独立董事薪酬激励对企业融资约束的影响研究

姚文英 颜雯雯

一、引言

2021年11月12日，康美药业财务造假案一审判决结果出炉，其中5名独立董事需要承担3.69亿元的连带赔偿责任，这是我国首次出现由于独立董事失职而开出的“天价”罚单。作为独立董事却未能察觉康美药业长达三年的财务造假行为，“花瓶董事”“独立董事不独”等问题再次被推到风口浪尖。2001年，为制衡大股东的绝对控股，保证董事会的独立性，维护中小股东的利益，我国正式引入独立董事制度。但受到我国资本市场发展的限制，独立董事制度在上市公司治理中未能真正发挥监督作用，究其根源在于独立董事的“独立性”未能得到保障。①刘立国、杜莹：《公司治理与会计信息质量关系的实证研究》，《会计研究》2003年第2期，第28—36页。而恰当的激励机制是影响独立董事独立性的关键因素，②谭劲松、李敏仪、黎文靖等：《我国上市公司独立董事制度若干特征分析》，《管理世界》2003年第9期，第110—121+135页。结合我国现状来看，我国上市公司的独立董事激励机制是以薪酬激励为主，独立董事的独立性与薪酬激励的“度”密切相关。③Yermack D,“Remuneration, Retention, and Reputation Incentives for Outside Directors”, in The Journal of Finance,2004, Vol.59, No.5, pp.2281—2308.因此，薪酬水平的高低直接影响独立董事的监督效用，事关独立董事制度的实施效果，如何让我国独立董事真正肩负起监督职责，完善独立董事激励机制是最重要、最紧迫的任务之一。

MM理论认为，在完备的资本市场下，信息是完全对称的，企业无须为获取外部融资而支付交易费用。但现实条件中，由于信息不对称以及委托代理成本的存在，资金在资本市场中的流动存在摩擦，外部资金提供者为保障自身利益要求公司为使用的资金支付溢价，由此形成内外部融资差异。如果不能获得内部融资，则需要支付高昂的成本，资金来源由此受限，从而产生融资约束。换言之，不完全市场下，信息不对称与代理问题是企业形成融资约束的主要原因。①明泽、潘颉：《企业生命周期、会计信息可比性与融资约束》，《财经问题研究》2018年第9期，第114—121页。因此，缓解信息不对称，降低代理成本是解决企业融资约束的根本途径。目前，我国大部分上市公司是由原国企混改上市而来，股权集中度高、公司内部治理混乱等问题依旧突出，甚至出现控股大股东和管理层独揽大权的现象，大股东掏空和管理层侵占等现实问题也越来越严峻。在代理问题存在的条件下，公司信息披露就可能异化为大股东或管理层利益最大化，②谭劲松、宋顺林、吴立扬：《公司透明度的决定因素——基于代理理论和信号理论的经验研究》，《会计研究》2010年第4期，第26—33+95页。大股东和管理层出于自身利益考虑有动机隐瞒上市公司私有信息，降低公司透明度，加剧信息不对称。为此，引入独立董事制度优化公司内部治理结构，缓和代理矛盾，能够强化对大股东及管理层的监督与约束，提高信息披露质量，减少信息不对称，降低道德风险以及逆向选择产生的过高融资成本，从而缓解企业融资约束问题。

基于上述考虑，本文选取沪深两市2011—2020年A股上市公司的数据作为研究样本，着重分析独立董事薪酬激励对上市企业融资约束产生的影响。研究发现：随着独立董事薪酬激励的增加，企业融资约束先降后升，呈现非线性的U型关系。对比已有研究，本文的研究贡献主要在于：第一，本文发现了独立董事薪酬激励与融资约束之间的U型关系，丰富了有关独立董事薪酬激励的理论研究，弥补了独立董事薪酬激励对融资约束影响研究的不足。第二，本文从内部控制质量和产权性质两个角度探讨了两者对独立董事薪酬激励与企业融资约束影响的差异，为评估薪酬激励对独立董事制度所产生的影响效果提供了新的角度。第三，本文深入剖析了独立董事薪酬变动影响企业融资约束的路径，丰富了融资约束的影响因素，为解决融资约束问题提供了借鉴参考。

