基于财务分析视角的重庆轨道交通TOD开发必要性探究

杨 芳

(重庆轨道交通(集团)有限公司，重庆 400000)

0 引言

轨道交通作为一种城市客运交通方式，有着高效快捷、准时便利、低碳环保等特性，在改善城市生态环境、优化城市结构布局、助推城市经济健康持续发展等方面均发挥着极为重要的作用[1]。重庆城市轨道交通自2005年正式开通以来，目前已开通9线一环，运营里程达到402 km，基本实现覆盖主城全域的运营格局，里程总长处于国内一线水平。近年来，为深入贯彻落实重庆“两点”定位与“两地”“两高”目标，重庆市委、市政府提出了轨道交通引领城市发展格局的重要举措，根据“中心加密、两槽加速、两翼联通、外围辐射”的总体思路，重庆轨道交通将全力推进轨道建设及运营工作，切实实现2022年“850+”、2025年“1 000+”的在建及运营线网规模目标。然而，随着线网规模不断扩大，运营收支差额将日渐增加，资金需求也将日益激增，重庆轨道在经营与融资等方面也将出现诸多困难。从财务视角来看，要实现重庆轨道交通建设目标，加快TOD经营开发已刻不容缓，这不仅是未来轨道行业的必然趋势[2]，也是重庆轨道交通良性发展的最佳路径。

1 财务视角下重庆轨道交通经营困境分析

1.1 运营收支倒挂现象严重

轨道交通的公益性质决定了其低票价的收费方式，尽管市财政给予了部分补贴，但是受投运规模扩大、运营年限增加、物价水平变化以及新开通线路客流量不足的影响，运营收支倒挂现象严重。根据重庆轨道交通运营收支数据分析，近五年各年度运营收支比分别为51%、52%、52%、36%和35%，从中不难看出，随着投运里程增加，运营收支比呈现递减趋势(见表1)，票款收入远远不能满足正常运营，收支倒挂额度越来越大。即使在政府补贴下，重庆轨道收入仍然无法完全覆盖运营成本支出。长此以往，重庆轨道生产经营将面临较大困难，给公司可持续性发展带来巨大挑战。

表1 2017—2021年重庆轨道运营收支比

在运营收支倒挂严重，且无法执行市场化定价的情形下，解决该问题的只能是发展经营。从现状来看，轨道经营性收入远无法填补运营收支缺口(见表2)，同时，随着未来轨道运营规模的扩大和运营年限的增长，轨道运营收支缺口将会越来越大，如果经营性收入无法得到明显增加，依靠经营收入来弥补运营收支缺口将会是杯水车薪。

表2 2017—2021年重庆轨道经营收入弥补运营收支缺口比 单位：%

1.2 融资风险不断加剧

随着重庆轨道运营规模不断加大，企业资产和负债均呈现高速增长态势，与此同时，轨道经营始终处于亏损状态，且新建项目还本付息缺乏资金来源，轨道集团只能采取“借新债还旧债”的方式进行资金周转。这使得集团债务风险和融资困境不断加剧，进而影响轨道集团各项信用评级和融资资信。

图1列示了2017—2021年重庆轨道交通资产负债率和负债净增额趋势，从该图不难看出，近三年，重庆轨道交通资产负债率呈不断上升态势，负债净增额变动趋势也与此基本一致，说明重庆轨道交通融资成本逐年攀升。若该趋势在未来几年继续演进，将会使得重庆轨道经营建设面临巨大融资压力，严重制约轨道交通健康可持续发展。

图1 2017—2021年重庆轨道交通资产负债率与负债净增额趋势

2 典型城市TOD模式下的企业经营状况

轨道交通作为准公共产品，因其票价低廉，无法通过客运收入实现自负盈亏。但轨道交通所蕴含的巨大正外部效应，可有效提升轨道沿线房屋和土地增值，带动其他产业拓展和衍生许多有价值的商业市场。TOD开发通俗来讲，就是轨道公司把地铁沿线土地资源进行整合，采用“轨道+物业”综合开发模式获取可观的经营收益来反哺主业，弥补客运收支差额。因此，TOD开发作为城市轨道交通新型盈利方式，正在被国内外许多城市轨道交通纳入企业战略规划之中[3]。

从效益最大化角度分析，由轨道交通一个主体来实施“轨道+物业”开发模式，可以保证轨道建设规划与物业开发呈链条性和整体性，即从投融资到规划、设计再到建设、运营，实现高度垂直一体化管理，从而发挥一体化管理优势，节约建设开发成本。同时对于轨道公司，获取高额及稳定经营收益来弥补运营亏损，甚至可以反哺建设投资，这不仅能够激活轨道交通自身造血功能，还可以缓减市财政的资金压力，从而实现双赢[4]。

2.1 TOD综合开发模式的实施，可有效解决运营收支倒挂难题

本文选取国内已较为成熟实施TOD综合开发的3座典型城市(深圳、广州及武汉)的3家地铁公司为案例，选取近两年运营收支差额、TOD综合开发毛利等财务数据进行统计分析，研究发现3家地铁公司在TOD综合开发模式下，取得的经营收益完全能够反哺主业，从而实现了地铁收支缺口的超额弥补，如表3所示。

