以史为鉴 市场底部与反转

胡国鹏

复盘2008年11月、2012年12月、2016年1月和2019年1月四轮A股市场底部时期的表现，国海证券认为，市场对于经济悲观预期的修复是决定市场能否企稳的关键，流动性的宽松程度则将影响市场回升的幅度。

短期维度，市场在底部前后的优势风格多较为一致，在国内经济高速增长阶段，金融风格在触底回升时期占优，例如2008年和2012年，往后伴随经济发展模式的转型，成长风格在底部更受市场青睐。

中期维度，市场底部回升时期的交易逻辑将逐步转向盈利端，市场主线多为盈利预期强劲的板块，回升初期的优势行业仍有概率持续占优。

国海证券认为，当前市场已处于底部区域，流动性是更有可能发生积极变化的因素，但市场回升趋势的确立仍需经济预期的改善。現阶段景气成长有望脱颖而出，一方面，“弱经济”环境下成长相对价值占优;另一方面，市场在底部前后短期优势风格具有一定持续性。

2008年10月，在外围环境恶化以及对三季度企业盈利悲观预期下市场加速下跌，期间金融板块具备相对防御价值。尽管2008年10月已大规模出台第一轮救市政策，但受美国两房被接管、雷曼破产等事件影响，叠加投资者对三季度企业盈利的恶化预期，市场出于对基本面悲观预期，对利好政策反应钝化，10月6日至16日，万得全A大幅下跌18.7%。10月17日，央行、国务院相继表示将尽快出台针对性措施，随后22日财政部宣布调整房契利率、公积金利率等房市实质性利好政策，市场阶段性企稳。但受10月27日公布的部分大蓝筹三季报业绩均出现亏损或锐减影响，当日上证指数杀跌6.32%，并于28日探底1664.93点。风格层面来看，本阶段中信四大风格指数下跌幅度均超过20%，其中金融板块具备相对防御价值。

数据来源：Wind，国海证券研究所

11月初“四万亿”政策出台推动市场企稳止跌，而后续的反弹动力则依次来源于市场对经济已行至阶段性最差的判断、对政策持续超预期的期待以及政策效果显现的提振。11月5日，国常会宣布“出台十项措施刺激经济”，标志着“四万亿”政策正式落地，当日上证指数反弹3.2%，市场迎来真正企稳止跌。随着“四万亿”细则逐步披露、12月8日，中央经济工作会议明确经济发展为首要任务等利好连续释放下，投资者基本形成经济已行至阶段性最差的一致判断。此外，11月25日，美联储启动QE1阶段性缓解次贷危机，外围环境修复下A股确认进入反弹区间。2009年1月，信贷数据超预期则进一步打消了市场对“四万亿”效果的担忧，市场确认进入反弹区间，万得全A于2009年1月至2月16日大幅上涨38.8%。

本轮市场反弹初期与后续的交易主线较为一致，均是建材、钢铁、有色等基建产业链的相关板块涨幅居前。本轮反弹期间，市场的交易主线前后未出现较为明显的切换，主要是在“四万亿”的政策刺激之下，建材、钢铁、有色等基建产业链相关行业受益于较强的景气改善预期，持续领涨A股。但值得关注的是，在2008年11月5日至10日的反弹初期阶段，银行、非银等金融板块同样表现较好，但在后续的反弹过程中逐步落后，这或许意味着市场信心从主要追求相对收益向追求绝对收益的转变。

2012年市场见底前，市场风格偏向金融地产。2012年11月5日-2012年12月3日，在中国经济出现复苏迹象的背景下，PMI在10月重新站上枯荣线，银行、房地产及其上下游相关产业链抗跌。在此期间，金融指数回调6.51%，跌幅远小于消费、成长和周期，其中银行反而上涨0.17%领跑市场。再看市场见底前1周，2012年11月23日-2012年12月3日，银行仅下跌0.88%，建筑装饰、房地产、家用电器等地产高度相关行业分别下跌1.23%、2.02%和2.22%。相比之下，食品饮料跌幅最大达到10.73%，主要原因是政府强调遏制“三公消费”和酒鬼酒“塑化剂”等因素对消费形成压制作用。