二、文献回顾

（一）独立董事薪酬激励

薪酬作为主要的激励方式之一，会影响独立董事监督的动机和努力程度，③Adams R B, Ferreira D,“Do Directors Perform for Pay”, in Journal of Accounting and Economics, 2008, Vol.46，No.1, pp.154—171.关于独立董事薪酬激励水平的研究，学者们主要持有以下几个观点：一是当薪酬激励不足时，不能激发独立董事的工作积极性，很难使其尽职尽责地为公司服务，也就无法有效发挥监督职能；①王琦、王玉霞、孟繁锦：《上市公司薪酬激励与独董监督决策研究》，《技术经济与管理研究》2021年4期，第46—50页。二是适当的薪酬激励能使独立董事更加珍惜现有工作，认真履行其应有的义务，承担监督职责；②唐松莲、刘桂良：《独立董事薪酬与公司盈余信息质量——来自深交所上市公司的经验研究》，《系统工程》2010年第5期，第42—47页。三是过高的薪酬激励，会导致独立董事个人收益的重要性增加，使其与管理层进行合谋，损害独立董事的独立性与监督能力。③谢德仁、黄亮华：《代理成本、机构投资者监督与独立董事津贴》，《财经研究》2013年第2期，第92—102页。

为进一步探究独立董事薪酬激励实施的有效性，国内外学者分别从公司业绩、投资效率、盈余信息质量、股价崩盘风险等多个角度验证了独立董事薪酬激励对公司治理成效的影响。Adithipyangkul和Leung从独立董事内在动机角度出发对独立董事薪酬与公司业绩的相关性进行了探讨，发现薪酬平方项回归系数显著为正，表明独立董事薪酬与公司业绩呈U型关系。④Adithipyangkul P, Leung T Y,“Incentive Pay for Non-executive Directors: The Direct and Interaction Effects on Firm Performance”, in Asia Pacific Journal of Management, 2018, Vol.35, No.4, pp.943—964.胡礼文等通过研究独立董事薪酬水平对非效率投资的影响，发现支付独立董事较高薪酬能够降低非效率投资，反之则会加剧非效率投资。⑤胡礼文、刘子青、贺湘：《独立董事薪酬激励对非效率投资的影响研究》，《金融教育研究》2021年第1期，第41—52页。能否抑制公司违规是检验独立董事制度有效性最直接的证据。因此，也有部分学者探究了独立董事薪酬激励对公司违规的影响。张惠惠的研究结果表明，独立董事受到较高的薪酬激励，会更积极地对公司进行会计监督，抑制公司会计违规的情况。⑥张惠惠：《独立董事薪酬、股权集中度与上市公司会计违规》，天津：天津财经大学，2019年。朱杰经实证检验发现，独立董事货币薪酬激励与企业信息披露违规之间存在U型关系，且进一步分析发现，货币薪酬主要通过影响独立董事履职成效以及企业盈余信息质量作用于信息披露违规。⑦朱杰：《独立董事薪酬激励与上市公司信息披露违规》，《审计与经济研究》2020年第2期，第77—86页。周泽将等研究发现独立董事薪酬激励水平越高，上市公司发生违规行为的可能性越低。⑧周泽将、卢倩楠、雷玲：《独立董事薪酬激励抑制了企业违规行为吗?》，《中央财经大学学报》2021年第2期，第102—117页。

