日本的房地产泡沫是怎样形成的？

榊淳司

我把自2013年开始的源自安倍经济学的房地产畅销热潮称为“迷你泡沫”。我之所以称其为“泡沫”，是依据以下这些显而易见的因素。当出租房屋获得的投资收益率实质上低于5%时，可以判定房价存在泡沫成分；而低于4%时，基本上就可以判定为完全的泡沫了。自2015年下半年起，东京市中心出售的商品房预期收益率大多数都没有达到5%，有的甚至还大幅低于4%。

我可以解释得再详细些。自安倍经济学出台以后，购买东京市中心新建商品房的人，大都不是为了“自己居住”的实际需要，而是用于投资。购买者是外国人，还有以应对遗产税为目的的日本富裕阶层。想要投资的客人看完样板房后，销售人员一定会拿出“预期收益率”和“预期租金表”等资料。当然，说到底这些只是“预期”，2015年上半年，即使是在“预期”估算中，也已经有大半的房屋收益率仅在5%左右。

请冷静地思考一下。所谓的租金，是要有人来租房之后才开始产生。以投资为目的购买的房屋，如果没有人租会怎么样呢？首先，会增加成本。物业费加上房屋维修基金，或许还要另附宽带费用，以及固定资产税和城市计划税。没有租金收入，这些都是只出不进的赤字。

如果一年没有人租，赤字金额会相当庞大。

还有一个严峻的事实。那就是房屋的交易价格会泡沫化，但是工资不会。为什么呢？原因很明白。无论是新房，还是二手房，有人以投资为目的购买，但是没有人以相同的目的去租房，不会发生“经济形势良好，再租一套吧”这种需求。因此租房需求都是刚需。

如前所述，泡沫只发生在股票和房地产市场，几乎不会波及普通消费品和个人收入。换言之，即使发生房地产泡沫，也基本上不能期待工资会涨。支撑租赁市场的是工薪阶层，或者是普通公司对宿舍的需求。它们都不会影响到房地产泡沫。

更进一步说，当今日本的住房，整体处于相当大的供给过剩状态。根据总务省2013年进行调查、2014年公布的《住宅和土地统计调查》，全国的空房率为13.5%。而房地产网站“HOME’S”显示，东京都千代田区的租赁房的空房率经常超过30%，中央区和目黑区很多时候也超过20%。最近几年，租赁房的房东向中介公司支付几个月的“广告费”，入住后免去一个月左右租金的“免费租赁”十分盛行。这其实就是在降租金。

房地产价格高涨并不是东亚特有的现象。最近几年，纽约、伦敦和巴黎中心地区房的地产价格也泡沫式上涨。

如前文所述，虽然部分泡沫地段房屋价格高涨，但是租金却在逐步下滑，这就是现实。房租价格原本是根据“需求和供给的关系”形成的，因此在供给过多的情况下，租金下降也是正常的。因此，局部泡沫地段的房屋投资收益率也必然会下降。

2015年将日本的房地产引向泡沫的“买方”主力之一是外国人。如今已经不能只以国内形势来思考日本的房地产市场。因此我尝试着将目光稍微转向日本周边国家的经济状况。次贷危机以后，中国经济引导着世界经济走向正轨，其手法基本上是向市场投入大量的资金和压低利息。结果中国出现了类似泡沫的现象，股票和房地产价格也一路飙升。于是，进一步膨胀的资金自然而然转向海外。

在中国的香港地区，从内地涌来的泡沫资金四处抢购房地产。2015年春，我接受了香港的电视台和报纸采访。关于日本房地产，想必他们采访过各类人士。当然，我也不能坐失良机，反过来也采访了他们。“香港的住宅市场怎么样呢？”刚从大学毕业两三年的年轻女记者，立刻愁云满面。“从内地来的人到处抢购房子，价格涨得太高，我就是花上一辈子，也不可能拥有自己的房子。”据说，即使便宜的商品房，也是她年收入的50倍。这要是换算成投资收益率会是多少呢？一定是1%左右吧。

不到一百年，都回收不了投資资金。怎么可能有这种投资？而且，投资的房产能够一百年都保持与投资价格相应的价值吗？这种“高风险，低收益”的投资显然不太现实。这毫无疑问就是泡沫。

其实，房地产价格高涨并不是东亚特有的现象。最近几年，纽约、伦敦和巴黎的中心地区房地产价格也泡沫式地上涨。

细想起来，这也是理所当然的现象。为了从次贷危机后的经济萧条中走出来，中国、美国、英国和晚半拍的日本纷纷推行了“异次元货币宽松政策”。这种世界性的货币宽松政策，导致全世界的资金泛滥。这些资金涌向各国的房地产市场，也是合理的现象。东京可算是这种世界性泡沫现象蔓延的最末梢了。

