逆全球化只是短暂现象 当下市场提供了“深蹲起跳”的机会

张晓添

今年全球主要市场都遭遇熊市，你管理的两只基金也有较大幅度回撤。作为基金经理的将近20年里，你通常如何应对熊市环境？

孔子说“未知生，焉知死”。但对于我或者其他长期投资者来说，是“未知死，焉知生”。我经历过很多次大熊市，已经“死”过若干次了。我刚开始从业是2001年左右，正赶上美国科技股泡沫崩盘，之后又经历了全球金融危机和欧债危机，以及2020年全球前所未有的疫情危机。今年，由于美联储加息动作隐含的不确定性导致了熊市。但我并不是很焦虑，基于我的布局，两只基金的表现也在我的预期之内。

大家都不喜欢熊市，但我觉得熊市也给投资者提供了机会。就像一个人想跳得更高，你需要先蹲下来。对长期投资者来说，熊市也是重新调整仓位、重新布局的时机。我坚信，等到市场周期性回涨以后，我们会有更好表现。

从持仓数据来看，过去一两个季度你增持了一些股票，尤其是中国股票。

是的。过去一两年，中国一直是我们超额回报的来源之地。去年年中，根据我对中国监管环境等因素的判断，我们把中国从超配调整到了平均甚至低配。今年中国市场出现疫情管控以及因地缘因素导致的波动。对我来说，这种非常见的、非常规的事件往往提供了机会。所以，在那些事件发生时，我对中国一些股票有加仓。这更多是缘于中国高质量公司最近的估值优势。

你的投资方法看上去非常接近传统价值投资，也就是“以低于内在价值的价格买入基本面坚实的好公司”。你认为自己是一个传统意义上的价值投资者吗？

这是一个拷问灵魂的问题，我也经常问自己这个问题。方法论上，我觉得我是传统意义上价值投资，是以低于内在价值的价格买入那些具有坚实基本面的可持续发展的公司。但是从基金管理的角度，我觉得又不是。这并不是自我否定。原因在于，管理公募基金意味着我的使命是追求相对收益，而不是绝对收益。传统意义上纯粹的价值投资，它追求的是绝对收益。我的工作职责，或者说客户对我的基本要求是要打败基准指数。在这个框架下，传统的纯粹价值投资方法需要一点修正。这不是对与错的问题。

要做到真正的价值投资，还与人的性格品行相关。一个坏人做不了好的基金经理，一个带着对冲基金思维的机会主义者做不好长期投资，只会大起大落。我们客户要求相对稳定和低波动率，这也是对人的一种磨砺。世界上可能不存在终极真理，都是相对真理，需要我们不断拓展认知边界。

不少股票投资大师都经历过某种“开悟”时刻，要么是经验积累带来的“质变”，要么是从许多次失败中领悟到正确的方法论。你是否也有过类似的时刻？

肯定有。就像前面所说，我会经常回顾自己在过去若干次大熊市底部、大牛市顶点附近的心理状态，以及当时身边人们的判断。

我曾经从100块钱亏到20块钱，再从20块钱赚回100块钱。有了那样的经历后，你对风险的理解就不仅仅来自书本，更多来自人的性格中某些深层次的东西。这为我后来成为专业机构投资者建立了好的基础。

英文的说法叫“哇时刻”，就是突然意识到事情原来是这样的，人的行为举止原来是这样的。我觉得这有过很多次。这也是一种职业财富，不是反映在财务回报上，更多是一种精神层面对人性的参透，以及对世界万物参悟。这其实是一种更大的回报，更让人觉得人生的趣味和魅力。

现在我也会鼓励我团队中的年轻人犯错要趁早，去体会那种心理过程。这些不是计算方差率就能领悟到的。你对风险控制的理解，以及机会出现的时候是否敢于坚持自己的信念去买入，更多是从实战中得出来的。

在当前人生阶段，你的“参悟”具体有哪些？

我们都受益于过去10到15年全球流动性相当宽松的阶段，都是这场流动盛宴的受益者。对我来说，无非就是通过自己的能力给客户创造了财富，与此同时得到相应的比较理想的回报。

从人生阅历的角度，我见证了中国变成世界主要经济体，让全世界看到中国人积极向上的精神，走到世界上来竞争、来开拓市场的这种能力。所以你我也都是国际化和全球化的受益者。

