浅谈私募投资非上市公司估值方法及模型

文/熊永礼（广东湾区发展资本管理有限公司）

截至2022年7月末，存续私募基金管理人达到了2.4万家，管理基金数量13.58万只，管理基金规模增至20.39万亿元。其中，私募股权、创业投资基金管理人1.48万家；存续私募股权投资基金31637只，存续规模10.97万亿元；存续创业投资基金17145只，存续规模2.70万亿元。

由此可见,私募股权投资基金在我国基金管理行业中所占的比重巨大,管理规模日趋增长,私募基金的健康发展不断影响着我国基金行业乃至资产管理行业的健康发展。随着人们对资产管理业务的重视,私募基金行业在近几年也是蓬勃发展,私募股权投资基金的问题也逐渐暴露,估值随意、杠杆交易、无法兑付、内幕交易等问题层出不穷。而估值核算作为私募投资基金的核心要素,将考验私募股权投资基金管理人运营及管理水平。

本文将基于私募股权的项目投资，主要针对投资估值的体系、常见估值方法以及相关实务问题进行探讨。

一、私募投资估值体系概要

近年来，国际会计准则理事会、财政部、证监会、基金业协会等密集发布了估值相关文件。

国际会计准则理事会发布了《国际财务报告准则第9号——金融工具》（IFRS 9）。国际私募股权和风险投资估值理事会（IPEV）于2018年12月发布了《国际私募股权投资和风险投资估值指引》，并于2020年3月发布了《新冠疫情特殊指引》。

2017年3月，财政部修订了《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》，中国基金业协会于2018年3月30日发布《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》（以下简称“估值指引”），并明确自2018年7月1日起所有私募股权基金参照施行。协会《估值指引》的发布，虽不是强制性政策，但对私募投资基金项目估值起到了引导作用。“估值指引”从估值原则、估值方法入手，引导私募基金投资非上市股权进行投资专业化估值，从而完善非标资产管理行业估值标准体系，进而促进私募基金行业良性发展，健全了估值体系。

二、私募投资估值方法

“估值指引”提出三种估值方法及其适用场景、应用指南。

市场法也叫相对估值法，是通过“价值比率”的方式评估企业的价值。依据的基本原理是市场替代原理，它的前提条件需在公开、竞争充分、市场有效性等基础上，获取可比对象相关数据、可比标准、价值比率、可比对象的选择数量等。市场法的具体方法：市盈率、市净率、市销率等。

收益法是根据报酬率或资本化率，根据收入乘数方法，对估值对象未来收益折现为价值或价格，它是预测企业未来收益的方法。收益法估值基于折现现金流的逻辑分析，根据模型所需要的参数，去梳理和探究标的企业的各项财务数据、分析和研究企业所处的市场环境、预测和判断企业长期发展趋势，同时不断修正现金流折现的诸多假设参数。具体方法：主要包括现金流量折现法、股利折现法、管线估值法等；其中管线估值法多用于估算初创医药企业价值。

资产基础法是假设估值对象在未来期间持续性经营，表内、表外的资产、负债可充分识别，各项资产、负债的底稿文件可获得。从而在估值基准日，对资产及负债账面价值的真实性进行分析和判断，剔除非正常因素，当发生重大影响事件，从而对估值的资产或者负债难以识别时，此时考虑不同方法的适用性。具体的方法主要包括重置投资成本法、复原重置成本法、更新重置成本法等。

由于每种方法适用场景的不同，导致估值方法的应用也各不相同，在某个场景体现为优点，也同时暴露出相应的缺点（如表1所示）。

表1 每种方法优缺点

估值方法的选择要结合企业具体类型，主要包括两个维度：一是企业所处的生命周期，二是企业所处行业。

按照企业生命周期理论，企业在发展初期，市场需求少供给也少，率先进入市场的企业毛利率较高，市场逐渐升温，未来空间可能巨大，此时企业估值普遍较高。由于此时是概念期，一般运用非财务指标进行估值，如历史估值法和可比交易法。进入成长阶段，市场需求、技术方向已基本确定，企业会迅猛扩张，吸引资本快速进场，此时估值会快速上升，但资本的进入会带来产能过剩，估值水平开始压缩。此时企业基本实现盈亏平衡，财务指标成为主要估值依据，可以使用收入、自由现金流、税息折旧及摊销前利润等进行估值[1]。

进入到成熟阶段，需求保持平稳缓慢增长，低水平的盈利使得过剩的产能开始收缩，行业盈利水平进入修复阶段，但市场对增长缓慢的行业缺乏关注，估值水平处在低位。此时企业收入、利润、现金流基本稳定，可以适用如市盈率、现金流贴现模型等。在衰退和死亡期间，行业需求趋于稳定或者下降，行业供给进一步收缩，估值处于一个较低的水平[2]（图1所示）。

