知情交易在国债市场存在吗

王天宇

国债收益率是金融市场上几乎所有其他利率的基础。机构投资者（如对冲基金、共同基金）能否有效预测债券收益率？本文作者与合作者的论文《国债市场知情交易》发现，对冲基金和共同基金在收集、处理与未来英国国债的回报相关的信息以及利用这些信息进行交易方面都较其他市场参与者有优势。

国债收益率与信息发掘

国债收益率是金融市场上几乎所有其他利率的基础。对于学者、投资者和监管机构而言，了解国债收益率的变动至关重要。过往研究表明，公开的宏观公告和宏观数据在很大程度上能够很好地解释美国国债收益率的变化。根据这种观点，国债市场的交易主要是出于再平衡和对冲的需求，不太可能对债券收益率产生巨大和持续的影响。后续的研究则更进一步，建立在信息不对称的基础上，认为：不同的投资者能够获得不同的非公开信息，即有的投资者拥有信息优势；不同投资者对于公开信息的解读能力不同，部分优秀投资者能更好地发掘信息，从而能更准确地预测收益率。鉴于国债债券市场的广度、深度和流动性，第一种非公开信息优势机制难以获得充分的理论支持。笔者与合作者撰写的刊发于《金融经济学杂志》（Journal of Financial Economics）2021年第3期的论文《国债市场知情交易》（Informed Trading in Government Bond Markets）主要检验第二种机制。

交易样本选取

论文《国债市场知情交易》运用了英国金融行为监管局（Financial Conduct Authority，简称FCA) 维护的ZEN 数据库的数据。ZEN 数据库有效涵盖了英国国债的所有交易活动。英国债券市场是全球第四大债券市场。英国国债市场由两层组成：交易商间市场（Interdealer Market），交易商与交易商在这个市场上进行交易；交易商—客户市场（Dealer-client Market），金融和非金融客户与交易商在这个市场上进行交易（在极少数情况下，与其他客户交易）。如图1显示，交易商间市场占英国国债市场总交易量的 68%。

论文的样本包含国债市场中的四类主要机构投资者：共同基金、对冲基金、商业银行、养老基金与保险公司。这四类交易主体占据交易商—客户市场中90%的交易（如图1所示）。论文主要研究共同基金和对冲基金这两类经典的市场套利者在国债市场上的交易与收益率之间的关系，主要分析共同基金及对冲基金对其他投资者交易的预测和对宏观经济信息（Fundamental Information）方面的预测。

策略构建与核心结论

在共同基金部分，论文《国债市场知情交易》通过构建每日、月订单流量（0rder Flow）和国债收益之间的关系发现，共同基金对于未来一到两个月内的国债收益率有着显著的预测作用，并且在任何市场波动环境中都能够很好地预测未来短期回报的走势情况。该论文的回归结果显示，共同基金对于公开的宏观公告的预测和挖掘有着较强的能力，因此它们在公告日常常能获得更高的超额回报。

图1 按投资者类型划分的英国国债市场份额

在对冲基金部分，论文通过构建每日、月订单流量和债券收益之间的关系发现：对冲基金对未来1到5天的债券收益有正向且显著的预测，而与共同基金不同的是，这种预测在随后的两个月内完全逆转。同时，对冲基金在市场波动率低或超高的市场情况下，对于政府债券收益率的预测为负，仅在较高的市场波动率情况下展现出了较好的预测能力。

总体而言，论文《国债市场知情交易》的研究表明，对冲基金和共同基金在收集和处理与未来英国国债的回报相关的信息以及利用这些信息进行交易方面都较其他市场参与者有优势。特别是，该论文通过对比对冲基金和共同基金对英国国债的交易和对信息处理的不同机制，展现了对冲基金和共同基金在国债市场上进行套利和对收益率进行预测的不同方式。对冲基金更易挖掘其他投资者在未来的投资需求，其日度交易在短期内（1～5天）对国债收益率的预测有着十分强劲的表现；而共同基金对宏观经济基本面的分析更加充分，其交易在1～12个月内能很好地预测国债收益率。对冲基金与共同基金的活跃交易有助于将私人信息在英国国债收益率中反映出来，并加快英国国债市场的价格发现过程。

研究启示

论文《国债市场知情交易》的研究结果为对冲基金和共同基金所从事的套利活动类型提供了详细的证据。具体而言，该论文的研究强调了在国债市场上赚取异常回报的两组方法的区别。而对于对冲基金、共同基金获取收益的方式与它们的不同交易机制之间的关系，有待未来进行更翔实深入的研究。