环境信息披露、R&D投入对财务绩效的影响——来自煤炭行业上市公司的经验数据

谢志明（教授） 贺莉鸥 （长沙理工大学经济与管理学院 湖南长沙 410114）

一、引言

近年来，企业积极的生产经营活动大大促进了我国经济的快速发展，但部分企业的经济行为也带来了负面影响，比如环境污染和生态问题等，包括资源过度消耗和环境恶化。为提高环保水平、建设生态文明的自然环境，一方面，我国政府出台了一系列环境调控政策，监督企业积极承担社会责任，促进企业主动开展环境经营活动，实现绿色经济。另一方面，创建资源节约型、环境友好型社会，加大了研发创新的投入。国家统计局发布的《2021年国家科技投入统计公报》显示，我国2021年研发支出已超过2.8万亿元，增长23.9%，连续六年维持两位数的增长。“十四五”规划提出后，国家对各产业的生态建设和环境保护提出了更高的要求，大力推动淘汰高消耗、高污染、高排放产业，发展绿色低碳产业。《环境影响报告书（表）审批程序规定》 （生态环境部令第14号），使企业披露环境信息有据可循，为企业进行质量评价指明了方向。环境可持续协调发展早已成为政府部门和其他利益相关者关注的重要议题。从国际上看，第四届联合国环境大会也大力支持创新应对气候变化、资源枯竭，促进各国通过可持续生产模式走向未来。

煤炭工业是我国的支柱产业，但也会对大气、水源、土壤造成污染，甚至会导致地表破坏和地面沉降等问题。从我国经济发展进程和世界实践来看，煤炭不能不用，又不得多用，因此本文选择煤炭行业作为研究视角，从微观角度研究环境信息披露、R&D投入对财务绩效的影响，具有较强的理论意义和实践价值。

本文首先进行文献梳理和理论分析，进而提出研究假设，运用内容分析法建立环境信息披露评价体系，深入分析环境信息披露、R&D投入对财务绩效的影响，并以此构建模型进行实证检验，不仅为企业的可持续发展道路奠定基础，也为“碳中和、碳达峰”双目标背景下研究环境信息披露的经济效益和社会效益提供了助力。一方面，能够使企业认识到环境信息披露的益处，增强了环境信息披露意识，促使其完善环境信息披露内容。另一方面，促进企业兼顾环境责任与研发创新绩效，合理配置资源，促进二者有效结合，以便更好地提出适合我国国情的相关政策建议。

二、理论分析与假设提出

（一）环境信息披露与财务绩效

环境信息披露（Environmental Information Disclosure，EID）是指企业通过媒介及载体，将生产经营过程中的环保支出和环保收益向利益相关者群体定期公告（肖淑芳，2005）。根据披露内容是否存在数据解释，可分为定性、定量、定性与定量相结合三种披露形式（朱炜，2019），环境信息披露包括建设费、绿化费、排污费等。李正（2017）认为披露内容应包括污染物控制、废物回收、环境治理投资和能源利用等情况，建议监管机构引入环境报告准则。在披露的衡量形式方面，一般采用权威评级机构评分法、声誉指数法和内容分析法。权威评级机构评分法是指专业机构通过构造评级框架来进行评价，比如知名的第三方评级机构（润林、环球）开发的RKS-ESNG能从企业经济-社会-自然-治理四个维度对企业的可持续发展水平进行评分。声誉指数法是指通过专家填写问卷来评价企业履行的社会责任，然后根据预先设定的权重计算得到声誉指数。也有许多学者采用了内容分析法。内容分析法首先应根据行业建立合适的相关标准，然后对环境信息进行分类后，通过判断其披露的详细程度做出评价。例如Hossein Khosroshahi（2021）研究了企业环境披露的数量和质量，并评估了政府通过补贴对企业干预的影响，沈洪涛（2014）提出的环境信息披露评价指标体系被众多学者所借鉴。在财务绩效代理变量选择上，有些学者选择了单一财务变量，例如尹建华（2020）选取了总资产报酬率（ROA），张桂芝（2021）选取了净资产收益率（ROE），有些学者选择了多个财务指标研究，如刘金彬（2018）从经营和盈利两个维度选取五个指标来衡量。在研究结果方面，有学者提出披露环境信息会对财务绩效产生正向影响的观点，例如朱清香（2020）认为，良好的环境绩效能够显著提高企业的财务绩效。也有观点认为，披露环境信息与企业价值呈负相关（吕备，2020）。由于代理变量、研究对象、样本规模、时期、研究方法等的选择不同，导致观点也不同。