（二）独立董事与融资约束

关于独立董事与企业融资约束问题的研究，大部分文献主要从独立董事背景的角度展开。刘浩等的研究结论表明，具有银行工作经历的独立董事在企业中主要发挥咨询职能，能够有效改善企业信贷融资。⑨刘浩、唐松、楼俊：《独立董事：监督还是咨询?——银行背景独立董事对企业信贷融资影响研究》，《管理世界》2012年第1期，第141—156+169页。魏玉琴发现，聘用具有银行背景的独立董事对提升公司的信贷质量有很大的帮助，降低了融资难度。①魏玉琴：《银行背景独立董事对企业商业信用融资成本影响研究》，《安徽工业大学学报(社会科学版)》，2019年第3期，第39—44页。于鹏和闫洁冰进一步实证分析发现，拥有银行背景的独立董事能够提高企业长期借款比例，从而降低债务融资成本。②于鹏、闫洁冰：《银行背景独立董事监督上市公司了吗?——企业债务融资视角》，《财经论丛》2020年第5期，第65—74页。雷欢研究发现企业会聘请具有从政经历的独立董事来建立政企关系，以获取更多融资机会，缓解融资约束。③雷欢：《独立董事从政经历、官员视察与融资约束》，西安：西安外国语大学，2019年。王晓燕和王超的研究表明拥有海外背景的独立董事往往能够更有效地履行监督和咨询职能，提升企业内部治理，增强商业信用水平，提高融资能力。④王晓燕、王超：《独立董事的海外背景对商业信用融资的影响研究》，《武汉金融》2021年第4期，第47—53+61页。也有少数学者从社会关系网络的视角，研究了独立董事与企业商业信用融资的关系，张勇发现独立董事在社会关系网络中所处的位置越靠近中心，企业的商业融资能力越强。⑤张勇：《独立董事关系网络位置与企业商业信用融资——基于程度中心度和结构洞视角》，《中南财经政法大学学报》2021年第2期，第40—52页。

综上所述，现有独立董事薪酬激励的研究多集中于探讨独立董事薪酬契约与公司治理的关系，而关于独立董事与融资约束的文献仅限于背景特征与社会关系网络的研究，尚无学者直接研究独立董事薪酬激励程度和企业融资约束的关系。基于此，本文从融资约束的视角研究了独立董事薪酬激励机制的有效性，以便为独立董事制度的完善以及企业融资约束的治理提供理论支持。

三、理论分析与研究假设

（一）独立董事薪酬激励与融资约束

实施薪酬激励最初目的是降低委托代理成本。作为股东“委托代理人”的独立董事，获取薪酬既是对其工作成本的补偿，也是对其作为代理人的激励。关于是否应该给予独立董事薪酬激励，国内外学者的观点尚未达成一致，支持向独立董事支付薪酬的学者认为，只有在足够的薪酬“诱惑”下，独立董事的工作积极性和监督效能才会得到有效的激励。⑥朱慈蕴：《中国引入独立董事制度应注意的若干问题》，载《公司治理与资本市场监管——比较与借鉴》，北京：北京大学出版社，2003 年，第248页。反对向独立董事支付薪酬的学者则认为，薪酬会在某种程度上影响独立董事的独立性，违背了独立董事制度设立的初衷。⑦布莱恩 R. 柴芬斯：《公司法：理论、结构和运作》，林华伟等译，北京：法律出版社，2001 年，第505页。尽管存在不同的声音，但绝大多数国家规定独立董事有权获得薪酬，在资本市场发展较为成熟的国家，上市公司对独立董事采取货币薪酬激励的同时给予股票与期权，以督促其尽职监督，使独立董事与股东利益达成一致，维护企业价值的长远发展。由于法律制度上的原因，我国独立董事薪酬制度多以固定津贴制为主，但在收入不变的条件下，独立董事在决策时没有足够的积极性去寻求股东的最大利益。因此，薪酬激励体系直接关系着独立董事的履职效用，影响着企业信息不对称程度与代理成本，进而也是影响融资约束的关键一环。

