国有资本投资运营公司试点的价值

王 治 黄文敏

一、引言

新时代背景下我国经济改革稳步推进，国资国企改革不断深入，触及核心部分的国有资本管理正是改革中的关键，国有资本管理水平直接关系着国家治理的现代化水平。2013年，党的十八届三中全会首次正式提出“组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司”，标志着国有经济监管体制又一次重要的新发展。2015年，《关于深化国有企业改革的指导意见》提出要改组改建“两类公司”，探索有效的运营模式，通过开展投融资、产业培育、资本整合，推动产业集聚和转型升级，优化国有资本布局结构；通过股权运作、价值管理、有序进退，促进国有资本合理流动，实现保值增值。改组组建“两类公司”是以“管资本”为主的改革国有资本授权经营体制的重要举措，也是2013年我国启动新一轮国资国企改革的主要内容之一。

自2013年提出设立国有资本投资运营公司试点以来，其已连续6年在国务院《政府工作报告》(2014-2019年)中作为国资国企改革中的一项重要工作任务被提及。国务院国资委积极推动并出台了一系列政策文件，《关于深化国有企业改革的指导意见》《关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见》和《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》先后提出了国有资本投资运营公司改组组建方式、授权机制、功能定位、运营模式和公司治理等要求。

两类公司的组建方式主要为改组和新设。首先在中央层面开展，2014年国资委选取中粮集团和国投集团2家企业作为第一批试点央企，下放18项改革职权，涉及资产配置、薪酬分配和市场化用人等方面的内容。2016年第二批新增神华集团、宝武集团、五矿集团等6家投资公司和中国诚通、中国国新2家运营公司；2018年第三批新增南光集团、中航工业集团、国家电投等11家投资公司，央企层面共改组设立试点运营公司2家、投资公司19家。自2014年开始，各省(市)陆续开展试点工作，逐渐形成重庆、上海、山东三种主要模式，改组组建试点约150家。这些“两类公司”试点在建立授权体系、创新治理结构和运行机制等方面取得了诸多经验，在推动国企改革、优化国有资本布局等方面取得初步成效。

国有资本投资运营公司的改组组建标志着政府与国有企业关系的又一次重要调整，自首批试点设立至今已有八年，试点的成效逐步显现，使得国有资产管理体制进一步完善、公司治理逐步规范、经营的市场化和效益提升。本文聚焦国有资本投资运营公司的经济效果，将试点作为改革的一个侧面，反映国资国企改革对企业经济活动的影响和国有资本保值增值功能的效果，为国资国企改革提供新的研究视角。通过试点类型、中央地方、区域、行业和产权属性等方面的影响差异分析，从公司治理、薪酬绩效、流动性支持等主要影响渠道的机制研究，多方面挖掘试点推动企业增值的潜力，进一步发挥国有资本投资运营公司的作用。

二、理论分析与研究假设

(一)理论分析

我国国有企业经历了国家制度和机构变迁，在各种历史因素和企业发展规律的共同作用下，形成了企业发展过程中必然面临的问题和国有企业所特有的问题。国有资本投资运营公司的设立打破了原有国资体系中的政企关系网络和行为方式，在体制机制、管理关系、市场化方式等方面进行改革和创新，尝试通过“管资本”的方式，以资本为纽带，探索解决这些存而难改的问题。

一是通过产权改革和建立现代企业制度，逐步修正所有权虚置的问题。依据《宪法》，“全民”是国有资产的所有者，是国家股或者国家法人股的唯一股东，但不是一个人格化的主体，不能直接行使对全部国有资本的所有权，因而，国有资本经营中必然存在着多层级的委托代理关系链，造成所有者地位的虚置。政府部门拥有剩余控制权但没有剩余索取权，在中国公有制的法权体系下，管理层对企业只有剩余控制权，并不参与剩余利润的分配。以现代企业制度为准则，国家作为投资人享有股权，国有企业对其占有的全部资产则享有所有权，即法人财产权，二者必然相互独立并相互制衡。遵循“管资本”方式组建国有资本投资运营公司，以法人为主体，尝试重新构建政府与市场之间的关系，减少政府与市场之间的直接干预。通过国家法律法规和现代企业制度，更好地明确了国家与国有企业之间的权责，进而明晰国家与企业的财产关系。

