市场化债转股与股价崩盘风险研究

李志军,袁 有,危 英

(1.湖南工业大学 经济贸易学院，湖南 株洲 412007；2.湖南工商大学 会计学院，长沙 410205；3.湖南商务职业技术学院 会计学院，长沙 410013)

一、引言

股价崩盘意味着股价急剧下跌，作为企业股价波动的一种利空事件，不仅会直接影响投资者和股票持有者的利益，不利于资本市场的资源配置和实体经济的发展，严重还会引发系统性金融风险，这将导致金融市场紊乱，不利于行业有序稳定发展。近年来，中国资本市场股价崩盘事件层出不穷，2021年4月，顺丰控股因一季度业绩巨亏一字跌停，总市值半日蒸发约569亿元，拖累A股市场快递股全线下跌。2019年6月，进入退市整理期的华泽钴镍连续第41个交易日跌停，刷新了A股最长连续跌停记录，该股估值也一降再降，市值蒸发64.19亿元。2018年7月，华海药业因黑天鹅事件股价遭遇暴跌，总市值蒸发近40亿元。2016年12月保千里被证监会立案调查，其鼎盛时期股价曾一度飙升至29.89元/股，市值一度达729亿元至其退市前期股价跌为仅3元左右一股，市值缩水近600亿元。2015年，A股市场出现千股停牌的现象，2018年，A股遭遇黑色星期四，两市又出现千股跌停，融资违约和爆仓行为也时有发生，这无疑给股票市场带来巨大冲击，进而给企业也带来巨大风险。

股价崩盘现象，引起了人们的广泛关注。股价市场的不间断下跌，很大程度是受到外部宏观环境的持续变动以及企业自身因素方面(如债务融资压力、高杠杆率等)的影响。习近平总书记曾指出：要深化对金融本质和规律的认识，健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。2021年底召开的中央经济工作会议指出要正确认识和把握防范化解重大金融风险。由此可见，为防范中国股价市场上无法利用传统有效市场理论解释的风险异象，党和国家高度重视，尽其所能防范化解金融风险所带来的冲击。

随着中国经济已经进入高质量发展的新阶段。为了切实降低企业杠杆率，落实经济社会发展“三去一降一补”任务，增强经济中长期发展韧性，国务院于2016年10月10日发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》(国发〔2016〕54号)，要求按照市场化方式有序开展银行债权转股权，进行市场化债转股。2019年，李克强总理针对市场化债转股再次提出，相关部门应尽力配合符合债转股条件的企业，帮助企业走出困境、缓解防范财务金融风险。根据数据调查，目前顺利进行市场化债转股的企业已有100家左右，相关政策的实施不仅提高了企业的偿债能力，更增强了企业抗风险能力，实现推动了企业高质量发展。因此关于市场化债转股的影响也吸引了学者们进行诸多规范研究，主要涉及到市场化债转股的基本逻辑、实施困境与应对策略(周晓波,2018)[1]，法律问题及其对策(姚启建，2019)[2]，理论基础与中国实践(李广子，2018)[3]，去产能企业债转股的市场化机制研究(辛灵等，2020)[4]。李鑫(2018)[5]认为市场化债转股可作为防范和化解金融风险的一柄利器。但是，市场化债转股对企业股价崩盘风险影响的研究相对较少，所以研究企业如何利用债转股工具降低公司股价崩盘风险，对防范纾解金融风险，维护投资者和经济平稳健康发展，具有重要现实意义。

基于以上实践背景，以2010—2020年A股非金融类上市公司为研究样本，探究市场化债转股对公司股价崩盘风险的影响。首先，基于全样本的实证分析发现，市场化债转股后，能降低企业股价崩盘风险，再通过PSM-DID模型进行验证，得出市场化债转股企业相对于非市场化债转股企业而言，其企业股价崩盘风险较低。其次，就传导机制而言，研究发现，企业市场化债转股的运用拓宽了企业的融资渠道，企业融资约束限制减少，企业融资成本得到降低，从而企业股价崩盘风险也大幅下降。

