山西汾酒集团资本结构分析

□文/李宛鸿

（西安石油大学经济管理学院 陕西·西安）

[提要］资本结构是决定企业是否能长远发展的重要因素之一，稳健的资本结构可以提高企业的盈利能力和资金周转能力，而不合理的资本结构将会使企业在经营过程中付出更高的成本，在面对突发事件时难以有足够的资金周转能力支撑企业渡过难关。本文以山西汾酒集团为研究对象，对其资本结构进行分析，了解山西汾酒集团资本结构的优势与不足，并提出建议。

资本结构决定企业的发展方向与前景，是企业在制定战略目标时不可忽视的一部分，合理的资本结构是企业长期稳健发展的保障。分析企业的资本结构可以了解企业资金来源、盈利能力等情况，以便更好地提出合理建议。白酒产业与国民日常生活息息相关，在我国经济发展中占有不可忽视的地位，因此研究白酒企业资本结构具有重要的现实意义。

一、行业及公司概况

（一）行业概况。白酒是我国特有的传统酒种，历史悠久、种类繁多，是深受消费者喜爱的酒精饮品。白酒酿造一直是我国传统重要产业之一。随着我国经济的稳步发展、居民收入和消费水平的不断提升，品牌影响力较强、消费者认可度较高的白酒企业发展呈现出产品结构升级和价格提升的趋势，白酒行业的竞争优势和企业毛利率持续增长，盈利水平不断提升，随着高端白酒需求的持续增加，白酒行业出现了总产量下降但总利润上升的局面。2020年，受新冠肺炎疫情影响，白酒行业增速放缓，品牌集中化趋势明显加剧，多数名酒企业保持了高质量发展的良好态势。国内消费市场经历多年高速增长，“十四五”期间将进入消费需求多元、消费结构升级的新阶段，特别是疫情后，数字化发展加速了新零售与传统零售的深度融合，消费场景和消费方式迎来了新的变革。

（二）公司概况。山西汾酒集团成立于1985年12月25日，下属5个全资子公司、11个控股子公司、2个分公司、1个隶属单位，现有员工近10，000人，其中山西杏花村汾酒厂股份有限公司成立于1993年12月，并于1994年1月在上交所挂牌上市（股票代码为600809），是中国白酒的第一家上市公司。山西汾酒集团以生产销售汾酒、竹叶青等系列酒为主营业务，还涉足酒类高新科技及产品研究、开发、生产和应用，是全国最大的名优白酒生产基地之一，年产销白酒约75，000千升，是国家4A级工业旅游示范点和全国酒文化学术活动基地。汾酒作为清香型白酒的鼻祖，已成为国家清香型白酒的标准指定范本。汾酒集团作为山西省属国有独资公司，是山西省轻工行业的典范，是食品工业振兴的龙头，拥有“汾”“竹叶青”“杏花村”三大知名商标。

二、山西汾酒集团资本结构分析

（一）山西汾酒集团资产负债分析。从2016～2020年山西汾酒集团的年报数据以及2021年半年报数据来看，山西汾酒集团资产负债表中占比幅度最大的是流动资产，这也与白酒行业的行业特点有关，2021年流动资产占比达到82.95%，流动负债占比达到了99.16%。流动资产中变化幅度最大的项目为货币资金及应收账款，如表1所示，货币资金呈逐年上升趋势而应收账款在下降。从白酒行业的特征来看，白酒主要是以零售为主，并且资金回收速度快，资金周转速度也较快。山西汾酒集团2016～2020年的流动比率分别为1.86、1.74、1.70、1.51和1.64，速动比率分别为1.08、0.97、1.10、0.88和0.98，白酒行业流动比率为2、速动比率为1时较为合适，由此可以初步看出汾酒集团的短期偿债能力较强。（表1）

表1 2016～2021年山西汾酒集团资产负债部分数据一览表

从资产负债率来看，资产负债率保持在60%～70%最为合理，此时债务风险处于安全范围内。山西汾酒集团近5年的资产负债率不足60%，说明公司资金相对充足，负债占比较小，有一定抵御市场风险的能力，但也表明企业的财务政策比较保守，不利于企业规模的扩张，难以扩大市场份额。金融性负债是评价企业偿债能力的重要指标。根据年报显示，山西汾酒集团的金融负债大多是一年以内的短期负债，说明其更倾向于利用短期负债进行融资。经营性资产周转率越快，企业销售能力越强，山西汾酒集团该指标5年来逐年上升，销售能力逐步加强。