二是通过公司治理方式，减弱行政干预问题。早期政府“管人、管事、管资产”的国资管理体制，使得国有企业所有权与经营权部分混同，导致经营决策效率受影响、市场化经营机制难以真正建立、市场活力和竞争力不足，政府对市场的替代和干预还会造成市场机制的扭曲。当政治层面的“所有者”与经济法律层面的“所有者”不一致时，产权主体行为极易行政化，还容易发生道德风险等诸多弊病，滋生腐败和寻租行为，导致国有企业与民争利。政策性负担反映了政府干预的直接经济后果。国有资本投资运营公司的设立，促进了国有企业的管理方式从行政手段向经济手段过渡。

三是通过组织架构设计，优化委托代理关系。企业因所有权和控制权分离而产生委托代理问题。早期研究使用控制权收益解释国有企业经营者行为。当国有企业管理层拥有企业实际控制权，通过企业投资决策追求控制权收益时，过度投资则成为其理性选择，但降低了投资效率，进而导致了国有经济中存在的无效率现象(重复建设和兼并障碍)。试点公司设立优化了我国国有资产监管体系中的委托代理关系和行为方式。第一，改变了委托代理的关系架构。打破了原有的政府监管的内部封闭机制，以政府与专业市场机构之间的委托代理机制代替了政府内部的委托代理关系。在政府监管机构与国有企业之间增加了一个专业化的市场机构，作为缓冲和传导，使政府干预间接传递到国有企业和市场中，协调政府与市场之间的关系，把原本属于企业的经营权归位于国有及国有控股企业。第二，改变了委托人和代理人的行为方式。国资委将更多地通过向国有资本投资运营公司选派董事等方法行使股东权利，间接调控国有企业。投资运营公司董事会发挥积极的股东作用，推动各级企业董事会落实法定作用，真正实现规范化运作。投资运营公司与企业之间形成市场行为关系，既实现了国资委的出资人职能与监管职能的分开，又增强了国有企业市场属性和自主决策经营，有助于更好地发挥市场对资源配置的决定性作用。同时，资本相对于资产而言具有流动性强和比较抽象的特点，通过国有资本投资运营公司运作国有资本，国资监管机构将不再直接监管和干预，以此减弱寻租激励和角色错位，这一定程度上有利于解决政府失灵的问题。

四是通过清晰授权，确立市场主体地位。组建国有资本投资运营公司，形成了新的控制权模式、委托代理关系和行为方式、政府与市场的关系、国有企业经济主体地位的凸显。国资委若将出资人职责授权给国有资本投资运营公司后，专职监督这两类公司，此安排一定程度上能够推进政企分开，但会导致委托代理链条增加，监管层、出资层和经营层的权责边界不够清晰等治理和监管问题。逐步明晰授权清单，将利于强化国有企业市场主体地位、激发国有企业活力。

国有资本投资运营公司的设立抓住了解决困扰传统国有企业问题的关键点，在一定程度上实现了“职能分离”“两权分离”和“政企分离”，对推动企业价值的提升产生积极作用，梳理其影响路径主要有：一是通过管理方式。政府通过专业化企业参与市场竞争，管理对象从实物资产管理转变为资本，改变了过去政府直接干预企业经营、国资委管人管事管资产的现象，使“政企分开”具有可能，变行政手段为经济手段。二是通过公司治理机制。在国资委、两类公司与投资企业三层管理架构中建立双向治理路径传递机制作用和传导价值，各治理主体互动演化推动国资国企改革发展与创新创造，促进国有企业改革与发展，优化国资国企治理模式。三是通过资本市场统筹整合能力。综合运用有效的财务金融工具，创新融资投资的渠道和模式，放大国有资本的影响力和控制力，同时提升国有资本的抗风险能力，这一功能的有效性决定了其最初的目标定位和效果要求的实现，若能合理运用则国有资本的流动性将明显增强，布局调整将明显增速。