现在有一种不同的声音说是要去全球化。我有时候会问自己和别人，过去10年、20年在全球化趋势中积累的看公司的经验是否还有效？我想仍然是有效的。我觉得这种逆国际化的态势是短暂的，因为人的本性是逐利的，总是向善向好向上的。

如果大家都关起门来，也许我的投资经验就要更加区域化，也更片面，我希望不是如此。我希望我们和我的客户未来仍然是全球化和国际化趋势的受益者。这中间肯定会有波折，这就需要我们这种专业人士做好专业化的处理，比如风险的回避和控制，从而渡过当下的噪音阶段。

你是一位典型的自下而上的“选股人”，但你也反复提到货币政策、全球化这些偏宏观的因素和趋势。在投资实践中，你如何处理宏观和微观的关系呢？

这个问题很难回答，实际上我也很纠结。我作为基金经理、选股人，你觉得我是在往上走，其实我坐的是“电梯”。这个电梯就是过去十多年全球流动性盛宴。我们以为自己是阿尔法，其实不过就是贝塔。我对此心怀谦卑，我觉得要分清楚哪些是来自个人的能力，哪些是来自“生逢其时”。

的确，市场的高点和低点往往都是由宏观事件引起的，不能忽视。问题在于，历史一再证明，很多重大事件往往来自意料之外的小概率因素。俄乌冲突、欧洲能源危机，都不是谁能预判出来的。作为投资者，我们不能把投资判断建立在对这种宏观拐点的判断之上，因为那几乎是无法做到的。

我还有一点感悟是，我以前认为世界可以理性地在某个点上得出结论，类似于一种理工科思维。但随着年龄和阅历的增长，我发现世界在任何时间都有不同的声音和观点。它们或对或错，无法永远形成一致性的观点。

宏观事件跟我们既有关又无关。对这些事件和因素保持关注是必要的，但我们要做自己能够控制的事情。一个国家GDP增长10%，如果你股票选错的话，仍然亏钱。即便一个国家GDP零增长，你选择好公司还是能挣很多钱。对于我无法做出判断的事情，我内心深处是非常谦卑的。但我能做好的，只是判断公司折价或溢价、买入或卖出。

由于看重低估值，有时候投资人会陷入“价值陷阱”。如果市场当中长期缺乏催化因素，低估值难以扩张。你会如何避免？

价格和内在价值都不是绝对的概念，而是波动变化的。可以说1倍PB是便宜的，但0.5倍PB还是便宜的。像一些日本的银行甚至到了0.25倍PB。

世界上没有绝对的单一价格或单一价值，它们受制于其他因素。过去10年全球流动性泛滥，利率水平极低。现在利率开始正常化，对价值的评价发生了系统性变化。即使如巴菲特或者是格雷厄姆早期所说，它也是确定一个价值区间，在这个区间内越便宜越好。

如果你过度关心某些催化因素的话，其实你的投资理念已经发生偏离，变成事件驱动型的投资。如果你买入股票然后等待事件发生，这和传统意义上的价值发觉又有点不一样。对于真正好的公司，要有充足的耐心拿得住。

回到基金持仓组合的角度，你需要对预期持有时长做一些分散。有的公司你持有和等待的时间长一些，有的短一些。这就类似债券基金需要有不同久期的配置来做到平衡。否则的话，你可能无法满足客户的要求。

你具体是如何分散持有时长的呢？一般会持有多久？

现实操作中需要视具体情况来决定。一些股票我持有4年、5年甚至更长，有的股票持有半年甚至一年以内。随着市场环境的变化，一些投资决策还可能出现偏差，这时我们要遵守严格的止损纪律。

我们会计算出所关注股票的内在价值，然后在出现折扣或安全边际的情况下买入。只是，我们会折现到18个月到24个月这样一个区间，计算其目标价格和向上的潜力。折扣的幅度、买点、买入多少，也取决于不同的商业模式。

你提到安全边际，是传统价值投资方法论中重要的一环。你又是如何来确定理想安全边际的呢？会在估值模型中控制哪些变量？

在现实的股票研究和投资世界里，安全边际的确定更复杂一些。有的情况下是数量化的，比如严格设定25%或40%的折扣。再比如，一家公司的市盈率是11倍的话，它盈利回报率大概是9%。按照十年期国债3%或4%的收益率来对比，该股票边际的回报已经超过了100%。这些都是量化的方法。

