平衡计分卡下双重股权结构实施效果分析——以美团为例

孙瑞敏，张英明 （江苏师范大学 商学院，江苏 徐州 221116）

2018 年，香港交易所宣布4 月30 日起将接受同股不同权企业发行新股上市，在该上市规则改革后，小米、美团等便迅速以同股不同权向港交所提交上市申请。一直以来，中国公司法明确要求必须坚持“同股同权”的原则，而港交所的这一改革无疑是我国关于股权结构政策的历史性转变，是改革中国资本市场资本规则的先声。

本文以美团为案例，试图探究我国企业实施双重股权结构的效果，可为完善我国企业应用双重股权结构的相关理论体系提供案例依据，并为我国应用双重股权结构、完善公司治理理论提供经验与指导。

1 文献回顾

从双重股权结构的已有研究来看，关于实施双重股权结构的效果方面，学者们主要关注了双重股权结构对于公司的长远发展、治理效果及水平、创新绩效和创新能力的影响等方面。

1.1 双重股权结构有利于实现公司的长远发展

Gompers，Ishii 及Metrick（2003） 认为，公司在实施双重股权制度后，能够使得创始人以长远的眼光对企业进行发展规划，发挥创始人的决策作用，而不会受到其他追求短期利益的投资者的干扰[1]。Smart 和Zutter（2003）、Chemmanur 和Jiao（2012）认为，同股不同权的股权制度可以有效防止企业的短视行为，使企业管理层将眼光放得更长远，这样做有利于公司管理层与外部投资者形成相互信任的关系[2-3]。王骜然和胡波（2018） 认为双重股权制度下创始人担任公司高管人员能够显著提高互联网企业的长期绩效[4]。蓝紫文等（2022） 认为双重股权结构既可以使企业创始人的控制权更稳定，又可以使外部投资者对公司的发展充满信心[5]。

1.2 双重股权结构有利于提高企业的治理效果及水平

Amoako-Adu（2001） 认为实施双重股权结构的企业平均寿命是传统股权结构企业的1.5 倍以上，而且资产规模也是其的两倍[6]。Dimitrov ＆ Jain（2003） 发现，在一家公司转变为双重股权结构的4 年内，其股票的实际收益率与正常收益率的差显著为正[7]。魏勇强（2012） 通过研究发现，实施双重股权结构的企业往往存在成长潜力大的特点，而且该类企业在资产规模、盈利能力等资本市场表现上更为突出[8]。张继德和陈昌彧（2017） 为代表的学者认为，双重股权制度有利于提高企业的治理效率和提升企业的公司价值，同时，他们还认为，双重股权制度有利于稳定控制权、拓宽融资渠道、实现企业长远战略等[9]。

1.3 双重股权结构有利于提高企业的创新绩效和创新能力

陆宇建（2016） 认为，如果企业的创始人掌握了控制权，更利于创始人将创业和创新的热情投入企业，促进企业健康发展[10]。石晓军和王骜然（2017） 认为双重股权制度促进了企业的创新，这一优势在互联网行业更为明显，因为创始人更能专注投资内在价值大但收益期较长的项目[11]。郑志刚（2021） 认为，双重股权结构有利于增加企业对创新的投入，有利于人力资本的持续投入，促进企业创新能力提升[12]。

1.4 文献述评

综上所述，可以发现企业采用双重股权结构的积极效果主要包括促进企业长远发展、提高治理效果及创新能力等。当然，已有研究也存在一些不足，表现在：第一，如何评价双重股权结构的实施效果，研究成果相对较少；第二，如何利用平衡计分卡这一工具有效计量双重股结构的治理绩效，相关研究几乎是空白；第三，双重股权结构与同股同权如何并存，相关的矛盾与摩擦如何消解，这方面的研究尚嫌不足。

2 研究工具与案例概况

2.1 研究工具——平衡计分卡

平衡计分卡是衡量企业战略实施绩效的工具[13]，其结合财务和非财务指标，从财务、客户、内部运营、学习与成长四个角度来评价公司的治理效果，有利于实现公司总体目标和具体目标之间的平衡。

美团作为一个以双重股权结构上市不久的互联网平台企业，其企业性质决定了美团要以顾客需求为导向，并据此不断调整企业的发展战略；现阶段美团应考虑拓展新板块，在市场中站稳脚跟，以实现企业的科学与可持续发展；这些都与平衡计分卡的价值取向相契合。不难看出，通过平衡计分卡评价美团的双重股权结构实施效果是一种新思路，对于推动美团双重股权结构治理框架的有效构建与战略目标的实现都具有积极意义。

