金融监管、低价出售和系统性风险

Andrew Ellul 美国印第安纳大学

本文围绕金融监管与低价抛售及其与系统性风险的相互作用，分享笔者的一些想法和研究成果，并介绍笔者及合作伙伴们在低价抛售领域中所取得的研究成果，以及系统性风险是如何触发的。

首先，众所周知，无论是银行业还是保险业，监管机构对其进行风险监管的目标之一是帮助或致力于让金融机构明白，它们的经营失败可能会带来潜在的社会成本。因为每当一家银行或保险公司倒闭时都会引发很多问题，其中一个最为严重的问题就是导致金融系统不稳定。那么，监管机构要实现这一监管目标，主要是通过什么机制来实施的呢？

当下，银行和保险公司都对资本充足率有严格的监管要求。但值得注意的是，资本充足率这一监管要求可能会存在外部性。这些外部性影响的后果被称之为低价抛售。虽然低价抛售可能是由监管政策本身所导致的，但并不意味着完全不需要监管，而是要监管机构必须谨慎地分析一些监管规定，以及考虑到实施这些监管规定可能带来的意外后果。

本文将与大家分享三篇论文，第一篇论文是关于现有的监管政策是如何触发低价抛售的（Andrew，E.Jotikasthira，C.和Lundblad，C.，2011）。遵守资本监管的规定，会使保险公司不加选择地卖掉全部资产，第二篇和第三篇论文（Andrew，E.Jotikasthira，C.Lundblad，C.和Wang，Y.2014,2015）将更多地探讨会计准则、金融监管及其与低价抛售之间的相互作用。

一、低价抛售的外部性

外部性是指我们所做的行为会给他人造成一定的影响，其中有些影响可能是消极的，即负外部性；有些影响可能是积极的，即正外部性。人们都希望监管者能让金融机构内部化这些外部性的影响，尤其是负外部性。例如，如果一家银行或金融机构承担了太多的风险，就会对其他机构产生外部性影响，并最终会造成金融系统不稳定。

目前所建立的风险监管体系的基本假设大多是针对金融机构本身的。人们认为，倘若每一个单独的金融机构都是稳健的，则将会形成一个健康稳定的金融体系。这就意味着，如果能够确保每个金融机构都是健康的，那么整个金融系统就会是健康的。这个观点看起来是非常合理、合法、客观的，并在大多数情况下发挥着作用。但是笔者想强调的一点是，这个观点其实是有局限性的。该论点的局限就在于，其受到了所谓合成谬误的影响。

实际上，在任何时候，单个金融机构更加健全的行为并非都会使整个金融体系更加健全。例如，2001年的欧洲保险公司发生的严重损失、2008年金融危机、欧元危机和1998年的亚洲金融危机等，金融机构要满足监管要求，恰好会在市场有压力的这段时间内采取某种行动，而它们此时所采取的行动可能最终会给整个金融系统造成更大的损害。这就是金融系统的局限，或者至少是局限之一，亦被称为合成谬误。

其中的影响机制就是低价抛售所造成的结果。如果有一家金融机构遭受了外界资产价格变化的冲击，导致自身的资产受损，从而在满足监管要求方面出现了一些问题，那么此时大多数机构会做出全面出售自身资产的决策，而全面出售这些资产就会影响到整个金融系统。因为当该机构出售资产时，如果买方缺乏足够的流动性而无力购买，则资产的价格就会下降。持有这些同类资产的其他机构也会遭受同样的后果，从而给整个金融系统带来损害。这就是所谓的竞争谬误，它是由低价抛售引起的。

二、低价出售的影响机制

本文想强调的另一件事就是所谓的“机制”究竟是什么。我们现在所面临的现状是当金融机构受到某种资产价格的冲击时，这种冲击可以是任何形式的冲击，比如，可以是2008年的房地产泡沫破裂，也可以是经济衰退，以及2020年经历的疫情所带来的危机。因此，触发因素可能在任何时间、任何来源上出现，但人们不可能确切地预测到下一个触发因素是什么。所以，在很大程度上，人们可能会更多地关注保险公司和其他金融机构的资产负债表，而不是担心触发因素会在哪里出现。因为诱因可能来自机构所持有的所有资源，而问题是如何应对这些诱因。

如果一家金融机构受到资产价格的影响，为了使机构的监管指标符合监管要求，它可能需要减价出售资产。其他机构也会面临着同样的问题和同样的处境，并作出同样的决策。这将导致资产价格发生更大幅度的下跌，最终，问题将会有效地从一个机构转移到其他机构。因为如果它们持有的是相同类型的资产，则将会有相同的目标、决策和行为，会受到相同的价格冲击，这就是金融机构选择低价抛售之后的外部性。