但如果只用这一种方法，你可能会错过一些很好的投资机会。在现实投资领域，你会遇到一些新的公司，它们未来潜力边际是无法界定的。这时候大家对安全边际的要求可能又不一样。对这种未来边际不好确定、同时又没有自由现金流、但具有很大潜力的公司，我们可以逻辑推理其未来总体潜在市场。但这又是非常虚的概念。对于这类公司，可能安全边际的要求不止40%，甚至要达到50%以上。

所以，安全边际也不是一个简单的数字概念，需要根据不同股票不同商业模式来具体分析。总之，我们应该以一种开放的心态来看不同公司、不同模式以及不同板块和行业。

说到自由现金流，它最主要的体现形式之一就是股息。对你和你的团队来说，股息率是否越高越好呢？如果股价波动较大但股息较高，那还是好的投资吗？

这是个非常好的问题。大家有不同的需求，同时投入本金的性质也不同。如果你持有时长能够跨越周期，可以用股息率这个标准来作为安全边际，做一些很符合价值投资的投资。但如果这笔钱12个月到24个月需要用于家庭支出，那么仅仅用股息回报作为投资标准可能会有一些失误。

理想的情况是，公司同时具有很强的分红能力和分红意愿，并且基本面和股价走势比较稳定。如果一个公司的股价非常不稳定，股息率升高可能是因为股价走低。这种情况下本金的安全性很低，也不是一个很好的投资。

你的持仓中个股占比很少超过3%。这是为了分散风险、控制波动而有意为之吗？

这里有我对市场风险因素的判断。如果我发现各类资产的相关性比较高，即所有的资产类别齐涨齐跌，我会注意资产组合的分散性。在这种情况下，你无法通过在个别领域选股来达到回报目标。如果各类资产和板块之间波动相关性很低，这时选股能力就会显得很重要，那么我会对一些信念坚定的股票，做较高比例的配置。但是个股持仓比例不会超过5%。

另一方面，这也跟研究覆盖的股票数量有关。过去十多年里，我的持仓中个股大概在50到60只之间。平均个股比例也就是2%左右。从我和整个团队研究覆盖度来说，我们能够看得比较深的是50家左右的公司。

你所说的市场风险因素是否也包含对市场情绪的判断呢？比如在贪婪、恐惧之间，做出不同的投资决策？

这是不可避免的，对这种情绪的把控来自我们的人生阅历。随着年龄的增长，随着投资阅历的增长，这成为我们投资理念的一部分。

我觉得在过去10年，我观察过若干这种情绪点。虽然这里有主观判断的成分，但事后还是会觉得深受其益。比如2015年前后的中国市场，当时我发现朋友圈里讨论股票的人们出现一种倾向：如果今天没有买到涨停板或者只有一只涨停，那就是很丢面子的事情。那种情况下，我觉得市场情绪已经相当亢奋。这就让我很自然地想起早期的一些疯狂经历，并提醒自己注意风险控制。

反过来，两年前中国发生疫情的时候市场有一些恐慌。但我可以凭借经验在2020年3、4月敢于反向操作，买入一些好公司的股票。我知道，当时的短期抛售仅仅是因为人们对一种未知病毒的恐慌。

参照市场的贪婪和恐慌做出判断是可行的，但这取决于基金经理的阅历。如果阅历比较浅的话，要么你不会注意到，要么你会过度反应，反倒是深受其害。当然最终还是要回到公司的内在价值，这些贪婪和恐惧的情绪点只是提供了一些更容易参照的指标而已。

眼下海外投资者对中国股票的观点有所分化，有人担心中国经济增速放缓以及地缘政治因素，另一些人则逆向买入中国股票。你会怎么看？

我这么多年形成了一个观点，中国市场的表现以及投资人对中国市场的看法，也是周期性的。中国市场的估值有时在很短时间内就从高溢价变成深度折价，类似的情况我见过很多。当中国市场热的时候，“只有天空才是顶点”，而现在却变成了被一些人回避的市场。就像巴菲特所说的，市场的乐观与悲观就好像它具有双向型性格。中国市场也不例外。如果我以往的经验还有效的话，我觉得目前国际投资人对中国过于悲观了一些，估值和情绪都反映了这一点。但这恰恰也是我比较看好的原因之一。

