县域投融资平台融资路径研究——基于贵州某县情况调研

徐 新, 王 玥

(1.南京特殊教育师范学院, 江苏 南京 210038；2.中共红花岗区委党校, 贵州 遵义 563099)

1 引言

2021年7月，《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》(银保监发〔2021〕15号)发布，明确打消财政兜底幻觉，但尚留一定回旋空间。细则中提到“严禁新增地方政府隐性债务、妥善化解存量地方政府隐性债务，强化风险管理”，新增隐性债务方面，对必要的在建项目允许在不扩大建设规模和防范风险的前提下，继续提供融资，避免出现工程烂尾；存量隐性债务化解方面，要求优先化解期限短、涉众广、利率高、刚性兑付预期强的债务，防范存量隐性债务资金链断裂的风险。而对于贵州目前的县级财力来说，这是相当艰难的时刻，县级地方政府财力薄弱，支出远远大于收入，财政收入仅能维持正常的工作运转，而前几年累积的债务又十分沉重。负债累累的县级地方政府仍然只能借助国有投融资企业融资解决资金问题。在当前严控政策的背景下，如何找准回旋的空间，值得人们进行深入的研究。不仅受到财办金〔2019〕40号、银保监〔2021〕15号、国资发财评规〔2021〕18号等严控政策文件的影响，某县国有投融资企业由于成立时间短、融资能力薄弱、项目成熟度低和运营管理滞后等现实因素，使其融资通道收缩。因此，本文将着眼于该县投融资平台建设情况，分析其融资服务以及企业的融资路径，为县域实体经济发展中的资金问题提供解决方案。

2 文献综述

在防范系统性金融风险和去杠杆的大背景下，现有研究普遍认为地方政府融资平台融资已经大幅收缩。

周天芸等(2021)实证研究结果显示，实施剥离政府融资职能政策后，地方政府融资平台在担保条款、区域、主体评级、含权等因素显著影响城投债的发行利差，平台市场化水平得到提升。

徐忠(2018)的研究指出，由于要考虑融资平台的债务风险，投资者应主动甄别地方政府融资能力，这倒逼着融资平台收缩到划定的圈子内进行融资。

对于县级而言，曹光宇等(2020)的研究已经表明，面临更激烈的区域间竞争、初始财政禀赋较低的县更倾向于设立融资平台，据此推断，县级地方政府融资平台面临着更为沉重的融资压力。

刘骅和卢亚娟 (2016)认为，基于经营效益适度举债，才是地方政府融资平台发展的正途，从根源上防范融资平台过度举债产生的风险。

实际上，地方政府通过国有企业融资并非国内专有，国外同样存在相似的情况，近几年更多通过资产证券化(ABS)、政府和社会资本合作(PPP)等进行融资。但在金融危机以后，对于风险的关注进一步提升。

Morgan等(2016)研究指出，地方政府和中央政府之间可以通过必要和合理的分权，来保障公共品的供给效率和分配的公正性，从而降低通过国有企业作为通道进行融资的风险。

同样的出发点，Barrios等(2016)研究表明，地方政府举债融资的压力也是随着财政分权而变的，言下之意，融资平台的融资程度实际是来自央地之间的博弈。

Shuanglin(2015)指出，中央对地方的转移支付预期使得地方政府更偏向于将自有财政资金投向公共支出，而公共品投资留待中央政府的资助。

综上所述，目前的研究已经有较为广泛的基础，近年来更是主要着眼于风险的防范和化解，但却不能够解决县级地方政府对于资金的渴求。因此，本文的重点将会以贵州某县的现实情况为主，找准严控政策下的“回旋空间”，探讨融资路径，为县域投融资平台融资提出参考建议。

3 融资路径状况

3.1 平台运行模式

某县目前已成立了贵州某湖实业集团有限公司、贵州某河投资集团有限公司、某县某河投资有限责任公司、贵州民生某集团有限公司、贵州某融资担保有限责任公司，形成4家集团公司和1家担保公司为核心的格局。经调研发现，该县融资平台主要采取虚实结合的模式运行。以上述三大平台公司为“壳公司”，与州级对应公司签订《代持股协议》，约定各自管理和职责权限，确保县级层面的实质性控制力，以平台公司下属子公司或管理公司，承接县域基础设施建设的融资、建设和运营，形成以旅投公司为引领、民生公司为保障、红水河公司为支撑、工投公司为补充的框架格局。具体如表1所示。

表1 某县投融资平台运行模式

3.2 融资路径分析

调研发现，融资路径表面看十分多元化，有银行贷款、扶贫基金、交通基金、水投基金、产投基金、财政补贴资金、发行债券等多种模式，但实际上各种渠道的资金来源面都很窄，最主要来源还是银行贷款。

