KKR的另类成长路径（五）

杜丽虹

在推动新业务、新策略成长方面，KKR将一个业务平台的发展分为四个阶段：

第一阶段，业务发展的早期，即平台创立期，也是第一代基金的发起和投资期，这一阶段的主要任务是组建团队、吸引优秀人才、建立投资记录，这一阶段的管理费和资本市场交易费的贡献都较少，没有业绩报酬，自有资本的投入也处于净流出阶段。

第二阶段，业务平台的发展期，即产品线的扩增阶段，通常是第二代、第三代基金的发起和投资期，这一阶段的主要任务是区域扩展、相似子策略的延伸、以及建立声誉、和增加投资人的关注度，这一阶段的管理费开始增长，偶尔会贡献一些资本市场交易费，业绩报酬较少，自有资本的投资仍处于净流出阶段。

第三阶段是平台的成熟期，即规模化阶段，通常是第三代、第四代基金的发起和成熟期，这一阶段的主要任务是扩大LP规模、增加市场份额、释放管理杠杆，这一阶段的基金管理人已经有能力提升管理费率了，并可以贡献连续性的资本市场交易费收益，业绩报酬也开始增长，并开始回收自有资本的投资。

第四阶段，业务平台的规模化收割阶段，通常是第四代以后的基金，这一阶段的基金已进入规模化的收割期，管理费和业绩报酬都较高，资本市场交易费的贡献也变得多样化，并可以源源不断的贡献自有资本投资收益。

以上是一个完整的成长周期，当然，很多新业务平台可能在第一、第二阶段就以失败退出了，最终，可能只有少数业务能够成功进化到第四阶段，并成为公司的明星产品。

如KKR的基建业务，公司于2010年推出基建策略，第一代全球基建基金Global Infrastructure I于2011年进入投资期，共获得承诺资本10亿美元，其中KKR以自有资本出资5000万美元。为了吸引投资人，第一代基建基金的管理费率仅为1.0%，且超业绩门槛部分也只收取10%的业绩报酬。截至2021年12月31日，第一代全球基建基金已完成全部投资，投入资本累计升值112%，毛回报率达到17.6%，净回报率达到15.6%，其中，年度的现金回报达到6.1%。

随着管理团队的成熟和第一代基建基金业绩记录的建立，公司于2014年推出了第二代全球基建基金并由此进入了基建业务平台的发展期。第二代全球基建基金共获得了30亿美元的承诺资本，其中KKR以自有资本出资1.25亿美元。相比于第一代基建基金，第二代基建基金的管理费率仍然是1.0%，但超业绩门槛部分的业绩报酬提取率微升至11%。截至2021年12月31日，第二代全球基建基金也已完成投资，投资部分累计升值90%，毛回报率达到20.2%，净回报率达到17.5%，截至2020年底，年度的现金回报达到5.0%。

公司在2018年推出了第三代全球基建基金，第三代全球基建基金共获得承诺资本72亿美元，其中KKR以自有资本出资2.75亿美元。鉴于前两代基金的稳定表现，第三代基金的管理费率上升至1.2%，超额收益的业绩报酬提取比例也上升至16%。随着第三代基金的推出，2018年公司基建业务的管理费收益大增，并在年内为KKR贡献了1.67亿美元的可分配收益。2019年KKR基建业务开始向亚太区拓展，亚太基建基金于2020年1月完成募集，共获得承诺资本39亿美元，成为聚焦亚太区的最大基建基金。2020年，KKR的基建部门又开始向周边相似策略延伸，推出了核心型基建基金（Diversified Core Infrastructure），这是一个开放式投资平台，单笔投资的目标持有期为5-7年，目标的毛回报率为8%-10%，目标的年度现金回报率为4%-6%，截至2021年12月31日该基金共获得承诺资本69亿美元。

2021年KKR推出了第四代全球基建基金，它的推出也标志着KKR基建业务平台的成熟，基金费率已经从第一代基金的“1.0%管理费率+超额收益10%的业绩报酬”上升到“1.2%-1.3%的管理费率+超额收益20%的业绩报酬”;募集资本的规模也大幅提升，截至2021年12月31日第四代全球基建基金共获得了158亿美元的承诺资本。相应的，基建平台的管理资产规模也从2011年的10亿美元快速提升到2021年的超过400亿美元;贡献的管理费收益则从2018年的8400万美元上升到2020年的1.58亿美元，预计到2022年可达2.75亿-3亿美元。

未来，随着基建业务平台的规模化，预期管理杠杆还将大幅提升，并贡献更丰厚的管理费、业绩报酬、本金投资收益和资本市场交易费收益。

类似的还有公司的地产投资平台，KKR于2010年开始筹建地产投资团队，2011-2015年是公司地产业务平台发展的第一阶段，即，平台搭建阶段，这一阶段的主要任务是吸引人才、形成投资文化、并在自有资本的支持下建立早期的业绩记录。这一阶段公司组建了北美股权投资团队、欧洲股权投资团队，并以挖角形式组建了不动产债权投资团队，发起了第一代美国地产基金、第一代欧洲地产基金、以及商业地产抵押贷款REIT平台（KREF）。