现有的国有资本投资运营公司的理论研究并不成熟，仍在探索中。首先，虽然国有资本投资运营公司试点逐步成熟，研究已从早期的概念讨论转向理论分析和实证研究，但仍多为局部问题的定性研究，未形成完整、系统的理论架构。第二，关于国有企业的研究相对成熟，在相似问题的研究中有较好的借鉴意义，但因试点企业在定位、功能等多方面都具有特殊性，实践中与传统的国有企业仍存在着较大的差异。第三，由于试点实践具有复杂性，以及试点企业数据信息不公开、试点时间不长、样本数量有限等局限性，已有研究鲜有量化的实证研究，也难以形成对现有理论的有效支持。

(二)研究假设

试点启动八年来，其运营是否实现了“提高效率、优化配置、促进国有资产保值增值”的设立初衷呢? 从企业价值创造的角度讨论两类公司的运营效果问题，更能紧扣国家经济高质量发展的背景，也能为国有资本管理进一步改革提供依据。基于上述分析，本文提出研究假设1：在其他条件一定的情况下，国有资本投资运营公司的设立会显著提升企业价值。

中央和地方公司的影响差异。不论是中央还是地方背景的国有企业，经济效益可能都不是企业的首要任务，国有资本投资运营公司在运作过程中也是同样，既要考虑国家战略布局又必须兼顾经济效益。但是，中央和地方的两类公司的战略及经济诉求也有所不同，在具体实践中的功能定位也会有所差异，对上市公司带来的影响也会不同。基于上述分析，提出研究假设2：在其他条件一定的情况下，相比地方国有资本投资运营公司，中央公司对企业价值的促进作用更显著。

运营与投资公司的影响差异。政策顶层设计已清晰地区分了国有资本投资公司和国有资本运营公司。后者侧重运营效率及资本回报率，关注流动性和所投企业价值的提升；前者则更侧重于服务国家战略及国有资本布局的优化，目的是提高产业竞争力，保证在关系国家安全、经济命脉的重要行业和领域的控股地位，通过战略协调等促进企业价值提升。从功能差异来看，投资公司对企业价值的影响更加直接，而运营公司对企业价值的影响相对较弱，并存在滞后性。但是在实践中，二者仍存在部分共同的属性，因为企业组建成长过程中存在着对原有业务依赖、投资项目的复杂性及功能的互补，尤其是战略性产业投资业务和财务性金融投资业务的相互转化会更加明显。如，国有企业进行混改时，国有资本投资公司、国有资本运营公司及民营战略投资者等可能同时成为股东，两类公司发挥各自功能，实际难以区分，以及二者之间或已构成了实质上的一致行动人。基于上述分析，提出研究假设3：在其他条件一定的情况下，相比国有资本运营公司，国有资本投资公司对企业价值的促进作用更显著。

不同行业的影响差异。我国市场中行业种类齐全，但各行业的发展程度、市场环境、竞争程度、集中程度均存在着较大差异。从制度设计来看，作为政府“人格化积极股东”的市场代表，两类公司的设立对企业生产效率产生积极影响，市场竞争越激烈越能促进制度安排对管理者的激励作用。相对而言，市场化程度低的行业具有一些固有壁垒，对于通过资本深化改革的需求较低，如果是通过政策性引导进入的资本，则其效率一般不如市场自发需求形成的更高。因此，竞争行业受到国有资本投资运营公司的影响可能更显著。基于上述分析，提出研究假设4：在其他条件一定的情况下，国有资本投资运营公司对竞争度高的企业促进作用更显著。

不同属性企业的影响差异。资本市场中不同背景的企业在经营管理方式、企业文化、激励绩效等方面会存在着差异，国有企业通常更多地承担社会责任，而民营企业更侧重于经济目标和效益的实现。国有资本投资运营公司对国有企业投资的影响主要在于资本影响，通过治理机制、管理方式等传递给被投资企业产生改善的相对较弱；对民营企业投资则除了资本途径的影响外，更形成了民营企业与国有企业合作的新价值，通过政策、融资便利、客户关系、国企声誉等优势，促进企业市场价值提升。因此，国有资本投资运营公司的影响对国有企业来说，并不完全是市场化行为，也存在战略协同和国企背景信用互认的因素。基于上述分析，提出研究假设5：在其他条件一定的情况下，国有资本投资运营公司对非国有企业的促进作用更显著。

