国常会部署稳经济一揽子政策的接续政策措施

近期市场对财政增量措施的推出非常关注，一方面，今年以来财政收支呈现了明显的“增支减收”特征，上半年31省份一般公共预算收支差均为负，紧平衡压力加大;另一方面，随着今年新增专项债基本发行使用完毕，市场对下半年财政积极发力有所担忧。本次国常会推出的增量举措，或可弥补1万亿的资金缺口，推动重大项目落地开工。上述增量举措落实下，我们预计广义财政扩张有望持续至四季度，支撑基建增速持续维持高位。

我们理解这次国常会的精神内核，是在“不透支未来”的基础上强调政策落实，并提前布局政策工具对冲土地出让金下滑。本次会议提出地方应加快政策举措落实，国务院大督查将地方稳经济工作纳入督查和服务范围。将此前7月政治局会议提到的“经济大省要勇挑大梁”落到实处。国常会最具信息含量的是5000亿元专项债务限额，以及3000亿元新增政金债。我们理解之所以在当下时点推出两笔资金，核心原因在于7月以后土地出让金加快下滑，三季度地方政府财政收支平衡压力将有所抬头。7月以来资本市场一直反映经济过冷以及信用收缩伴生的超额流动性宽松。过度悲观的预期主要来自于地产超经验下行。我们一直以来强调两点：第一，出口、基建和制造业投资表现稳健，意味着今年以来支撑中国经济的主线没有发生根本性变化。第二，近期政策信号已有积极变化。我们可以对后续地产政策以及信用企稳更加乐观一些。

对于本次增量政策的推出，我们认为对应的政策背景有二，一是土地出让收入的进一步下滑，由于政府性基金预算与基建的高度相关性，6月两次国常会提出的政策性金融工具大致可以弥补预计约1.5万亿元的资金缺口;而下半年土地出让收入仍在进一步下滑，拐点尚未见到，客观上需要进一步追加对应的政策工具;二是5000亿元的专项债结存限额调用在规模并未超预期，也需要其他增量工具的补足。专项债结存限额的调用规模一方面受到地区空间不均衡的限制，另一方面也受到高債务率、隐性债务可能还需要置换空间、历史原因等多方面的约束。7月以来，在区域疫情升温、高温有序用电、地产销售回落等因素综合影响下，经济重新趋弱，宏观预期亦再度徘徊。而值得注意的是，政策在这一过程中出现了明显加码，一是8月22日1年期和5年期LPR下调;二是本次确定“用好5000多亿元专项债结存限额”及“增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度”。如9月后高频数据能随疫情和高温影响减退，再出现环比修复特征，则宏观预期会有一定修复。

8月22日1年期LPR报价下降5BP，5年期LPR报价下降15BP。此次MLF降息是自去年三季度以来的本轮宽松周期的延续，其重要意义在于向市场释放当前货币政策宽松基调未改的信号，打消市场疑虑，提振信心。而LPR的非对称下降体现出央行宽信用诉求依然浓厚，但无意大水漫灌。短期来看，当前央行已经发力充足，资金面供给较为充裕，相较于连续降息，当前更需要财政资金的落地以及各部委政策形成合力切实扩张需求。