相关研究发现，在薪酬激励不足的情况下，独立董事的工作态度和勤勉程度会降低。根据心理契约理论，独立董事的履职尽责度往往取决于其薪酬满意度。在我国，担任上市企业独立董事的大多是领域内的资深人士，独立董事一般只是其“兼职”身份。⑧张军：《我国上市公司独立董事制度存在的问题及完善路径探析》，《吕梁学院学报》2021年第6期，第64—67页。当他们为企业付出的时间和知识价值的机会成本较高，而上市公司给予的薪酬水平不能弥补其损失的机会收益时，独立董事的履职动机会降低，具体表现为减少董事会会议出席次数、降低对公司经营管理进行监督的意愿，增加委托方与代理方之间的信息不对称，继而增加管理层发生违规行为的概率，提高企业财务风险，增加融资成本。⑨周泽将、卢倩楠、雷玲：《独立董事薪酬激励抑制了企业违规行为吗?》，《中央财经大学学报》2021年第2期，第102—117页。

随着薪酬激励水平的提高，独立董事的履职行为与努力程度得到加强，企业融资约束得到缓解。基于激励理论，较高的薪酬激励水平能够激发独立董事的内在潜能，促使其做好本职工作，积极履行监管责任，改善内部控制质量，缓解股东和管理层之间的代理冲突，降低代理成本，提高企业绩效。业绩水平的上升向资本市场传递出企业未来状况良好的信号，提高投资者对企业的预期，从而有利于企业获得更多的资金支持，缓解融资压力。从信息不对称的角度来看，较高的独立董事薪酬激励水平能够促使企业提升会计信息质量，增强公司透明度，进而弥补外部资金提供者的信息劣势，降低企业融资成本。⑩曾颖、陆正飞：《信息披露质量与股权融资成本》，《经济研究》2006年第2期，第69—79+91页。具体而言，独立董事利用其专业技能和实践经验更加认真、严谨地对财务信息进行分析，定期对报告内容进行审核，确保关联方交易以及财务造假等违规行为能够被及时发现，以确保会计信息披露的真实性与准确性，降低信息不对称风险，努力赢得股东和债权人的信任，缓解融资约束。从代理成本的角度来看，独立董事薪酬激励水平越高，越容易激发独立董事的使命感与责任感，⑪张炳才、孔庆景：《独立董事独立性与盈余管理相关性的实证研究——基于中国上市公司》，《财会通讯》2011年第3期，第103—105页。促使其敢于对损害中小股东利益的董事会议案发表否定意见，积极监督管理层的机会主义行为，改进公司治理，从而提升公司综合实力，增强其在融资过程中的议价能力，减少债务融资成本。

然而，在现行的公司结构下，独立董事的薪酬制定完全被大股东和管理层控制，这就使其“独立性”受到挑战。当给予独立董事的薪酬过高时，即激励过度时，基于互惠理论，出于对高额薪酬的维护，独立董事会选择默许大股东与管理层的机会主义行为，以促使双方共同获取超额收益。一方面，独立董事可能会对大股东操纵企业，滥用有限责任的行为视而不见，从而加剧大股东对中小股东的利益攫取，加剧第二类代理冲突，增加企业未来发展的不确定因素，提高融资成本，增加融资难度。另一方面，独立董事可能会弱化对管理层的监督，减少否定意见的发表，使得管理层有机会进行业绩粉饰、构建企业帝国、企业避税等利己行为，对公司坏消息进行捂盘，加剧企业内外部的信息不对称程度，给企业带来股价暴跌的巨大隐患，①Piotroski J D, Wong T J, Zhang T Y,“Political Incentives to Suppress Negative Information: Evidence from Chinese Listed Firms”, in Journal of Accounting Research, 2015, Vol.53, No.2, pp.405—459.进而损害外部投资者对企业的认可，导致进一步融资的高成本和高限制，加重企业融资困境。也就是说，过度的薪酬激励使独立董事与大股东以及管理层成为利益共同体，独立董事未与他们的决策达成一致，降低了自身的监督能力。因此，当薪酬激励水平高于一定的临界值时，薪酬激励程度越高，独立董事的“互惠”意识越强，企业代理问题也就越突出，代理成本增大，企业与外部投资者的信息不对称程度加大，从而使企业的融资约束更加严重。