三、研究设计

(一)模型设计

本文将设立国有资本投资运营投资公司作为一项准自然实验，以上市公司为研究样本。2014年开始中央和各地方逐步设立试点，本文将上市公司前十大股东中有试点公司的企业为处理组，将未有试点公司参股或非前十大股东的上市公司作为控制组。不同年份试点公司所参股企业会有变化、各地区有试点公司参股的上市公司也会有变化，因而构成面板数据。采用双重差分法，建立基准回归模型：

,,,=+,,,+,,,+++++,,,

(1)

其中，表示企业，表示行业，表示省份，表示年度，,,,表示公司在年的企业市场价值；,,,为区分处理组和控制组的虚拟变量，若公司的前十大股东中有试点公司则为1、否则为0，反映上市公司在年是否受到国有资本投资运营公司的影响；,,,为试点政策实施变量，2013年及以前年份赋值为0、其他年份为1(即最早成立试点公司时间作为政策实施时间，即实施之后为1、否则为0)；treat×post(DID)为核心解释变量，其系数捕获的是受试点公司影响的上市公司相对与未受试点政策影响的企业价值的平均变化，当系数显著为正时，说明试点公司的设立促进了企业市场价值的提高，反之则表明该政策抑制了企业市场价值的提高。为控制的一系列企业层面的特征变量；为企业固定效应，为行业固定效应，为省际固定效应，为年份固定效应，,,,为随机误差项。

(二)变量定义

模型的被解释变量为企业市场价值，采用相对指标托宾Q值表示，这是国内外学界广泛认同的测度方法。托宾Q值等于企业市场价值与其资产重置成本的比值，其中，企业市场价值包括上市公司股权市值和债务资本的市场价值，市场价值=股权市值+净债务；重置成本为理论概念，具体采用期末总资产来计算，即托宾Q值=市场价值/期末总资产。有研究表明，该指标能有效测度公司业绩、成长性及其投资价值，同时，国内也有研究发现，该指标与企业业绩和股票价格呈正相关。同时，在稳健性检验中使用绝对量指标即企业市场价值取自然对数来衡量企业价值，以确保研究结论的可靠性。

模型的核心解释变量为,,,，反映上市公司是否受到国有资本投资运营公司的影响，由其检验国有资本投资运营公司的成立对企业价值产生的影响。

控制变量,,,主要考虑排除企业规模、企业治理、运营能力、行业、宏观经济等因素的影响，选择资本结构、企业规模、上市年数、企业成长性、营运能力、营利能力、独董占比、行业虚拟变量、国内生产总值指数、企业家信心指数以及经营景气指数等指标。变量定义及具体计算方法见表1所示。

表1 变量定义表

(三)研究数据与变量描述

本文使用2011-2020年A股上市公司样本，剔除ST、SST、*ST、金融业及数据不全的样本，最终得到25626个样本观测值。筛选上市公司前十大股东中有国有资本投资运营公司平台参控股的公司作为处理组，得到6582个样本观测值，其他企业作为控制组(表2)。上市公司基本信息及相关指标数据取自万得(Wind)数据库，宏观经济指标取自国家统计局网站。同时，本文还对数据进行了1%、99%的异常值截尾处理。

国有资本投资运营公司的相关数据是根据中国政府、国资委及试点平台官网公布的公告资料整理获得的。目前，中央层面试点的国有资本投资公司有19家、国有资本运营公司有2家，地方省级试点有110余家。

四、实证结果分析

(一)基准模型结果分析

表2 处理组与控制组描述性统计对比表

转率、独立董事比例、高管薪酬和地区经济增长率后，DID的系数仍在1%的置信水平上显著为正，而且系数值提高了0.2329个单位；第(5)列使用企业市场值取对数作为因变量时，DID的系数为0.1303，仍在1%的置信水平上显著为正。

上述结果表明，与控制组企业相比，国有资本投资运营公司试点提高了处理组(试点企业参控股上市企业)的市场价值，这说明国有资本投资运营公司试点对国有企业资产保值增值产生了积极作用，至少在上市公司层面企业有显著的影响。因此，该结果支持模型假设1。