中国最重要的问题是经济问题，重视经济、重视人的福利仍是发展的重点。

中国已经是世界第二大经济体，不可否认基数不一样了，也会受到一些牵制。比如说，人口出生率的下降可能引发一些不良后果。但其他国家也经历过人口收缩，它们可以通过提高生产率，借助新兴科技替代人力资源来继续实现增长。这也是人类社会的自我修正，自我提高的机理。

：具体而言，一些投资者会担心中国房地产行业的未来，以及是否能找到新的经济增长点。

不可否认房地产对经济的推动作用很大。它不仅仅是房地产的买和卖，还有许多行业与之关联，并且其财富效应也会影响人们的消费倾向。这不是中国独有的现象，而是全世界的现象。

从世界经济历史来看，人类社会在发展到一定阶段以后，都会找到推动社会经济活动向前走的一种新动力。无非就是过去二十多年房地产承担了这个角色，尤其对中国经济来说。但中国经济已经开始调整，中国政府在做对的事情。调整的方向就包括新能源。中国在新能源产业的地位，类似欧佩克在能源领域的地位。中国新能源产业规模以及低成本生态优势，世界上无与匹敌。

调整会经历一个过程，也会出现一些阵痛，我觉得是可以理解的。对于中国经济成功转型，从房地产领域转向一种新的推动力——无论是新能源还是其他科技——我充满信心。

虽然看好新能源产业，但你为何最近减持了海外上市的几家中国“造车新势力”公司？

新能源过去若干年的回报是相当不错的。但今年我发现，中国把新能源汽车几乎做成了红海。早期三家造车新势力公司属于蓝海，大家在各自不同的领域做出产品。但在过去12个月到18个月，有大量新资金进入该领域，包括一些国有资本。这导致我对未来谁是新领头羊、我是否持有正确公司产生了纠结和怀疑，在我看不清楚的情况下，我可能会做一些回避。

如果大家都在To C这个领域红海博弈，我要向上游去看一看。在上游找出具有垄断优势和定价能力的公司。这是我未来关注的重点。

上游具体是指什么？电池、零部件、还是矿产？

主要是偏中游的电池。从技术迭代、效率转化等角度去看，我觉得有一些很好的公司或者是巨无霸的公司，重点是垄断权。

但另一方面，這里我也会考虑垄断可能出现的牵制。中国新能源产业的显著地位有可能招致其他国家的一些牵制，比如通过碳中和税、设置技术转让障碍等手段。任何事情都有多面性。

目前我们谈论的新能源汽车主要是电动汽车，但从全世界范围来看，氢能等其他能源也很受重视。这种不同技术的发展，是否带来新的产业格局呢？

氢能是不同路径，我觉得潜力也是很大的。中国做了充分的对冲，在氢能发展上布局也相当完整。如果一种技术路径形成一定的规模，导致单位成本的下降速率更快一些的话，那么它对其他技术路径会产生严重的挤压。但由于目前氢能还没有形成规模，如果单位成本无法很快下降的话，可能存在一定的不确定性。

茅台一直是你持仓比例最高的几只股票之一。最近一年其股价表现较为疲软，并没有对你造成任何影响。你长期看好茅台的理由是什么？

茅台是一家非常优秀的公司。毛利率和净利率都一直保持在很高的水平。从现金流的角度来看，它的优势也没有发生改变。公司还在积极整合营销渠道，调整直销和分销渠道比例，这将使股东更加能够分享其高盈利。

在消费品领域，茅台对人们心智的占领具有绝对优势，我觉得还没有找到替代物。高成长、高流动性、高回报、高现金流，以及基酒的充沛储备，是其他酱香型白酒竞争对手无法相提并论的。

目前面临的无非是估值指标的一些波动。这与利率环境，以及随着避险和逐险的心理因素变化有关。公司本身投资的逻辑没有发生变化，所以我始终把它作为中国的核心投资持有。

站在国际投资者的角度，茅台这样的中国白酒龙头，能否在海外找到对标公司？比如欧美的大型威士忌企业？

我们的团队也做了对比研究。白酒和欧美酒产品不一样，茅台是独特的中国酒文化现象。欧洲以及日本威士忌受西方文化影响比较大，他们一直想进入中国市场，但始终没有被中国主流酒文化所接受。

最大的差异在于，中国茅台的独特性，使得公司在市场营销上不需要花太多的钱，这就使它的回报率、利润率一直保持非常稳定的高水平。但欧洲酒企在营销、品牌建设方面始终要保持投入。所以双方利润率的水平不一样。茅台无论是毛利润率还是净利润率，都是西方酒企的两倍。

