企业并购的财务风险及其控制——以宝钢并购武钢为例

林天宇

（南京林业大学经济管理学院，南京 210037）

自2000 年以来，经济一体化愈演愈烈。伴随着经济发展以及产业结构的巨大变化，开展有价值的并购活动来实现资源的重新优化和配置意义重大。在西方国家将企业并购开展得有声有色的同时，我国企业并购交易规模也大幅增长。排除可能的市场性风险及国家政策指导，我国企业并购活动未来将呈稳步上升趋势。但是我国并购开展时间远晚于于西方国家，在缺乏经验教训的情况下，失败的案例也是层出不穷。因此，要想通过并购实现提升企业绩效的目的，尤为需要注意风险防范，做好风险管控工作。

一、企业并购中财务风险的防范方法

（一）融资风险的防范

1.融资结构合理化

企业融资倾向于选择加权平均后融资成本最小的方案。企业通常优先选择内部融资，其次是债务融资，最后是权益融资。若企业资本结构流动性较差、负债较多，则可以选择混合融资。当企业资本结构合理但缺乏资金时，权益融资和债务融资都可以选择。债务融资资本成本低，且可以调整企业资本结构。但如果债务融资数额过大、资产负债率过高则会使企业财务风险增大。权益融资虽然风险较低，但不能保障股东的控制权且资本成本较高。总之，企业融资要能维持权益和债务的平衡，确定企业最佳资本结构，在实现成本最小的同时使风险最低。

2.融资渠道多样化

内部融资和外部融资是主要的两种渠道。企业的库存资金是内部融资的手段，发行债券和借款等则是外部融资渠道。我国金融市场多样且丰富，企业可选择可转换债券、认股权证、普通股等多种方式，多渠道融资能够将成本和风险降到最低。

（二）定价风险的防范

1.对被并购企业的信息充分调查

企业并购的目的是增强企业市场竞争力，扩大规模。因此，在并购发生前，企业不但要清晰了解自身的实力和市场定位，还要对目标企业充分调查，以了解目标企业的资本结构、股权状况、投资情况、资产的权属及其他的财务信息。此外，比较同行企业的数据也是保证信息真实性的方法。监督部门和经验丰富的中介部门也是保证企业准确评估目标企业价值的助手。

2.完善企业价值评估方法

收益法是将未来每一时点产生的收益贴现到具体某一时点。无论是CAPM模型，还是现金流量法，或是内含报酬率法，都是依赖于贴现系数，但数据的准确性与否、取得数据的困难程度都是对该方法的考验。

成本法主要是通过对资产负债表数据的利用，计算出资产和负债现存的价值大小。由于数据容易取得，所以相比于收益法有一定优势；但是对企业未来收益及财务报表以外的因素考虑不周全。

市场法则是通过参考同行业的企业数据以及对市盈率进行比较取得数据，因此数据更接近市场价格。但是参考企业与目标企业的关联性值得探讨，且考虑的因素较多，因此准确性有待考究。

（三）支付风险的防范

1.对支付方式的选择

企业可选择股权、现金、杠杆等多种支付方式，每种支付方式都有其优缺点。企业要根据自己的资本结构选择最合适的支付方式，以此来分散风险。若企业现金流充足可采用现金支付。但为避免债务负担，企业应测算能承受的最大现金支付额，避免收益率小于债务利息率。股权支付则是要确定合理的转股比率，避免股权稀释。混合支付则是通过有效组合降低风险。合理的搭配可以既获得节税效益，又可以避免股权被稀释。

2.延迟支付

拖延现金支付时间也是一种规避支付风险的手段。一次性偿还巨额款项会使企业的流动性出现问题，所以多数企业会采用分期付款的方式来缓解可能出现的资金流动性不足的情况。

（四）整合风险的防范

1.准确把控时间和目标

我国很多企业的整合发生在并购后，这时效率过低而成本高的问题会暴露出来。所以，提前对并购事项作出规划是十分必要的，不但有利于并购进行还可以提早发现问题，避免损失发生。

统一的财务目标有利于企业制订合理的方针进行后续的生产经营活动，统一的目标具有导向作用，并可以对员工进行激励和鞭策，还可以树立工作方向，衡量绩效。

2.建立合理的财务组织机构

为提高生产效率，企业应根据生产业务量和经营的烦琐程度来设置合理的组织机构。当生产中业务量大时，多部门、细分工可以为企业解决生产上的障碍。但多部门也要避免部门职能重复而出现的浪费以及效率低问题。其次，还应加强监督与控制。被派遣的工作人员要在了解并购企业的同时，还要明白自己与被并购企业各自的财务职能。对双方财务机构组织整合的目的并不是建立一个新的组织机构，而是优势互补、相互协调，在考虑双方职能的基础上形成并购后的组织机构。

3.清晰整合内容

企业并购要具有方向性。在成本和收益配比的基础上，企业只有在成本小于收益的情况下才应该整合。对于债务的整合，首先要梳理一下被并购企业的债务关系，将一部分可转移且合理的债务转移，并对后续进行监督。债务整合的目的还是在于通过整合使企业发展并进一步对资本结构进行优化。

