展的可行与适用。此外，随着我国房地产市场的逐步健全，部分学者开始探讨养老地产、保障性住房[11-13]等热点领域应用PPP-REITs模式的可行性。

3.2 PPP-REITs模式的发展路径

在对基建项目PPP-REITs模式发展障碍和实施路径的相关研究中，王东等[14]认为，政府应加快制定专项法律法规，明确以监管和回购为核心的政府部门义务清单；鲁筱等[15]借鉴国外市场发展经验，提出底层资产和经营管理的优质性是我国基建项目PPP-REITs模式融合发展的核心问题；黎毅等[16]基于文献回顾，指出法律法规不健全、缺乏税收优惠政策、信息披露与监管机制不完善是当前REITs应用于基建项目PPP模式的制约因素；刘志东等[17]基于对投资者吸引力和基金流动的角度，建议在不改变现有REITs交易结构的前提下，逐渐放宽基金杠杆率限制，尝试不同基础设施领域REITs交易结构，从而提高基金运营效率；叶剑平等[18]利用CiteSpace软件进行可视化计量分析，指出应进一步规范基建项目PPP-REITs模式参与主体资质、产品定义、证券化流程、监督管理、信息披露等实施细则。

3.3 PPP-REITs模式的风险管理

针对PPP-REITs模式的风险管理，陈静怡等[19]建立VaR+NPV模型，对基建项目PPP-REITs模式风险价值进行量化评价，有效降低了PPP项目向公募REITs转化过程中的风险；杜妍慧[20]采用定量分析方法，以产业园REITs为例，分析影响收益因素的两级关键风险指标，提出产业园PPP-REITs模式中预期现金流分派率对预期未来出租率较为敏感，短期内价格回报可能为负的风险分析结论；何丹莹[21]基于法律视角，认为在PPP项目收益权资产证券化过程中，政府扮演着行政主体+民事主体的双重角色，应防范在PPP项目运作过程中地方政府的违约风险。

3.4 PPP-REITs模式设计

针对基建项目PPP-REITs模式设计，叶露[22]认为，应当将PPP证券化中遇到的实际问题纳入PPP-REITs交易结构，根据PPP项目初始合作文件中是否对股权转让、资产抵质押做出限制，设立“PPP-REITs类REITs架构”和“PPP-REITs‘公募基金+ABS’架构”两种模式。章锐[23]指出，在公募基金+资产支持证券结构的大背景下，应适当引入私募基金参与，搭建“股+债”交易结构以有效节税；对于存在后续资产抵押的项目，应优先选择“公募基金+专项计划+私募基金+项目公司”的4层交易结构。此外，部分学者根据产业类别的不同，对基础设施、养老地产、保障住房、城中村改造[24-26]等项目进行了个性化模式设计。

4 研究方向

通过梳理上述文献分析结果，本文提出未来基建项目PPP-RIETs模式研究方向，主要包括三个方面，具体分析如下。

4.1 研究主体

当前，针对基建项目PPP-REITs模式的相关研究忽视了对基础设施领域的细分。由于不同行业的利益诉求和法律约束存在一定差异，项目运作的底层逻辑虽然相似，但运作模式不能一概而论。因此，今后可以结合行业特点，研究某一类别的基建项目PPP-REITs联合运作模式[27-29]。

4.2 研究内容

目前，相关研究主要侧重于基建项目PPP-REITs模式宏观层面的可行性与适用性、风险管理、实施路径和模式设计中的某一个方面或某几个方面，忽略了现实管理中REITs的个体收益和风险差异。今后，可以从微观层面进一步研究REITs自身因素的影响作用，如REITs公司治理结构、财务比率、资本结构等[30]。

4.3 研究方法

当前，针对基建项目PPP-REITs模式的研究方法主要有两大类：一类是基于文献回顾或案例对研究方向进行定性描述；另一类是通过问卷调查、访谈等得到研究数据，在此基础上采用SEM等方法进行建模。上述研究方法多用于事前设计和事后分析，缺乏对项目运作过程中的动态控制[31]。因此，今后可引入动态控制理论和智能算法对基建项目PPP-REITs运作模式进行序贯决策。

5 结语

本文通过对基建项目PPP-REITs运作模式相关研究进行梳理和总结，发现当前研究主要侧重于宏观视角，定性研究占比较高；运作模式设计实操性不强，主要体现在概念层面。基于上述分析，提出以下建议：

(1) 基于微观视角，从基建项目PPP-REITs运作模式的个体收益、项目风险差异等方面进行横向对比，研究不同领域的PPP-REITs模式运作差异，以丰富和完善该领域研究成果。

(2)在基建项目PPP-REITs模式设计过程中，大多数指标为定性指标，不能客观反映PPP-REITs模式设计的优劣性。今后，可采用定量分析或定性、定量分析相结合的方法，量化分析PPP-REITs运作模式收益和风险。

(3) PPP-REITs运作模式具有较强的实践性，一方面，可以利用PPP-REITs项目数据，通过实际案例探讨行业问题和相关对策；另一方面，应加强学界和业界的互动交流，发挥理论研究与实践应用的协同作用。此外，应重视培养工程融资领域专业人才，提高我国工程建设项目管理能力。