2012年市场见底后，金融仍领跑市场，成长和周期均普涨。2012年12月4日-2013年1月4日，伴随着经济复苏，市场因为对企业盈利预期边际改善导致市场整体普涨，但是消费股涨幅却小于金融、周期和成长，在金融、成长和周期分别上涨27.59%、21.05%和18.87%的情况下，仅反弹15%。其中，非银金融涨幅超过30%，银行涨幅超过25%，房地产涨幅高达22%，建材涨幅21.38%。相比之下，食品饮料、美容护理、社会服务等涉及“三公消费”的板块涨幅分别为13.67%、7.71%和12.76%，远小于金融和周期板块。

2012年12月4日市场触底前后，房地产同比快速上升，金融跑赢其他板块。金融地产走强的核心原因本质上是房地产产业链的高景气，房地产销售面积同比从在2012年12月-2013年2月从1.8%快速上升至49.5%，房地产投资完成额同比从16.2%上升至22.8%，房地产对经济的拉动作用不可忽视，房地产销售面积的快速增长带动了银行商业贷款规模的快速上升，银行盈利预期的改善，进而导致2012年11月5日至2013年3月1日期间，金融板块领跑市场，金融/成长从0.99上升至1.34。

2013年3月后，成长跑赢金融的核心在于房地产增速的放缓。2013年2月房地产销售面积同比达到49.5%，很快市场预期房地产销售增速触顶，到2013年7月房地产销售面积同比下降至25.8%，经济在复苏企稳后很快恢复平稳运行，而地产的增速见顶和下降导致市场对房地产、银行业绩增速预期下调，金融板块渐渐跑输成长。进而导致金融/成长在2013年3月25日至2013年7月11日从1.34下降至1.15，创业板走出结构性牛市。

2016年1月，市场在汇率贬值、政策担忧等风险顺次释放下大幅下探，期间金融板块相对抗跌。2016年初在汇率贬值、减持禁令到期、熔断机制运用担忧下，1月4日至13日，上证指数大幅下跌16.7%。为稳定市场预期，1月13日晚间沪深交易所分别发布公告《高度关注大股东减持及大宗交易情况》通知，16日证监会表示将反思股灾教训，推动注册制改革循序渐进。高层密集表态叠加人民币汇率在6.57附近阶段性企稳，市场于1月14日至25日进入震荡区间。而受到1月25日原油暴跌及外围市场普遍下挫影响，本就脆弱的A股市场再度出现情绪宣泄式杀跌，上证指数于1月26日至28日下跌9.6%，并于27日盘中创下2638的阶段性低点。风格层面来看，本阶段中信风格指数下跌幅度均超过20%，其中金融板块相对抗跌。

外围流动性环境边际改善缓释了国内市场脆弱情绪，供给侧改革方向明朗及地产政策发力则成为市场反弹的有利支撑。海外来看，1月28日美联储会议纪要释放了对全球经济局势发展的担心，市场对美联储加息放缓预期升温，1月29日日本央行意外宣布实施负利率政策，宽松预期下外围市场逐步企稳，人民币贬值压力阶段性缓解;国内来看，2月2日央行联合银监会发文下调不限购城市购房首付比例，政策助力地产去库存，叠加1月27日中央财经领导小组第十二次会议上研究供给侧改革方案，后续经济工作主线逐步明朗，市场情绪逐步修复。2016年2月29日央行宣布降准，市场双重底确认。

市场企稳初期，超跌反弹逻辑下成长板块涨幅明显，而随着供给侧改革及政策宽松预期升温，后续市场上涨主线切换至周期板块。1月29日至2月4日的5个交易日内，在超跌反弹的逻辑主导下，成长板块以11.2%的绝对收益领涨市场，其中计算机、电力设备、电子等前期超跌行业反弹明显。而随着供给侧改革启动及宽松政策发力，市场主线逐步切换至周期板块，2016年2月4日至4月15日的反弹区间内，周期板块取得19.4%的绝对收益，有色金属、基础化工、石油石化等行业领涨市场。

2018年末市场见底之前核心困扰因素是经济的悲观预期以及海外紧缩制约外资流入。对于经济的悲观预期一方面来自于12月PMI降至50以下，工业企业利润11、12月连续两月增速为负。另一方面美联储加息进一步制约了外资的流入，12月陆股通买入净额由前值的469亿元降至161亿元。市场风格来看，在“4+7”试点城市药品集中采购在上海开标等事件的催化下，以医药为代表的价值板块迎来补跌，成长板块则受益于民企纾困等政策催化相对占优。

