债务空间留存度如何影响融资平台杠杆率——来自地市级政府预算执行公报的经验证据

郭玉清 姜晓妮

一、引 言

中国特色社会主义进入新时代后，稳妥“去杠杆”作为供给侧结构性改革的战略目标之一，已在学界和政策层面凝聚共识。根据相关研究，中国高企的债务杠杆主要集中在地方政府和国有企业两端，特别是地方政府融资平台作为连接地方政府和国有企业的工具载体，依托政府信用背书累积了大量表外债务。基于底线思维降低融资平台杠杆率、推进平台公司市场化转型，成为防范地方债务“灰犀牛”风险冲击的重要任务。

深入厘清融资平台杠杆高企的制度成因，有必要溯及1994 年分税制改革。分税制改革在纵向分权框架中植入“财权上移、事权下放”的制度安排，通过旧《预算法》禁止了地方政府的表内发债融资权，使融资平台公司作为承担政府融资职能的本土化工具创新应运而生。为填补收支缺口和迎合发展导向，地方政府组建大量融资平台公司，依托融资平台申请银行贷款或发行城投债，支持轨道交通、管道铺设、垃圾清运等市政设施建设。2008 年国际金融海啸爆发后，中国出台“四万亿”投资计划，“扩内需，保增长”，中国人民银行和银监会联合颁布信贷结构调整意见，鼓励地方政府通过组建平台公司拓宽融资渠道，为中央国债项目提供配套资金支持。信贷扩张诱发各地政府债务规模的竞争性增长(郭玉清、毛捷，2019)，提升了融资平台杠杆率，进而通过融资平台举债扩张了地方政府的表外债务(李扬等，2015)。尽管国务院2010 年颁布19 号文，敦促各地清理整顿融资平台并妥善处理存量债务，但审计署随后展开的统计调查发现，地方政府又依托平台公司发展出委托贷款、信托融资、融资租赁等“影子银行”举债渠道，进一步加大了杠杆治理难度。

鉴于融资平台公司始终是地方政府扩张表外业务的工具载体，2014 年国发43 号文剥离了平台公司的政府融资职能，取缔了融资平台举债的政府信用背书。与融资平台公司的市场化转型相配合，中国全面赋权地方政府自主发债，将地方政府债务纳入限额预算管理。限额预算管理旨在推进债务治理透明化，根据各省份财力基础和债务状况配置表内债务的增量和存量限额，将其他未纳入预算管理、通过违法违规渠道衍生泛化的政府性债务统一归为“地方政府隐性债务”。亟待学界解决的问题是，将地方政府债务纳入限额预算管理是否遏制了地方政府的表外融资冲动和隐性债务风险？根据相关研究，国发43 号文引领的一揽子治理转型政策生效后，地方政府通过在政企合营、引导基金、购买服务等项目中设置财政补偿条件，可以继续为参与公益性项目建设的融资平台提供增信支持，提升融资平台杠杆率(周世愚，2021；郭敏等，2020)。深入探讨地方债限额预算管理后融资平台杠杆扩张的制度动因，有助于遏制债务风险从表内向表外传递扩散。

尽管自主发债全面赋权后地方政府债务信息的公开披露程度不断提高，但遗憾的是，基于地市级政府债务权威数据的研究相对滞后，迄今鲜有文献分析债务限额管理对融资平台杠杆率的制度影响。此外，多数文献对地方政府债务规模使用城投债数据(Liang 等，2017；张路，2020；杨峥，2018)或以估算数据来代替(刘蓉和李娜，2021；吕健，2015)，另有一些文献利用省级政府债券发行数据展开研究(刘穷志和刘夏波，2017；吴小强和韩立彬，2017)，但这些数据样本存在覆盖面不全、估算结果不稳健、样本量不足等问题。鉴于此，本文利用手工搜集的2015—2019 年地市级政府债务余额及预算限额数据，初步观察“债务空间留存度”与“融资平台杠杆率”的散点分布。其中，“债务空间留存度”是债务余额相对债务限额“天花板”的差额占债务限额的比值，反映在限额预算管理体制下，由法定限额约束的地方举债留存空间。图1(a)及图1(b)分别绘制了一般债务空间留存度、专项债务空间留存度与融资平台杠杆率间的散点分布及其拟合线，可见两类债务空间留存度与融资平台杠杆率均呈负相关关系，且专项债务空间留存度对融资平台杠杆率的抑制效应高于一般债务空间留存度。这就需要深入思考，地方政府债务实施限额预算管理后，债务空间留存度为何具有抑制融资平台杠杆率的制度效应？不同类型的债务留存空间对融资平台杠杆率是否具有异质性影响？债务风险经由哪些渠道完成从表内到表外的溢出扩散？如何设计有针对性的治理措施？