本文的研究贡献可能体现在以下方面：第一，已有文献大多从企业自身角度出发分析了对股价崩盘风险的影响，较少有文献研究市场化债转股对股价崩盘风险的影响。本文则基于当前供给侧改革和改善金融风险的政策宏观背景，研究市场化债转股对股价崩盘风险的影响，丰富了股价崩盘风险影响因素的相关文献。第二，本文发现市场化债转股通过减少企业融资约束，降低了企业融资成本的中介作用，从而降低了企业股价崩盘风险，揭示了市场化债转股影响股价崩盘风险的作用机理。第三，本文为运用债转股工具在公司治理中的效应提供一定的启示，这对完善上市公司治理、优化股权结构、引导资本市场平稳健康发展具有一定参考价值。

二、文献综述和理论演绎

(一)股价崩盘风险

目前，国内外学者主要从公司治理角度和企业市场环境这两个角度对股价崩盘风险的成因进行研究。基于公司治理角度的研究认为，在Jin和Myers(2006)[6]的委托-代理理论框架下，管理层由于种种原因不愿将企业中的负面信息传递出来，而这些企业的坏消息一旦被释放到资本市场时，将给企业股价带来重创，很可能带来股价剧烈下跌甚至是股票崩盘的风险。管理层出于自身利益(Kim等，2011)[7]、构建企业帝国(Kothari等，2009)[8]、避税(江轩宇，2013)[9]等动机考虑，不会将企业负面消息披露出来，营造出企业一切安好的假象，进一步导致企业股价崩盘风险。而在股东行为以及股权结构特征方面，由于控股股东对公司商议也具有表决权，其决策通常对上市公司的发展运营有着重大影响。王化成等(2015)[10]认为随着大股东持股比例和控股股东控制权的增加，当股东-管理层之间的代理冲突较严重时，有必要进行一系列效应去改善风险的增加。姜付秀等(2018)[11]认为虽然控股股东具有决策权，但是企业内部机构等可以通过监管监察等，保持内部信息的公开性和真实性，从而减少公司股价崩盘风险。不过谢德仁等(2016)[12]研究发现，股价崩盘风险会随着股票持有者的企业管理权的转移而增高，但也会随着股权质押情况的发生而减少。同时，不少学者还研究了会计稳健性(Kim等，2016)[13]、财务报告透明度(潘越等，2011)[14]、高管超额薪酬(李健欣等，2021)[15]、CEO特征(曾爱民等，2017)[16]、内部控制质量(黄政和吴国萍，2017)[17]等企业内部因素对股价崩盘的影响。基于企业外部宏观市场环境下，现有文献对企业宗教信仰(Li和Cai，2016)[18]、交易规则变化(褚剑和方军雄，2012)[19]、政府审计(褚剑和方军雄，2017)[20]等外部条件对未来企业股价崩盘的风险进行了研究。企业外部宏观环境决定着企业决策，在市场化程度较高、政策良好的制度环境下，股价崩盘风险较小。

(二)市场化债转股

债转股是在信息不对称背景下有关利益主体为追求自身效用最大化和争夺金融资源支配权而展开的利益博弈过程(丁少敏，2003)[21]。该项制度兴起于国外，尤其在信贷市场发达的西方市场经济国家，债转股是其破产过程中常用的重组手段之一(黄志凌等，2001)[22]。现有研究表明，债转股有助于资本结构优化,并通过激励债权人对企业实施监督，进而提升企业的经营效率以保障股东利益。