综上所述，独立董事薪酬激励对企业融资约束的影响具有非线性特征，即独立董事薪酬激励存在最优临界点。在此临界点之前，随着独立董事薪酬激励程度的提高，企业融资约束呈下降趋势；当超过最优临界点之后，企业融资约束会呈上升趋势。基于此，本文提出假设1。

假设1：限定其他条件，随着独立董事薪酬激励的增加，企业融资约束先降后升，呈现非线性的U型关系。

（二）内部控制质量的调节作用

内部控制质量是衡量公司内部治理效应的重要指标之一，在一定程度上，企业的内部控制质量决定着内部监督水平的高低，因而也对独立董事薪酬激励机制的发挥造成影响。企业内部控制质量越高，意味着企业内部监督体系越完善，企业的经营决策受到全面监督，内部利益相关者之间的代理冲突得到协调。具体表现在：一方面，在内部控制体系较为健全的企业中，当独立董事由于薪酬激励不足而出现低效履职行为时更容易被股东识别。所以，在没有充分薪酬激励的条件下，相对于低内部控制质量的公司，企业内部控制质量高的独立董事更倾向于履行勤勉义务，发挥监督职能，提高履职效率。另一方面，内部监督功能越强表明独立董事与大股东和管理层的“互惠”行为越容易被发现，有效缓解了薪酬激励过度对独立董事“独立性”的损害。因此，高质量的内部控制为独立董事薪酬激励作用的发挥提供了更加健全的监控体系，强化了内部监督，缓和了代理矛盾，提高了独立董事的履职效率，降低了独立董事薪酬激励对融资约束的影响。基于此，本文提出假设2。

假设2：限定其他条件，与低质量的内部控制相比，高质量的内部控制能够弱化独立董事薪酬激励与融资约束之间的U型关系。

（三）产权性质的调节作用

我国特殊的体制环境将公司分为国有和民营两类，不同的产权性质也会对其融资情况和薪酬激励的效果产生一定的影响。第一，与民营企业相比，国有企业面临的融资压力更小。由于国有企业具有很强的政治关联，在资本市场上具有明显的议价优势，融资渠道也比较畅通，①郭梦娜、程小琴：《独立董事薪酬激励对公司未来绩效的影响研究——来自2003—2017年环保上市公司的实证检验》，《长江师范学院学报》2020年第1期，第22—30+121页。因此，国有企业的融资约束程度比民营企业要小。第二，基于经济制度赋予国有企业的社会性，国有企业独立董事的工作积极性相对更高。在薪酬激励不足的条件下，国有企业独立董事“不作为”的概率更低，这是由于国有企业受到更多的社会关注，在众多的监督压力之下，“爱惜羽毛”的独立董事会更加尽心尽力地履行自己的职责，重视对大股东以及管理层决策的监督。②胡礼文、刘子青、贺湘：《独立董事薪酬激励对非效率投资的影响研究》，《金融教育研究》2021年第1期，第41—52页。第三，国有企业独立董事的“独立性”更强。通常情况下，我国的国有企业要接受多种组织的监督，这就使得其公司治理结构更加完善，③南开大学公司治理评价课题组：《中国上市公司治理状况评价研究——来自2008年1127家上市公司的数据》，《管理世界》2010年第1期，第142—151页。从而为薪酬激励作用的发挥提供了条件保障。完善的公司治理环境有助于独立董事积极履行职责，客观公正地参与公司的决策，在薪酬激励过度的情况，依旧能够保持独立性，并对大股东、管理层进行监督和约束。因此，相较于民营企业，国有企业面临的融资约束更小，且独立董事薪酬激励效果更佳，进而弱化了独立董事薪酬激励与融资约束之间的U型关系。基于此，本文提出假设3。