在这个阶梯式的成长周期中，有些策略可能会被淘汰，而有些策略则会最终发展为公司的明星产品，而KKR战略的核心就是通过持续孵化新业务、打造明星产品来推动公司整体管理规模的增长，并吸引更多样化需求的投资人。

2016-2020年为地产业务平台发展的第二阶段，这一阶段的主要任务是孵化新产品线以形成更全面的产品系列，确立市场地位、吸引主要投资人的观注。这一阶段KKR发起了第二代美国地产基金和第二代欧洲地产基金，并通过区域拓展新推出了亚洲地产基金，通过策略延伸新推出了美国核心增益型地产投资平台、CMBS投资平台、地产领域的错位投资策略、以及稳定信贷投资基金等产品线，管理资产规模也上升到150亿美元（加上Global Atlantic的不动产投资資产后，总管理资产可达270亿美元）。

进入2021年后，KKR地产投资平台也进入了发展的第三阶段，这一阶段主要通过吸收第三方管理资产来实现规模化，放大管理杠杆。到2021年底公司地产平台的管理资产规模已达到420亿美元，2022年完成对MC-USBR的收购后，管理资产规模将进一步提升到560亿美元，未来还计划推出欧洲和亚洲的核心增益型地产投资平台，并通过KREST基金拓展个人理财市场，进一步放大管理资产规模。

从以上经历不难看出，一个新业务平台的孵化至少需要10年时间才能成熟，这期间平台的收益贡献较少，主要是组建团队、在自有资本的支持下孵化种子项目、形成业绩记录，并向周边区域扩展产品线、吸引投资人的注意力，而只有那些进入了成熟期的业务平台，才能实现有意义的收益贡献。

目前KKR的实物资产部门在整体上正步入成熟期，但就具体策略而言，真正成熟的投资平台还只有美国的机会型地产基金和全球基建基金，欧洲和亚洲的机会型地产基金、CMBS的劣后份额投资策略、抵押贷款REIT、以及亚洲基建基金和能源基金都还处于发展期，核心增益型地产基金、机会型地产信贷基金、地产错位基金、稳定不动产信贷投资平台、面向个人投资者的KREST基金、以及核心型基建投资平台和能源领域的永续投资平台则处于发展的早期阶段。在这个阶梯式的成长周期中，有些策略可能会被淘汰，而有些策略则会最终发展为公司的明星产品，而KKR战略的核心就是通过持续孵化新业务、打造明星产品来推动公司整体管理规模的增长，并吸引更多样化需求的投资人。

在过去10年，KKR几乎每年都有新策略推出，相应的，虽然产品线众多，但目前只有美国、欧洲、亚洲的并购基金业务和另类信贷领域的BDC管理、美国的直接贷款及CLOs业务处于规模化收割阶段，而全球基建基金、美国地产基金、及部分公开市场的信贷投资业务处于相对成熟阶段，其他业务则大多处于业务发展的早期和成长期，这些基金无疑会占用较多的自有资本，但每个新策略的成熟都会为公司带来新的投资人和持续流入的管理资产，并推动公司的管理资产规模跨上一个新的台阶。

如截至2021年一季度末，募集資本达到140亿美元的第十三代美国并购基金中，53%的承诺资本来自现有美国并购基金的投资人，26%来自KKR其他产品的投资人，21%来自从未投资过KKR产品的投资人;而通过业务线延伸发展起来的基建投资平台上，当时募集资本达到140亿美元的第四代全球基建基金中，有57%来自现有KKR基建基金的投资人，有18%来自KKR其他产品的投资人，有25%来自从未投资过KKR产品的投资人;而通过区域拓展发展起来的亚洲投资平台上，募集资本达到150亿美元的第四代亚洲并购基金，仅有44%的承诺资本来自现有亚洲并购基金的投资人，有24%的资本来自KKR其他产品的投资人，有32%的资本来自从未投资过KKR产品的投资人……所以，新策略的成熟不仅会为公司带来规模化的管理资产，还能引进新投资人，并可以通过交叉销售增加现有投资人持有的KKR产品数量，以增强对现有投资人的黏性。

在2015年时KKR的年度融资额仅为200亿美元，主要来自私募股权基金、杠杆化信贷和另类信贷投资策略;到了2020年，KKR的年度融资额达到440亿美元，主要来自私募股权基金和实物资产投资基金;2021年，仅上半年KKR的融资额就达到730亿美元（全年融资额达到1200亿美元），主要来自私募股权基金、实物资产投资基金、及核心型投资策略——显然，基建业务和核心策略已经成为公司重要的资本来源，KKR也在期待能够从孵化中的新业务里诞生更多的明星基金。

如果以横轴为策略发展阶段，以纵轴为业务线，则今天的KKR已经形成了矩阵式的策略/产品分布，从而为后续明星产品的诞生和持续的创新奠定了基础。