2.2 案例概况

2010 年初，王兴推出美团网，这是一家团购网站，旨在为本地生活服务，在2010 年美团网先后在多地上线。2011年团购网站数量大量增加，彼此之间竞争激烈，为了提高市场份额，各家团购网站大量融资。美团网为形成自己的竞争优势，开始实行多元化竞争策略。从2012 年起不断丰富业务类型。2018 年9 月22 日，美团点评成为香港交易所第二家以双重股权结构上市的企业。

美团实施双重股权结构，是因为随着企业不断引入融资，创始人的控制权随着持股比例的减少被不断稀释，而美团创始人的远见和领导能力比其他股东更有利于企业的长远发展。为此美团通过设置A、B 两类股票，来保障创始人的控制权不被稀释。其中A 类股票的持有人为公司创始人王兴、穆荣均和王慧文，每股有十票投票权；B 类股票为其他股东所有，每股只有一票投票权。

3 基于平衡计分卡的美团双重股权结构效果分析

为有效评价美团双重股权结构的实施效果，本文根据平衡计分卡理念，着眼于企业的长远发展构建了四维度指标体系，如表1 所示[14]。

表1 平衡计分卡四维度指标体系

3.1 财务维度

（1） 偿债能力分析。本文案例企业美团的偿债能力变化主要通过流动比率、速动比率、资产负债率三个指标来反映。前两个指标越高，短期偿债能力越强，最后一个指标可以用来评价美团的长期偿债能力变化，指标越低，长期偿债能力越强。美团2016—2021 年偿债能力指标变化情况如图1 所示。

通过图1 可以看出，美团近几年流动比率的变化趋势和速动比率基本相同。2016—2017 年流动比率呈现上升的趋势，2017 年美团的流动比率超过了2.0，达到了最高值，流动资金占用较多；从2017 年开始流动比率逐渐降低，2021 年略有上升，但总体处于相对稳定的状态。总体来看，美团的短期偿债能力相对稳定，短期变现能力较好。

图1 美团2016—2021 年偿债能力指标变化

从长期偿债能力角度分析，美团的资产负债率总体上呈现降低的趋势，2018 年最低，2019 年开始小幅度上升。这主要是因为美团在2018 年采用双重股权结构之前，行业之间的竞争较为激烈，其通过发行优先股的方式获取了大量的资金，并将优先股计入非流动负债中的可转换可赎回优先股，导致公司的负债总额极高。因此美团的资产负债率在实施双重股权结构之前接近150%。随着2018 年实施双重股权结构后，美团的资产负债率下降到28.3%，资产负债率急速下降，这主要是因为美团上市后获得了股权融资，而且2018 年可转换可赎回优先股清算使得负债总额大幅度减少。此后，资产负债率又开始上升，是因为美团不断开发新业务、进入新领域，依旧需要大量资金支持。但是目前资产负债率处于较合理的范围。

综上，不难发现，美团的短期偿债能力比较稳定，长期偿债能力呈现增长趋势。因此，美团采用双重股权结构上市总体上提升了偿债能力。

（2） 营运能力分析。本文案例企业美团的营运能力变化主要通过总资产周转率、流动资产周转率、应收账款周转率三个指标来反映，资产周转得越快，这三个指标值就越大，同时也说明企业更加合理地利用了资源，企业的营运能力越强。美团2016—2021 年营运能力指标变化情况如图2、图3 所示。

图2 美团2016—2021 年营运能力指标变化（1）

图3 美团2016—2021 年营运能力指标变化（2）

由图2 可知，美团总资产周转率呈逐年上升的趋势，2021 年美团的总资产周转率达到0.88，与2016 年相比增长了225.93%。对于总资产周转率的分析，要从总资产和销售收入两方面考虑。首先在总资产方面，美团自从2018 年采用双重股权结构上市后，业务发展日趋多元化，涉及到餐饮外卖、酒店、打车等多个领域，总资产呈现出快速增加的趋势。在销售收入方面，随着各项业务的不断扩张与成熟，美团的销售收入也迅速增加，所以综合这两个方面的考虑，美团的总资产周转率虽然还处于较低的水平，但是随着美团各板块业务的渐趋成熟，整体上会呈现出上升的趋势。美团的流动资产周转率近几年整体上呈现上升的趋势，在2018 年超过1.0，2021 年达到1.52。应收账款周转率在上市后表现有波动，2020 年后总体表现渐趋平稳。

从总体上看，美团的营运能力表现不突出，但是随着各项业务的不断成熟与发展，前期的大量投入会使美团的营运能力逐渐显现出来，营运能力会不断增强。

（3） 盈利能力分析。本文案例企业美团的盈利能力变化主要通过营业利润率、总资产收益率、净资产收益率三个指标来反映。上述指标与企业的盈利能力呈正相关关系。美团2016—2021 年盈利能力指标变化情况，如图4 所示。