假设3：限定其他条件，与国有企业相比，独立董事薪酬激励与融资约束之间的U型关系在民营企业中更加显著。

四、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文以沪深两市2011—2020年A股上市公司为样本，对其进行实证分析。为确保数据真实可靠，对样本进行了以下处理：（1）剔除金融类、保险类公司；（2）剔除ST公司、*ST公司、PT公司；（3）剔除资料不完整或缺失的公司；（4）剔除上市不足一年的新公司，其融资约束指标缺乏可比性；（5）剔除已退市的公司。另外，对全部连续变量进行了1%缩尾处理。最终获得20 643个样本观测数据。本文的大部分数据来源于CSMAR数据库，内部控制质量来自迪博内部控制数据库。实证分析软件为Stata16.0。

（二）变量定义

1.被解释变量

融资约束（SA指数）：本文借鉴Hadlock 和Pierce的做法，④Hadlock C, Pierce J, “New Evidence on Measuring Financial Constraints: Moving Beyond the KZ Index”, in The Review of Financial Studies, 2010, Vol.23, No.5, pp.1909—1940.利用企业规模（Size）和企业年龄（Age）构建SA指数，并将其作为融资约束的替代变量，SA指数值越大，意味着企业的融资约束越严重。

具体公式：

其中，Size=ln(企业资产总额/1 000 000），资产总额单位为元，Age为企业上市年限。

2.解释变量

独立董事薪酬（DCL）:本文借鉴张天舒等的研究①张天舒、陈信元、黄俊：《独立董事薪酬与公司治理效率》，《金融研究》2018年第6期，第155—170页。，将独立董事平均货币薪酬取自然对数作为衡量独立董事薪酬激励的指标，并以“元”作为度量单位。

3.控制变量

本文选取资产负债率（Lev）、总资产收益率（ROA）、企业规模（Size）、第一大股东持股比例（Top1）以及两职合一（Dual）作为控制变量，同时控制了行业和年份效应，相关定义及度量见表1。

表1 变量定义

（续表1）

4.研究模型

为了验证上述假设1，本文构建了模型（2）。

其中，SA为因变量，表示企业面临的融资约束程度；α0为截距项；DCL为独立董事薪酬；DCL2为独立董事薪酬的平方项。为防止平方项带来的多重共线性问题，本文对平方项进行了中心化处理。

为了验证假设2和假设3，本文参照缪毅和胡奕明对U型关系调节作用的检验方法，②缪毅、胡奕明：《产权性质、薪酬差距与晋升激励》，《南开管理评论》2014年第4期，第4—12页。分别构建了模型（3）和（4）：

其中，内部控制质量（IC）用迪博内部控制指数加1后取自然对数的数值来衡量，产权性质（SOE）为虚拟变量，国有企业赋值为1，民营企业赋值为0。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2为主要变量的描述性统计结果。由此可知，SA平均值为-3.85，说明我国大部分上市公司都受到融资问题的约束；最大、最小值分别为-3.28和-4.89，标准差为0.234，说明样本企业之间受到融资约束的程度不同；DCL的最小值、最大值、标准差分别为7.97、13.7、0.444，说明不同公司给予独立董事的薪酬水平差距悬殊。内部控制质量（IC）最小值为0，最大值为6.904，标准差为0.933，表明不同公司内部控制质量存在较大差别。由产权性质（SOE）的均值可以判断，国有企业占样本企业总数的1/3以上。从控制变量上看，资产负债率（Lev）平均值为0.424，标准差为0.205，表现出明显的分散性，表明样本企业的负债水平有明显的差别。企业规模（Size）均值为21.5，中位数为21.4，说明样本企业规模大小相似。总资产收益率（ROA）最小值为-0.414，最大值为0.244，说明各样本公司的盈利能力差别很大。由股权集中度(Top1)的均值可以发现，企业的平均股权集中度高达35.03%，而最大值、最小值、中位数分别为72.1、9.89、33.2，表明不同公司之间股权集中度相差较大。两职合一（Dual）平均值为0.263，中位数为0，说明两职合一现象在样本企业中并不普遍。

