“上市公司+PE”并购基金的风险与对策分析——以清科片仔癀基金为例

黄哲甫

（漳州片仔癀药业股份有限公司，福建 漳州 363000）

片仔癀药业作为国内中医药行业的龙头企业之一，陆续与不同投资机构合作设立了私募股权基金，投资于国内医药行业的优秀企业并获得可观的投资回报，本文以片仔癀药业与清科集团合资设立的清科片仔癀基金为例，分析上市公司参与投资设立并购基金中面临的风险，如何应对以及风险控制体系的构建，对于“上市公司+PE”并购基金的风险控制问题提出思考，对于同类问题提供一定的参考意义。

一、清科片仔癀基金概况

（一）合作双方

基金投资方：漳州片仔癀药业股份有限公司（以下简称“片仔癀药业”）成立于1999年，2003年上市，现公司市值超千亿，是国内中医药生产领先企业。主要业务包括中成药制造、医药流通、保健品、化妆品和日化产品，主打产品片仔癀在海内外华人中享有盛誉。

基金管理方：清科集团是中国领先的创业与投资综合服务商及知名投构。清科集团拥有清科创业与清科投资两大业务模式，双擎驱动战略布局股权投资市场。清科投资旗下包括清科创投、清科母基金、清科产投。清科投资管理资产总规模超300亿元人民币，累计完成对200余家企业和100余家子基金的投资。聚焦医疗健康、信息科技、智能制造、消费服务、教育、文化娱乐、金融科技等赛道。

（二）基金情况（合作模式）

片仔癀药业于2015年5月召开五届十七次董事会，审议通过《公司关于对外投资的议案》，公司出资9000万元与清科集团共同发起设立清科片仔癀医疗健康并购基金（以下简称“清科片仔癀基金”），基金专注于投资医疗健康领域。基金管理方为片仔癀药业与北京清科投资管理有限公司合作设立的清科片仔癀资本管理有限公司。基金总规模为5亿元，其中，北京清科投资管理有限公司募集劣后级资金6000万元（认购对象为合格的境内投资者），片仔癀药业认缴劣后级资金9000万元，普通合伙人共同认缴劣后级资金500万元；优先级资金3.5亿元对外募集（认购对象为合格的境内投资者）。基金投资期三年，退出期三年，根据项目推出需要，可延长一年。

二、基金运作风险分析

有限合伙制并购基金从成立开始经历的阶段主要包括“募、投、管、退”四个阶段，即募资、投资、管理、退出，本文主要基于这四个环节分析基金运作过程面临的风险。

（一）募资风险

有限合伙企业采用承诺出资制，合伙人在合伙协议约定各自出资份额，但资金无须立刻到位，由基金管理人在确定投资项目时向各合伙人发出缴款通知后，合伙人按承诺的出资比例出资。因此，在募资环节，存在着有限合伙人无法按时足额出资的风险。清科片仔癀基金成立之初即约定，3.5亿元为优先级资金，但随着国内对银行资管类产品的监管日趋严格，优先级资金在募集过程中可能因为监管政策的变化存在着无法募集到位的风险。

（二）投资风险

投资阶段的风险有两个方面：一是项目风险，既包括接收到来自外部的不真实信息的风险，也包括基金管理人因个人能力及专业水平等原因造成对项目调研不足造成的项目选择风险；二是投资决策风险，即基金管理人在信息获得不够充分的情况下在投资条款约定、标的企业的估值判断等方面做出错误的判断，例如高估目标企业价值等，使得后续基金在项目的推进和退出方面处于比较被动的地位。

（三）投资后管理风险

上市公司设立并购基金，投资项目后面临的管理风险主要来自投资标的企业经营风险和委托代理风险。

1.投资标的企业经营风险

一是管理风险，即投资后因经营理念、目标冲突或制度磨合等因素产生的并购后协同效应难以实现，甚至有碍投资标的企业按原有路径发展的风险，该风险容易导致标的企业经营业绩出现波动甚至下滑。二是市场风险，即来自市场供需关系变化或者行业管控政策的变化导致标的企业面临的市场发生变化的风险，如果未能及时调整经营策略做出应对，标的企业会因为该类风险失去原有市场份额，处于不利竞争地位。