中国前后进行了两次债转股，1999年国务院颁布《关于实施债权转股权的若干意见方案》，标志着政策性债转股拉开序幕。关于此轮债转股的研究主要集中在债转股理论和实践层面的相关辨析。在理论认识层面，现有研究分析了债转股的本质及作用特点(周小川，1999)[23]、债转股的博弈模型(夏蜀和赵陵，2002)[24]以及从资本结构理论入手探寻债转股的内在逻辑(吴明礼，2000)[25]。此外，部分研究从实践分析层面对债转股的实施及其影响展开研究，包括债转股相关风险的形成(江曙霞和郭晔，2000)[26]、债转股的国际实践经验分析(黄志凌等，2001)[22]、债转股企业治理评价体系建立(李有根和吴淑琨，2003)[27]、企业治理结构的影响(张维迎，1997)[28]以及债转股的股权退出(邓军，2018)[29]。随着社会主要矛盾变化对经济发展提出了新要求，2016年国家提出有序进行市场化债转股，这标志着新一轮市场化债转股的开始。从微观层面来看，李志军(2013)[30]基于投资效率、融资结构和高管激励三个方面具体分析和检验了债转股的公司治理效应，认为市场化债转股能有效推进公司治理效应，解除企业融资压力，提高企业偿债能力，从而能有效提升企业价值，实现降本增效。从宏观层面来看，市场化债转股有利于推动资本市场的高效发展，实现供给侧结构性改革。而市场化债转股的实施是否能在降低企业杠杆率的同时降低企业股价崩盘风险，是一个值得研究的问题。

除上述文献外，有研究发现股价崩盘风险加大的原因还来自企业高杠杆率以及融资环境趋紧。企业的高负债率(如较高比例的债务融资以及商业信用融资)将会加大企业的流动性风险以及企业融资成本，可能会引发企业财务危机或是造成控制权转移的情况发生，导致企业经营困难(唐建伟，2018)[31]。同时，在政策压力下企业存在多种会计操作手段，这种手段会导致公司财务信息不透明，融资环境趋紧，增加企业偿债风险，进一步影响公司治理效应(许晓芳等，2020)[32]。因此，在非市场化的去杠杆政策下，企业为了应对相关压力，从而运用非正常手段掩饰企业情况，进一步引发股价崩盘风险(楚有为，2021)[33]。

而债务压力的逐渐增加，也使企业操控者为了维护企业表面的太平，对公众隐藏企业真实信息，也引发股价崩盘风险增加。但是，卞金鑫(2018)[34]认为债转股作为化解企业危机的重要手段，能促进企业经营，促进企业融资结构转变。王朋龙(2020)[35]指出，市场化债转股通过降低杠杆缓解企业融资约束，化解了部分高杠杆企业的潜在风险，同时防范系统性金融风险，推动企业高质量发展。由此可见，对于市场化债转股的企业来说，具有以下作用：一是债务水平的降低能缓解企业融资约束和减少融资成本，从而降低股价崩盘风险；二是市场化债转股后，改善了企业经营风险，转亏为盈，降低企业股价崩盘风险。据此，提出如下假设：

H1：市场化债转股后，能降低企业股价崩盘风险。

H2：市场化债转股企业相对于非市场化债转股企业而言，其企业股价崩盘风险较低。

H3：市场化债转股通过缓解企业融资约束，从而降低企业股价崩盘风险。

H4：市场化债转股通过降低企业融资成本，从而降低企业股价崩盘风险。

三、研究设计

(一) 样本选取与数据来源

为了研究市场化债转股对于企业股价崩盘的风险影响，选取2010—2020年中国A股非金融上市公司为研究样本。研究中涉及的企业相关财务数据来自CSMAR数据库和CNRDS数据库。其中，将选择2016年作为样本分析时段截点时间进行稳健性检验，这是因为2016年为新一轮债转股的开始。对研究样本作出如下处理：剔除A股中的ST、*ST公司；剔除一年内交易少于30周的样本；剔除变量在研究年度中信息缺失的企业，并对连续变量按照1%水平进行缩尾处理，得到10209个样本数据。同时，依据新华网、财经网、Wind数据库中的新闻报道、百度搜索等官方网络披露信息，截至2020年3月，手工搜集了参与本轮市场化债转股的A股国企上市公司企业数量175家，并将这175家公司作为实验组样本基础。