举个例子，在欧洲保险公司的低价抛售中，某家机构的资产发生了贬值，则它可能会出售一些流动性较低的资产，这将导致其他机构的资产负债表出现问题。紧接着，它们也会出售资产，这将会产生螺旋，资产价格会不断下降，导致金融系统不稳定并存在潜在的资不抵债风险，而且需要不断地补充资本金，这被称为“资本上瘾”。

三、基于持有债券的分析证据

对保险公司投资行为的相关监管法规会如何迫使保险公司抛售这些资产呢？本文将在公司持有债券的背景下进行分析，并提供相应的证据。如果公司所持有的债券被重新评级，它们将失去投资评级的地位。而一旦公司所持有的债券或者拥有的任何类型的投资工具失去了它原有的投资评级，保险公司则需要持有更多的资本来应对这个问题。

事实上我们已经建立了一个系统。在这个系统中，常规的监管要求本身就很重要，但究竟是如何进行资产和负债估值也很重要。会计准则的要求可能导致在市场承压时期暴发出某个事件，而所有这些问题的核心就是金融机构之间的相互联系。到最后，就会引发一个大问题，即暴发系统性风险。因为，金融机构是相互关联的。某个金融机构一旦采取了某种行为，都会影响到其他金融机构。比如，如果各家金融机构投资的是相同或类似的资产，那么它们在本质上就是暴露在相同的资本市场上。因此，无论资产发生了什么价格波动，都会冲击各家金融机构的资产负债表。一旦出现了低价抛售的行为，由于可能涉及的监管要求和相互关联的金融机构等诸多因素的相互作用，可能会引发意想不到的后果。

监管机构会对投资性债券和投机性债券设定一些资本要求。实际上在美国，非投资级债券的最大持有者之一恰恰就是保险公司。因此，保险公司所采取的行为是非常重要的。当某种债券降级到非投资级时，保险公司应该有两个选择：第一个选择是必须引入更多的资本来抵御这种债券降级所带来的影响，即必须提高资本。如果能找到资本投入，这个选择当然是可行的，但可能会被迫引入更多的资本来抵御债券的风险。第二个可能的选择则是，如果没有资本，就只能把这类债券从投资组合中剔除出去。这就是低价出售都是被迫的原因。但是，考虑到流动性的问题，被迫的低价出售似乎又会促使新一轮的价格下降。

观察债券在非投资级别下降两个等级时的价格变化情况（见图1）。在图1中，横轴是时间，单位是周；纵轴是价格下降的比例。在横轴为0的那一点表示债券等级下调的时刻，红色的线条表示债券价格的5周移动平均线。从图1中可以看到，在债券等级下调之前的几周中，债券价格实际上都是在迅速下降的。在债券等级下调之后，债券价格才重新缓慢上升。而且，上升的幅度远小于价格下降的幅度，债券价格上升的速度远小于价格下降的速度。进一步深入分析，观察债券等级下调前20周、下调前8周、下调后8周等的情况，我们会看到债券价格都有很大幅度的下跌。这个过程非常符合“低价抛售”的情形。

图1 债券级别下降与价格变化

首先，低价抛售过程中有明显的价格大幅下降。这是平均的非正常回报。这种在没有任何来自资本市场的信息变化下所作出的出售，就是被迫出售。我们发现，在这些案例中，债券价格大幅下降都是由于债券降级所引起的。其次，对于某些类型的债券和某些类型的保险公司来说，降级的幅度显然要大得多。特别是那些资本充足率较低公司所持有的债券。现在的资本监管对象是以风险为基础的资本，在美国的监管体系中被称为风险资本。如果保险公司持有的风险资本较低，就会受到更多的监管约束。倘若没有足够的资本来持有债券，或无法为此引入新的资本，这些类型的债券将会被大量出售。

在表1中可以看到，有风险资本较低和风险资本较高两种保险公司，都持有同一期限的债券。对于风险资本较低的公司，它们的经营行为大多受到更为严格的约束，因此会更加积极地出售债券，从而遭受更多的资产损失，并导致所有保险公司同时受到约束，都会有不同程度的价格损失。但是相对于风险资本较低的公司，风险资本较高的公司所发生的资产损失较小，两者之间的差异是非常显著的。

表1 不同风险资本充足率公司抛售债券的损失

除此之外，当市场流动性存在问题时，可能会有更坏的结果。在出售的过程中，一家保险公司想出售债券，倘若其他公司有能力购买，则交易顺利达成。在这种情况下，很可能不会发生任何低价抛售的行为。但如果所有或大多数保险公司都由于没有足够的资本而没有能力购买其他机构出售的债券，那就会产生一个大问题。

这些研究成果可以帮助监管机构理解，市场需要加速发展，流动性变得非常重要。低价出售的问题是，一旦失控就会变成低价抛售，会在系统中产生很多问题，从而导致金融不稳定和系统性风险。