图1 一般债务空间留存度、专项债务空间留存度与融资平台杠杆率的拟合图

本文试图基于风险跨表传递视角，对上述观察到的经验事实提供一个逻辑自洽的解释框架。相对既有文献，本文主要有三点边际贡献。第一，通过查询各地市级政府门户网站，手工搜集历年地级市政府预算执行公报、举债情况说明等官方文件，逐年逐市发掘年末地方政府债务限额及余额数据，经过整理得到地市级政府债务权威数据库。第二，基于公开权威数据设计“债务空间留存度”指标，分析债务空间留存度对融资平台杠杆率的制度影响，检验债务类型、来源、压力的异质性影响机制。第三，利用中介效应模型厘清债务风险跨表溢出的传递渠道，为新时代融资平台杠杆治理提供战略取向。

二、文献评述与研究假设

（一）相关文献述评

纵观国内外文献，关于政府债务影响企业杠杆率的研究主要沿两条主线展开，一是对企业财务杠杆的影响，二是对表外债务杠杆的影响。以下分别做简要述评。

1. 政府债务与企业杠杆率

政府债务对企业杠杆率的影响是财政学界关注的重要问题。Friedman(1978)提出的“投资组合挤出”理论认为，政府债务扩张往往伴随企业债务融资削减，原因是政府债务进入市场投资者的决策组合后，通过财富效应改变了资产相对回报，挤出了可替代性较强的企业债券投资。从这一理论出发，Graham 等(2014)、Fan 和Lv(2012)分别基于发达国家和发展中国家的非金融企业样本展开研究，发现政府债务均显著抑制了企业杠杆率，但对不同类型企业存在异质性。Becker 和Ivashina(2014)基于资金竞争视角探讨了政府债务对企业债务来源的影响路径，结果显示面对政府债务扩张和金融风险加剧，银行普遍增持政府债务而减少企业信贷供应，信贷约束收紧迫使企业从信贷融资转向债券融资。

基于“资产投资组合挤出”理论，国内学者同样发现了国债通过资金竞争渠道和价格竞争渠道抑制企业融资的现象(范小云等，2017)，特别是2015 年地方政府债券进入金融市场后，政府债务进一步发挥了对非金融企业杠杆率的抑制效应。在挤出路径方面，政府债务对企业信贷和债券融资存在结构性差异，企业债券融资的挤出源于政府债务扩张提高了政府债券的期望收益和企业债券的融资成本，企业信贷融资的挤出则源于政府债务挤占了银行业金融系统的总体可放贷资金规模(刘穷志和白云，2020)。鉴于不同所有制类型企业的制度环境、市场特征、融资动机存在显著差异，相关研究进一步探讨了国有企业对地方政府债务扩张的策略反应。Liang 等(2017)以“城投债”作为地方政府债务的代理指标并利用制造业企业层面样本展开实证研究，发现地方债扩张在“挤出”非国有企业杠杆的同时，对国有企业杠杆反而存在“挤入”效应。原因在于，国有企业(特别是承担政府融资职能的融资平台公司)需要发挥逆周期调控的政策载体功能，在经济紧缩期往往随政府债务扩张同步提升企业杠杆。但是，张庆君和闵晓莹(2019)利用市政固定资产投资与地方可用财力的差额估算地方政府债务规模，并未得到地方政府债务挤入国有企业杠杆的有力证据。由此可见，学者们以各种代理指标反映地方债规模的实证研究结论往往大相径庭，难以凝聚共识。随着地方政府债务进入常态化、规范化发行阶段，以地市级公开权威数据厘清政府债务对企业杠杆的影响已然势在必行。