图1 行业指标法

估值方法的选择也要结合企业所处的行业特性。例如：

生物医药企业通常单个药品开发周期长、投入大、风险高。创新药品从开发立项到最终商业化，需经过临床前研究、药监局待批临床、临床试验、药监局批准及试生产等多个阶段。生物医药企业的估值，管线估值法、交易案例比较法、上市公司比较法等估值方法较为适用。

人工智能技术广泛应用在各个领域，行业细分程度较高，具有典型的轻资产特征，新技术、新业态、新模式在人工智能行业广泛应用。人工智能企业通常需关注研发投入、技术成熟度、市场需求、专有技术产权价值、交易案例的可比性等重要影响因素，并关注与价值密切相关的主要经营指标，如：企业价值与销售收入比（EV/S）、企业价值与息税折旧摊销前收益之比（EV/EBITDA）等。人工智能企业的估值，现金流量折现法、交易案例比较法、最近融资价格调整法、行业指标倍数法、重置投资成本法、上市公司比较法等估值方法较为适用。

集成电路企业通常需关注经营模式（无生产线设计（Fabless）、芯片生产制造（Foundry）、国际整合元件（IDM）等）、研发投入、技术壁垒、应用领域、市场需求、商标和专有技术产权价值、交易案例的可比性等重要影响因素，并关注与价值密切相关的主要经营指标，如：收入类价值指标EV/S、利润类价值指标EV/EBITDA等。应重点关注对成长性、技术壁垒等差异的修正。集成电路企业的估值，现金流量折现法、交易案例比较法、最近融资价格调整法、行业指标倍数法、重置投资成本法、上市公司比较法等估值方法较为适用。

三、实务案例

（一）某私募投资估值方法的运用

某私募投资估值方法综合运用了《估值指引》的各类方法，根据项目运营情况不同，分别给出了估值方式及依据。

（1）上市或上市预期明确项目明细如表2所示。

表2 上市或上市预期明确项目明细

（2）新三板项目。公司对新三板挂牌项目的估值参照上市公司估值方法。

（3）其他项目。拟并购或回购或其他方式退出的项目，估值方法可以采用公允价值法/净资产法，若投资协议中约定回购条款，则按照投资协议约定的回购条款计算，若投资协议中未约定回购条款，按照预计可收回金额作为估值结果。报告日前一年内新投资，按照投资成本进行估值。

（二）某医药估值方法的运用

从估值方法来看，结合某医药目前亏损的情况以及生物医药行业公司特点，一般采用R-DCF模型进行估值。R-DCF模型根据公司研发管线来进行估值，通过各管线药物未来收益净现值*成功概率来计算公司估值。

统计数据表明，临床开发的几个阶段中，第一阶段通过率最高，达到63.2%，第二阶段的成功率最低，只有30.7%，第三阶段是最为关键的研发阶段，决定性地影响投资回报率的高低，此时的成功率有58.1%，从临床阶段1到新药最终获批，成功率仅为9.6%。各管线估值累计后即可以得到公司大致的估值[3]。

假设某医药公司有三条业务管线，分别为A、B、C。A管线是现有业务，其现金流支撑其他管线的研发，B、C管线属于在研管线，前期不提供现金流，其成本支出体现在资本性支出和营运资本变化中。B管线现处于创新药申请阶段，预计2023年开始销售，预计其商业化概率是65%。C管线处于临床阶段2，预计其商品化概率是10%，2026年开始销售。以上两类创新药预计未来的现金流比其他管线大，体现创新带来的溢价，但成功的概率更低。

根据被治疗人数、年治疗费用、药品市场份额、公司药品市场份额、商品化概率，对销售指标进行分解，估算该管线药品的销售峰值。然后基于贴现现金流/净现值部分加总来评估公司在有/无管线贡献条件下的公允价值，并根据创新程度调整营业利润率。在根据公司折现率，求得某医药公司的市值（表3所示）。

表3 某医药公司的市值

四、结语

私募投资非上市公司即在一级市场的估值会受到二级市场估值的重大影响。疫情三年，经济下滑，众多不确性的发生，导致经济底层逻辑发生了改变，二级市场公司股价下跌，倒逼一级市场估值下滑。通过对估值方法的优缺点、适用范围及实务案例的分析和梳理，在企业不同的发展阶段，市场应结合公司的经营情况、财务特征，对估值方法进行动态的更新，以表征分析企业未来的现金流。

估值具有一定程度的主观性，所以没有标准答案。多种估值方法综合运用，可以增加估值结果的说服力。