基于新冠肺炎疫情影响的风险管理启示

RenéM.Stulz 美国俄亥俄大学

本文将围绕新冠肺炎疫情的影响，主要介绍其在风险管理方面所带来的四点启示。第一，新冠肺炎疫情是现实中发生的小概率事件，在风险管理领域，人们不太擅长应对此类事件，运用理性决策模型来应对此类事件至关重要。第二，2020年的市场危机与2008年有很大差异，差异的部分原因是全球金融危机后的监管要求。第三，拥有高灵活性资产负债表的公司较少受此类事件的影响。最后则是介绍金融机构资金稳定的重要性。本文将通过一个案例，详细介绍在金融危机期间，资金不稳定造成部分金融科技行业明显表现不佳。

一、运用理性决策模型的必要性

在历史上发生的四次大海啸中，有三次都发生在日本。1933年，海啸摧毁了日本太郎（Taro）镇。后来，日本政府建造了33英尺高的防波堤以阻挡海啸。但是在2011年，日本太郎镇又发生了一次高达37～45英尺的海啸。当时，人们认为是很安全的，因为政府修建了一个非常有效的挡水坝，便站在防波堤上观看海啸。结果，当更高的海啸来临时，海水冲走了一部分人，导致镇上的人几乎全部死亡。有幸存者在被采访时说：“因为防波堤建得很高，因此每个人都认为是安全的。”他们想到自己马上将会亲眼目睹人生中前所未见的巨大海啸，都感到异常高兴和放松，而未意识到即将来临的灾难。

在风险地图上，新冠肺炎疫情是真实发生的一个极小概率事件。人们往往会忽略这些从未留存在记忆中的不显著的风险。对于企业来说，这些风险也很难考虑到。由于应对这类风险需要付出巨大的成本而产生的效益极低，导致应对此类风险变得非常困难。但是，一旦这类事件确实发生，人们往往会过于重视并作出过度反应，事后还会认为概率比实际高很多，所以，长期以来人们都不太擅长处理此类事件。

那么，个体究竟应该如何应对这类风险呢？相关的学术研究给出了类似的结论。研究人员曾做过一项实验，询问人们愿意分别花多少钱来避免发生下列事件：一件事是1%或99%的概率丢失20美元现金；另一件事是1%或99%的概率遭受电击。在有关现金丢失的实验中，当概率为1%时，实验参与者愿意花1美元来应对风险；当概率为99%时，实验参与者愿意花18美元来应对风险。他们显然是考虑了概率因素的影响。但是在有关遭受电击的实验中，当概率为1%时，实验参与者愿意花7美元来应对风险；当概率为99%时，实验参与者愿意花10美元来应对风险。显然，在这种情况下，概率被人们所忽略了。

我们可以从以上实验中得到有关风险管理的启示：人们需要尝试控制自己的思维，避免发生行为偏差，并从不同的角度去看待和思考问题；而且，需要了解预测的概率分布，而不仅仅是进行单独的预测；同时，还需要采用量化的方法和模型来控制自己的思考，在运用模型时还应当考虑到可能存在的行为偏差和行为反应。

二、监管要求的局限性

通过观察市场的现状发现，2020年3月和2008年9月有个非常明显的不同之处。2008年9月15日，美国雷曼兄弟破产，但人们还可以购买美国国债，当时国债持有者因美国国债的收益率下降、价格上升，仍能得到正收益。但到了2020年3月时，10年期美国国债的收益率先下降到0.3%，然后升到1.2%。30年期美国国债的收益率则先下降到1%，然后升到1.8%。这种情况在之前的危机中从未发生过，而且也很少有学者进行过相关讨论。

由Haddad、Moreira和Muir撰写并发表在《金融研究评论》的一篇文章提供了相关证据。文章比较分析了S&P500、LQD、HYD、TLT、MUB在2008年和2020年危机发生期间的不同收益率发现，在2008年其他资产的回报都是负的，美国长期国债的收益率虽然下降，但资产回报是正的；而2020年，所有资产包括美国长期国债的回报都是负的。

背后的原因是什么呢？资产管理公司、个人投资者、企业和央行都想卖掉美国国债大举套现，但一级交易商受到了很大限制，不能按照以往的方式发挥做市商的作用。交易被限制是其中一个原因，可能也是最主要的原因。2008年金融危机后，大型银行有了杠杆率和流动性的监管要求，大银行还有每日流动性监管要求。这些监管要求的变化造成银行在积极应对2020年美国国债市场的变化中受到了限制。为了解决这个问题，美联储不得不介入，购入大量美国国债。这表明，为了解决2008年危机而进行的改革造成了2020年的危机，并产生了意料之外的影响，付出了其它的代价。

图1是美联储在公开市场的购买金额。从中可以看出，美联储自美国国债市场不能正常运转后，就开始快速地大量购入美国国债。其购买量在2020年3月激增，而在2020年4月急剧减少。

图1 美联储在公开市场的购买金额

三、财务操作的灵活性

一家公司应该如何做才能保护自己免受意想不到的类似新冠肺炎疫情的冲击？

风险管理的重点是已知风险。对于这些风险，公司可以选择不承担或者进行对冲。采取的对冲可以是从财务角度的对冲，可以是从运营角度的对冲，也可以是常见的保险合同。不过，新冠肺炎疫情属于未知的风险，属于人们不太关注的小概率事件。可以肯定的是，大多数西方国家并没有注意到这个风险。那么对于一家公司而言，应该如何应对这类未知风险，或者至少减轻这类风险的影响？

