企业异质性与机构投资者的ESG 偏好——基于中国A 股市场的实证研究

李明朋 武汉文理学院

2018 年9 月，中国证监会公布的《上市公司治理准则》修订版（证监会公告〔2018〕29 号）修订增加了利益相关者、环境保护与社会责任章节，确立了ESG 信息披露的基本框架。在这种背景下，具备雄厚资金实力和专业能力的机构投资者是否能将企业ESG 纳入投资考量，企业异质性又是否会影响机构投资者的ESG 偏好？文章意在通过中国A 股市场的实证分析探究以上问题。

一、文献综述与研究假设

（一）ESG 投资的收益与风险

在国际学术界，ESG 投资的收益与风险是一个有争议的话题。Matthew 等（2018）、Kumar 等（2016）分别以新兴国家和美国数据为样本，发现在不同资本市场中实施ESG 投资策略可以带给投资者更高的风险调整后收益。但是，Breedt 等（2019）利用明晟ESG 评级构造了一个考虑企业ESG 表现的投资组合，发现在全球市场上运用包含有ESG 因子的多因子投资策略并不会带来超额收益。Sassen 等（2016）发现在欧洲市场上，企业的非系统性风险与ESG 表现呈较强的负相关关系，系统性风险与ESG 表现的相关性不显著。Serafeim（2015）[的研究得出了不同的结论，认为衡量企业系统性风险的β 系数与企业ESG 标表现存在负相关关系。

针对国内A 股市场上的ESG 投资绩效的结论则比较一致，即在国内A 股市场实施ESG 投资策略能提高超额收益、降低风险。中证指数（2020）以沪深300股票为样本，根据ESG 评分进行分组，通过分析各组的收益风险指标发现ESG 评分较高的组合收益更高、风险更低。李瑾（2021）采用因素模型发现A 股市场存在ESG 风险溢价且高评级公司可以获得ESG 额外收益，市场行情不好时ESG 风险溢价和额外收益会扩大。马喜立（2019）发现ESG 评级对企业未来风险的影响主要表现在非系统风险上，企业非系统性风险与其ESG 评级之前呈负相关关系。

（二）机构投资者持股与企业社会责任表现

Cox 等（2011）将机构投资者划分为专注的机构投资者和临时的机构投资者，并发现专注的机构投资者持股比例与企业社会责任之间呈正相关关系。王玲玲等（2013）研究发现仅有基金持股比例与企业社会责任之间存在正相关关系，其他类型的机构投资者持股比例与企业社会责任之间并无显著的相关关系。张正勇和谢金（2018）发现在重污染行业，企业社会责任促进了长期机构投资者持股，在短期机构投资者中这种促进作用不显著。周方召等（2020）通过对异质性机构投资者进行分组，发现长期稳定型和独立型机构投资者具有更加显著的ESG 投资偏好。

综上所述，现有文献已针对不同的资本市场中ESG投资的收益和风险进行了深入探讨，但是机构投资者持股比例与企业ESG 表现之间关系的研究较少，现有研究主要是检验机构投资者持股与企业社会责任表现的相关性。然而相较于企业社会责任，ESG 的内涵更广泛，且随着ESG 投资在国内的兴起和快速发展，研究机构投资者的ESG 投资偏好具有必要性和可能性。在此背景下，文章提出第一个研究假设：

假设1：机构投资者持股比例与企业ESG 表现正相关。

现有文献局限于对不同类型机构投资者的ESG 投资偏好的差异性进行分析，但少有研究对企业异质性的影响进行深入分析，周方召等（2020）实证发现在国有控股企业中，企业ESG 表现对机构投资者持股的促进作用更加显著。由于现有文献在企业异质性影响中仅讨论了所有权性质的影响，为丰富关于企业异质性与机构投资者的ESG 投资偏好的关系的研究，考虑到中国证券市场机构投资者的现实情况，文章提出以下假说：

假设2：与小规模企业相比，机构投资者对大规模企业的ESG 表现偏好更加显著。

假设3：与重污染行业企业相比，机构投资者对非重污染行业企业的ESG 表现偏好更加显著。

二、样本选择与研究设计

（一）样本选取与数据来源

文章以我国A 股市场上市公司2009—2020 数据为初始样本，剔除金融业和房地产业的样本、ST、*ST 公司的样本、上市未满一年的样本、资产负债率＞100%的样本以及相关财务数据缺失的样本，最终得到3,492 公司共27,562 个公司-年度观测值。文章的企业ESG 表现数据来自华证ESG 指标体系，所有数据均来自Wind数据库。