(二)变量设定

1.被解释变量

股价崩盘风险(CrashRisk)参考以往的文献研究，选择负收益偏态系数(NCSKEW)与收益上下波动比率(DUVOL)来衡量股价崩盘风险。为计算这两个指标，具体步骤如下：

第一步，通过模型(1)计算公司的周特定收益率(Wi,t)：

Ri,t=β0+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi,t

(1)

其中，Ri,t代表个股i第t周的收益率，Rm,t代表市场在第t周所有个股经流通市值加权平均后的收益率，残差εi,t代表个股收益率中剔除市场收益率的部分。经市场调整后的个股i的周特定收益率Wi,t=Ln(1+εi.t)。

第二步，运用模型(2)计算负收益偏态系数(NCSKEW)，其中n为股价i在第t年中交易的周数。

(2)

第三步，运用模型(3)计算收益上下波动率DUVOL，其中nu(nd)代表公司i的周特有收益率高于(低于)年平均收益率的周数。

(3)

2.解释变量

参考相关文献关于双重差分变量的设定方法，分为时间虚拟变量(Year)和市场化债转股虚拟变量(Bank)。其中,将实施了市场化债转股的企业作为实验组，Bank取值为1，未实施市场化债转股的企业作为对照组，取值为0。

3.中介变量

分为融资约束(Fa)和融资成本(Fb)。参考相关文献，用企业SA指数绝对值的对数来衡量融资约束(Fa)，此绝对值越大则说明企业所受到的融资约束越严重。融资成本(Fb)用财务费用率衡量，此值越大表示企业融资成本越高。

4.控制变量

参考现有的研究文献，控制变量选取股价换手率(Turnover)、股价收益波动率(Sigma)、年度收益率(Ret)、公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、总资产收益率(Roa)、成长能力(MB)，并控制了年度和行业虚拟变量。变量具体含义见表1。

表1 变量定义

表1(续)

(三)模型设定

首先，对市场化债转股影响股价崩盘风险的关系进行验证，基本回归模型设定如(4)式所示。

CrashRiski,t+1=ɑ0+ɑ1Bank+ɑ2Year+ɑjControls+Ind+εi,t

(4)

同时，使用PSM-DID的双向固定模型来检验相对于非市场化债转股企业，实施了市场化债转股企业的股价崩盘风险是否较低。具体模型如下：

CrashRiski,t+1=D0+D2Bank×Year+DjControls+μi+λt+εi,t

(5)

其次，在市场化债转股影响股价崩盘风险的作用机制部分，即为了检验假设H3和H4，并且检验融资约束(Fa)和融资成本(Fb)是否为市场化债转股对股价崩盘风险的的中介作用，构建如下模型：

Comprei,t=β0+β1Bank+βjControls+Ind+Year+εi,t

(6)

CrashRiski,t+1=W0+W1Comprei,t+W2Bank+WjControls+Ind+Year+εi,t

(7)

Compre在上述中介作用模型中分别表示融资约束(Fa)和融资成本(Fb)。

根据相关文献研究，检验市场化债转股对股价崩盘风险的中介效应应按以下步骤：第一，回归得出模型(4)中系数α1是否显著。第二，回归得出模型(6)中系数β1和模型(7)中系数W2是否显著，若结果均是显著，则至第四步检验；若系数至少有一个不显著，则至第三步进行检验。第三，根据Bootstrap方法判断中介效应是否存在，即检验H0=β1×W1=0，如果得出该乘积显著不等于零，则继续至第四步进行检验；反之，若结果为零，则说明中介效应不存在。第四，检验中介变量中介效应程度，即模型(7)中系数W1的显著性，若不显著则表明为完全中介效应，结果显著则表明为部分中介效应。