二、宝钢并购武钢案例分析

（一）并购案例介绍

1.并购背景

（1）供大于求

如今中国的钢铁企业已经处于成熟期，年产量达8.04 亿吨，占全球钢产量近一半。但需求量却远小于产量，仅利用了大约67%，利用率较低。

（2）政策支持“去产能”

随着《钢铁工业调整升级规划（2016—2020 年）》等相关文件的发布，减少产能已是钢铁行业进行调整升级的主要方法，并且实施效果显著，已让不少的企业扭亏为盈。

大型钢铁企业通过强强联手化解剩余产能，国家对企业减产重组进行了大力扶持，使前十大产钢企业占比超过60%。

（3）行业集中度提高，加强了竞争力

武钢与宝钢均在硅钢生产上有所建树，一旦合并将成为全球最大的硅钢生产企业。由于合并后占全球贸易量达到3.6%，议价能力大幅提高。合并后研发能力及科技水平都会得到提高，从而竞争力会大大增强。

2.并购方案介绍

宝钢在这次合并中担任整合者的角色，对武钢进行吸收合并，武钢整体并入宝钢，成立宝武钢铁集团。宝钢股份继承接受武钢全部资产负债业务等，宝钢控制武钢所有股权。此次交易换股价格为4.06 元每股。

（二）并购前企业价值评估的风险分析

从表1、表2、表3 分析可知，自2015 年末起武钢营业利润、利润总额、净利润都出现大幅度下滑，说明企业的经营出现了问题。这些问题由多方面因素导致，如钢铁行业竞争加剧、供远大于求导致的产能过剩，另一方面可能是企业的管理效率出现了问题。资产负债表则体现出企业这几年的资产增长规模远小于负债，企业流动性不足、融资成本加剧。而应收存货等周转率也出现大幅降低，说明收账速度变慢，坏账损失出现的可能性提高。资产周转率降低则体现了企业库存积压，可能闲置资产较多。而以上这些偿债指标和营运盈利指标反映的绩效变差，都容易让收购方对目标企业价值出现高估的风险。但二者均为国务院控制的国有企业，信息较为透明，信息不对称产生的评估风险大大降低。

表1 武钢股份的合并资产负债表主要指标

表2 利润表

表3 营运能力分析表

（三）并购中支付风险的分析

1.盈利能力分析

通过表4、表5 数据分析得出，宝刚作为国内领军的钢铁企业在并购前运营情况良好，在2015 年钢铁行业集体低迷的经济环境中依然能保持总资产的增加，虽然报表中反映净利润每股收益都出现了下跌，但2016 年各项指标均回归正轨，实现稳步增长；且宝钢一直保持着流动资产和非流动资产的比例稳定，流动性良好。利润表则显示宝钢在行业低迷的情况下依然保持盈利状态，2015 年利润下滑较为严重，但2016 年实现了回升。综上所述，宝钢公司实力雄厚、竞争力强，在产能过剩的背景下依然保持资产负债率稳定，因此支付风险可以被诸多因素影响，企业自身的综合实力往往起到决定性因素。2.宝钢并购后偿债能力

表4 宝钢股份合并资产负债表

表5 宝钢股份合并利润表

从表6 我们可以看出，并购后企业的资产负债率出现了小幅度上升，伴随而来的是风险的轻度增加。但流动资产比率和速动比率基本保持着稳定，企业的流动性依然较好，偿债能力依然较强。预计随着合并的深入进行，协同效应会慢慢发挥作用，资产负债率也将降低到初始的水准。且企业的资产负债率一直低于行业的平均水平，所以偿债方面存在的风险较小。

表6 偿债能力分析表

3.宝钢并购后营运能力分析

从表7 分析得出，在并购事项发生后，企业的其余各项周转率均出现小幅度下跌，总资产周转率基本维持稳定，企业总体运营状态基本不受影响。随着时间推移，协同效应发生之后，各项周转率会有小幅回升，运营效率也会出现一定的提升，因此并不会出现库存积压、资金周转困难等相关问题，周转风险较小。

表7 营运能力分析表

4.企业控制权危机

由表8 可以分析得出，并购发生后，企业的每股收益都出现了下跌，主要由于在市场上流通的普通股数量增加以及换股并购导致的股权稀释。虽然换股并购的方式使融资风险降低，但是会使公司的股权遭到稀释。

表8 利润表相关要素

（四）并购后的整合风险

1.制度及产权问题

企业兼并之前并购方和被并购方往往采用不同的财务制度，所以对其进行整合存在不小的问题及麻烦。事实上是，会计核算上宝钢和武钢存在着差异，如在坏账计提和固定资产折旧上。两家公司规模都较大，因此在会计估计上应该不存在差异，但是整合后要完全一致还是存在不小的难度。且两家公司所处地域相隔较远，收购方要与当地政府调整好关系，制定好相应的政策，因此整合风险还是存在的。