图4 美团2016—2021 年盈利能力指标变化

由图4 可以看出，美团2016—2021 年营业利润率、总资产收益率和净资产收益率这三个指标都呈现出先下降后上升的趋势，其中在2018 年三个指标都达到了最低值。2018 年美团的亏损最为严重，这主要是因为美团的可转换可赎回优先股之公允价值变动数额过高导致的。其中营业利润率和总资产收益率在2018 年之前均为负数，2019—2020 年为正数，有所上升，但是数值都较小，2021 年再次为负。营业利润率和总资产收益率从美团采用双重股权结构后有了好转，说明净利润增加，美团的财务情况有转好趋势，但是盈利能力还是较低；2021 年随着美团战略升级，继续扩大对新业务的投入，导致2021 年再次亏损。

净资产收益率虽然在采用双重股权结构之前为正值，但是在2018 年大幅度降低，变为负值，2019—2020 年净资产收益率恢复正值，但仍低于上市之前的水平，2021 年再次为负。美团的净资产收益率降低，主要是因为美团以外卖为主要业务，在激烈的市场环境下，美团外卖业务的利润较低再加上新业务和新领域的不断开发，使得美团的净资产收益率较低。净资产收益率的降低会对股东产生影响，使股东对公司产生消极的态度，不利于公司的长远发展。但是美团通过采用双重股权结构上市，公司的控制权掌握在创始人的手中，创始人基于战略的投资安排与总体布局，能减少股东的短视行为。

总体来看，美团目前的盈利能力有转好的趋势，但是仍处于较低的水平，随着美团业务的发展和成熟，盈利能力会逐步上升。再加上双重股权结构的实施，创始人持有较高的控制权和表决权，从而对美团的长远发展有促进作用，有利于提高美团的盈利能力。

（4） 发展能力分析。本文案例企业美团的发展能力变化主要通过净利润增长率、总资产增长率和营业收入增长率三个指标来反映，指标值与企业的未来发展能力呈正相关关系。美团2016—2021 年发展能力指标变化情况如图5 所示。

图5 美团2016—2021 年发展能力指标变化

美团的总资产增长率在2017、2018 和2021 年较高，主要是因为美团正处于快速发展的时期，需要大量资金的支持，因此美团在2017 年进行了由腾讯领投、红杉资本跟投的第六轮融资，2018 年引进了战略投资，2021 年为了推动战略的升级进行融资。净利润增长率有较大起伏，主要是因为美团面临较大的竞争压力，不断开拓新的业务板块，难免会有波折，不过美团营业收入总额每年都大量增加，为美团带来较大的现金流。

总体来看，美团的发展能力有上升趋势，创始人的长期发展战略会使美团获得持续的发展能力。

3.2 客户维度

（1） 市场占有率分析。目前美团已经形成三个主要板块的战略布局，分别是：送货上门、到店体验和新业务。其中，送货上门业务包括以餐饮为主的各类商品的外卖，以及品类拓展下的闪购和跑腿业务；到店体验业务包括吃喝玩乐等评分和团购业务及酒店旅游业务；新业务则是可持续发展的、具有长期增长价值的辅助业务，包括出行、零售、B 端业务①等。其中，美团外卖是其主要的盈利板块。根据《2022 年美团及其产业链研究报告》，与2020 年相比，美团外卖2021 年的市场份额又有所上升，逼近70%，营业收入是同类平台饿了么的3 倍，整体运营情况优于饿了么。美团外卖商家的供给更多，粘性更高，在三四线城市优势更为明显。美团在强大的地面推广体系的支持下，开发的城市数量更多，很早就在下沉市场占据了优势。同时，美团在用户端、商家端、履约端积累了明显的竞争优势，预计在未来的较长时间内能遥遥领先。

（2） 用户忠诚度分析。2016—2021 年这6 年内，美团用户的增速始终维持在10%～20%左右，2021 年美团交易用户数量达到6.9 亿户；其中，外卖用户占比约64%，为4.4 亿户，与2020 年相比，增加了28%。美团由于具有本地生活多场景的生态优势，用户活跃度高、粘性更强。2021 年全年美团外卖的月度活跃用户比饿了么月度活跃用户多出了3 倍左右，不仅如此，在用户粘性方面，美团、美团外卖APP 的整体表现也均优于饿了么，这主要是因为美团这一平台可以进行多场景相互交融，不只局限于某一类业务，流量协同强化了用户的使用习惯。

3.3 内部流程维度

（1） 营运流程分析。销售渠道的拓展、新产品的宣传、资源的重新配置这些与企业内部营运流程相关的方面，都需要一定的资金支持才能实现，因此，本文选取管理费用、销售费用、营业成本率作为评价指标，说明企业的内部营运流程状况。美团2017—2021 年营运流程指标变化情况如表2 所示。

