收益法模型比较分析及现金流折现模型的主要问题与对策

■李忠余 王 慧

（中京民信（北京）资产评估有限公司，北京 100088）

一、收益法模型基本原理和特点

目前，企业价值评估采用的收益法模型主要有现金流折现模型、经济利润折现模型和调整现值模型，这三种模型在基本原理方面存在着明显的差异，从而形成了各自的特点。下面对这三种模型的基本原理和特点进行比较分析。

(一)收益法模型的基本原理

1.现金流折现模型（Discounted Cash Flow，DCF）

现金流折现模型主要包括企业自由现金流折现模型和股权自由现金流折现模型。

企业自由现金流是指所有投资者可获得的税后现金流，包括债权和权益投资者可获得的税后现金流，利息看作是对投资者的一项财务支付而不是费用。企业自由现金流=NOPLAT+非现金经营费用-投入资本的增量部分。NOPLAT 是债权和权益投资者可获得的收益，即扣除调整税后的净营业利润，也可以表达为：企业自由现金流=息税前利润×（1-所得税税率）+折旧摊销-营运资金增加-资本性支出。当折现率WACC 采用目标资本结构时，如果当前资本结构与目标资本结构差异较大，那么应该逐渐调整到目标结构水平，每年可用不同的资本结构，但计算会很复杂，既要考虑调整权重，也要考虑调整债务资本成本和权益资本成本；如目标资本结构维持不变时，则每年可采用同一资本结构，用WACC 折现企业自由现金流是比较简单、准确、有效的评估方法。因此，如果预期WACC 发生较大变化，如初创期及成长型公司前期等资本结构变化较大的公司，用不变的WACC 折现，会导致严重的错误。

股权自由现金流可被理解为股东可自由支配的现金流，股东拥有企业产生的全部现金流量的剩余要求权，即拥有企业在满足了全部财务要求和投资要求后的剩余现金流量，等于企业自由现金流减去债权现金流。如果预测期有息债务不能准确预测，则股权自由现金流折现模型变得难以应用；如果有息债务能准确预测且发生变化，则股权资本成本也应该随之调整以反映权益资本持有者所增加的风险。该模型受到有息债务偿还及新增有息债务计划的影响，对现金流的可操控性较大。

2.经济利润折现模型（Economic Value Added，EVA ）

该模型是在20 世纪80 年代初由美国的思腾思特管理顾问公司(Stern Stewart &Co.) 首先提出的。它不仅是评价企业的经营状况和管理水平的重要指标,而且在企业的战略规划和决策中也具有重要作用。由于经济利润折现模型能够全面地衡量一个企业赢利和创造价值的能力,能够准确地评价企业的经济效益,所以它也可以用来对企业的价值进行评估。

在经济利润折现模型中，公司的价值等于投入资本量加上每年创造价值的现值的溢价，其概念至少可以追溯到1890 年，当时的经济学家阿尔弗雷德·马歇尔认为，在任何时期一家公司创造的价值（其经济利润），不仅需要考虑在会计记录上记载的费用，而且必须包括经营中投入资本的机会成本。

在通常情况下，计算企业利润的时候，债务成本作为费用进行了扣除，而对于占用的股东资金，并没有考虑其机会成本，如果净利润为零，会被认为企业恰好弥补公司所发生的全部成本。但实质上，权益成本尚未得到补偿，该公司投资没有获得超额收益。经济利润折现模型可以克服传统指标的不足，将企业的全部投资成本予以考虑，它可以从股东或投资人角度反映投入资本所创造的增值收益。

经济利润的基本公式如下：

经济利润=投入资本×（投入资本回报率-资本成本）

按照经济利润折现模型去评估公司价值，则公司的价值等于投入资本加上未来每期经济利润的现值：

公司价值=投入资本+未来每期经济利润的现值

从上述公式可以看出，只有投入资本回报率大于资本成本，公司才创造价值，如投入资本回报率等于资本成本，则公司价值就是投入资本额，如投入资本回报率小于资本成本，则侵蚀公司价值。该模型可以衡量公司相对于资本市场来说能否更有效地运作资本，衡量资本的获利能力，对投资并购来说，可以很好观察其并购效果。另外从公司价值评估的角度，能帮助评估人员直观地了解当投入资本回报率小于资本成本时，评估人员对各项评估参数的预测是否合理，特别是对不可逆转的衰落公司等投入资本回报率小于资本成本的公司评估时，评估人员应终止持续经营的现金流预测而考虑通过业务剥离或资产出售的可能性。

3.调整现值模型（Adjusted Present Value，APV）

调整现值模型首先假设项目全股权融资，算出一个基本价值，然后根据计划采取的财务策略引起的价值增减进行调整。在调整现值法下，项目的每项现金流分为两部分：1.无杠杆作用（全部为权益资本）的营业现金流；2.与项目融资相关的现金流。调整现值模型不需要计算资本结构，避免了资本结构较大变化时复杂的计算。调整现值模型直接来源于莫迪利安尼和米勒的学说，他们提出，如果没有税收以及其他因素，公司对融资结构的选择不会影响其经济资产的价值。只有税收、财务困境成本等市场不完善因素才会影响企业价值。因为利息的税盾作用，公司可通过提高负债来降低纳税额。

调整现值模型不仅能评估公司价值，还能分析价值的来源，可以单独考虑财务策略所创造或破坏的价值。

基本计算公式为：

企业价值=税后无杠杆企业价值+利息税盾价值

上式中，假设并无代理成本，也无预期破产成本等，经理层的唯一目标是最大化股东的财富。因此，财务组合与管理者的特定利益没有任何联系，也不会对公司价值产生任何影响。

如存在财政补贴、财务困境成本、财务发行成本等，则还要单独考虑这些成本的价值，如财政补贴会增加企业价值，而财务困境成本和财务发行成本则会降低企业价值，上述成本风险不一样，应按各自的折现率进行折现。