政府要求企业遵守环境法规，并让企业意识到通过披露环境信息能与投资者进行有效的沟通，能降低企业面临的环境成本，提高市场认可度，进而转化为良好的财务绩效（Mohan Fonseka，2019）。环境信息披露能帮助供应商、投资者等节约时间成本和货币成本，更准确地判断经营情况和环境风险，从而提高决策效率，共享信息披露的益处。随着环境意识的提高和消费观的改变，企业公开环境信息成为积极履行社会责任的一种体现，既能使企业获得消费者的认可，又能树立企业良好的社会形象，在同业竞争中更有优势。与此同时，环境信息披露能增强企业的危机意识，迫使其进行自我监督管理，一方面能使企业强化研发创新来改善生产环节，降低污染物的排放；另一方面能降低环境经营风险，甚至使企业获得国家财政补贴及税收优惠，通过缩减企业的财务成本从而提高利润率。在资本市场上，环境信息作为有益的非财务信息，能帮助投资者实现对企业的客观预判，可以降低因信息不对称现象所产生的银行信贷额度错配，进而减少债务融资成本（Abdul Rashid Abban，2021）。随着网络信息技术的飞速发展，终端消费者对环境生产经营的关注度不断升高，并愿意为绿色健康产品支付货币溢价，从而增强企业的声誉效应。良好声誉的建立有益于扩大市场份额和提高市场竞争度，继而带来收益的提升。环境信息披露可以通过内部监督管理、资本市场刺激、良好声誉建立等多条路径正向作用于企业财务绩效。因此本文提出假设1：

H1：环境信息披露对财务绩效有正向影响。

（二）R&D投入与财务绩效

许多研究显示，R&D投入对财务绩效会产生正向影响。例如谢修齐（2019）实证检验了企业R&D投资对企业财务绩效的影响及其机制，结果显示R&D投资对财务绩效有显著正向影响。Sascha Krausa（2020）收集马来西亚297家制造业企业的有效数据，探究社会责任与环境绩效之间的关系，结果显示企业社会责任并没有直接影响环境绩效，但与环境战略和绿色创新正相关，而绿色创新又会提高环境绩效与财务绩效。除了正相关外，也有学者认为两者之间存在负相关。Dan Xia（2020）认为环境信息披露（EID）和技术创新信息披露（TIID）对煤炭上市公司的财务绩效具有负面影响，在EID和TIID的协同作用下，财务绩效下降更为明显。

研发活动作为企业创造价值的关键来源，是企业保持连续竞争优势、提高消费者认可程度并激发出购买意愿的重要方式。持续开展研发活动能提升产品附加值，是企业建立核心竞争力来获取更高财务绩效的理想选择。同时，研发能力的提升对优化产业结构、促进劳动生产率发展发挥了积极作用，从而促进了经济的快速增长（Mahmut Erdogan，2019）。适当增强环境保护规制的强度不会缩减企业的R&D投入，相反会激励企业提升技术创新水平。企业注重R&D投入，不仅一定程度上有利于保护环境，还能使企业提高生产水平和配置资源效率。一些研究表明，一方面R&D投入能提升研发人员素质，改进生产技术，保证产品质量，实现生产经营流程的优化，有效提升企业的投入产出比，从长远来看能降低企业的环境成本，另一方面R&D投入可以挖掘利润增长点，创造更多消费需求，增强市场竞争力，获得更大的财务绩效。技术研发中生产的新兴产品规避了同质化竞争（Chaiporn Vithessonthi，2016），提升了消费者满意度，经营产品能够以更高的价格出售来获取超额利润，以便面对日益变化的市场需求。因此本文提出假设2：

