WACC资本结构决策模型在上市公司中的应用

陈艺丰

（河南大学 河南郑州 475001）

1 WACC资本结构决策模型概述

加权平均资本成本，是用来衡量一个企业融资成本高低的价格指标。它的计算需包括普通股、优先股、债券及所有长期债务在内的所有资本，计算方法是将每种资本的成本乘以占总资本的比重，然后将各种资本得出的数值相加。WACC资本结构决策模型作为一种金融工具，在企业的日常经营中可以发挥重要作用，WACC其实就是投资者承担投资公司风险的机会成本。例如在收购一家公司时，WACC可以被作为折现率将未来现金流折现，为企业的收购行为提供指导意见。当企业要进行一项项目回报估值时，WACC就可通过未来现金流折现的方式计算这个项目的利润现值，在这种情况下，WACC不仅能反映融资成本，而且能反映所有投资者所期待的投资回报率。

其中，Re表示股本成本；Rd表示债务成本；E表示公司股本的市场价值；D表示公司债务的市场价值；V表示E+D是企业的市场价值；E/V表示股本占融资总额的百分比，即资本化比率；D/V表示债务占融资总额的百分比，即资产负债率。Tc表示企业税率。

各部分权重定义如下：

普通股市值 / (普通股市值 + 债务市值 + 优先股市值)

债务市镇/(普通股市值 + 债务市值 + 优先股市值)

优先股市镇/(普通股市值 + 债务市值 + 优先股市值)

上市公司的市值可由其股票发行量乘每股股价得出，上市公司的债务的市值可直接通过查询得到。因为债务的市值和公司长期债务的面值比较接近，所以在WACC 公式中用其代替。优先股市值则可用其发行量乘以每股成本。在确定WACC时，一般采用权益和债务的市场价值，而非账面价值。因为使用权益和债务的市场价值可以保证其数值一定为正数，并且更符合现实情况下的交易模式。然而账面价值反映的是过去的资本结构，不一定适应未来的经济状况，并且反映现在资本结构的实际市场价值，由于市场价值不断变动，负债和股权比例也随之变动，计算出的加权平均资本成本也很容易出现较大偏差。此外，在税收为零的理想经济条件下，一个上市公司的资本成本和它的估值与其债务股本比率无关。但很多情况下政府是允许企业使用利息抵税的，因此，公式中还要乘上(1-Tc)，也就是说，在上市公司利息可以抵税的前提下要考虑税盾的作用。

WACC资本结构决策模型可以指导上市公司进行投资决策，通过模型可以判断投资的预期收益是否超过投资成本，然后就可以判断是否进行该投资。该模型还可帮助上市公司预判其收益风险变化情况，以此不断调整其资本结构来达到动态平衡。WACC资本结构模型对上市公司的另一个作用是可以帮助上市公司评估经营中的业务绩效，只有当预估的投资收益超过资本成本，才能继续投资该项业务。上市公司还可以通过增加长期债务，减少股权资本来降低其WACC的数值。

2 上市公司运用WACC资本结构决策模型的问题

2.1 评估企业风险问题

现实中的大部分上市公司都不会仅运行单一业务，一个企业可以同时运营两个或多个产业。例如，一家企业可能在经营运输业的同时还经营食品业。所以不同类型的业务就有不同的风险评估标准。由于资本加权平均成本是对一个企业整体使用，用于企业整体资产价值的评估，因此在对风险项目进行价值评估时如果没有对加权平均资本成本进行调整，只是简单地代入WACC资本结构决策模型进行评估，是无法得出正确且有效的结果的。并且，如果企业有了新的投资方向或开发业务，那么使用WACC方法可能会显示其与企业现有的业务风险差距极大。一个企业的资本结构，在关注债务资本带来收益的同时也要看到其债务风险的存在。如果仅考虑降低WACC的指数，则无法从根本上降低风险，必须保持合理的资本结构，减轻企业杠杆。所以，一旦将加权平均资本成本作为唯一应用于所有业务的投资决策，就可能导致企业的投资方向发生错误，最后丧失获得盈利的机会。

2.2 评估市场价值问题

WACC方法在评估市场价值时会受到诸多因素的干扰而导致数据产生偏差。例如，部分上市公司的杠杆率在它的投资期间会有较大幅度的变化，杠杆率的变化会使杠杆公司的市场价值不断变化，这种情况下如果代入WACC模型处理的话，这部分变化了的市场价值就无法被很好地显示出来。此外，边际资本成本这一关键指标在WACC方法中是缺失的。边际资本成本的作用在于判断融资方案的成本最小化决策，有助于企业以最小的成本获得最大的收益。而WACC方法是不考虑边际资本的浮动成本的，该方法对边际资本的浮动成本的忽略会使得对各类公司市场价值的判断产生偏差。企业投资的数额及方向都会受到影响，可能导致企业遭受亏损。

2.3 资本结构问题

一家企业能够正常运营是因为其具有“资本”这个基础，而企业中各种资本的价值构成及其比例关系则是资本结构。资本结构不仅会影响企业市场价值及经营绩效，还会对企业内部管理及未来发展方向等产生重大影响。上市公司的资本结构比例并不是一成不变的，公司会根据自己的运营状况调整自身的负债情况，选择高负债或低负债。这样的选择也不是公司能够自行决定的，它是由金融市场的大环境与公司运营的各类业务共同作用所产生的。企业可能会因为经营资金的短缺而选择高负债的经营方式，也可能为了维持足量的流动资金来确保企业的经营安全而使用低负债的经营方式。但在使用WACC模型时，其实就已经默认了未来公司的资本结构是稳定的，然而企业的资本结构是会在其持续经营的过程中不断发生变化的。如果未来的金融市场发生波动，企业对其资本结构做出了较大调整，那么使用WACC方法计算就会出现很大的漏洞。