税后无杠杆企业价值体现了经营业务对企业的价值贡献，利息税盾价值反映了企业融资对价值的贡献。

调整现值模型由于不需要计算资本结构，避免了资本结构较大变化时复杂的计算。因此可用于评估资本结构变化较大的公司，如评估处于初创期以及成长型前期等资本结构不稳定阶段的公司。

（二）收益法模型的特点

综合上述分析，可以看出不同的收益法模型都有其自身的特点。各模型的主要特点见表1。

表1 模型主要特点

二、收益法模型的适用性分析

在实务中，由于每个模型需要测算的参数不完全一致，另外评估对象的经营情况也存在各种差异，因此在正确使用及选择模型时，需要注意其适用性。

在使用企业自由现金流折现模型或经济利润折现模型评估时，评估师常把加权平均资本成本作为一个常数对所有现金流折现，假定其资本结构保持不变，但在大多数情况下，有息负债是随着公司价值的增长而变化的，公司也可能大幅度调整资本结构；另外对于初创期及成长型公司前期等资本结构变化较大的公司来说，按假定不变的资本成本预测与企业的实际并不相符。因此，出现上述情况可通过逐年调整资本成本来体现资本结构的变化，但计算过程会很复杂，此时为简便起见，也可选择调整现值模型。

另外从经济角度看，自由现金流折现模型在实际评估中可能并不能动态、及时判断其预测合理性，它仅是以“静态”的方式进行评估，因为即使市场情况根本没有改变，根据自由现金流模型做出的今天看似最佳的预测在未来可能并不是最合理的。为了说明这个问题，我们可以看如下一个简单例子。

如A 公司欲投资某项目，分别采用自由现金流折现和经济利润折现模型进行价值评估。现假设初始投资200 万元，经营期是5 年，每年产生正的现金流，按5 年均匀折旧，期末残值为零，且每年折旧与投资资产贬值幅度相同，资本成本为10%，不考虑新增投资。

首先采用自由现金流折现模型计算项目的净现金流，测算数据如表2：

表2 自由现金流折现预测（单位：万元）

续表

从现金流角度可以看出该项目在经营期每年的现金流都为正数，初始投资与经营期现金流折现值合计为9.02 万元。

下面我们按经济利润折现模型进行预测如表3，项目每年的息税前利润与现金流模型数据完全一样，第一年的初始投资为200 万元，如投资的经济贬值与每年的折旧一样，则第二年的投资额为160 万元，第三年的投资额为120 万元，第四年的投资额为80 万元，第五年的投资额为40 万元，到期没有残值。

表3 经济利润折现预测（单位：万元）

续表

两个模型计算的净现值完全一样，但每年的现金流和经济利润并不相同，项目在经营期前三年的经济利润都为正值，说明这三年的投资回报高于每年投资的机会成本，第四年的投资回报等于机会成本，经济利润为零，第五年经济利润为负数，说明其投资回报小于机会成本，没有产生额外的经济价值。通过以上数据，可以看出该项目在第三年末应该终止，并将剩余资产出售，再投资于其他高于资本成本的项目。

通过上述两个模型估值可以看出，采用现金流折现模型计算的净现值为正，且经营期每年的现金流都是正数，该项目可以持续经营。但根据经济利润折现模型，即使与现金流折现模型计算的净现值完全一样，但执行这样一个5 年期的项目并不经济，因为后两年收益太低，并不能获得超过资本成本的收益，因此，项目在第三年末应该终止，可将剩余资产出售，再投资于其他投入资本回报率高于资本成本的项目。所以说自由现金流折现模型在某些情况下（如评估不可逆转的衰落公司）可能并不能动态、及时判断其预测合理性，此时需要考虑投入资本回报率是否合理（即考虑每期是否能获得超过资本成本的超额收益），另外为直观判断投入资本回报率的合理性，恰当确定预测期，对不可逆转的衰落公司等投入资本回报率小于资本成本的公司评估时亦可选择经济利润折现模型。

根据上述的比较分析，可得出各模型的基本适用性：1.调整现值模型可用于对资本结构变化较大及有息债务可明确预测的企业评估，如对处于初创期以及成长型公司前期等资本结构不稳定阶段的公司评估；2.现金流折现模型可较好适用于资本结构变化不大的企业评估，如对成长型公司的后期和成熟公司等资本结构稳定阶段的公司评估；3.经济利润折现模型可以清晰识别投入资本回报率与投资资本成本的差异情况，较好判断投入资本回报的合理性情况，适用于未来投入资本回报率、增长率显著下降的公司评估，如对不可逆转的衰落公司等投入资本回报率小于资本成本的公司评估。

表4 是各模型适用性情况。

表4 模型适用性

三、采用现金流折现模型易出现的主要问题及对策

（一）鉴于目前评估行业普遍习惯于现金流折现模型，而对经济利润折现模型及调整现值模型未普遍运用的现状，那么在使用现金流折现模型时应清楚其主要问题，并采取相应的对策，以避免使用该模型时产生的问题对评估值的影响。具体见表5。

表5 采用现金流折现模型易出现的主要问题及对策

（二）现金流折现模型又分为企业自由现金流折现模型和股权自由现金流折现模型，部分评估人员未能了解上述两个模型的主要问题所在，随意选择，可能导致评估结果偏差。上述两个模型在具体运用时首先需注意现金流折现模型的共性问题，即：资本结构变化的考虑和投资回报的合理性问题，除此以外还需注意以下主要个性问题及对策。具体见表6。

表6 采用股权（企业）自由现金流折现模型易出现的主要个性问题及对策

续表