2.委托代理风险

信息不对称容易产生委托代理风险。在清科片仔癀基金中，项目投后管理主要由基金管理团队负责，上市公司作为基金投资人和基金管理机构存在委托代理关系。首先，上市公司对于标的企业运营情况和运营中出现的问题存在信息滞后的情况，无法及时发现问题并作出应对；其次，如果基金管理团队和标的企业之间存在利益输送关系，极有可能造成基金管理团队对于标的企业经营情况和财务状况进行粉饰，不利于上市公司对标的企业的真实情况的把握。

（四）退出风险

基金项目退出阶段面临的主要风险包括退出时机不当、退出渠道不通畅、退出收益未达预期等风险。并购基金属于私募股权基金，IPO完成到实现二级市场退出仍有一段时间，存在退出价格不确定的风险，尤其是对于持股成本较高的机构而言。并购退出取决于项目是否符合上市公司战略布局及盈利状况是否符合并购要求，具有一定的不确定性。

三、风险应对措施及风险控制体系构建

片仔癀药业作为国有上市公司，投资部门和公司其他职能部门按照公司的内控制度对所投项目的风险控制发挥不同的主体作用，共同对投资项目（包括投资的基金）进行风险把控。

（一）风险应对措施

1.募资阶段风险控制

清科片仔癀基金募资阶段的风险控制分为内部控制和外部控制，内部控制主要通过基金合伙协议对出资方的出资额、出资时间和违约责任进行明确的约定，从协议的角度对出资不到位情形进行预防控制；外部控制主要来自国家法律对于并购基金的监管法规。例如，《私募证券投资基金业务管理暂行办法》通过行业准入规则和基金登记备案等对基金管理人的行业准入条件进行规范，同时合格投资者制度使得基金只能向达到一定收入、资产标准的个人或机构进行募集，达到标准的个人或机构投资者一般而言具备较为丰富的投资经验和较高的风险承受能力，避免不必要的纠纷。对于基金的募资，若涉及上市公司的权益，上市公司的相关业务部门会根据上交所监管要求和国资监管要求进行风险把控，清科片仔癀基金优先级的募集因涉及需要上市公司出具相应的回购承诺，在经过相关部门多次论证后，从风险把控的要求，不予出具相关承诺，虽然导致优先级资金无法募资到位，但也避免了后续若投资项目出现亏损时上市公司的更大损失。

2.投资阶段风险控制

对于基金投资项目的选择和投资决策风险控制，清科片仔癀基金主要采取了以下方式：一是设置防火墙，从项目来源进行把控。基金的管理团队是在医疗健康领域有近十年投资经验的团队，对相关产业投资具有丰富的投资经验，也能较多接触到业内较优秀的项目，从项目来源上进行把控。同时，片仔癀药业作为中医药行业的龙头企业之一，对医药健康产业有自身独到的理解角度，因此，双方在合伙协议约定，管理团队筛选过的项目形成项目基本情况表，经片仔癀书面确认后进入拟投项目库，后续基金管理团队对项目进行更详实的尽职调查后形成投资报告提交投委会表决。通过该种方式，将不符合上市公司要求的项目先行筛除，提高管理团队的效率。二是通过管理团队详尽的尽职调查形成尽调报告，同时通过行业发展前景分析、同行业上市公司的研究及市场预测等方式，运用专业的模拟数据模型对标的企业价值进行判断，尽量避免高估项目估值，同时也发挥管理团队的谈判能力，和标的企业创始股东绑定利益，避免投资后标的企业业绩出现下滑，无法完成后续项目退出。

3.投后管理阶段风险控制

一是基金内部风险控制。基金管理团队通过投资协议里的业绩对赌等条款对标的企业管理团队进行激励与约束，同时因为标的企业原股东与基金的利益一致，有利于标的企业按照原计划发展，实现价值提升。二是有限合伙人的监督约束机制。上市公司作为基金的有限合伙人，通过定期（每月、每季度、每年）取得基金投资项目的经营进展情况、IPO进展、存在问题等，监督项目的进展，及时了解项目存在问题，有利于风险的把控。