前面写了“收益率不满5%，就存在泡沫的成分”，用5%简单计算的话，不到二十年，投资资金就收不回来。4%的话，资金回收需要二十五年。而且，资产还有贬值的风险。因此，我无论如何也不认为这是现实可行的投资目标。

我认为，所谓的房地产投资，即使是市中心条件良好的房屋，收益率最低也要在5%到8%左右，这样才合适。这也是十五年到二十年能够回收投资资金的收益率。考虑到资产贬值或者因灾害而失去的风险，这个收益率刚刚好。

我试着从“房地产投资”这个角度来深挖这一波泡沫。

其实，只要经济持续增长，房地产投资就很简单。但是在日本这个国家，在最近的四分之一世纪期间，经济并没有增长，在日本的GDP在500万亿日元上下徘徊之时，中国的GDP增长了二十倍以上，2010年超过了日本，现在则轻松达到了日本的两倍以上的规模。房地产的资产价值会随着经济增长而上升。经济增长的地区和国家的房地产利用价值会不断上升，因此在经济增长国家，包含住宅在内的房地产价格不断高涨。

日本怎么样呢？这四分之一个世纪，日本的经济没有增长，因此理论上房地产价格应该没有变化。但实际上价格是上蹿下跳。首先，平成的大泡沫结束后，全国的房地产价格开始下降。人们吵嚷着“土地神话破灭了”。但是，自2005年左右起，以欧洲为中心的海外投机热钱开始涌入，疯狂抢购日本的房地产，导致了“房地产迷你泡沫”。后来，这场泡沫因次贷危机而破灭。如今又以异次元的货币宽松政策为基础，因遗产税对策和外国人的“爆买”，发生了只限于市中心局部地区的泡沫。

然而，二三线城市和郊外的下降趋势没有改变，因此从宏观角度来看，日本整体的房地产价格，应该算是下降了。在这种时代，个人在日本国内投资房地产是相当危险的。即使购买高级公寓或普通住宅，空置的概率也很高，而且也无法期待房子本身会升值。

如今，世间依然在涌动着“房地产投资热”，甚至出现了“工薪族房东”等新词。可是，普通工薪族在日本国内投资房地产，成功的概率是多少呢？我推测是不足1%。比如，貌似投资用的单身公寓卖得很好，但是能否得到当初预计的收益呢？购买之初，可以退还所得税，所以感觉赚到了，但几年后房子有可能空着没人住。此外，竣工五年到十年后，很多地方房屋维修基金还会上涨。再加上新建商品房无法期待房子本身升值，卖掉的话，几乎都会产生转让损失。

现在，东京和大阪市中心的家庭数量还在增加，但是今后应该会减少，对于住宅的需求也会越来越少。在经济不增长、人口减少的国家投资房地产，需要相当高的洞察力。很多有过自住房的买卖、更换等貌似“房地产投资”经历的日本人，容易再次陷入“逐梦”幻想。所以房屋价格泡沫化后，往往会将普通人卷入其中。近年来日本人的特性，能够明显看到“喜欢随泡沫起舞”的倾向。自己买的房子，比买的时候升值了几成或者几倍，就会让人“飘飘然”了。

经历过一次“飘飘然”，就还想再来一次。有人成功，也有人失败。在泡沫到来之前买入房产，可以体会到升值带来的“亢奋感”。但是，想要把利润拿到手，就必须卖掉房产。有的购房指南提出“请每十年换一次房，创造自己的资产”，这对于普通人来说，无异于让他“后空翻”。

即使是专业的房地产中间商，也有很多辨别不出泡沫的高峰期。每一次泡沫破灭，大约有六成中间商消失。虽然偶尔能看到有人在下一个泡沫中复活，但数量极少。连专家都很难做到的事情，普通人最好不要认为可以轻易成功。

日本人的DNA里，的确刻有“土地神话”的烙印。日本人是一个执着于“拥有土地”的民族。从平安时代到镰仓时代的过渡时期，与贵族、佛寺和神社无关的人，首次在日本史上获得了具有实质意义的土地法定所有权。土地一旦到手后，他们就无论如何不肯放手，要将其留给儿孙继承。

在日本，到平成泡沫破裂的20世纪90年代为止，只要拥有土地，年年价值都在升高。然而如今，“土地神话”已经彻底破灭。人口减少，经济不见增长，实质上是处于萎缩的状态，所以全日本的房地产价格都在下降。在局部经济泡沫中，上涨的正是“局部”有限地带。这种泡沫当然也会破灭。

不过，日本人目前或许还是无法从“土地神话”的束缚和想要有一个家的幻想中摆脫出来。如果不从这个“土地神话DNA ”中解放出来，只要具备一定条件，日本人多半还是会被卷入经济泡沫之中。

（责编：栗月静）