(二)异质性分析

由于全国试点范围广，还需进一步分析试点公司的类型、中央地方的影响差异、被投上市公司在企业产权属性、区域环境、行业竞争等方面的异质性，以及不同地区、不同行业等对政策的冲击响应存在的差异。本文在模型中引入相关变量，探讨各因素在试点对企业价值影响作用中的不同表现，尝试分析异质性产生的原因，理解试点的作用机制和边界条件。

表3 基准分析结果

为研究中央和地方试点政策的影响差异，将处理组样本重新分组构建模型进行比较。以上市公司前十大股东中无投资公司且无运营公司参股的企业为控制组，将前十大股东中有中央投资运营公司、中央投资公司、地方投资运营公司、地方投资公司、地方运营公司参股的企业分为五个处理组，分别与控制组形成五个模型。因为中央运营公司仅有两家，样本不足以估算模型，故未估算其对应模型。模型设定与基准模型(1)一致，各处理组对应的估计结果见表4所示。各分组模型的DID系数显著为正，比较系数数值可发现，中央层面的投资运营公司设立的影响最为显著，地方试点影响系数低于中央试点0.1967个单位。因此，该结果支持研究假设2。

为区分投资和运营两类不同试点政策的影响差异，将样本重新分组构建两组模型进行比较。上市公司前十大股东中有国有资本投资或运营公司参股的企业为处理组，其他前十大股东中无两类公司参股的企业为控制组。模型设定与基准模型(1)一致，各分组模型的DID系数显著为正，通过系数数值比较得知，投资公司设立的影响整体优于运营公司。结果支持研究假设3。但是，仅看地方层面试点，运营公司的影响系数高于投资公司0.1106个单位，说明现有的地方运营公司的运行效果相对较好。

表4 中央和地方公司估计结果比较

不同经济发展水平地区的试点政策影响存在着差异。按各地区人均GDP水平将31个省市自治区划分为四组，控制地区固定效应和一系列控制变量，分别进行估计发现，投资运营公司试点对经济发达地区企业的影响效果更好。试点政策作用受经济环境影响，随着经济水平下降而政策效果减弱。但是，对于经济落后地区，从8个人均收入最低的省份来看，试点政策给低经济水平地区企业价值的提升带来了较好的促进作用，甚至高于中低人均收入水平地区(表5)。

使用各行业样本分别进行测算，同时控制地区固定效应和控制变量，其中地区差异影响并不能改变系数影响的方向和显著性，因为未包含地区固定效应的系数仍然显著并且影响方向一致。其中，制造业、电力热力燃气及水生产和供应业、建筑业、批发和零售业、交通运输仓储和邮政业、信息传输软件和信息技术服务业、房地产业这7个行业影响显著且为正值。对于住宿餐饮业、水利环境和公共设施管理业这两个行业影响为负值。其他行业因样本量较少，无法判断是否存在影响。

III.Problems caused by external imbalances from globalization

表5 不同经济发展程度地区估计结果比较

为进一步研究不同所有权属性企业的受影响程度，构建三重差分(DDD)模型，引入产权虚拟变量并设与DID的交叉项，形成以非国有企业、非外资企业为参照基础的两组模型，其余变量设定与基准模型(1)一致，模型方程为：

,,,=+,,,+,,,×,,,+,,,+++++,,,

(2)

其中，为产权虚拟变量，国有企业为1，非国有企业则为0。×的系数反映试点政策影响我国国有企业所受影响的差异程度。试点政策对国有企业和非国有企业的价值均具有显著的正向促进作用，而且非国有企业受到的促进作用更大，系数显示，非国有企业影响将高出国有企业0.2302个单位(表6)，这说明非国有企业在受到国有资本投资运营公司投资后，企业价值有更大幅度的提升。这与混合所有制改革政策的推动有一定关系，国有资本与非国有企业的结合，有效地激发了二者之间的互补优势，产生更大的企业价值。