表2 美团2017—2021 年营运流程指标变化

由表2 可以看出，美团2017—2021 年的管理费用和销售费用总体呈上升趋势；营业成本率维持在60%～75%左右，营业成本占营业收入的比例相对较高。这主要是因为随着企业业务板块的进一步拓展，需要对原先的经营策略进行重新调整，新增需要的业务板块，优化已有的业务结构，并且需要通过多渠道对品牌进行宣传。

（2） 售后服务分析。美团这类互联网企业消费者进行消费时考虑的重要因素之一就是企业提供的售后服务，同时这也是企业塑造品牌和获取利润的重要因素。根据C-CSI 品牌榜②的数据，美团的主要盈利板块美团外卖2018—2021 年的满意度指数得分如表3 所示。

表3 美团2018—2021 年外卖平台满意度

由表3 可知，美团外卖2018—2021 年满意度指数总体呈上升趋势，2021 年略有下降。这表明上市后的美团在制定战略时，更加重视消费者的地位，其通过不断优化管理的方式，不断提高企业的服务质量，提高了顾客对其售后服务的满意度。

3.4 学习与成长维度

（1） 研发支出分析。本文选取研发费用和研发费用占销售费用的比重两个指标来反映美团研发支出的变化，2017—2021年美团指标变化情况如表4 所示。

表4 美团2017—2021 年研发支出指标变化

由表4 可知，美团2017—2021 年的研发费用金额呈上升趋势，研发费用占销售费用的比重维持在30%～50%左右。可以看出，美团对技术的研发相当重视，尤其在2021 年其将战略调整为“零售+科技”后，更能说明美团希望通过科技自主创新提高企业核心竞争力的决心，其这样做是为了在瞬息万变的互联网市场中站稳脚跟，扩大市场份额。

（2） 专利表现分析。美团在专利方面取得的成就与企业对研发的大力投入有很大关系。截至2021 年3 月，美团已在国内申请专利5 355 件；获授权专利2 130 件，其中1 278 件为发明专利。按所涉领域对专利进行分类，涉及人工智能方面的专利有1 218 件，涉及无人技术方面的专利有731 件。这些从一个侧面反映了美团在学习与成长方面的进步程度。

4 结论与启示

本文运用平衡计分卡，从财务、客户、内部流程、学习与成长四个维度，分析美团以双重股权结构上市后企业绩效所发生的变化，得出以下结论：在财务维度方面，上市后的美团与上市前相比偿债能力有所提升；营运能力虽然目前表现不突出，但有逐步上升的趋势；盈利能力尚处在较低水平，但从发展态势看，未来有上升趋势；在发展能力方面，美团的战略会使美团获得持续的发展能力。其他各维度也有着积极的表现：在客户维度方面，2021 年美团市场占有率和用户粘性优于其他同类企业；在内部流程维度方面，美团不断拓展新的业务板块的同时，客户满意度指数总体呈上升趋势；在学习与成长维度方面，研发投入逐年上升，获授专利数显著增长。

当然，双重股权结构的实施对公司来说也是一把双刃剑。它的优势在于：第一，创始人不会受到中小股东短视主义行为的干扰，专注于企业的长远发展；第二，实施双重股权结构后，企业的治理效果及水平有所提升；第三，双重股权结构可以在保护创始人股份不被稀释的前提下，吸引大量融资投入到内在价值大但收益期长的项目中，从而提高企业的创新能力，这也正是大部分互联网企业选择双重股权结构上市的原因。当然，双重股权结构的劣势也很明显，表现在：第一，由于创始人掌握着企业的控制权，所以有些决策可能会损害中小股东的利益；第二，股价的变动和普通股东很难对创始人团队的控制权及决策权构成威胁，导致市场监督失效。针对以上弊端，本文认为，美团的双重股权结构治理体系至少在以下两个方面需要不断改进：第一，完善对特殊事项的表决机制，加强对创始股东的监督与约束，维护中小股东的利益；第二，加强市场监督，显然，证监会和证券交易所应在其中扮演更重要角色。

总体来说，与同股同权的股权结构相比，美团这类互联网企业采用的双重股权结构更顺应企业目前的发展，创始人团队对控制权的掌握，为企业战略的推进提供了诸多便利。但是，由于双重股权结构在2018 年才引入我国，发展尚不成熟，所以需要各个部门进行不断的完善，实现扬长避短的目标。

注：①B 端业务主要指RMS 餐饮管理系统、快驴进货和美团小贷等用来解决商家需求的业务。

②C-CSI，指中国顾客满意度指数（China Customer Satisfaction Index，简称C-CSI） 是中国首个全品类顾客满意度评价体系，其在全国范围内进行消费者调查，在此基础上，表征中国消费者对使用或拥有过的产品或服务的总体满意度。