由山西汾酒集团所披露的资产负债表可以看出，负债部分年度内发生最大变化的项目是合同负债，山西汾酒集团在2019年首次出现合同负债且金额达到25.13亿元，2020年为31.07亿元，2021年达到32.59亿元，由此可以看出，其合同负债的金额正持续走高。合同负债属于流动负债，指企业已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务，企业在向客户转让商品之前，如果客户已经支付了合同对价或企业已经取得了无条件收取合同对价的权利，则企业应当在客户实际支付款项与到期应支付款项的较早时点，将该已收或应收的款项列示为合同负债。根据白酒行业的销售特征，山西汾酒集团出现合同负债属于正常现象，也能够证明山西汾酒在销售方面的问题不大。2020年受疫情的影响，许多项目发生了大幅度的变化，各地对婚礼宴席、商务宴请等聚集性活动进行管控，对白酒企业业绩造成了阶段性影响。

（二）山西汾酒控制性资产规模。从报表角度观察，控制性投资=母公司长期股权投资余额-合并报表长期股权投资余额+母公司其他应收款等实质性投资余额-合并报表其他应收款等实质性投资余额。企业并购后合并报表资产总额与母公司报表资产总额的差额可以称为合并报表资产扩张金额（以下简称资产扩张金额），代表企业并购成本的控制性投资是合并报表资产扩张的推动力量。山西汾酒集团2016～2021年控制性投资金额、资产扩张金额以及扩张比率均呈上升趋势，控制性投资金额由2.53亿元提高到了18.16亿元，资产扩张金额由12.72亿元增长到了85.07亿元，扩张比率从2016年的19.89%增长到2021年的21.35%。从表2中可以看出，控制性投资推动资产扩张效果明显，扩张规模逐年增大、比率逐渐提高，为公司进行规模扩张和加快发展速度奠定一定的基础。（表2）

表2 2016～2021年山西汾酒集团控制性资产规模一览表

三、山西汾酒集团所有者权益分析

所有者权益部分2016～2021年度内变化最大的项目是资本公积，2016～2021年该项目金额分别为：2.41亿元、2.98亿元、3.39亿元、3.37亿元、1.32亿元和2.03亿元。总体看来，该项目呈先上升再下降态势，2020年这一变化主要是因向同一控制下汾酒集团公司购买了山西杏花村汾酒集团酒业发展区股份公司51%股权所致；2021年相比于2020年反而有所上涨，是受到了送股和股票价格上涨等因素的影响。这也能够说明山西汾酒集团的所有者权益质量良好。

股东权益股本是指股东在公司中所持有的权益，股本越高代表股份越多，意味着公司的实力较强。山西汾酒集团2016～2021年的股本分别为：8.66亿元、8.66亿元、8.66亿元、8.72亿元、8.72亿元和12.2亿元，总体呈逐渐上升趋势，可以看出公司的实力在逐渐加强。值得注意的是，根据2021年中期报显示，这一年股本产生了大幅度的提高，此次提升导致其每股收益从3.55元降至2.92元，但公司整体的盈利能力得到了提高，毛利率从72.15%上升至74.99%，对股东来说虽然不是利好消息，但对于企业长久发展而言是有利的。

从股权结构来看，山西汾酒集团2020年披露的前五名股东分别为山西杏花村汾酒责任有限公司持股比例为56.56%、華創鑫瑞（香港）有限公司持股比例为11.38%、香港中央结算有限公司持股比例为2.84%、中国银行股份有限公司-招商中正白酒指数分级证券投资基金持股比例为2.49%以及中国农业银行股份有限公司-易方达消费行业股票型证券投资基金持股比例为0.77%。第一大股东为山西杏花村汾酒集团有限责任公司，为国有法人股。从年报数据可知，第一大股东的持股比例在2016年和2017年均为69.97%，2018年为58.52%，2019年为58.14，2020～2021年为56.56%，可以看出，虽然2016～2021年第一大股东的持股比例有所下降，但仍是公司的控股股东。

四、山西汾酒集团盈利能力分析

毛利率是企业经营净利率的基础，没有足够的经营毛利率便不能盈利。山西汾酒集团2016～2021年的毛利率分别为68.68%、69.84%、66.21%、71.92%、72.15%和74.99%，虽然有小幅度波动，但总体维持在66%以上，盈利能力较好。净资产收益率反映股东权益的收益水平，通常情况下在15%～39%的水平最为合适，虽然山西汾酒集团2016年的净资产收益率低于正常标准，但从2017年起逐渐增长，2018～2021年该项指标均保持在25%以上，说明公司管理状况良好，可以很好地利用股东的钱为企业谋发展，企业股东获取的投资报酬高也有利于企业引进更多的股东投资。山西汾酒集团净资产收益率近几年较为稳定，说明公司发展状况良好，发展趋势稳定。整体看来，2017年以来，山西汾酒集团的整体财务状况不错，并且有越来越好的趋势，此时更应注重在促进营运能力发展的同时，加大对公司偿债能力的重视，推动战略规划落地实施的同时注意保持财务状况稳定，争取整体财务状况持续好转，从而赢得更多的市场份额。