4.退出阶段风险控制

清科片仔癀基金设立之初，已明确IPO和并购为主要退出渠道，项目筛选也以上述退出渠道为目标，同时，通过在投资协议里设置相应的对赌条款，使得退出不畅的风险得到控制。此外，因为IPO退出具备较大的不确定性，而基金有投资期限和退出期限的约定，基金管理机构积极对接其他同类型基金，在退出期限到来前及时完成项目的转让，确保基金合伙人的权益最大化，及时实现投资收益。

（二）风险控制体系的构建

在与清科共同发起设立并购基金的过程中，片仔癀根据基金运行模式，根据主管部门和上市公司监管机构的要求，构建了相应的风险控制体系，主要包括三方面。

1.从内控角度制定相应的制度进行规范与管理

在与PE机构合作设立基金的过程中，公司不断完善相应的制度与流程，对基金管理的相关工作进行规范，包括《对外投资基金管理办法》《投融资管理制度》《投资项目后评价管理办法》《对外投资风险管理办法》等，从内控角度对基金投资管理进行风险把控。

2.加强信息披露管理

从信息披露角度，按照上交所发布的《上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引》，对基金主要合作方的基本信息、是否存在关联关系、合伙协议的主要内容包括激励约束机制、收益分配、退出方式等进行披露，保护投资者的合法权益。

3.完善投资后评价管理

公司由风控部门对基金实际运行情况进行跟踪分析，对项目投资过程、生产经营过程、经济效益、社会效益、环境效益等进行综合评价，分析项目经营管理水平和项目发展的后劲和潜力，通过项目后评价管理，对并购基金的经济效益和实施结果进行评价，有利于后续加强对基金的风险把控和管理。

四、对于“上市公司+PE”并购基金的管理建议

“上市公司+PE”是近年来私募股权基金迅速发展的情况下出现的上市公司和PE机构合作，共同发起设立基金进行投资并购的模式，片仔癀药业与清科集团合作成立清科片仔癀基金，在2015年至2021年的六年时间里，完成了基金设立、募集、投资、投后管理和大部分项目有效退出，给各投资人带来了较好的投资回报，同时也使得上市公司接触到了更多的优质项目，为双方在业务方面的合作打下良好基础，总体而言，虽然上市公司未能对基金投资项目进行并购，但基金给上市公司的投资带来了较好的投资回报，基金累积的投资经验和项目资源等为后续上市公司的并购和整合提供了一定的项目资源和借鉴。对于上市公司而言，为了加强对并购基金的风险管控，同时使并购基金能更好地为上市公司服务，应加强在以下几个方面的管理。

（一）进一步完善风控体系，健全内部控制体系建设

加强风控部门对投资前的风险评估和投资后风险管理，通过建立和完善“投资前决策流程”和“投资后管理流程”，进一步完善风控体系建设，制定更加切合实际的投资管理制度和风险控制制度，建立更加完善的内控机制。

（二）改进投资决策机制，引导基金投资为上市公司服务

在清科片仔癀基金的投资决策委员会人员及权限设置上，以基金管理机构的决策为主，片仔癀药业没有一票否决权，这导致在项目投资方面片仔癀药业相对缺乏主动权，虽然可以通过前置的项目备案制度对项目进行筛选，但远远不够，若想要并购基金为上市公司服务，应加强上市公司在投资决策环节的主导权，通过改进投资决策机制，使上市公司有一票否决权，实现在项目投资环节选择有利于实现上市公司并购目的的项目进行投资。

（三）引入外部专业人士，加强对基金的管理

为避免信息不对称引起的道德风险，同时为应对投资过程中可能存在的法律风险等，上市公司可采取引入由学术研究机构、并购领域专业人士、法律专家、财务专家、医药行业资深专家等各行业人才组成的顾问团队，参与并购基金投资环节、投后管理和退出环节的管理，强化基金外部管理和监督，使基金的运行更加高效和规范。

五、结语

在当前复杂的经济环境下，上市公司要想获得快速的发展，实现企业经营业绩和价值的提升，在激烈的市场竞争中占据有利地位，靠自身内源性扩张远远不够，“PE+上市公司”并购基金模式可以为上市公司的并购提供资金优势、人才优势、项目优势等，但并购基金作为新的金融模式，也给企业带来了挑战。上市公司只有不断完善自身的风控体系，加强风险控制能力，提升上市公司在并购基金中的话语权，才能实现利用并购基金进行有效扩张的战略目标。