正如图2所示，债券交易的规模越大，价格受到的冲击就越大。当然，除了交易的规模，这还与整个市场环境有关系。比如，当金融机构在其他保险公司或其他如共同基金和对冲基金等潜在买家也受到同样限制的时候出售债券，即整个市场的大环境不太好时，债券的价格比以往出现更大幅度的下降。而在市场环境温和得多的时候，债券价格的下降幅度相对而言比较小。

图2 债券交易规模与价格变化

在图3中可以看到，2001—2002年的市场相对比较温和，而2003—2004年的市场相对压力较大。因此，同样的债券级别下调，2001—2002年债券价格下降的幅度远小于2003—2004年债券价格下降的幅度。

图3 不同市场环境下低价抛售的后果

四、资本要求和会计准则的相互作用

前文已经分析了现有的监管政策是如何导致低价出售行为的发生。我们要认识到监管政策的局限性，理解监管政策可能导致的意外后果。下文将引入会计准则，研究资本要求和会计准则之间的相互作用对保险公司的行为动机以及决策选择的影响。接下来讨论关于市场价格（Market to Market，MTM）或历史成本（Historical Cost Accounting，HCA）的一些常见论点，本文并非讨论这些会计观点本身的对错，而是在与资本要求的互动背景下展开讨论。会计准则是特别明确的。会计是一个衡量系统，主要在市场价格和历史成本之间进行衡量。下文研究资本要求和会计准则两者之间的相互作用。

债券降级的影响后果十分严重，尤其是那些最终降级到另一个BB级或B级的债券。任何低于BBB级的都是非投资级债券。债券一旦变成BB级或更低级别就会产生问题，因为持有这些债券需要更多的风险资本。实际上，如果债券评级被严重下调，这将使债券失去投资地位，使得这些债券具有更高的风险，导致机构不得不持有更多的风险资本来防范所持有债券的高风险。每当债券的信用评级被下调时，债券的价格便会下降。

当会计中采用市场价格计价时，债券价格的下降将在资产负债表中立即显示出来，所以资产会下降，这也是政策制定者和监管机构所一直强调的。保险公司不得不考虑前面所提到的两种选择，即增加资本或卖出债券。但是，从会计的角度来看，资产负债表是有效记录的市场价格，因为持有的是市场价的资产，所以出售资产和保留资产是一样的后果，资产余额都已经下降了。

如果按历史成本计算呢？首先，在市场上看到的价格下跌不会反映在资产余额上，因为会计记录的是以历史成本持有的资产。但这是很多人在谈论历史成本会计时所犯的一个错误，把它当作万能药一样，而它在未来的循环中并不会是万能药。因为，如果重新来考虑利率因素的话，即使以历史成本持有资产，一旦资产降级，其决定性的根本因素受损，还是需要持有更多的资本。保险公司大概率能做的就是出售与冲击无关的资产，通过出售得到现金或现金的等价物等等。所以，保险公司以历史成本核算时，不会出售那些降级和价格已经下跌的资产。因为出售会让损失得到承认并变成现实，尽管基于风险的资本充足率仍然较低。

综上，按市场价格计价时，资产已经下降了，是否出售没有区别，而出售会导致损失成真。按历史成本计价时，无论资产价格如何变化，资产都不变。所以，从会计的角度来看，无论是按市场价格计价还是按历史成本计价，都不会出售价格已经下降的资产，出售更多的资产也没有意义，两者没有区别。实际上，如果可以的话，应尽量避免出售资产，尤其是在已经发生了低价抛售的情况时，要尽量避免继续抛售。

保险公司所做的就是获取利润，至少在美国是这样。当前，财产保险公司是按照市场价格进行会计记录的。因此，为了满足监管要求，只能抛售降级的资产。人寿保险公司可以按照历史成本核算，为了满足监管要求，它们还有可能暂时出售与冲击无关的资产。低价抛售已经从某一特定市场的特征或行为转移到另一个不同的市场。这就是为什么必须非常小心地防止出现这种情况，因为这可能会暴发系统性风险。

五、总结

在结论和政策意义方面，我们把美国的保险业作为一个实验对象，寻找并提供了低价出售行为具有外部性的证据。本文旨在强调，监管政策本身就可能触发低价抛售行为。这些研究结果为证明监管可能导致意外后果提供了证据。监管机构已经开始认识到这些监管政策可能导致的意外后果，并在考虑如何修正。本文并不是建议取消可能涉及触发低价抛售的资本监管措施，而是旨在提高业界和监管机构对其的认识。

当保险公司等机构相互关联时，这种外部性尤其明显，并且本文也不同意“应该暂停使用市场价格”这个观点。同时，低价出售外部性与会计中使用的是市场价格还是历史成本无关。因此，我们不应该只考虑会计准则的使用，而应该着眼于解决这些问题。当然，缓解这种低价出售外部性的一种方法就是修改资本充足率监管本身，而不是修改会计准则。