2. 债务限额与表外杠杆率

不管是高收入国家还是新兴市场经济体，通过公共债务限额管理防范潜在风险冲击是国际通行举措。以国际视野观察，公共债务限额管理一般采取两类模式。一是设置债务规模“天花板”(Debt Ceiling)，在批准年度预算的同时确定发债限额，如美国、加拿大、丹麦。二是将债务上限与GDP 挂钩，如马来西亚、波兰和欧盟各成员国。在债务限额管理的风险治理效应方面，各方同样臧否不一，未能达成共识。支持方认为，债务限额是降低财政赤字的“事前承诺”，有利于通过预期管理遏制债务无序扩张(Love，2018)；反对方则认为，实践中的债务限额经常随立法者偏好任意调整，规则约束力有限，很难正确引导市场主体的决策预期(Irving 和Engel，2011)。

即便表内规则约束有力，地方政府还可以通过表外渠道扩张隐性债务，使表内风险溢出到表外。相对预算约束硬化的表内举债，预算外融资更有利于地方政府安排支出用度，发挥财力支配的自由裁量权(Brixi，2001)。2015 年新《预算法》生效后，中国实行债务限额垂直管理制，省级债务规模不得超过国务院授权并经全国人大批准的限额，地市级债务限额由省级财政部门根据债务风险、财力状况、建设投资需求等因素统筹配置。限额管理制度对控制债务规模无序扩张发挥了积极作用，但将新增限额分配与风险状况挂钩的制度安排，也诱发了融资需求与预算限额错配问题(马恩涛和孔振焕，2017)。一方面，债务压力小、资金需求低的地区获得的新增配额高，激励地方政府盲目“铺摊子、上项目”，影响债务资源配置效率。另一方面，债务压力大、融资需求高的地区获得的新增限额低，迫使地方政府诉诸融资平台、政企合营、购买服务等渠道违规举借表外债务，高企隐性杠杆率(郭敏等，2020；向辉和俞乔，2020)。迄今，既有相关文献大多是从理论层面分析债务限额管理的制度效应，未见利用权威数据分析债务限额管理如何影响融资平台杠杆率的实证研究。

（二）理论研究假设

基于国内外文献述评，本文初步分析地方债限额预算管理对融资平台杠杆率的制度影响，并提出有待检验的研究假设。

前文述及，尽管省级以下债务限额分配综合考虑了债务风险、财政绩效、偿债能力等因素，但地方政府限额配置与融资需求错配的问题仍然突出。鉴于此，可以根据“债务空间留存度”观察债务限额与融资需求的错配压力。根据前文定义，“债务空间留存度”是在限额预算管理体制下地方政府举债空间的留存程度，是与“债务空间利用度”互替的制度变量。债务空间留存度越高，说明地方政府获取的预算配额越能够满足举债融资需求，地方政府可以主要使用表内举债额度履行公益性项目建设责任，无须努力拓展表外渠道筹措资金。反之，则说明地方政府的债务余额越逼近预算配额，导致表内举债空间逼仄和表外融资压力增大，需要通过融资平台公司拓展表外举债空间，提高融资平台杠杆率。基于上述分析，本文提出“债务空间留存度”与融资平台杠杆率的制度关系的第一个研究假设。

假设1：地方政府债务纳入限额预算管理后，债务空间留存度具有抑制融资平台杠杆率的制度影响，表内举债空间越逼仄，地方融资平台的杠杆扩张压力越大。

根据国发〔2014〕43 号文引领的一揽子治理转型政策，地方政府债务分为“一般债务”和“专项债务”，分别纳入一般公共财政预算和政府性基金预算实施限额管理，两类债务的资金用途、还款来源、评级对象有明显区别。根据官方文件，一般债务限额主要根据地方财政收支状况确定，用于没有确定性收益、依靠财政性资金偿还的公益性项目；专项债限额主要根据地方基建融资需求确定，投向有一定收益的土地储备、政府收费公路、棚户区改造等公益性项目，债务偿还以项目收益为基础。与专项债类似，融资平台市场化转型后举借的企业债务同样可用于土地储备、政府收费公路、棚户区改造等投资项目，但不允许填补经常性缺口。此外，尽管专项债需以项目收益作为偿债基础，但实践中同融资平台债务类似，仍然依赖土地收益作为偿债兜底(周世愚，2021)。因此，相对纳入预算管理的一般债务，专项债务与融资平台债务更加具备基于微观项目层面的制度关联。据相关研究估计，地方政府专项债发行额度仅为项目融资需求量的三分之一左右(娄洪等，2019)。基于专项债在募集资金投向、偿债来源渠道等方面与融资平台债务的制度关联，专项债务留存空间逼仄，地方融资平台更可能扩张债务杠杆，弥补专项债额度与项目融资需求之间的财力缺口。反之，专项债留存空间宽裕，项目融资需求能够优先在法定预算配额内满足，有利于推动融资平台去杠杆。由此，本文提出关于债务空间留存度的结构影响的第二个研究假设。