表6 不同属性企业估计结果比较

其中，表6第(3)(4)两列估计结果是引入外资企业虚拟变量的模型，与模型(2)设定类似，改用FDI为虚拟变量，境外企业为1，非境外企业为0。DID×FDI的系数反映试点政策对内、外资企业影响的差异程度。结果显示，试点政策对境外企业和非境外企业的价值均有正向促进作用，但显著程度不高，尤其是使用市场价值作为企业价值变量时，系数并不显著。相对来说，境外企业受到的促进更大，系数显示，境外企业影响将高出境内企业0.2330个单位，这说明境外企业在受到国有资本投资运营公司投资后，企业价值有更大幅度的提升。这也意味着，外资企业在资本利用效率上比内资企业存在着更大的优势，同时，外资企业在某些方便受到一定限制，而国有资本的加入可以帮助其进一步优化资源和渠道，更进一步提升资本效率。

(三)稳健性检验

如果没有试点政策这一外生冲击，处理组和控制组的企业价值应该保持相同的变化趋势。我们检验处理组和控制组企业价值变动在试点政策出台前满足平行趋势假设。为消除国有资本投资运营公司选择上市公司的主观偏好影响，如试点公司为追求盈利、借助国有资本影响力和关系网络，入股成长性较好的企业，或者是受政府主导政策的共同影响，避免样本选择性偏误对回归结果的影响，本文进行了PSM-DID检验。首先采取倾向得分匹配处理，将控制组进行PSM匹配，寻找与处理组特征相似的样本，通过逻辑斯蒂回归估计倾向得分。为了保证匹配效果，本文采用逐步回归对特征变量进行鉴别，最终筛选出公司规模、成长性、负债率、净资产收益率、周转率、独董占比、高管薪酬及所在地区经济增长率这八个特征变量。匹配前各变量的组间差异都很显著，匹配后各特征变量都不再显著，除成长性指标在10%的置信水平下仍显著外，说明匹配后整体特征变量在处理组和对照组之间已经不存在显著差异。

在获得倾向得分匹配的14468个样本的基础上，重新对基准模型进行估计，回归结果见表7，关键系数显著为正，说明试点政策对企业价值提升的正向促进作用是稳健的。结果表明，采用PSM配对样本检验，不影响本文结论的有效性。

表7 PSM回归结果

(四)影响机制分析

上述分析和检验验证了国有资本投资运营公司试点政策对企业市场价值的提升具有促进作用。本文将进一步分析试点政策影响的传导机制，从理论分析来看，该机制可以分解为治理机制、激励效应及流动性支持等途径，本文构建中介效应分析模型检验影响机制。模型(4)中的系数显著，显示国有投资运营公司改革试点对企业价值有显著的直接影响。若模型(5)中的系数显著，说明国有投资运营公司改革试点能够显著影响企业的治理机制、激励效应及流动性支持；若模型(6)中的系数显著，反映渠道变量对于企业价值有显著影响，说明存在中介效应，通过渠道变量能够间接影响企业价值。

,,,=+,,,+,,,+++++,,,

(4)

,,,=+,,,+,,,+++++,,,

(5)

,,,=+,,,+,,,+,,,+++++,,,

(6)

分别通过资本密集程度、高管平均薪酬和机构投资者占比，来检验公司治理、激励效应和流动性支持三个渠道的影响。其中，资本密集程度()为资产总额除以高管数量的自然对数，反映公司管理层权利的集中程度；高管平均薪酬()为高管平均薪酬的自然对数，从高管薪酬数据来反映激励机制；机构投资者占比()为机构投资者的股权占比，反映试点改革对所投企业的融资影响，也就是对企业流动性的支持能力。这三个指标作为渠道变量，同时控制其他控制变量和固定效应，三个影响渠道都受到正向影响，其中的系数分别为0.0172、0.0149、2.8216，且分别在1%、5%、1%的置信水平上显著为正(表8)，说明母公司为国有资本投资运营试点公司能够显著提升其资本管理集中度、绩效水平、机构投资占比。

表9第(1)-(3)列报告了试点分别与各渠道变量的联合影响作用，系数均显著为正，、、的系数分别为0.1091、0.1222、0.0057，说明这三个渠道变量均能显著影响企业价值，发挥了部分中介作用，证明在企业中提升资产密集度、薪酬激励和资本流动渠道作用对企业价值的提升存在有益支持。