在以上模型中，被解释变量为股价崩盘风险(CrashRisk)，分别使用股价负收益率偏态系数(NCSKEW)和股价收益上下波动率(DUVOL)衡量，选择数据为延后一年的数据；核心解释变量为Bank×Year两个虚拟变量的交互项；Controls包括上述相关控制变量；εi,t为随机误差项，Ind表示控制行业固定效应，μi为个体固定效应，λt为时间固定效应。

模型中几个主要系数的含义如下：模型(4)用来验证假设H1，α1表示市场化债转股后对企业股价崩盘风险的影响，如果α1显著为负，说明市场化债转股后，能降低企业股价崩盘风险；模型(5)用来验证假设H2，D2表示市场化债转股政策影响后对企业股价崩盘风险的影响差异，D2显著为负，说明相对于非市场化债转股公司，市场化债转股企业的股价崩盘风险较低；模型(6)中的β1表示市场化债转股与中介变量之间的关系，β1显著为负，说明市场化债转股后企业确实能缓解企业融资约束和融资成本；模型(7)用来验证假设H3和H4，W1和W2显著为负，说明市场化债转股通过缓解融资约束和降低融资成本的中介作用降低了企业股价崩盘风险。

(四)描述性统计

表2列示了文中相关变量的描述性统计结果。其中，股价负收益率偏态系数(NCSKEW)均值和标准差分别为-0.468和0.942，股价收益上下波动比率(DUVOL)均值和标准差分别为-0.476和0.752，与以往文献中研究数据基本符合。其他变量的分布均在合理范围中，不再详细赘述。

表2 主要变量的描述性统计结果

四、实证检验

(一)回归分析

首先，通过模型(4)检验市场化债转股对股价崩盘风险的影响。表3第(1)列和第(3)列，结果为全样本中仅控制时间固定效应和行业固定效应，即未放入控制变量时的估计结果报告。结果显示，市场化债转股(Bank)的回归系数均在1%水平上显著为负，表明市场化债转股后，能降低企业股价崩盘风险，检验结果支持假设H1。其次，为更进一步分析这一关系是否稳健，在回归中纳入相关控制变量再进行分析。结果即(2)列和(4)列，Bank对NCSKEW和DUVOL的回归系数皆为负，且在1%的统计水平上显著，表明在控制了相关影响股价崩盘风险的变量后，市场化债转股与企业股价崩盘风险之间的负相关关系依旧成立，回归结果更进一步验证了假设H1。控制变量中，年度收益率(Ret)和公司规模(Size)的回归系数显著为正，说明随着股价年度收益率的增长和公司规模的扩大，会增加企业股价崩盘风险，可能是虽然年度收益率和公司规模有提升，但是会造成公司净利润收益并未达到预期目标以及市场价值被高估的情况，导致企业股价崩盘风险上升。而总资产收益率(Roa)和成长能力(MB)的回归系数分别是-0.881和-0.092，同时与被解释变量在1%水平上显著负相关，说明净利润和股价总市值的增长将会降低企业股价崩盘的风险。

表3 全样本市场化债转股对股价崩盘风险的影响

表3(续)

(二) 稳健性检验:PSM-DID模型检验

为了进一步保证上述检验结果的稳健性，同时为了检验假设H2，通过倾向得分匹配双重差分法(PSM-DID)模型来进行检验。首先，利用倾向得分匹配法(PSM)通过多个角度在全样本中匹配出与实验组各方面都较为相似的新的对照组，再基于新的样本分为2010—2016年以及2016—2020年两段时间点进行双重差分回归(DID)，以避免样本选择性偏差对回归结果带来的影响以及内生性问题。