假设2：相对纳入预算监管的一般债务，专项债务同融资平台债务在微观项目层面的制度关联度更高，从而专项债务空间留存度更能发挥其对融资平台杠杆率的制度影响。

在剖析地方债务风险防御战略的过程中，学者们逐步认识到，地方政府债务风险从表内到表外的传递扩散源自需求端的融资压力，传递路径则离不开金融供给侧的支持。分税制改革后，融资平台公司作为地方政府拓展表外财力的工具载体，长期承担政府性融资职能，具有依托地方政府与金融机构的“隐性契约”扩张信用杠杆的禀赋优势(巴曙松等，2005)。地方政府出于数量型政绩诉求，往往通过出具担保函、宽慰函等方式引导银行信贷资源优先投向融资平台，承诺为融资平台举债提供偿债兜底。2014 年国发43 号文引领的一揽子治理转型政策颁布后，债权方信贷约束强化，地方政府利用行政资源干预金融机构信贷配置的违法违规行为被严厉禁止。进一步，剥离平台公司的政府融资职能，取缔地方政府与金融机构的隐性授信契约，使平台贷款对金融资源的挤占效应的压力有所缓解(梁若冰和王群群，2021)。由于地方政府的表内举债规模受到预算限额约束，融资平台公司长期作为政策性融资工具的职能定位决定其仍然需要配合地方政府实现基建融资目标(郭敏等，2020)。周世愚(2021)发现，融资平台市场化转型后，地方政府和金融机构仍然存在从供、需两端软化平台公司融资约束的激励，迎合了地方政府的表外融资需求，具体方式是以社会资本方或基建投资方身份参与公益性项目建设。在需求端，地方政府往往通过应付账款协议、股权回购安排、固定收益承诺等方式为参与公益性项目建设的融资平台公司提供财政补偿承诺。在供给端，基于地方政府为平台公司设置的财政补偿条件，金融机构可以利用结构化融资安排、非标业务、多层嵌套等方式继续为融资平台协议借款提供增信支持，提升融资平台杠杆率。由此，本文继续提出关于债务风险跨表传递路径的第三个研究假设。

假设3：地方债实施限额预算管理后，地方政府与金融机构从供需两端软化融资平台公司的信贷约束，是地方政府债务风险从表内到表外传递扩散的重要路径。

基于前文的理论分析，图2 刻画了地方债纳入限额预算管理前后表内债务风险的传递路径差异。比较来看，地方债纳入限额预算管理后，地方政府为融资平台提供信用背书的方式由转型前的债务兜底承诺变为转型后的财政补偿承诺，从而能够继续放松平台公司的融资约束，引导金融机构为融资平台提供增信支持，导致债务风险从表内向表外传递溢出，并使融资平台公司负债从转型前的直接隐性债务变为转型后的或有隐性债务(郭敏等，2020)。当然，上述研究假设是否准确可靠，还有待利用权威数据展开计量分析，提供稳健经验证据。

图2 限额预算管理前后地方政府债务风险的传递路径比较

三、实证框架设计

（一）计量模型设定

基于前文提出的研究假设，本文设计如下基准计量模型来观察地市级政府债务空间留存度对融资平台杠杆率产生的制度影响。

（二）变量与数据说明

本文因变量是“融资平台杠杆率”。与既有文献一致(王玉泽等，2019)，基准回归采用融资平台年末“资产负债率”(总负债/总资产)作为杠杆率测度指标，进而选择“调整后资产负债率”“权益负债率”和“权益乘数”作为替代变量，考察基准计量结果的稳健性。在异质性检验中，本文将“资产负债率”进一步细分为“银行借贷杠杆率”和“城投债杠杆率”，以便深入观察企业资产负债结构的影响因素。