表3 2019—2020年深圳、广州及武汉三市轨道运营收支及TOD综合收益

以深圳地铁为例加以详尽分析，在财政未对地铁运营予以补贴的情况下，2019年和2020年深圳地铁运营亏损为34亿元和41亿元，亏损额巨大；但实施TOD综合开发模式后，其经营收益获得的毛利润分别达到92亿元和108亿元，不仅可以完全覆盖运营收支差额(覆盖率分别达272%和263%)，而且在2020年，深圳地铁还实现了111亿元的高额净利润。同观广州和武汉的统计数据，也非常有力地证明TOD开发模式成熟后，产生的收益完全可以反哺运营主业，从而助力企业实现良性发展。鉴于此，从财务分析视角来看，通过TOD综合开发来反哺运营亏损的经营模式，对于重庆轨道建设与运营具有重要的参考与借鉴价值。

2.2 TOD综合开发模式的成熟实施，可大力改善企业筹融资环境

为系统分析TOD综合开发模式对企业投融资环境的影响，分别选取了与重庆轨道交通所在区域一致、运营规模相当和已经成熟实施TOD开发的城市进行统计分析。其中，同属区域城市选取了成都和昆明；运营规模相当的城市选取杭州与南京(轨道交通运营规模均在350 km左右)；成熟实施TOD模式的典型城市选取深圳和广州。通过选择上述各个城市地铁近两年的资产负债率情况进行对比分析，可发现未实施TOD开发或者TOD开发处于实施初期的城市，其地铁运营的资产负债率大多处于50%以上；反之，TOD开发成熟的城市，其地铁运营资产负债率普遍较低，且低于50%(见表4)。进一步对比来看，在TOD开发尚不成熟的城市中，昆明地铁的资产负债率两年均值达到68%，远高于深圳地铁两年资产负债率均值的37%，即使成都地铁资产负债率两年均值只有50%，但也远高于TOD开发相对成熟的广州。这些数据都说明实施TOD综合开发模式越成熟的城市，其地铁自身经营能力越强，这将大大有助于地铁公司降低融资成本，提升企业长期发展能力。

表4 2019年和2020年6市地铁公司资产负债率情况 单位：%

综上，对于成熟实施TOD综合开发模式的城市，其地铁经营收益不仅可以反哺主业，还可能给企业创造出更多的经济效益，让其拥有充足的自有资金，缓解企业外部融资需求，从而有效降低企业资产负债率，增强企业信用评级及融资资信。

3 加快重庆轨道交通TOD开发的对策建议

轨道TOD综合开发有助于重塑城市结构，促进城市空间协调发展，同时城市土地开发收益为轨道交通提供运营及建设资金支持，两者的珠联璧合将会实现双向良性循环[5]。因此，为应对重庆轨道交通建设现行运营收不抵支的现状，加快推进TOD开发已成为必然选择。为更好地实施TOD开发，基于财务分析视角提出如下几方面的建议。

3.1 积极争取配套政策，确保获得机制保障

参考上海、深圳、成都等城市轨道交通设施用地综合开发利用的指导意见和实施细则，向市政府申请建立定期联席会议协调机制和考核机制，出台相关配套技术标准等宏观政策，明确上盖物业开发行政审批流程，完善组织机制，建立“市区共建”模式下的土地供应及收益分配问题，加快推进TOD开发与实施。

3.2 规划TOD综合开发预留，切实降低开发成本

今后轨道交通建设实施过程中，需要充分考虑沿线生产设施功能布局，在所属轨道可使用土地范围内，要把车站内外空间、车两段、车场等有价值土地，同步进行规划、设计与建设实施。将物业开发前期准备融入城市轨道建设的全过程，提前预埋轨道生产设施剩余空间，为后期商业布局打好坚实基础，降低TOD综合开发成本。

3.3 整合现有土地及空间资源，实现收益反哺

针对已建成和投运的线路，要积极合理整合资源，采用“见缝插针”“一地两用”方式，盘活国有资产利用率，增加轨道存量物业资产，增加土地出让现金收益，进而形成长期稳定的现金流反哺运营及建设，即把上盖开发利用的全部收益用于平衡轨道交通项目建设资金企业自筹部分、建设项目还本付息、运营亏损和设施用地综合开发的滚动资金。

3.4 积极争取上盖物业二级开发权利，拓宽收益渠道

积极向政府争取政策，鼓励并支持轨道集团参与上盖物业二级开发，通过招拍挂方式获得土地使用权，后期引入优秀城市综合开发运营商，与社会资本共同开展上盖物业开发。对于通过土地联动开发获得的开发收益及自持型经营物业收入，可用于还本付息和弥补收支亏损，借此增加轨道企业自身造血机能，实现轨道交通运营及建设的可持续发展。

4 结语

轨道交通TOD综合开发是轨道交通引领城市发展格局的具体体现和有力保障，能有效整合土地和轨道交通两种资源，从而支撑城市轨道交通可持续发展，拓宽轨道交通建设运营资金渠道，实现整体利益最大化。

轨道因城市而兴，城市因轨道而盛，要实现“城市轨道”向“轨道城市”的能级跃升，实现轨道交通与城市发展互助互利、共荣共兴，TOD开发模式已然成为重要发展方向。实施TOD开发在很大程度上将缓解重庆轨道交通运营中面临的收不抵支、融资困难等问题，减轻财政补贴压力，同时对于重庆城市建设也具有非常重要的社会、经济价值。未来，在TOD发展模式的引领下，重庆轨道交通将助力城市品质步步升级，城市结构不断优化，城市宜居功能不断提升。