公司应对风险的一种方法就是持有流动性资产。如果由于类似新冠肺炎疫情的风险造成公司缺乏收入，那么公司持有现金就可以支付成本并继续生产，从而重新获得收入。当然，如果公司可以获得应急融资信贷，也可以保持一定的借贷能力。这些方法都可以使资产负债表在财务上具有更多的灵活性，能更好地应对危机。另外，公司也可以在运营中更灵活，从而能使公司更好地应对类似新冠肺炎疫情这样的未知风险。

笔者和Fahlenbrach、Raddetz曾经合作撰写了一篇文章，已发表在《金融研究评论》。文章比较了三个阶段中美股市场的情况。第一个阶 段是2020年2月3日至3月23日，在这个阶段中，标普500（S&P500）指数下跌了31.1%，股票平均下跌了37%；第二个阶段是3月24日，此时市场了解到会有大规模的刺激政策，代表性股票股价上涨了10%；第三个阶段是3月24日之后。若公司拥有更多的现金、更少的短期和长期债务、更保守的股利政策，则认为公司财务是更灵活的。通过研究疫情对美国上市公司股票回报的影响可以发现，拥有更多的现金与股票回报具有正相关关系，拥有更多的长期和短期债务则与股票回报呈负相关关系。具有更高财务灵活性的公司的股票回报比平均股票回报的下降幅度减少了26%。这表明，当冲击出现时，财务灵活性具有很大的价值。刺激日之后的数据分析也表明，在反弹中，相比财务灵活性更高的公司，财务灵活性较低的公司表现更为不好，遭受了永久性的或者至少在一段时间内的损失。文章还进一步研究了新冠肺炎疫情的风险敞口对公司的影响。关于行业分类，文章参考了Koren and Peto（2020）从衡量某个行业中所需要的人际交往程度来对行业进行分类。研究结论显示，受影响大的行业是那些需要人们经常聚集在一起的行业；而受影响小的行业则是不需要人们聚集在一起的行业。通过比较2008年和2020年表现最差的行业，发现两者具有较大的差异。

综上可知，财务灵活性对受影响的行业有更大的价值，最有价值的保持灵活性的方式就是拥有现金，在财务上拥有高灵活性的公司与低灵活性的公司，它们的股票回报之间的差异超过了10%。

四、资金稳定的重要性

最后一个启示是新冠肺炎疫情对金融科技的影响因其所属的行业不同而有所不同。

新冠肺炎疫情促使电子支付业务快速增长，使金融科技中的支付行业获得巨额收益。另一方面，小企业和数字贷款行业却面临着较大问题。这包含了两个原因：一是没有持久的资金，在危机中资金短缺不能再向企业提供借贷。二是公共项目代替了出借人，并在一段时间内使这个市场完全消失。

图2是2015年到2020年美国金融科技贷款的发展情况。从中可以看到，受新冠肺炎疫情的影响，美国的金融科技贷款金额大幅度地下降。

图2 2015年到2020年美国金融科技贷款的发展情况

笔者和Mark Johnson、Zahi Ben-David曾合作撰写了一篇论文，文章收集了一个小企业金融科技贷款平台的数据。通过比较2019年和2020年的数据，发现在2020年3月的第二周，贷款的发放数量和发放金额都很快下降为0，无担保个人贷款也呈现出了同样的现象，不过银行贷款并没有出现类似的现象。银行通常是通过存款业务来进行融资的，存款业务相对比较稳定，尤其是在危机期间，银行存款业务存在着巨大的增长。

文章还进一步研究了贷款下降是否是因为需求减少这一问题。数据表明，申请贷款的数量即贷款需求并没有减少，反而是全面增加了。另外，申请者与之前相比更加优秀了。也就是说，存在更好的申请者，并想要得到更多的贷款。所以，贷款下降不是因为需求侧减少。从供给侧的角度来看，2020年3月之前，每个申请者至少收到一个贷款报价的概率大约为58%；但是到了3月，收到贷款报价的概率大幅度下降，甚至下降为13%。文章深入研究还发现，新冠肺炎疫情的风险敞口并不是造成贷款下降的原因，贷款下降的主要原因是供给的下降。

金融科技贷款的供给下降主要是因为在财务上受到了限制。有两点原因：一是出借人的资产负债表上随着贷款拖欠，净值下降，进而造成其出借能力下降，用于发放贷款的资金变少。二是贷款质量恶化得非常快，不得不要求这些贷款人每周支付利息，或者在更短的时间内支付，这也使得出借人开始观望。

财务约束的假设是指，当流动性缺乏或资本缺乏时，出借人预期将退出。由于现存的贷款可能会产生较大的损失，把钱借给风险较高贷款人的那些出借人则会首先离开。我们发现，一些出借人一直在放贷，直到有一天他们突然停止放贷并消失。此时，活跃的出借人从30多个锐减到了15个。

文章还进一步分析了出借人的退出时间是否与所提供的贷款类型有关。FICO分数是衡量信贷质量的一个指标。FICO分数越高，信贷质量越高。危机之前，低FICO分数的申请人获得贷款的可能性很低。但在危机发生后，把钱借给低FICO分数的那些出借人却是最快退出的。而且，FICO分数实际上变得不那么重要了。正常发放贷款的方式消失了，这表明资金也完全退出了。