2.4 股权数据变化问题

在WACC方法中需代入各种不同的数据，而一些情况下这些数据是不准确的。公式中代入的数据皆为固定值，但在某些情况下，数据会随着时间的推移而不断变化。代入的数据如果缺乏时效性就会使得结果不再准确从而失去参考价值。例如，在WACC方法中代入的股权市值并不是当前价值，而是它的历史价值，就默认了它未来与现在的股权回报率是相同的。 然而事实上股权在不同时期的回报率是有巨大的差距的，使用它的历史价值会导致结果出现偏差。并且，计算不同国家之间的股权资本成本时，由于通货膨胀及汇率的影响，都会导致模型计算不准确。

3 上市公司运用WACC资本结构决策模型相关问题的解决

3.1 风险调整

为解决风险评估不准确的问题，可以引入规模风险溢价调整和其他特定风险溢价调整。规模风险溢价可以反映上市公司因经营规模的不同而产生的溢价，其他特定风险溢价反映了该上市公司与其他公司之间包括经营状况、市场价值、产品销售在内的一系列差异，一般通过咨询其他上市公司的相关人员可以获得，如果不是波动性极大的行业，这个风险溢价一般在1%～2%之间。通过补充上规模风险溢价调整及其他特定风险溢价调整后的数值，可将WACC方法下不够准确的风险估值精准化，从而被用于指导风险投资。此外还要明确，WACC更多体现的是一个企业全局资本的情况，一个上市公司应在其债务风险的安全范围内找到一个合理的运营模式来降低WACC。

3.2 引入APV法

APV法计算步骤如下：

(1)对企业展开经营绩效预测，同时把企业的所有资本换算成权益资本，得出自由现金流；(2)将自由现金流和期末价值折现，并且加上税盾价值；(3)将两部分相加；(4)减去初始投资额得到APV。

在上市公司的杠杆比率保持不变时，使用 WACC 法可以快速准确计算出贴现率，所以这种情况下使用 WACC 法评估杠杆公司市场价值更为合适。但在上市公司的金融实操中，由于许多上市公司会通过兼并及收购的方式进行融资，使此期间会出现一个变动杠杆比率。此时由于现金流是由税盾产生，那么对其使用债务融资成本进行贴现是最合适的方法。因此，此时使用APV 法就可以更加快速精准估算目标公司的市场价值。使用WACC方法虽然无法估算杠杆公司的市场价值，但可以在使用APV法后进行验算，这样也可以进一步提高计算的准确性。

3.3 资本结构解析

一家上市公司资本结构反映了其债务与股权的比例关系，上市公司的偿债和融资能力很大程度上取决于它的资本结构，良好的资本结构能使企业加权平均资金成本达到最低。资本结构又可细分为股权结构、融资结构及债务结构等。根据资本结构理论，债务利息可在税前被扣除，从而形成一个收益，使上市公司的价值增加。这个理论认为，债务比重越大，企业价值越大。然而，债务比重加大，企业的财务风险也会随之增大，这会使得企业的现金流减少，持续经营能力变差，导致企业产生财务危机。所以企业要努力平衡利息抵税的收益与财务危机成本，实现企业价值最大化。企业可能因为多种因素而导致其资本结构不合理，例如，上市公司的债务结构不合理、融资方式单一、股权结构存在缺陷等问题均会导致其资本结构受到负面影响。一般的资本结构就是长期债务加普通股，在计算二者所占比例时，一般采用它们的市场价值或目标资产负债结构比例来衡量。

3.4 差异调整

Ke(股权资本成本)的基础公式具体展开如下：

其中，Rf表示无风险收益率；β表示上市公司股票的市场风险系数。Rm-Rf表示预期市场收益率与无风险收益率之差。

引入CRP和ID计算公式可以修正股权变化带来的影响。

具体公式展开如下：

实际操作中的β系数不仅会考虑财务风险和经营风险，还会加载目标公司资本结构得到调整之后的最适用于目标公司的β系数。无风险收益率一般取一定期限的国债年利率，股票的日系数可参考上市公司全部行100周以上的平均日系数来确定，预期市场收益率可参考上市公司全部行业平均收益率得出。CRP表示国家风险溢价，ID表示通货膨胀差异调整。由于最终计算所得的股权资本成本是基于中国市场所得，所以如果目标上市公司的汇率低于中国，那么就需要在基础公式得出的股权资本成本上调增通胀差异，如果目标上市公司的汇率高于中国，则需要反其道而行之。

4 结语

综上所述，金融工具的使用不应是死板僵化的，一项金融工具在设计之初可能无法考虑到应用过程中的各种问题，所以会存在各种各样的缺陷，在一些情况和范围下无法正常使用，但经过不断的研究应用，它是可以被引入各种新的概念而不断完善的。WACC资本结构决策模型在风险评估、资本结构调整、股权变化及杠杆问题上都存在一定的缺陷。但通过进行风险溢价调整，引入APV法，进行资本结构解析并引入CRP和ID进行差异调整后，WACC资本决策结构模型就拥有了更大的适用范围和空间，可解决一些以前无法应用的领域的问题，也可以计算出更精准的数值，这将为其指导上市公司投资创造更有利的条件。