本文核心解释变量是“债务空间留存度”。2015 年新修订的《预算法》生效实施后，中央财政向各省市自治区下达年度债务新增和存量限额，省级政府组织发行一般债券和专项债券，向所辖地级市统筹分配债务限额。鉴于此，本文首次构造“债务空间留存度”指标，综合反映债务限额和余额信息，测算尚未使用的限额内举债空间。由于纳入预算管理的政府地方债务被进一步细分为“一般债务”和“专项债务”，本文进而设计“一般债务空间留存度”和 “专项债务空间留存度”指标，观察两者对融资平台杠杆率的异质性影响。

控制变量方面，参考刘晓光和刘元春(2019)、谭小芬等(2019)的研究，本文主要纳入企业和地区两个层面的特征变量。企业特征变量具体涵盖发展规模、盈利绩效、偿债能力三组变量。其中，发展规模变量包括“公司存续期”(样本年份与融资平台成立年份之差)、“企业规模”(年末总资产的自然对数)；盈利绩效变量包括“资产收益率”(净利润/总资产)、“主营业务比率”(主营业务利润/利润总额)，反映企业资产创收及主营业务的盈利能力；偿债能力变量包括“现金到期债务比”(经营活动净现金流/到期债务总额)，反映企业资金的流动性及到期债务偿还能力。地区特征变量包括“纵向财政失衡度”和“人口密度”(“年末总人口/行政区域面积”的自然对数)两项指标，控制财政体制和人口承载力对融资平台杠杆率的影响。借鉴Eyraud 和Lusinyan(2013)的研究，本文以式(3)测算地市级“纵向财政失衡度”。其中，p 代表省份，r ev和 exp分别代表地市级一般公共预算收入和一般公共预算支出，R EV和 EXP分别代表省本级一般公共预算收入和一般公共预算支出。纵向财政失衡度越高，说明地方政府的财政收支错配压力越严峻，从而越有可能提高融资平台杠杆率。

数据方面，本文基准样本期设定为2015—2019 年，按以下步骤完成了基础数据的搜集和整理工作。第一，利用“万得资讯金融终端”(WFT)，将中债资信、银保监会和万得口径的融资平台样本整合去重，剔除上市公司样本，得到2198 家融资平台的数据样本。第二，利用“国泰安数据库”(CSMAR)和“万得资讯金融终端”，匹配企业财务数据及地市级宏观数据，得到共计10990 个观测样本的面板数据集。第三，手工查询各地级市政府门户网站，搜集历年政府预算执行报告、举债情况说明等官方文件，逐年、逐市查询省级政府下达的总体债务限额、一般债务限额、专项债务限额及年末政府债务余额、一般债务余额、专项债务余额，结合“万得资讯金融终端”进行数据查漏补缺。第四，对所有变量进行1%双边缩尾处理，消除异常值影响。表1 列示了主要变量的描述性统计。

表1 变量描述性统计

四、计量结果分析

（一）基准结果分析

本文首先基于计量模型(1)检验地市级债务空间留存度对融资平台杠杆率的影响，计量结果列示于表2。其中，第(1)列报告了不含控制变量的固定效应(FE)估计结果，第(2)列～第(5)列报告了依次控制企业发展规模、盈利绩效、偿债能力及地区特征变量的估计结果。

表2 基准计量结果

基准计量结果表明，地市级债务空间留存度对融资平台杠杆率具有显著负向影响，无论是否控制企业、地区特征变量，结论均非常稳健。以其第(5)列为例，债务空间留存度每提高1 个百分点，导致融资平台杠杆率降低约0.1 个百分点。这说明，债务留存空间越宽裕的地区，从省级政府获取的表内债务配额越能满足举债融资需求，从而可以优先利用表内举债额度履行公益性项目支出需求，无需努力拓宽表外渠道筹集发展建设资金，融资平台杠杆率相应降低。反过来看，当债务余额逼近预算限额时，地方政府举债融资受到的法定限额约束增强，债务限额与举债需求错配加大了表外融资压力，推动融资平台杠杆率持续提升。由此，基准计量结果印证了前文提出的研究假设1。