H2：R&D投入对财务绩效有正向影响。

（三）R&D投入的调节作用

现有的研究大多讨论企业环境信息披露对环境绩效、财务绩效以及绿色信贷等方面的影响，很少拓宽至创新领域（占华，2021）。从经济学角度来看，环境信息披露将增大企业的环保压力，进而激励其加大R&D投入来提升碳排放效率。在供给侧结构性改革的政策背景下，国有股比重高、资源依存度高的煤炭行业需要积极响应国家政策，完成去产能目标，肩负经济高质量发展的重任。由于国家宏观调控政策的影响，环境保护和创新信息披露对煤炭企业财务绩效的影响可能与预期不同。一是生产过程会污染环境，企业需要投入资金来加强环境保护；二是该行业的生产活动对技术创新有较高的要求，这意味着创新水平可以直接决定企业绩效。煤炭开采和加工可能会带来水污染、气污染、土壤污染和大量废弃物。与此同时，开采地下煤炭也会造成矿区地表塌陷，人们的正常生活节奏和地表生态环境将会受到影响。在我国产业结构调整背景下，企业应当加大技术投入，以满足绿色煤炭开采、精准开采、数字开采的要求（Yanchao Feng，2021）。根据信号传递理论，企业社会责任投入能够促使经营产品创新并维持高质量的研发投入（Feifei Yu，2020），披露环境信息和履行社会责任时，如果能维持高效的R&D投入，将传递强烈的环境保护责任和创新发展信号，甚至在一定程度上促进二者的有效结合，体现了企业良好的内部协调能力，提高了利益相关者对环境信息披露的认可度。R&D投入可以通过影响利益相关者的决策来调节环境信息与财务绩效之间的相关性，最终对企业财务绩效产生正向影响。因此本文提出假设3：

H3：R&D投入对环境信息披露与财务绩效的相关性有正向调节作用。

三、研究设计

（一）样本来源

本文的研究对象为煤炭行业A股上市公司2015—2020年的数据，主要来自CSMAR环境研究数据库，样本筛选如下：剔除2015—2020年ST、*ST的公司；剔除2015年及以后上市的公司；剔除缺乏相关研究数据的公司；对所有连续变量进行上下1%的缩尾。最后得到有效样本95个。本文采用Excel处理有效数据，用Stata 15.1进行数据分析。

（二）变量定义

1.被解释变量。我国资本市场发展尚不成熟，从股东权益和经营者绩效的角度来看，企业财务绩效指标可分为市场价值指标和财务会计指标，一般倾向于选择会计指标来衡量企业的财务绩效。本文选取ROA作为财务绩效的代理变量，ROA越高，表明财务绩效越好。在稳健性检验中，则利用ROE来替代分析研究的稳定性。

2.解释变量。本文借鉴李强（2017）、陈秋圻（2019）的设计思路，并结合煤炭企业实际披露状况，设计了如表1所示的评价体系。量化评分原则：定量描述2分、定性描述1分、无描述0分。通过手工整理得到环境信息披露水平变量（EDI）的值。R&D投入（RD）的值为研发投入的自然对数。

表1 环境信息披露评价体系

3.控制变量。本文借鉴常凯（2015）的研究，选取企业规模（SIZE）、财务杠杆（LEV）、企业成长（GROWTH）、独立董事比率（IDR）、股权集中度（OC）为控制变量。变量汇总如表2所示。

表2 变量定义表

（三）模型设计

根据对环境信息披露与财务绩效之间的关系探索，本文构建了模型（1）：

根据对R&D投入与财务绩效之间的关系探索，本文构建了模型（2）：

根据对R&D投入的调节作用探索，引入交乘项，本文构建了模型（3）：

四、实证结果

（一）描述性统计

如表3所示，被解释变量财务绩效（ROA）最小值为-0.057，最大值为0.186，均值为0.053，可以看出样本公司财务绩效差异较大，说明煤炭上市公司近年来整体收益不佳，资本回报率未能补偿投资者所承担的风险，存在财务亏损。环境信息披露水平（EDI）并不均衡，平均值为15.60，表明大多数企业环保水平较低。R&D投入（RD）均值为17.97，最小值为11.28，远低于均值，表明R&D投入（RD）与环境信息披露水平（EDI）呈现类似的分布，并且R&D投入（RD）差异较大。

表3 描述性统计变量

（三）相关性分析

本文采用皮尔逊系数法对样本进行相关性分析。如表4所示，初步观察到EDI的系数为0.242，在5%的水平上显著，RD的系数为0.324，在1%的水平上显著，在一定程度上验证了假设1和假设2，即环境信息披露（EDI）、R&D投入（RD）与财务绩效（ROA）存在正相关关系。公司规模（SIZE）、财务杠杆（LEV）与股权集中度（OC）也表现出与财务绩效的相关性，且与预期的影响一致，企业成长（GROWTH）、独立董事比率（IDR）并未表现出强相关性，还有待具体回归检验。