表2 描述性统计

本文借鉴国内学者朱杰的做法，①朱杰：《独立董事薪酬激励与上市公司信息披露违规》，《审计与经济研究》2020年第2期，第77—86页。根据同一行业、同一年份的样本公司的DCL变量大小，将总样本分为六个相等的组，每个子样本从小到大分别定义为DCL_level1至DCL_level6，以观察不同级别下融资约束随独立董事薪酬变化的趋势。表3提供了相关的描述性统计。数据结果显示，在我国上市公司中，随着独立董事薪酬激励水平的增加，企业融资约束（SA）表现出先下降后升高的趋势，表明DCL与SA可能存在“先减后增”的U型曲线关系，初步支持了本文的主假设。

表3 独立董事货币薪酬分组描述性统计

（二）回归分析

1.独立董事薪酬激励与融资约束

表4的列（1）—（2）显示了独立董事薪酬激励与融资约束的回归结果。

如表4列（1）所示，未加入控制变量的情况下，DCL的系数为-1.014，DCL2系数为0.045，且均在1%水平下显著，说明独立董事薪酬激励与企业融资约束呈非线性U型关系。在加入控制变量后，由列（2）可知，DCL2系数为0.042，且在1%水平下显著，说明随着独立董事薪酬激励的增加，企业融资约束先降后升，呈现U型关系。这表明，对独立董事的合理薪酬激励可以缓解企业的融资约束，而一旦独立董事从上市公司获得的货币薪酬超过一定的值，他们就会与大股东以及管理层形成利益共同体，逐渐失去独立性，反而会加剧企业的融资约束，验证了本文的假设1。

2.内部控制质量的调节作用分析

表4列（3）显示了内部控制质量对独立董事薪酬激励与融资约束关系调节作用的回归结果。DCL×IC系数为0.012 1，在1%的水平下显著，表明高质量的内部控制能够弱化独立董事薪酬激励与企业融资约束之间的U型关系，即高质量的内部控制强化了企业的内部监督，协调了代理冲突，提高了独立董事的履职效率，进而降低了独立董事薪酬激励对融资约束的影响，验证了研究假设2。

3.产权性质的调节作用分析

表4列（4）显示了产权性质对独立董事薪酬激励与融资约束关系调节作用的回归结果。DCL×SOE系数为0.072 5，在1%的水平下显著，表明产权性质影响了独立董事薪酬激励与企业融资约束之间的U型关系，在民营企业中，独立董事薪酬激励与企业融资约束之间的U型关系显著，可能的原因是国有企业的融资约束程度更小，加之薪酬的激励作用得到有效发挥，进而弱化了独立董事薪酬激励与融资约束之间的U型关系，验证了研究假设3。

（三）稳健性检验

本文的主要目的是考察独立董事薪酬激励对企业融资约束的影响，为了增强该研究结果的可靠性，本文通过分位数回归检验、替换融资约束衡量指标以及滞后一期的方式进行了稳健性分析。

（1）分位数回归检验。为避免独立董事薪酬激励与融资约束的非线性关系只在某一分位数成立，本文对样本进行自助法重复400次分位数回归，检验结果如表5列（1）—（3）所示，独立董事薪酬激励在0.25、0.5、0.75三个分位点上与融资约束都存在U型关系，且均在1%的水平下显著，说明本文的研究结果是稳健的。

（2）替换融资约束衡量指标。为更加客观地评价融资约束，本文参照Kaplan和Zingales的研究方法①Kaplan S N，Zingales L,“Do Investment-cash Flow Sensitivities Provide Useful Measures of Financing Constraints”,in Quarterly Journal of Economics, 1997, Vol.112, No.1, pp.169—215.，利用经营性净现金流量、现金股利、现金持有、资产负债率以及Tobin’s Q变量构建KZ指数，使用KZ指数替代SA指数来衡量融资约束，KZ指数与融资约束呈正相关关系，对假设1进行验证。回归结果如表5列（4）所示，DCL的系数为-1.956，DCL2的系数为0.0857，且均在1%水平下显著，变更融资约束衡量指标后，回归结果依旧稳健。