控制变量对融资平台杠杆率的影响基本符合理论预期。与既有研究结论一致(Frank 和Goyal，2009)，资产规模对融资平台杠杆率有显著拉动效应，盈利绩效对融资平台杠杆率有显著抑制效应。其原因在于，企业资产规模越大越有利于增强外源融资能力，盈利绩效越高越有利于增强内源融资能力，两者对企业财务杠杆的影响方向相反。在地区控制变量中，“纵向财政失衡度”对融资平台杠杆率具有较强的解释力，说明地方政府自主发债赋权后，表内收支错配压力仍然惯性驱动融资平台债务增长，这是研究表外风险扩张不容忽视的制度因素(郭玉清等，2021)。

（二）稳健性检验

本文主要执行了替换被解释变量和增添控制变量两类稳健性检验。首先，借鉴既有研究(王玉泽等，2019)，本文另引入三类企业杠杆率，观察融资平台杠杆率的测度方式是否影响基准回归结论。第一，考虑到“预收款项”属于无息流动负债，通常会结转为企业收入冲抵总负债，引入“调整后资产负债率”(总负债扣除预收账款/总资产扣除预收账款)反映融资平台的实际杠杆率。第二，从所有者权益视角引入“权益负债率”(总负债/所有者权益)，这项杠杆率指标越高，说明企业自有资本占全部资产比重越低，企业负债程度相应升高。第三，从资产杠杆视角引入“权益乘数”(总资产/所有者权益)指标，这项指标反映所有者投入企业的资本与总资产的比例关系，与资产负债率正相关。其次，为增强结论的稳健性，本文继续引入滞后一期的“金融信贷规模”(金融机构贷款余额/地区生产总值)、“金融储蓄规模”(金融机构存款余额/地区生产总值)和人均实际GDP 的自然对数(以2014 年为基期)等地区层面控制变量，以控制金融和经济发展水平的影响。

计量结果表明，无论采用哪类指标测度融资平台杠杆率，以及无论是否增添地区特征变量，债务空间留存度均显著抑制融资平台杠杆率，本文的基准回归结论具有较好的稳健性。

（三）内生性处理

尽管本文主要关注债务空间留存度对融资平台杠杆率的影响，但融资平台杠杆率也反映了地区的表外债务压力，可能在防范隐性债务风险的制度背景下反过来影响当地的债务空间留存度。为矫正潜在内生性，本文分别采用“两阶段最小二乘估计”(2SLS)、“两步最优广义矩估计”(GMM)及“有限信息最大似然估计”(LIML)展开工具变量估计。参考毛捷等(2019)的方法，本文构造“债务空间偏离度”作为“债务空间留存度”的工具变量。

式(4)中，下标p 代表省份，M代表地级市j 所在省份包含的地级市个数，m 代表地级市序列，从而“债务空间偏离度”( DEBT_ deviation)是省内他市债务空间留存度的算术均值同本市债务空间留存度的差额。选取这个工具变量的理由是，一方面，由债务空间偏离度的测算方式可知，工具变量与核心解释变量具备相关性；另一方面，债务空间偏离度仅通过本地债务空间留存度影响融资平台杠杆率，省内他市债务空间留存度的算术均值与本地融资平台杠杆率不存在直接关联，满足工具变量排他性约束假设。

表3 报告的计量结果显示，“LM 统计量”的相伴概率均在1%的显著性水平上拒绝不可识别的原假设，因而本文选择的地理维度工具变量是统计有效的。此外，“Wald 统计量”排除了弱工具变量问题，第一阶段回归系数统计显著，说明内生变量与工具变量具备强相关性。观察计量结果，无论采取哪类方法展开工具变量估计，债务留存空间充裕的地区融资平台杠杆率都显著降低，因而债务风险跨表外溢的基准结论并不依赖于核心解释变量的内生性。

表3 内生性计量结果

续表3

（四）异质性分析

本文结合政府债务与企业债务的类型特征，执行基于债务类型、债务来源和债务压力的异质性分析，观察影响效应的结构差异。

首先，本文测算“一般债务空间留存度”和“专项债务空间留存度”，观察两类留存空间指标对融资平台杠杆率的异质性影响。表4 第(1)列和第(2)列报告的计量结果表明，一般债务空间留存度对融资平台杠杆率的影响非常模糊，制度影响主要源于专项债务。根据计量结果，专项债务空间留存度每提高1 个百分点，融资平台杠杆率降低0.05 个百分点。其原因可能在于，专项债在募集资金投向、偿债来源渠道等方面与融资平台债务更加具备制度关联的微观项目基础，专项债务留存空间宽裕，地方政府的项目融资需求能够优先在法定限额内满足，无需努力扩张表外杠杆从事基建项目投资。这个实证结果印证了前文提出的研究假设2。