其次，经过PSM匹配得到合适的对照组后，使新的对照组与实验组之间的变量不存在显著的差异性。同时为检验双重DID模型中存在的估计偏误问题，保证双向固定模型效应的稳健性以及减少样本的内生性问题，使实验组和对照组满足平行趋势假设，因此对两组数据进行平行趋势检验，结果如表4所示。结果显示，2016年实施市场化债转股政策后，相比2016年未实施政策前实验组的股价崩盘风险明显下降，而对照组的变化趋势则不太明显，这表示匹配后的数据满足平行趋势假设，双重DID模型数据具有稳健性。随后，将新的对照组和实验组按政策实施年份利用双重差分模型(5)来进行分段回归验证，回归结果如表5所示。(1)列和(2)列为2010—2016年市场化债转股实施前实验组和对照组企业股价崩盘风险的回归结果，(3)列(4)列为2016—2020年市场化债转股实施后实验组和对照组企业股价崩盘风险的回归结果。从回归结果来看，Bank×Year表示时间虚拟变量以及市场化债转股虚拟变量的交互项，两个时间段的回归系数皆为负数且回归系数绝对值越来越大，说明随着政策的进一步落实，市场化债转股对于企业股价崩盘风险的影响越来越明显，且2016—2020年的回归系数在1%水平上与企业股价崩盘风险显著负相关，表明相对于未进行市场化债转股的对照组而言，实施了市场化债转股的实验组企业股价崩盘风险更低，同时佐证了假设H1和H2。

表4 匹配后股价崩盘风险的平行趋势检验结果

表5 PSM-DID模型回归检验

五、市场化债转股与股价崩盘风险：中介效应的机制识别

上述回归结果表明，市场化债转股后，能显著降低企业股价崩盘风险，且相对于非市场化债转股的企业而言，市场化债转股的股价崩盘风险较低。但对市场化债转股即股价崩盘风险之间的具体机制作用还尚未分析。如前所述，企业市场化债转股后，一方面有助于缓解融资约束，为企业发展提供资金支持；另一方面，市场化债转股在很大程度上促进了公司治理效应，在缓解融资约束的同时降低了融资成本，也为企业高质量发展提供了便利条件。因此，在模型(6)中选取融资约束(Fa)和融资成本(Fb)两个因素来验证市场化债转股对股价崩盘风险影响的部分中介效应。

表6报告了市场化债转股通过缓解融资约束从而影响股价崩盘风险的中介效应检验结果。表6第(1)列和第(2)列分别显示了模型(4)中滞后一期的市场化债转股对股价负收益偏态系数(NCSKEW)和股价收益上下波动率(DUVOL)的回归系数，其系数分别为-0.023和-0.205，都通过了1%负水平的显著性检验，表明市场化债转股能显著降低企业股价崩盘风险。这一结果与前文的实证结果基本一致。表6第(3)列显示了模型(6)中市场化债转股(Bank)对企业融资约束(Fa)的回归结果。Bank的回归系数为-0.033，在1%水平上显著为负相关，这表明市场化债转股的确缓解了企业的融资约束。进一步分析，模型(7)检验了企业市场化债转股(Bank)、融资约束(Fa)对NCSKEW和DUVOL的影响，回归结果如表6第(4)列和第(5)列所示，Bank的回归系数分别为-0.026和-0.216，都在1%水平上通过显著性检验，该系数代表市场化债转股对股价崩盘风险的直接影响；融资约束(Fa)的系数分别为-0.085和-0.071，并且都通过5%的显著性检验，这表明Fa确实降低了企业股价崩盘风险。按照前文所描述的检验中介效应的方法可以得出，在市场化债转股对企业股价崩盘风险的影响中，融资约束的中介效应是存在的，且表现为部分中介效应。根据计算，融资约束的中介效应大小为模型(6)中市场化债转股(Bank)的系数(-0.033)和模型(7)中融资约束(Fa)的系数(-0.085和-0.071)的乘积，数值都不等于0，间接影响存在。同时，为增强结果的稳健性Sobel检验的结果(Z=2.263，P<0.01)，表明融资约束的中介效应存在。上述结果表明，市场化债转股使企业融资约束得到缓解，企业有更多资金来源维系企业的运营稳定，因此能进一步降低企业股价崩盘风险，进一步验证了假设H3。