（3）滞后一期。为控制内生性问题的影响，本文将解释变量DCL与DCL2滞后一期重新回归。回归结果如表5列（5）所示，DCL2的系数显著为正，独立董事薪酬激励与企业融资约束之间的U型关系并未发生改变。

六、进一步分析

结合前文的研究，可以得出独立董事薪酬激励水平的变动能够影响企业的融资约束程度。然而，两者之间的传导路径又是什么呢？由于信息披露质量在降低信息不对称缓解融资约束的过程中起到重要作用，独立董事履职效用的高低又会作用于信息披露质量，在此基础上，本文做出预测，信息披露质量在独立董事薪酬激励与融资约束之间发挥部分中介作用，即存在独立董事薪酬激励→信息披露质量→企业融资约束这条传导路径。基于此，本文通过借鉴董保宝的U型中介效应检验方法②董保宝：《风险需要平衡吗:新企业风险承担与绩效倒 U 型关系及创业能力的中介作用》，《管理世界》2014年第1期，第120—131页。，构建回归模型（5）、（6），并参考Kim和Verrecchia的方法③Kim O, Verrecchia R,“The Relation among Disclosure, Returns, and Trading Volume Information”, in Accounting Review, 2001, Vol.76, No.4, pp.633—654.，构建KV指数衡量信息披露质量，KV值越大代表信息披露质量越低，具体检验结果如表6所示。

KV指数模型如下：

其中Pφ是第φ日的收盘价，VOlφ是第φ日的交易量，Vol0为研究期间所有交易日的平均日交易量。

表6列（1）—（3）反映了信息披露质量在独立董事薪酬激励与融资约束之间的中介效应。列（1）结果显示，DCL2系数为0.042，在1%水平下显著，支持模型（2）α2的显著。列（2）结果显示，DCL2系数为0.016 8，在1%水平下显著，符合结果需要，即模型（7）β2显著，说明适当的独立董事薪酬激励可以增强信息披露质量，而过度的激励则会起到相反的作用。列（3）结果显示，信息披露质量（KV）的系数为0.0163，在10%的水平下显著，支持模型（8）γ3的显著，表明企业披露的信息质量越高，其所受融资约束的程度越小，并且DCL2的系数显著为正，即验证了信息披露质量在独立董事薪酬激励与融资约束的关系中发挥部分中介的作用。

七、研究结论与启示

本文选取沪深两市2011—2020年A股上市公司的数据作为分析样本，研究了独立董事薪酬激励对企业融资约束的影响。研究结果显示：（1）随着独立董事薪酬激励的增加，企业融资约束先降后升，呈现非线性的U型关系。（2）引入内部控制质量和产权性质两个调节变量后，发现内部控制质量和产权性质能够弱化独立董事薪酬激励对企业融资约束的影响。（3）进一步路径检验发现，信息披露质量在独立董事薪酬激励与融资约束之间发挥部分中介作用。

结合本文的研究结论，提出以下几点启示：第一，不断完善独立董事薪酬契约，充分发挥薪酬激励的作用。独立董事的薪酬激励对企业融资约束的影响具有两面性，企业在制定薪酬方案时，应该合理把握薪酬激励的度，既要保证薪酬水平能够激发独立董事的积极性，又要避免激励过度使其对公司收入产生依赖，从而充分发挥独立董事的治理作用。第二，加强内控建设，提高内部监督功能。高质量的内部控制为独立董事薪酬激励机制作用的发挥提供了内部保障，企业应完善内部控制体系，使其充分发挥内部监督功能。第三，重视产权性质的影响，提升薪酬激励的有效性。公司在确定独立董事薪酬的时候，应该既参考行业的平均工资标准，又兼顾自身企业性质。第四，提高信息披露质量，缓解融资约束。信息披露质量是独立董事薪酬激励对融资约束发挥作用的桥梁，上市公司应提高信息披露质量与企业透明度，努力赢得外部投资者的信任，降低融资成本。