其次，作为长期承担政府融资职能的企业法人，融资平台公司的债务来源主要有两个，一是申请银行贷款，二是发行城投债券。为厘清地方政府举债对各类融资平台债务的影响差异，参照王玉泽等(2019)的做法，本文将融资平台杠杆分为“银行借贷杠杆”(长短期借款/总资产)和“城投债杠杆”(应付债券/总资产)，展开债务来源的异质性分析。表4 第(3)列和第(4)列计量结果显示，债务空间留存度对银行借贷杠杆具有显著负向影响，前者每提高1 个百分点，后者降低0.04 个百分点；相对而言，债务空间留存度对城投债杠杆的影响则非常模糊。其原因可能在于，城投债作为融资平台公司的市场化融资工具，发行程序面临更严格的资质审批约束，地方政府难以策略性干预城投债的发行规模。在银行借贷方面，地方政府可以抛出财政补偿条件，继续软化转型后平台公司的融资约束，引导银行业金融机构向其提供增信支持。

表4 异质性计量结果

最后，根据财政部官方文件，新增限额分配体现正向激励原则，债务风险低、举债空间大的地区多分配，债务风险高、举债空间小的地区少安排。这项制度举措意味着在债务杠杆跨表传递过程中，债务压力可能是一个难以忽视的影响因素。为考察不同地区债务压力的异质性影响，本文根据“负债率”(地方政府债务余额/GDP)指标的样本均值，将全部观测样本划分为“高债压力”和“低债压力”两组，分别测算债务空间留存度对融资平台杠杆率的影响。表4 第(5)列和第(6)列计量结果表明，债务压力强化了债务空间留存度的制度影响，使高债压力组比低债压力组的系数量值提高1.3 个百分点。其原因可能在于，高债压力组样本在激励型分配制度安排中获取的新增债务配额较低，导致债务余额普遍逼近预算上限(张晓晶和刘磊，2021)，迫使其提升了融资平台杠杆率。这意味着，融资平台去杠杆应针对不同地区的债务压力和风险状况来适度调整相应政策。

五、机制分析：影响渠道与中介检验

（一）基准机制分析

根据前文理论分析，债务空间留存度影响融资平台杠杆率的途径在于，地方政府和金融机构分别从供、需两端软化平台公司的融资约束。鉴于此，本文以“企业融资约束”作为中介变量构建中介效应模型，观察融资环境变化在风险跨表传递中发挥的中介影响。

模型(7)和模型(8)刻画了中介效应的检验程序。其中，中介变量 FC是融资平台公司受到的融资约束程度，将其纳入基准回归模型后，中介效应由测算得出。参考既有文献(Musso 和Schiavo，2008；罗长远和曾帅，2020)，本文以“多因素排序积分法”测算融资约束程度。首先，以“现金流资产比”(经营活动现金净流量/总资产)和“应收账款周转率”(销售净收入/应收账款平均余额)两项企业财务指标反映内源融资约束，以“利息保障倍数(息税前利润/利息费用)、“流动比率”(流动资产/流动负债)、“清偿比率”(所有者权益/总负债)、“有形资产净值率”(有形资产/总资产)、“总资产收益率”(净利润/总资产)五项企业财务指标反映外源融资约束。其次，针对每项财务指标，确定各融资平台公司在同年同行业样本中的分位区间，对0～100%之间的五个等分递减区间分别赋值1～5。最后，将每家融资平台公司的七项指标得分加总，标准化到赋值区间1～10，即得融资约束指标值。测算出的融资约束值越高，反映平台公司受到的融资约束越强。

表5 列示了基准中介模型的计量结果。在债务空间留存度对融资平台杠杆率的制度影响中，融资约束平均发挥了69.3%的中介效应，地方政府以财政补偿承诺方式软化融资平台预算约束、引导金融机构提供增信支持的杠杆扩张效应非常显著。以“资产负债率”为例，表5 第(1)列和第(2)列数据显示，债务空间留存度对企业融资约束指标具有显著正向影响，债务空间留存度每降低1 个百分点，平台公司面临的融资约束程度随之下降，最终带动融资平台杠杆率提高0.05 个百分点，这个中介计量结果印证了前文提出的研究假设3。