如果懂中国酒文化，懂中国商场文化的话，我觉得茅台的独特优势具有相当强的持续性。从这个角度，它的护城河要比西方的酒企更宽一些。西方的酒业竞争激烈，尤其近几年在啤酒领域出现当地酒的概念，侵蚀了一些大品牌的市场份额。但中国还没有出现这种情况，更多是一个品牌继续占有很高市场份额。

法国奢侈品巨头也是你的重仓股。一些投资人实际上认为茅台与奢侈品有一定的共同逻辑，你怎么看？

的确有共同的地方。它们都有一些炫耀消费或者地位消费的性质。但我觉得不一样的地方还是在营销费用上。茅台在营销上面具有很大杠杆效应。而那些奢侈品牌仍然必须不断维护品牌，或者收购其他品牌放到自己大品牌下面。它必须保持营销，否则它会面临竞争，对消费者的心智占领会下降。

你长期持有中国最大的外卖平台。这家公司还没有实现稳定的盈利，近期面临监管压力也比较明显。你为何坚定看好？

這家平台公司越来越变成中国吃喝玩乐的“基础设施”。对用户的渗透已经达到了相对稳定的水平。这时候大家希望看到消费频率的提高。过去一两年因疫情因素延缓了这种提高。不仅如此，除了餐饮外卖业务，它会在其他生活场景进一步渗透或引领消费。

监管方面的压力我觉得也是公平的。平台上有巨大数量的骑手，必须保证劳动权益，也就是资本和劳工之间的再平衡。我相信这家公司已经做好了一定的平衡。这样的话监管风险已经大大降低。随着生活环境正常化和消费频率的提高，我觉得这家公司具有可预见的稳定的高盈利能力。

对于这种尚未稳定盈利、或者说还未形成稳定自由现金流的公司，你会从哪些角度去分析它的潜力？

它没有达到传统的盈利水平，但仍然保持高速成长和高渗透率。我们更多是考虑到它每单的盈利水平。这是在考虑到消费者、骑手和资本之间达成平衡的情况下，三方都能接受的一个盈利水平。在此基础上通过跑量、也就是对用户进一步地渗透来实现大规模盈利。

你也知道90后、00后大多不会做菜的，都是“宅主”。他们从小时候就开始通过外卖的方式解决吃饭问题。通过对他们多种消费场景的渗透，从若干个维度进一步扩展，这家公司未来增长的潜力相当大。但这需要强大的IT支持，需要很强的执行力，这也取决于对公司管理团队的判断。

你近期还增持了两家中国电商公司。一家是一直以来的电商龙头，另一家则在家电等领域具有传统优势。这两家公司优势和差异是什么？

早期的区别无非是谁跑得更快一点，谁在某些产品方面的渗透率更高一些。不能否认近期这种差异性越来越低。

后者更加专注，更加一体化。在监管压力集中显现之前，电商龙头更多是在营造自己的生态系统，一种跨越各种场景、各种渠道、全方位的生态系统。由于监管的介入，导致它在其他一些领域没有达到预期状态，不得不做一些分割。

在经济不是特别强劲的情况下，大家比的是成本、比的是不犯错。我们还是拭目以待。龙头更多需要从繁到简，后者则要看如何把成本做到极致来维持盈利。

你的十大重仓股中还有一家以零售业务知名的中国股份制银行。怎么看房地产行业调整的情况下，对中国银行股的影响呢？

由于此前烂尾楼断贷事件，整个中国银行板块有所调整，但我觉得其中的优质银行被错杀了。这也是我此时增持的逻辑基础。

在中国做银行不可避免地会直接或间接地跟房地产发生关联，但根据我的测算，这家银行的风险敞口相对可控。

这家银行一向是保守的会计文化，也是我对其股票信心的来源。无论是资产质量，还是不良贷款拨备覆盖率等具体指标，这家银行一直都是出类拔萃的。在财富管理业务方面，这家银行具有明显的绝对优势。这方面业务的市场份额和品牌效应，以及中高端用户规模和增速，都是其他竞争对手难以挑战的。随着中国经济转型，人们对金融投资的需求会越来越大。我觉得它会成为中国类似于美国嘉信理财那样的财富管理机构。从这一点来看，它的盈利稳定性要远远高于那些仍然和中国经济周期相关性很高的银行。

（本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐）