利率仍有下调空间

廖宗魁

央行再度“降息”了。

8月15日，央行把1年期中期借贷便利（MLF）操作和7天逆回购操作的中标利率均下调了10个基点。8月18日召开的国务院常务会议指出，要完善市场化利率形成和传导机制，发挥贷款市场报价利率（LPR）指导作用，支持信贷有效需求回升，推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本。

继此之后，8月22日，LPR进行了非对称性下调。其中，1年期LPR为3.65%，下调5个基点;5年期以上LPR为4.3%，下调了15个基点。

受疫情反复、高温侵袭和地产偏弱等因素的影响，7月份的工业、投资、消费和地产的回升均有所放慢，这可能是央行降息的主要原因，也说明当前货币政策的首要目标仍是稳增长。

为什么采取非对称性的“降息”呢？与房贷利率关联度更高的5年期LPR下调幅度更大。一方面，具有稳地产的意图，有利于避免房地产“硬着陆”;另一方面，也可以适当的纠偏过去房贷利率“倒挂”的情况。

数据来源：Choice

这仅仅是一次突如其来的“降息”，还是会拉开一波利率下行的序幕呢？未来的利率走向又会如何？

从短期的角度看，当前经济复苏的基础并不牢固，仍然需要宽松的货币政策支持。当然，短期政策也受到一些束缚，比如结构性通胀有所上升、外部美联储加息对人民币汇率构成一定的压力。

从长期的角度看，经济增长是决定利率中枢的锚。中国经济已经从2010年以前的高增长阶段，过渡到疫情前的中高速增长阶段，如今则进入了高质量发展阶段。这就决定了，中国的利率中枢也将是长期下降的。安信证券首席经济学家高善文曾指出，过去10年中国利率维持高位是很不正常的现象，将在未来得到系统性纠正，长期利率将趋势性下降。

在8月15日，央行下调1年期LMF操作和7天逆回购操作的中标利率后，市场已经开始对这一次的LPR“降息”有所预期，而5年期以上LPR的下调幅度还低于不少机构的预期。

这一次的LPR“降息”是非对称性的，招商证券认为，这反映了监管高层对地产与汇率的平衡考虑。引导按揭贷款利率进一步下行，可以支撑房地产销售回暖，也降低了大量存量房贷提前偿还的风险。之所以5年期以上LPR下调幅度低于一些投资者预期，体现了央行对人民币汇率贬值预期的管理。自央行下调MLF利率以后，离岸人民币汇率有所贬值，如果LPR报价再进一步超预期下调，人民币短期的贬值壓力恐快速上升。

招商证券还认为，此次1年期LPR的下调幅度小于1年期MLF的下调幅度，主要是对商业银行利差的呵护。近期，央行并未通过政策帮助商业银行降低成本，那么本次商业银行下调LPR的空间主要来自MLF利率的下调，在5年期以上LPR大幅下调15bp的情况下，为了维护商业银行的利差，所以1年期LPR仅下调了5bp。

实际上，二季度以来，这种不对称性就有了充分体现，即房贷利率要比整体贷款利率下降更多。整个二季度，金融机构人民币贷款加权平均利率下降了24bp，而个人住房贷款的加权平均利率下降了87bp，有利于纠正房贷利率“倒挂”的情况。

中金公司测算，本次非对称性LPR下调预计为经济节省利息支出超2000亿元，约为GDP的0.2%;而此前MLF下调或为银行节约年化成本330亿-930亿元，低于LPR调降带来的资产端利息减收。

这一轮始于2021年年底的降息，1年期LPR累计下降了20bp，5年期以上LPR累计下降了35bp。贷款利率下降幅度要明显大于对应的LPR下降，表明金融机构在LPR基础上更大幅度的压降了贷款利率。

这次“降息”能否起到力挽狂澜的作用呢？恐怕没有那么乐观，市场也对此颇为犹豫，地产、金融等板块依然表现低迷。

国金证券认为，只依靠降息是不够的，财政、地产等措施还需加力。当前资金滞留金融体系的现象仍较为突出，降息、降成本和加快信贷释放“箭在弦上”。同时，需加强资金的结构性引导，加大对重点领域支持。除货币端，还需加快财政资金的使用和项目进度，更加积极的释放需求。

近几年，中国经济的利率体系中，存在着房贷利率“倒挂”的怪相，即房贷利率要比一般企业贷款利率更高。

为什么说房贷利率“倒挂”是奇怪的呢？我们知道，房贷都要支付一定的首付，首套房的首付比率一般都高于30%，而且还有房子作为隐形的抵押，所以房贷对银行而言往往被认为是高质量的资产。相比较而言，企业贷款资信参差不齐，也缺乏像房产那样的硬抵押物，这些贷款的资产质量通常是要低于房贷的。中国的居民房贷违约率非常低，几乎属于银行最优质的贷款。

正常情况下，对于质量更高的贷款，银行收取的贷款利率应该更低;而对于质量稍低的贷款，银行则会收取更高的贷款利率作为信用的补偿。其实，在过去大部分的时间里，金融机构的整体贷款利率都是高于房贷利率的。从2008年至2017年，整体贷款利率要比房贷利率平均高0.6个百分点，2018年至2019年这一利差缩小到了0.1个百分点。

但2020年之后，房贷利率就出现了“倒挂”，整体贷款利率平均比房贷利率低了0.47个百分点。也就是说，这一时期房贷利率显得异常高。这种“倒挂”可能与2020年以来实施的较为严厉的房地产调控政策有关，甚至看起来带有一些“惩罚性”的特征。

如果我们认为2017年以前的利差是正常的，那么目前的利差水平要比正常值偏离1个百分点左右。也就是说，未来房贷利率要比整体贷款利率下降更快，且超过100bp才能让房贷利差回到过去的正常水平，这就需要更大力度的非对称“降息”。

市场普遍也认为，仅靠当前的“降息”力度，恐怕不足以让房地产市场彻底回暖。东吴证券认为，虽然5年期LPR在这轮地产下行周期中累计下调了35bp，带动个人住房按揭贷款利率下降80bp，但相对于以往地产下行周期中，动辄150-200bp的下调幅度显然偏低，这也是当前地产销售增速仍在探底的一个重要原因。因此，东吴证券预计，未来5年期LPR仍有20bp以上的下调空间。

自近现代以来，世界经济都是建立在信用制度上的经济体系。经济增长虽然本质上是人口、土地、技术等要素进入现代经济体系中所熔炼出来的结果，但伴随经济增长的过程中，信贷始终如影随形，成为了这些要素的放大器。当经济扩张时，必然会伴随着信贷的扩张;当经济收缩时，信贷也会随之收缩。

利率就是衡量资金供给和需求的桥梁。在借贷市场上，如果资金的供给大于资金的需求，利率就会下降;相反，当资金的供给小于资金的需求时，利率就会上升。

而决定资金供给和需求更为基础的则是投资、消费等变量，以及这些变量所决定的经济增长水平。所以，从一个更为长期的维度看，利率的中枢水平应该由经济的增长水平决定。经济的增长水平越高，对应的利率就越高;经济增长水平下降了，能够承受的利率也会随之下降。经济增长就像利率的锚一样，决定着它长期的起伏。

这里面的道理也不复杂。当一个经济体处于较高增长阶段时，要素（包括资本）投入所产生的经济回报也是较高的，那么资金所能承受的成本自然也会更高，资金利率自然也就越高。利率的本质是货币或资本的成本，其水平依赖于投资回报率或利润率，所以长期的实际无风险收益率与经济的潜在增长率高度相关。

“二战”后，70多年的美国经济发展历程，清晰的表明了这种经济与利率的关系。这里大致可以分为两个阶段：第一个阶段是，“二战”后至上世纪70年代，美国的实际GDP年均增速达到4.5%左右，这也被誉为是美国经济增长的“黄金时代”。这一期间，美国的利率中枢也是不断抬升了。上世纪70年代末，受到石油危机的影响，美国面临高通胀，这一段时期内的美国利率水平要远远超出长期趋势。

第二个阶段是，上世纪80年代至今，这40多年美国的实际GDP年均增速约为2.8%。而且二十一世纪以来，美国实际经济增长中枢更低，只有2.2%。与之相对应的是，美国的利率水平也经历了持续且大幅的下降，10年期美国国债利率从1980年代的10%左右的中枢下降到近些年2%的中枢水平。

中国经济与利率也大致遵从这种规律，即随着经济增长的降低，对应的利率水平也在下降。最近10多年，中国经济可以大致分为三个阶段：第一个阶段是，2008年至2014年，这期间年均GDP增速达8.9%，仍属于偏高速的增长，期间的金融机构人民币贷款加权平均利率中枢大致是6.5%左右。第二阶段是，2015年至2019年，这一时期中国的年均GDP增速约为6.6%，保持了中高速增长态势，期间的金融机构人民币贷款加权平均利率中枢是5.7%。第三阶段是，2020年至今，中国的经济增长中枢在5%左右，而金融机构人民币贷款加权平均利率中枢是4.9%左右。

美国的经济增长中枢下降了2-3个百分点，但利率中枢却下降了7-8个百分点。与美国相比，中国利率的下降要慢了很多。最近几年，中国的经济增长中枢比2008年至2014年已经下降了约4个百分点，但贷款利率的中枢只下降了1.5个百分点，利率似乎有一些反常的高。

未来房贷利率要比整体贷款利率下降更快， 且超过100bp 才能让房贷利差回到过去的正常水平。

高善文对这种反常现象给出了解释，他认为，一方面，过去10年政府在比较长时间里面临着巨大的稳增长压力，而扩大基建是重要抓手之一。政府的融资、特别是地方政府的融资，在很长时期里对利率是非常不敏感的。另一方面，过去房价存在强烈的上涨预期，居民和房地产企业面临的“实际利率”很低，进而促成了异常旺盛的融资需求，导致贷款利率抬升。这种利率的上升，还会对私人投资形成挤出效应。

本轮货币政策放松以来，整体的贷款利率确实在不断下降，而且创下的新低，似乎货币政策已经足够宽松了。但这样草率的判断，并不合理。首先，相对于以往经济的下行周期，本轮经济下行的压力是较大的，既有疫情的冲击，还面临着房地产的下滑，但本轮利率下行的程度却不及以往。比如，在2014年至2015年的下行周期中，金融机构人民币贷款加权平均利率下将了近200bp;在2018年至2020年上半年的下行周期中，金融机构人民币贷款加权平均利率大约下降了100bp;而本轮利率的下行大致只有60bp。

其次，从与经济增长相匹配的利率水平角度看，由于中国经济的增长中枢在不断下移，那么相应的利率中枢也应该有更大幅度的下降。打个比方，假如与现在中国经济增速相匹配的中性利率是4%，即使现在贷款利率已经是历史新低了，它仍然高于中性利率，对经济仍然是不能起到足够的宽松效果的。

中国长期利率将下降是大趋势，也决定了未来的利率仍有很大的下降空间，这并不是一种过分的放松，而是纠正过去一段时期过高的利率，与整个经济增長水平相适应的需要。

这一过程也会对金融资产产生重大的影响。从权益的角度看，虽然经济增长的中枢有所下降，这意味着企业的平均盈利能力会下降，但如果利率下降的幅度更快，权益的价格未必会下降，相反还可能会得到提升。正如过去几十年的美股，美国经济已经下了台阶，但美国的利率中枢下降更多，美股长牛的格局延续。从债券的角度看，由于利率中枢的长期下行，未来债券的牛市可能会更加持久。