表4 皮尔逊相关性分析

（四）回归分析

本文通过FE模型进行回归分析。如表5模型（1）数据所示，环境信息披露（EDI）的系数为0.003，在1%的水平上显著，表明环境信息披露与财务绩效正相关，假设1得到验证。对于控制变量，公司规模（SIZE）的相关系数为正、财务杠杆（LEV）的相关系数为负，均与预期一致。股权集中度（OC）的系数为-0.183，与财务绩效呈显著负相关，表明股权集中度的提高可能导致第二类代理问题，对财务绩效产生负面影响。从表5模型（2）数据中发现，R&D投入（RD）的系数为0.007，在10%的水平上显著，说明R&D投入正向作用于财务绩效，假设2得到验证。对于控制变量，企业成长（GROWTH）和独立董事比率（IDR）的系数仍不显著，说明在煤炭企业中这两者对财务绩效无必然联系。从表5模型（3）数据中发现，交乘项变量（EDI*RD）的系数为0.004，在1%的水平上显著，且略大于模型（1）中EDI变量的系数0.003，假设3得到验证。

表5 回归分析

（四）稳健性检验

为提高研究结果的可信度，本文用净资产收益率（ROE）代替总资产报酬率（ROA），通过替换财务绩效代理变量的方法进行稳健性检验。如表6所示，EDI的系数为0.006，在1%的水平上显著，环境信息披露（EDI）正向作用于财务绩效（ROE），稳健性检验符合回归结果。按以上方法对模型（2）和模型（3）进行回归，稳健性检验也得以通过。

表6 ROE变量：模型（ 1） 回归结果

五、结论及建议

通过本文的实证分析发现：首先，财务绩效代理变量ROA、ROE均支撑环境信息披露对财务绩效有正向影响的结论。从表面看，披露环境信息会增加财务负担，但从实质上分析，它会带来更多的经济效益，这一结论有益于企业提高自愿性信息披露和积极履行环境义务的意识。其次，R&D投入正向影响财务绩效，这表明企业应重视研发，实施产品差异化、系列化，提升技术创新价值，促进研发创新与财务绩效的良性循环。在我国“十四五”规划和产业结构调整的大背景下，环境保护和生态经济转型迫在眉睫。公司的环保投资普遍一部分用于升级旧设备、改进传统工艺、引进新工艺，另一部分用于增加环境污染治理投资。随着行业竞争的持续加剧，对生产技术创新的需求也在增加。综上所述，煤炭行业要想增加环保和技术创新方面的信息披露量，必然要增加相应项目的资金投入和建设。煤炭企业必须处理好生产规模和高质量发展之间的关系。最后，R&D投入对环境信息披露与财务绩效的关系有正向调节作用。在资源稀缺的背景下，企业要合理确定研发创新方向，积极响应绿色创新的号召，有效地发挥协同作用，促进企业发展。基于以上结论，笔者提出以下建议：

1.完善环境信息公开机制，规范公开格式。由于信息披露机制不够完善，利益相关者很难获得充分的环境披露信息。因此，我国要建立起规范统一的信息评价体系，让利益相关者能准确判断出企业真实的环境责任信息和财务绩效水平。政府应当构建环境信息大数据库，再加上监管部门的配合，最大限度地提高环保信息的透明度，同时应为其提供法律保障，积极推动环保工作的开展。

2.健全社会责任信息披露法律法规，提高违法成本。目前，政府还未对环境信息做出独立的认证要求，其真实性难以保证。针对上述情况，有关部门应提高违法成本，重点监管和防范某些环保类上市公司，确保环境信息决策的有用，引领企业向自愿报告型方向发展，促进环境信息和财务绩效的良性循环。同时，媒体也要发挥舆论风向标的作用，及时报道环境处罚信息，增强公众对环境问题的关注度，倒逼企业进行环境披露。

3.加大环保投资力度，合理配置资源，引导绿色创新。在资源稀缺的背景下，企业需要合理配置资源，加大研发力度，增强自然资源的利用效率。同时，政府应该加强对企业的激励和支持，鼓励企业发展环保产品，完善内部生产工艺，促进研发创新与环境保护的充分融合，以绿色创新为方向，解决经济发展与生态发展的矛盾。政府适当的环境保护激励和创新支持，能在一定程度上为企业开展环境保护和创新活动提供财务支持。

本文的不足在于，由于环境信息披露得分需搜集大量的数据，有些数据需要根据主观判断手工整理，可能会影响结论的精准性，以后会采取加大样本量、引入信息技术等措施进一步完善成果。另外，由于煤炭企业上市公司样本数量有限，在研究R&D投入的正向调节作用时，可能存在多重共线性及偶然情况导致结论的偏差。未来可以利用Python技术获取更多的网络渠道环境信息，进一步丰富与完善样本数据，同时提高搜集与整理效率。在此基础上，考虑环境信息披露、R&D投入与财务绩效的交互效应，使研究结论适用于更多具体的情况。