表8 试点对各渠道影响的检验结果

表9 各渠道对企业价值影响的检验结果

因为三个渠道并非完全独立，存在着相互影响的因素，表9第(4)列将三个渠道机制同时纳入模型进行检验，以综合分析试点改革对企业价值影响的渠道机制。系数在20%的置信水平下才显著，分析原因发现，与存在着显著的正相关，也就是说渠道部分主要影响是通过实现的，也就是说，资本集中管理程度将影响企业绩效从而影响企业价值。进一步做路径比较分析，转换为标准化路径系数，国有资本投资运营公司改革试点对企业价值的直接效应为0.0620，通过治理机制、激励效应和流动性支持路径的间接效应分别为0.0002(=0.0056×0.0730)、0.0004(=0.0091×0.0438)、0.0035(=0.0462×0.0759)，其中，流动性支持效应最为显著，占间接效应的86%。

五、研究结论及政策启示

本文运用上市公司数据研究设立国有资本投资运营公司试点政策对企业市场价值的影响，并进一步进行地区、企业属性、行业差异、及影响机制的分析，运用双重差分法、三重差分和中介效应等模型检验试点政策对企业市场价值形成的促进作用，主要实证结论为：一是试点政策促进了企业市场价值的提升，通过改变模型因变量、调整解释变量和控制变量、分类样本进行估计等方法，其系数均显著为正，说明试点的影响稳定存在且具有显著的正向促进作用。二是从异质性分析来看，试点政策在中央、地方不同层级设立试点企业的影响均显著，但是其影响程度存在着明显差异，中央试点政策的促进作用更大，地方试点的运营公司产生的促进作用相对投资公司来说更大。试点政策的效果还根据地区、行业和企业属性有所不同，经济发达的、人均收入水平较高的地区试点政策效果较好，信息传输软件和信息技术服务业、房地产业、制造业、建筑业、交通运输仓储和邮政业、批发和零售业、电力热力燃气及水生产和供应业这7个行业影响显著且为正值、依次减弱，非国有企业被投资的影响效果相较于国有企业更大，外资企业被投资的影响效果大于境内企业。三是从机制分析来看，试点政策能够通过公司治理、激励效应和流动性支持三个渠道影响企业价值，其中流动性支持渠道的影响相对较大，需要完善公司治理、提升薪酬激励，试点政策将有更好的促进作用来提升企业市场价值。

为助力推动国有资本管理体系的完善，促进国有资本投资运营的效率提升，提出以下政策建议。

第一，进一步发挥国有资本投资运营公司对企业市场价值的提升作用。国有资本投资运营公司试点政策的执行效果显著，尤其是中央层面的投资公司和地方层面的运营公司两类企业的效果尤其突出。需要进一步分析中央层面运营公司和地方层面投资公司所存在的问题，从公司治理、薪酬绩效等多方面挖掘资本增值潜力，从行业和区域政策差异化寻找解决途径，持续加强试点公司的投资运营效果，从而推动国有经济高质量发展。

第二，充分发挥国有资本投资运营公司在深化国资国企改革中的作用。在新时代国有企业改革的背景下，通过进一步明晰政府、国资委、投资运营公司和持股企业各管理层之间的权责边界，推进政企分离、政资分离和两权分离，坚持授权与监管相结合、放活与管好相统一，大力推进国资监管理念、重点、方式等多方位转变。积极引导由“管资产”向“管资本”转变，优化管资本方式，全面实行清单管理，深入开展分类授权放权，注重通过法人治理结构履职，从而充分发挥国有资本投资运营公司的积极作用，强化两类企业的价值创造能力。

第三，发挥国有资本投资运营公司的资本运作优势，助推混合所有制改革。鼓励国有资本以多种方式入股非国有企业，充分发挥国有资本投资、运营公司的资本运作平台作用，对发展潜力大、成长性强的非国有企业进行股权投资。通过资本入股、联合投资、重组等多种方式，与非国有企业进行股权融合、战略合作和资源整合，进一步深化混合所有制改革，以提升改革效果。

第四，进一步发挥国有资本投资运营公司的市场化运作机制，完善授权机制，优化企业公司治理和自主经营，激活国有企业活力，在用人机制、薪酬激励方面实现突破。同时，积极带动改善经济不发达地区的市场环境、增强市场化程度较弱行业的竞争，进一步提高国有资本投资运营公司的经济影响效率和投资效益。