3.2.1 银行贷款

根据某县国有资产管理和金融工作办公室《2021年融资资金到位及使用情况报告》，2021年共17个项目获得融资贷款，其中16个项目融资均来源于银行，1个项目为地方债基金融资。融资总额45.90亿元，实际放款金额11.63亿元。县工行融资3亿元，主要投向某休闲度假区建设项目，年综合成本6.5%。州交行融资8.72亿元，主要投向某休闲度假区建设项目、县城污水处理三期项目、棚户区改造项目，年综合成本7%。某商业银行融资10亿元，主要投向基建，年综合成本7%左右。农发行融资13.1亿元，主要流向是某县棚户区改造项目、农村人居环境改造、乡村道路建设，年综合成本6%。国开行融资11.95亿元，流向养老康复中心建设项目、某县棚户区改造项目，年综合成本6.2%。金砖国家银行贷款融资13亿元，用于城镇建设、县城片区城镇建设、学校、医疗、旅游等项目。另外，还有信用社融资4000万元，县联社融资8392万元。

3.2.2 政府和社会资本合作模式融资(PPP)

①某大兴PPP：旅游基础设施建设，总投9.97亿元，合作期限17年(其中建设期2年)。②贵州中某PPP：环城南路、老街、农特产品物流园等基础设施及某河道治理，总投10亿元，合作期限20年(其中建设期3年)。③贵州某源PPP：一是县城污水处理工程，总投0.744亿元，合作期限31年(其中建设期1年)；二是城镇生活垃圾收运系统工程，总投0.496亿元，合作期限31年(其中建设期1年)；三是生活垃圾焚烧发电工程，总投2.594亿元，合作期限20年(其中建设期3年)。④某河公司存量转PPP。基础设施PPP项目(存量债务化解)，总投9.394亿元，合作期限20年(其中建设期1年)。

3.2.3 债券融资

某县债券融资的总额较少，主要以项目收益债、企业债券、非公开公司债的方式进行融资，项目收益债：融资5亿元，年限7年，年化利率7%，城乡供水一体化项目，总投10亿元。企业债券：融资10亿元，年限7年，年化利率7%，园区标准化厂房建设项目，总投10.5亿元。非公开公司债：融资16亿元，州投资公司作为项目业主，年限5年，年化利率7.5%。

3.2.4 其他融资

①主要是扶贫基金、产业基金类融资。2021年获批金额达9.36亿元，完成省指标的233%、州指标的229%；银行投放1.9亿元。如光大基金，由州统一打包项目，额度60亿元，年限10年，年综合成本7%左右，还款方式：前5年按季付息，后5年开始还本，投入某县棚户区改造项目，目前基金已到位10亿元。②私募可转债。融资1亿元，某河公司作为主体，州投资公司担保，年限2年，年化利率8%以内，用于城乡供水一体化项目建设。③信托项目。融资2亿元，民生公司作为主体，州投资公司担保，年限2年，年化利率8%以内，用于大坝建设项目。④资管计划。融资2.7亿元,民生公司作为主体，州投资公司担保，年限3年，年化利率8.5%左右，用于棚户区改造项目。

4 融资路径问题分析

4.1 以银行信贷资金为主，其他融资模式不发达

银行贷款始终是最主要的来源，市场中的新兴的筹资工具也未能得到充分的使用，例如在国际上得到广泛运用的BOT、PPP、PFI等融资模式，除了PPP在某县有一定的应用，其他融资模式都仅处于探索阶段。一些创新的融资工具如资产证券化，就应用得不够。某县投融资平台设立的初衷主要是吸收社会资金，特别是吸收民间资本。

2022年以来的数据表明，近期平台公司发债仍留有一定空间，中央各部委也相继出台政策要求平台应以“发行债券、中票等”作为主要融资工具。单一结构的融资渠道，使得某县偿债落实难度增大，项目建设投资的后续力量不足。

4.2 投融资体制以政府主导，市场化程度低

某县投融资平台的建设过程中，主要由政府牵头建设，投资领域方面涵盖的主要是民生和公共设施服务、乡村振兴等，这些领域本身就是政府管辖和审批，在资金方面的管控一直就比较严格，民间资本很难进入。以基础设施领域为例，建设审批制使得项目从立项、实施、运营都由政府进行审批，资金的引入缺乏足够的市场化机制。为了弥补资金的不足，某县多个基础设施项目都是以平台融资解决资金问题。

通过平台发债，而资金归属于政府管理的方式，这些资金并不纳入财政预算体系中，缺少人大的监督。在“官员晋升锦标赛”的考核体制下，投资冲动的情况时有发生。另外，基础设施建设项目涉及多个地方政府职能部门，交叉管理中责权不够明晰，进一步导致某县平台融资举步维艰。