全面降准以及中美贸易摩擦的阶段性缓和是市场见底回升的事件催化剂。一方面，全面降准强化了经济企稳的预期。中国人民银行在1月4日宣布下调金融机构存款准备金率1个百分点，此次降准及相关操作净释放约8000亿元长期增量资金，可以有效增加小微企业、民营企业等实体经济贷款资金来源。另一方面，中美贸易摩擦在2018年底迎来阶段性缓和。进一步给予了投资者对于国内经济贸易回暖的信心。

市场企稳初期，在2018年四季度已率先触底的军工、电力设备、计算机等成长板块涨幅明显，后续市场反弹主线逐步向消费回归。本轮反弹期间，市场风格由成长切换至消费，1月3日至1月7日的3个交易日内，在超跌反弹的逻辑主导下，成长板块以4.4%的绝对收益领涨市场。而随着2019年1月天量社融数据的公布、经济阶段性企稳的信号接连出现，市场主线逐步向消费切换，后续3个月消费板块取得了42.1%的绝对收益，农林牧渔、食品饮料涨幅位居前列。

市场底部的确立常伴随着经济与流动性环境的边际改善，市场对于经济悲观预期的修复是决定市场能否企稳的关键，流动性的宽松程度则将影响市场回升的幅度。复盘过往四次A股的重要底部时期，市场的触底回升均发生于经济悲观预期修复、国内外流动性环境改善的背景下。

在国内外货币政策同步宽松时期，市场回升幅度更大，例如2008年末全球主要央行集体宽松，以及2018年末至2019年初，美联储加息周期结束，国内“宽信用”周期开启。在2012年末和2016年初，虽然国内货币政策未大幅放松，但均伴随着海外流动性环境的改善，例如2012年12月美联储推出第四轮QE，以及2016年1月美联储会议纪要释放了加息节奏放缓的信号。

短期维度下，市场在底部前后的优势风格多较为一致，在国内经济高速增长阶段，金融风格在触底回升时期占优，例如2008年和2012年，往后伴随经济发展模式的转型，成长风格在底部更受市场青睐。在2008年、2012年、2016年和2018年这四次市场底部时期，除2016年外，其余三次市场在见底前后短期内的优势风格均保持一致。在2008年和2012年，金融风格在触底回升前后均表现占优，而在2016年和2018年，短期内成长风格收益最佳。在市场回升初期，估值修复是驱动行情的主要因素，产业中长期景气较优且估值较低的板块配置价值突显。中国经济由高速增长阶段向高质量发展阶段的转型，或为导致市场底部回升时期优势风格由金融转向成长的主要原因。

中期维度下，市场底部回升时期的交易逻辑将逐步转向盈利端，市场主线多为盈利预期强劲的板块，回升初期的优势行业仍有概率持续占优。随着市场底部回升趋势的形成，市场交易主线也将逐步确立，在此阶段盈利預期多为市场关注的重点。具体来看，2008年主线在于“四万亿”投资，基建是最一致的主线，建筑材料行业持续占优;2012年末至2013年初市场回升的主线为地产市场的回暖，大金融板块持续主导市场;2016年主线为供给侧改革，传统周期龙头企业重获市场青睐，叠加国内经济逐步走出通缩，中上游周期行业持续回升;2019年在经济弱复苏环境下，消费龙头企业盈利稳定优势突显，市场主线由景气成长转向蓝筹消费。

当前市场已处于底部区域，流动性是更有可能发生积极变化的因素，但市场回升趋势的确立仍需经济预期的改善。现阶段景气成长有望脱颖而出，一方面，“弱经济”环境下成长相对价值占优;另一方面，市场在底部前后短期优势风格具有一定持续性。

近日A股走势同2022年4月底较为相似，市场均经历了悲观情绪演绎到极致诱发市场底的形成——政策与风险偏好改善进一步推升指数的过程。当前国内经济增长动能偏弱，流动性是更有可能发生积极变化的因素，11月美联储或执行本轮最后一次75BP加息，随后海外流动性紧缩预期将有所放缓，资本市场情绪或阶段性得到提振。但值得注意的是，市场回升趋势的确立仍需经济预期的改善。

在本轮市场底部时期，景气成长更具配置价值，一方面，“弱经济”环境下成长相对价值占优;另一方面，根据历史经验，市场在底部后短期优势风格具有一定持续性。配置方面，布局的方向重点关注景气成长，细分领域包括安全发展以及自主可控两条主线。一是安全发展，包括信创、医药生物、新能源、国防军工等板块，二是自主可控，包括电子、计算机等板块。