表6 中介机制Ⅰ：融资约束

表7报告了市场化债转股通过降低企业融资成本从而影响企业股价崩盘风险的中介机制检验结果。表7第(1)列和第(2)列分别显示了模型(4)中滞后一期的市场化债转股对股价负收益偏态系数(NCSKEW)和股价收益上下波动率(DUVOL)的回归系数，其系数分别是-0.023和-0.205且都通过了1%负水平的显著性检验，表明市场化债转股能显著降低企业股价崩盘风险。这一结果与前文的实证结果基本一致。表7第(3)列显示了模型(6)中市场化债转股(Bank)对企业融资成本(Fb)的回归结果，Bank的回归系数为-0.057，在1%水平上显著为负相关，这表明市场化债转股的确缓解了企业的融资成本。进一步分析，模型(7)检验了企业市场化债转股(Bank)、融资成本(Fb)对NCSKEW和DUVOL的影响，回归结果如表7第(4)列和第(5)列所示，Bank的回归系数分别为-0.022和-0.215，都在1%水平上通过显著性检验，该系数代表市场化债转股对股价崩盘风险的直接影响；融资成本(Fb)的系数分别为-0.139和-0.082，并且都通过5%的显著性检验，这表明Fb确实降低了企业股价崩盘风险。按照前文所描述的检验中介效应的方法，可以得出，在市场化债转股对企业股价崩盘风险的影响中，融资成本的中介效应是存在的，且表现为部分中介效应。根据计算，融资成本的中介效应大小为模型(6)中市场化债转股(Bank)的系数(-0.057)和模型(7)中融资成本(Fb)的系数(-0.139和-0.082)的乘积，数值都不等于0，间接影响存在。同时，为增强结果的稳健性，Sobel检验的结果(Z=2.669，P<0.01)表明融资成本的中介效应存在。上述结果表明，市场化债转股降低了企业融资成本，从而为企业增加了可用资金，降低了企业股价崩盘风险，进一步验证了假设H4。

表7 中介机制Ⅱ：融资成本

表7(续)

六、研究结论与政策启示

(一)研究结论

针对中国股价市场崩盘风险日益加剧的现象，金融系统性风险和市场流动性风险逐步暴露，在政府进一步推动市场化债转股的战略背景下，企业有望通过市场化债转股提升公司价值，降低企业杠杆率后降低企业股价崩盘风险。基于此，利用中国2010—2020年沪深A股非金融类上市公司样本数据，运用实证分析法，考察市场化债转股对企业股价崩盘风险的影响及其作用机制。研究结果表明：市场化债转股相对于非市场化债转股企业而言，其股价崩盘风险更低，且市场化债转股后，企业股价崩盘风险将显著降低。在通过PSM-DID模型的稳健性检验后，该结论依旧成立。进一步分析表明，市场化债转股企业通过缓解融资约束和降低融资成本的中介作用降低了企业股价崩盘风险。说明市场化债转股是降低企业杠杆率、降低股价崩盘风险的有效政策。

(二)理论启示与政策建议

本文研究结论有如下启示：第一，对企业而言，针对股价崩盘风险背后的成因，上市公司应该优化自身股权结构，运用好政府强监管手段的同时有效降低企业高杠杆率，建立有效的风险防范机制，充分发挥股东会、董事会等部门对企业的监督作用，抑制企业利用会计政策导致虚假降杠杆，减少股价崩盘风险，促进企业长远发展。第二，针对市场化债转股的可行性分析，政府在推进企业去杠杆的过程中应坚持好市场化原则，不断完善市场环境以及资本市场机制，拓宽企业融资渠道降低企业融资成本，通过市场化手段，实现企业可持续去杠杆化。第三，政府在鼓励符合条件的企业积极推进市场化债转股的同时，也应关注企业自身的债务情况，减少信息不对称，增加企业财务信息透明度，完善企业自身内部治理，防范去杠杆所带来的负面效应，推进供给侧改革方案的平稳落实。