4.3 融资担保行为不规范，资产质量差影响融资

此问题已受到各方的重视，其中核心的共识是基础资产的风险直接决定了资产证券化产品的风险。通常，地方政府都会向融资平台公司注入相应土地、特许经营权或其他资产，以启动公司运转。但其中有些资产根本难以变现，虽然包装后财务报表中净资产量非常大，但实际流动性较差。

从根源来看，目前除了土地之外并没有更好的担保措施，而处置土地并非银行所愿；应收账款实际评估的是地方政府的财力。

所以说，这两者的实质是政府信用背书的信用贷款。事实是，某县的项目大多是公益类或准公益类，其周期和收益并不能支撑到期还款，都是以财政兜底的形式在运转。在“房住不炒”的政策要求下，土地出让金这个曾经的地方财力支柱现在难以为继，债务压力持续增大。

4.4 融资平台在地方政府的压力下，常常是短借长投

某县占主导地位的银行融资，实际情况就是如此。长周期的基础设施建设项目往往以多期滚动贷款的形式进行融资，这实质是消耗掉了原本已经非常虚弱的还款能力。

某县融资平台承担着政府基础设施建设的重任，但却不具备相应的偿债能力，长期依靠的就是借新还旧以及拆东墙补西墙，多年的累积下，债务压力已相当沉重。宽口径的社融环境下，融资平台尚有一息生机，一旦口径开始收缩，违约在所难免，进一步就会影响到某县的政府信用，继而引发信用危机。还旧债与举新债务并行，融资平台面临的压力并没有得到释放和缓解。

5 某县投融资平台融资路径建议

5.1 创新融资模式

进一步拓宽市场化融资的渠道，创新融资模式，重点从以下五个方面拓展融资渠道。

第一，债务展期或重组。国务院发布《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》(以下简称《意见》)，通过《意见》的思想，进行债务展期或重组，降低融资成本，拉长债务期限。

大概一个多星期，我的症状再次加重了。但这次没有雾霾。也没有雪。老婆再次提及去省城，我依旧拒绝。老婆不悦，说我太固执，早晚会在这方面吃亏的。我说：你少给我扯，这和我固执没关系，是因为这个冬天一直没有下雪。

第二，利用外资渠道。采用如下两个途径：一是以股权引入；二是以发债或借贷的方式引入，尽量争取到世界银行等国际金融组织的低息或者无息贷款。

第三，股权融资渠道。融资平台并入本州的其他优质资产，捆绑进行IPO。

第四，开拓信托融资。借鉴贵阳的棚户区改造、六盘水地区排污截污收费、垃圾处理收费等受益权信托计划，探索发行信托产品。

第五，探索资产证券化。将道路、水、电、气等资产更加有效地利用起来，逐步形成稳定的现金流，通过资产证券化配置合理的融资期限和利率。

5.2 完善融资体制

第一，以公私合作发展混合所有制经济。利用资金、固定资产、特许经营权入股等方式与资质企业合作，投资建设城乡基础设施类、城镇资源运营类等项目。

第二，建立偿债机制，落实偿债资金来源。建立地方政府类似偿债基金等偿债机制，在平台债务偿付与地方财政之间设立了一道防火墙。

5.3 完善融资担保机制

第一，建立持续输血的风险补偿机制。从融资担保风险代偿补偿方面进行试点和探索，提升信用等级，使得融资平台形成完善的融资担保体系。

第二，政府项目实行有偿建设。厘清政府与平台公司之间的关系，改变平台公司“只融资，无回报”的现状，按照“谁投资，谁收益”原则，与政府建立契约关系。

第三，发挥融资担保基金的作用。跟踪国家、省、州的融资担保基金，对于有条件的项目，定向对接这些基金，争取到回旋空间。

第四，完善利益融合的风险分担机制。由本地县级政府牵头，与融资平台和金融分支机构协定合作机制，将融资担保机制搭载到本地发展之中，利益共享、风险共担。

5.4 借机专项债向实体化转型

第一，抓住2022年专项债窗口。本年度专项债重点用于9类项目，某县需要开展的项目很多都属于其中，投融资平台公司应抓住这个窗口期，按专款专用规定执行，迅速发展壮大。

第二，加强内控管理。健全公司治理结构，使投融资监督管理工作常态化；强化融资与债务相匹配，建立投融资责任制度；通过预算控制、成本控制、盘活存量、财务预警等手段，提高资产运作的能力。

第三，分类整合资源。针对14家融资平台进行分类整合，对于完全公益性平台，考虑撤销或转为公益机构；对于经营性平台，考虑转型为独立经营、自负盈亏的企业；对于“半公半商”的平台，重点是扩张投资经营性业务。

第四，整合平台公司资产。对不良资产进行清理变现，对公益性资产进行剥离，对存量资产进行盘活，将运转出来的资金投入到必需的基础设施和重点产业。