五、山西汾酒集团存在的问题及优化方案

（一）存在的问题

1、负债规模略显保守。从控制性资产规模的角度来看，山西汾酒集团的控制性资产逐渐增加，对企业规模扩张有一定的正向推动作用。然而山西汾酒集团的资产负债率相对较低，难以激活企业活力，不利于企业扩大市场规模。适当提高企业的负债比例，会产生一定的税盾效应，有利于增加企业的价值。

2、财务杠杆过小。从年报中可以看出，山西汾酒集团近5年来没有进行债务融资，存在零杠杆经营的情况。采用零杠杆经营模式虽然一定程度上降低了企业负债的财务风险，但资本结构不够灵活，在面对突发事件、资金周转存在压力的情况下将处于被动，很难为企业提供充足的现金流。在投资方面，采用零杠杆经营模式很可能由于没有充足的现金流而错过绝佳的投资机会。山西汾酒集团在不断发展的过程中经历过高峰与低谷，但由于长期采用零杠杆经营模式，致使企业面临资金压力时显得较为被动，资金使用效率不足，无疑加大了企业的风险。

3、股权结构存在一定缺陷。从年报中披露的前十名股东持股比例情况可以看出，山西汾酒集团第一大股东持股比例过高，股权过于集中。第一大股东持股比例超过50%，形成了一股独大的局面，中小股东处于弱势地位，在公司运营过程中中小股东没有话语权，很难形成对大股东的约束作用，也不利于公司治理结构的优化。虽然白酒行业第一大股东持股比例普遍很高，但连续5年超过50%的并不多见。

（二）优化建议

1、拓宽融资渠道。山西汾酒集团的企业形象良好，有自身独特的酿造工艺以及成熟的生产销售体系，面对风险有一定的抵御能力，可以进行一定程度的负债融资。但在进行负债融资时一定要时刻注意国家政策的变化，切忌一味进行融资而违反国家相关规定，造成难以挽回的局面。除了进行负债融资外，也可以适当进行权益融资。无论是内部融资、负债融资还是权益融资，一切都要以企业持续健康发展为前提开展。

2、优化债务结构。通过对山西汾酒集团负债结构进行分析发现，企业长期采用零息负债的经营模式，流动负债占比过大，流动负债与长期负债比例不够合理，负债结构失衡。在不影响企业偿债能力的情况下，可以适当提高长期负债的比例，提高融资能力，为企业更好地经营和发展提供资金基础。

3、优化股权结构。山西汾酒集团的股权集中度过高，第一大股东持股比例过高，不利于企业的长久发展。虽然近5年来第一大股东的持股比例有下降的趋势，但相对于同行业来说比例还是略高，因此本文建议企业可以出台相关政策，吸引更多的投资者，适当稀释第一大股东的持股比例，增加中小股东的话语权，避免一股独大对企业发展产生不利影响。

六、结论

从2016～2021年山西汾酒集团的财务数据分析来看，山西汾酒集团的资产规模在近几年来基本成稳步上升状态，保持良好的增长势头，根据企业的价值估计，山西汾酒未来的发展前景、空间都比较大。汾酒的历史较为悠久，在销售过程中大众认可度较好。山西汾酒的偿债能力比较稳定，资金较为充裕，财务偿债的风险小；盈利能力还有很大的增长空间；营运管理较好、发展前景强、白酒消费市场主要集中在省内比较稳定、资金周转和利润效率良好，为山西汾酒未来持续发展提供了条件。从2019年、2020年的具体财务情况可以看出，公司逐步走向好的趋势，相信在未来几年，山西汾酒会有更广阔的发展空间。山西汾酒集团在销售利润、成本费用控制等方面仍然存在一定的差距。山西汾酒集团的应收账款率也较高，说明在管理方面仍然存在一些问题，需要在未来进一步加强管理。同时，相对于同行业的企业来说，盈利能力较低，在未来需要注重企业的战略选择和经营模式的调整。

综上所述，山西汾酒集团作为我国白酒行业具有重要影响力的企业，有非常不错的发展前景以及自身独特的优势，研究山西汾酒集团的资本结构有助于我国白酒行业资本结构的优化。本文对山西汾酒集团资本结构进行分析，虽然存在一定局限性，但也从中发现了企业资本结构不合理之处，存在一定的风险。山西汾酒集团应通过拓宽融资渠道、提高长期负债比例以及优化股权结构等方式对资本结构进行优化，为企业长足发展、扩大经营规模打下良好基础。