2.组织机构合并问题

两家公司均为国有上市企业，各自人员劳动关系和财务体系都很完备。并购完成后，武钢员工及财务体系由宝钢接管。由于两家公司的规模都较大，要想根据业务分工和架构对双方的组织机构进行合并就需要相当长的时间，并且存在不少的问题，比如部分公司高层可能对企业兼并后的安排存在不满。

3.未来发展方向与目标的整合风险

两家企业作为国有上市公司都以股东财富最大化作为运营管理的目的，采取成本最小化、业务多元化、经济规模化等多种手段使公司获取最多的利润。但是并购前双方的核心业务并不相同，宝钢以加工及钢铁制造为主营业务，武钢则以冶金产品、钢铁衍生品等产品及相关技术的科研开发为主营业务，这使得二者合并后公司发展财务目标及发展方向存在一定的矛盾。企业整合后两家公司需要优势互补，明确核心产品战略地位，加强技术研发，共享平台，促进产品升级，提升产品竞争力。在达成这些目标的同时，需要漫长的整合和调整过程，也需要企业引导各方围绕共同的目标和利益稳步推进各项工作，因此在达成目标的同时伴随着不小的整合风险。

4.企业文化及资金整合风险

武钢股份在整合之前存在一些产权尚未登记及归属权尚未明晰的资产，由于这些资产武钢尚未取得完全的控制权，因此不排除在取得产权时有法律障碍的可能性。负债方面，武钢之前曾发行过部分债券，在被宝钢兼并后，宝钢将对其债券承担担保责任，因此武钢在资产和负债方面依然存在不少问题，这对宝钢的短期整合带来很多麻烦。除此之外，两个企业的企业文化在整合过程中会相互碰撞，如果企业文化最终不能协调相容，势必会造成员工对企业文化的丧失及模糊化，以及对企业的承诺，使企业规模经济目标的实现出现风险。

（五）整合过程中的风险防范与控制

1.价值评估风险的防范和控制

本次交易中，对市场参考价的选取采用的是换股支付并购公告日前20 个交易日的平均股票交易价格，定价原则采纳大于等于参考价的90%作为准则，来确定换股数量及价格。而采用停牌前历史市价为依据，体现了对该兼并投资价值判定的科学性。如果估值定价单纯地使用双方的账面价值，显然不够准确，而采用资本市场的科学定价更能让股东满意，同时转换股份比例也使价值评估风险大大降低。合理的利用中介机构以及财务顾问等进行相应的指导，使评估体系和方法更加完善，也避免了信息不对称的情况，且大大减少了并购成本。中介机构还提供充分的监督，以尽可能低的代价让并购延续。政府的相关政策也一定程度上减轻了评估风险。

2.支付风险的控制与防范

在本次并购交易中，宝钢采取换股支付方式对武钢进行了兼并，减少了并购方对流动资金的大量占用，避免了需筹集大量现金产生的财务风险。除了在税负上有更多的收益外，还使交易更加透明，让支付的灵活化程度大大提高，减少了财务危险爆发的可能性。在换股时，宝钢和武钢股价分别为4.06 和2.58，原本持有未进行申报等武钢股份股票的股东将全部按一定的比例转换为宝钢为并购发行的A 股股票，使财务隐患缩减。同时，加强监督，对经营管理加强控制，并提高风险防范意识，使内部的安全漏洞大大减少。

3.财务整合风险的防范与控制

在本次并购交易中，宝钢并购武钢在经营管理、制度整合、文化整合上都实施了相关措施，在协同效应的作用下，使企业营运效率提高，盈利能力提升。在并购过程中将任务合理分配，确定人员的责任，使双方企业优势互补。因为是跨区域合并，且合并企业规模较大，所以工作量巨大。只有在企业获得的利益和并购速度中寻找到最佳位置，才能使兼并顺利进行。对于一个持续经营的企业来说，企业成本费用的产生是管理层对各种资源投入的承诺。因此通过对目标导向及相应体系的改善是达到预期目标的方法。

结语

通过此次并购，宝钢改善了自身产品结构，扩大了国际市场份额，提高了产业集中度。在巩固其国内钢铁企业龙头地位的同时，将优质资源和先进理念传导至企业，并通过有效的整合手段提升企业绩效。在钢铁行业低迷、国内钢企急需转型升级的背景下，为有效推进国内钢企并购活动的开展，并解决并购后存在的问题，本文提出以下建议。

（1）对企业自身进行合理的评估。合理确认目标公司的价值，通过财务报表、中介等多种渠道进行详细了解。

（2）制定合理的战略进行融资，多元化的策略能很好的规避风险。

（3）支付手段多样化，合理运用政府资金政策，减少企业资金压力。

（4）注重财务整合，在合理的计划下，遵循统一的财务目标，高效地在双方制度、结构、文化方面进行整合。

（5）发挥政府的作用，优化资产负债结构，保证资产质量，合理减轻财务风险并提高抵御风险能力。

（6）多元化发展，可以增加内部企业或产业的生产力和创新能力，由此刺激企业的发展壮大。