美联储激进加息，矫枉必须过正？

沈明高

加息叠加缩表，美联储正在推进近41年来最激进的一轮加息周期。9月22日，美联储议息会议宣布再度加息75个基点，将联邦基金利率目标区间上调至3%～3.25%。这是今年3月美联储启动本轮加息周期以来的第五次加息，已累计加息300个基点，尤其是最近连续三次加息75个基点。9月美联储缩表规模也翻倍至950亿美元，这是历史上最快的缩表速度。

9月美联储加息过后，欧亚非七家央行紧随加息步伐，以緩解高通胀、本币贬值以及资金外流压力。其中，英国央行加息50个基点，是自去年12月以来连续第七次加息，连续第二次加息50个基点，且同时启动主动量化紧缩;瑞士央行加息75个基点，政策利率从-0.25%上调至0.5%，结束了持续八年的负利率政策;越南央行加息100个基点，是新冠疫情暴发以来首次加息。

本轮加息浪潮呈现“节奏快、范围广”的特征，按照GDP加权计算，全球主要国家央行加权政策利率从年初的2.17%迅速升至3.8%以上。据初步统计，年初以来全球至少有34个国家或地区提高基准利率，平均加息4.6次，平均累计加息400个基点。其中，16个发达国家或地区平均累计加息270个基点，18个新兴市场国家平均累计加息520个基点。从趋势上看，今年三季度发达经济体加息次数略有减少，新兴市场国家加息次数有所增加、范围有所扩大。新兴市场加息幅度和加息次数均超过发达经济体，一定程度体现了其遏制通胀压力特别是缓解资金外流的紧迫性。

美联储通过激进加息，旨在实现两大目标，一是重建市场对央行信心，二是消除市场的通胀预期，而恢复市场对央行的信任，是消除通胀预期的前提条件。

2008年全球金融危机以及近年的新冠疫情严重冲击了全球经济基本面，包括美联储在内的主要国家央行采取了史无前例的宽松货币政策，严重破坏了长期以来形成的央行政策纪律。继日本于2008年12月和欧元区于2016年3月实行零利率政策之后，美联储也于2020年3月将政策利率降至零，直到今年3月。与此同时，与2007年底相比，2021年底美联储、欧洲央行和日本央行的资产负债表中的资产分别增长了9.8、4.4和6.4倍。我们一直认为，滞胀是发达国家无节制量化宽松的必然结果，也只有滞胀才能倒逼发达国家结束这一轮罕见的宽松政策，包括零利率政策。

基于上述逻辑，在今年以来主要发达国家滞胀的背景下，对通胀的治理，是要纠正过于宽松的货币条件，而为了重拾市场对央行的信心，货币政策紧缩必须矫枉过正。

从博弈论的角度看，如果要让市场相信美联储控制通胀的决心，最好的办法就是建立信誉，即明确通胀目标并实现之，但这样的信誉已被过去十多年过度宽松的货币政策所侵蚀。市场已经形成一种预期，即在通胀和增长之间，央行很可能会选择后者，因而难以采取过激的紧缩政策，也正因为如此，形成通胀很难控制的预期。

为了让市场再次相信央行控制通胀的决心，美联储必须重建自身的信誉，即只有通过减少自己选项的方式取信于市场，这种方式类似于“破釜沉舟”，并将这样的决心周知市场参与者。为此，美联储必须传递这样一个明确的信息，即使以美国乃至全球经济衰退为代价，激进加息仍会持续。8月26日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会的演讲中，就传递了这样的信息，他表示：“我们必须坚持加息，直至大功告成。”他同时也提到，历史经验表明，如果通胀持续时间越长，降低通胀的就业代价可能会越发高昂，因为高通胀在薪资和价格制定中变得更加根深蒂固。

美联储激进加息对全球经济的影响正在逐步显现出来。其一，美国经济衰退风险上升，拖累明年的全球经济增长。美国十年期国债收益率与一年期国债收益率利差自今年7月开始倒挂，从过去的经验来看，1年左右之后美国经济衰退的概率较大。

其二，美元升值。目前市场普遍预期本轮美元升值是周期性的，但不应忽视其中的结构性因素，即欧元区和日本经济的相对羸弱，是强美元的另外一个主要原因。这个结构性因素短期有可能推动美元指数创最近30多年来新高（2002年2月的高位为118.97），并抬升中枢水平。明年或之后美元指数有可能由升转降，但与过去平均水平相比，仍将保持高位。

其三，美联储的快速加息，对中国的直接影响表现为中美负利差走阔，负利差扩大源于两国基本面与政策面错位。今年年初以来，中美利差快速收窄并转负，9月29日，中美一年期和十年期国债收益率利差分别为-218个基点和-200个基点，为2008年以来首次。历史上中美负利差并不多见，尤其是2008年金融危机结束后，仅2019年初中美贸易战升级期间，一年期利率曾有短暂倒挂。