表5 基准中介机制计量结果

（二）拓展机制分析

基于基准中介机制分析，有必要结合债务类型、来源、压力等异质性进一步拓展机制分析，厘清异质性中介影响渠道。

首先，鉴于一般债对融资平台杠杆率的影响不显著，本文集中考察了企业融资约束对专项债务空间留存度的中介机制。计量结果表明，专项债务空间留存度通过降低企业融资约束程度带动融资平台杠杆率提升，进一步印证了专项债务和融资平台债务在微观项目层面的制度关联。其次，企业融资约束对银行借贷杠杆的中介影响非常显著，进一步证实融资平台杠杆率的攀升主要是通过软化债权方信贷约束而非增发城投债券使然。最后，本文分“高债压力”和“低债压力”两组分别展开中介机制分析，结果表明债务压力显著增大了企业融资约束的中介效应。其原因在于，高债地区的表内留存空间逼仄，地方政府需要强化财政补偿承诺，引导金融机构为本地平台公司提供信贷支持并提高其财务杠杆率；表内留存空间宽裕的低债地区则可以酌情降低对企业融资约束的政策干预。综上所述，前文提出的三项研究假设得到拓展机制分析的稳健证据支持。

六、结论及政策启示

中国特色社会主义进入新时代后，随着地方政府债务纳入限额预算管理，秉持底线思维防风险、去杠杆已在理论和政策层面凝聚共识。然而，迄今鲜有文献基于权威地市级政府债务数据来实证研究地方债限额管理同融资平台杠杆演化的制度关联。本文利用政府门户网站搜集的政府预算执行公报，手工整理了地市级政府债务权威数据，基于预算限额和余额信息设计了“债务空间留存度”指标；进而从债务风险的跨表传递溢出视角，考察了债务空间留存度对融资平台杠杆率的制度影响，厘清了中介渠道和影响机制。

本文研究表明，基于省级政府统筹配置的债务限额，地市级债务空间留存度整体发挥出抑制融资平台杠杆率的制度影响。具体而言，债务空间宽裕的地区，债务余额距离省级政府配置的预算限额尚远，地方政府能够优先利用表内举债额度满足本地基建需求，融资平台杠杆率的扩张力随之减弱；债务空间逼仄的地区，债务余额非常接近省级政府配置的预算限额，迫使地方政府诉诸表外融资渠道，融资平台杠杆率的扩张力度随之攀升。进一步的机制分析表明，高债地区能够提升融资平台杠杆率，源于地方政府为融资平台提供的隐性背书从转型前的债务兜底承诺变为转型后的财政补偿承诺，从而继续软化债权方信贷约束，引导金融机构为融资平台提供增信支持。上述研究结论在替换代理变量、处理潜在内生性后依然稳健，并且得到中介机制分析的经验证据的支持。

本文研究主要得到三点政策启示。第一，将地方债纳入限额预算管理有助于推进债务治理的规范化、透明化、制度化，但债务留存空间逼仄的高债地区仍然存在提升融资平台杠杆率的策略性举债动机，这会对冲甚至减小表内风险防控的制度绩效。鉴于此，治理地方政府隐性债务，应基于融资平台杠杆率居高不下的制度根源，根据债务空间留存度的区域布局调整表外风险防控力度，坚决遏制高债高险地区继续新增隐性债务。第二，鉴于地方政府为融资平台违规提供财政补偿条件、放松债权方信贷约束并引导金融机构提供信贷支持是融资平台杠杆率提升的主要渠道，应强化债权方信贷约束，严禁金融机构违法违规向地方政府提供担保授信。第三，鉴于转型后融资平台公司仍然是表外杠杆衍生泛化的工具载体，应深入推进融资平台市场化转型，约束地方政府主要依靠发行政府债券和城投债的规范融资方式筹措债务资金，保障债务融资和地方财政可持续。循着这个路径进一步思考，如何统筹发展与安全配置省级以下债务限额、合理划清政府债务与企业债务的权责边界、实现基建融资适度扩张与风险控制激励相容等问题，都是下一步有意义的深入研究方向。