（二）变量定义和模型设定

1.解释变量

五、缩略语文中尽量少用，必须使用时于首次出现处先叙述其全称，然后括号注出中文缩略语或英文全称及其缩略语。一些公知公认的缩略语如CT、MRI、MRA、DSA、DNA、WBC、RBC、PCR、EEG、ECG、CSF 和 PBS缓冲液及病理染色方法不必注全称，详见《本刊关于文稿中缩略语的书写要求》。

目前，国内外多家第三方机构推出了ESG 评级体系，各机构在构造评级体系时侧重不同，导致各体系在指标选取、覆盖维度等方面不尽相同。文章用于衡量上市公司的ESG 责任表现的解释变量（ESG）是通过量化华证ESG 评级指标得到的。相较于商道融绿、社联盟等ESG 评价体系，华证ESG 具有覆盖全部A 股、回溯时间长的特点。华证ESG 评级共分为九档，从低至高分别为C～AAA，分别赋值为1～9，最高值为1，对应评级为C，最低值为9，对应评级为AAA。

2.控制变量

文章根据我国A 股市场的特点和实际情况，借鉴王玲玲等（2013）和周方召等（2020）的研究方法，选取公司规模（Size）、资产负债率（Leverage）、净资产收益率（Roe）和上市年限（Age）四个指标作为控制变量。为了排除模型在样本期间不可观测因素的影响，文章在具体的回归过程中还加入了年度虚拟变量ydum。各变量定义见表1。

表1 变量定义表

3.模型设定

为了研究机构投资者持股比例与企业ESG 表现之间的关系，文章构建如下模型：

三、实证结果与分析

（一）描述性统计

如表2 所示，Inst 均值为39.31，在我国A 股市场上机构投资者平均持股比例为39.31%，说明虽然近几年我国机构投资者有所发展，但平均持股比例依然低于发达国家水平。Inst 标准差为23.39，说明机构投资者在不同上市公司中持股比例相差较大。ESG 均值为6.451，表明样本公司整体ESG 评分介于BBB 和A 之间。

表2 变量描述性统计结果

（二）相关性分析

各变量的相关性分析检验结果如表3 所示。Inst 与ESG 的相关系数为0.232，在1%的水平下显著，表明机构投资者持股比例与企业ESG 表现存在着正相关关系，符合假设1 的预期。

表3 Pearson 相关性矩阵

（三）企业ESG 表现与机构投资者持股

检验OLS 回归与固定效应的F 检验值和检验固定效应与随机效应的Hausman 检验值分别为10.48 和262.26，均在1%水平上显著，据此选用固定效应模型来进行回归。表4 列示了企业ESG 表现与机构投资者持股之间关系的基本回归结果。

表4 基于双向固定效应模型的回归结果

回归结果显示，ESG 的系数为正且显著（在1%的水平上），说明A 股市场的机构投资者具有显著的ESG 投资偏好，即企业的ESG 表现越好，机构投资者持股比例越高。具体而言，当ESG 评级每提升一个级别，机构投资者持股比例平均增加0.587。以上结果验证了文章的研究假设1。此外，在控制变量方面，Size、Roe 和Age 的系数均显著为正，表明机构投资者对具有较大规模、较强盈利能力和较长上市时间的企业更为青睐。

（四）企业异质性的影响

为了深入分析机构投资者的ESG 偏好，文章从企业规模和行业特征这两个方面来探究企业异质性对机构投资者ESG 投资偏好的影响。

一方面，参考张琳和宋海涛（2019）的方法根据企业规模将样本分为大规模企业和小规模企业两组，其中大规模企业指平均资产大于样本资产中位数的企业，其余企业划分为小规模企业。根据表5 结果可知，企业规模影响了A 股市场机构投资者的ESG 投资偏好，相较于小规模企业，机构投资者对大规模企业的ESG表现偏好更加显著（在1%水平上），验证了文章的研究假设2。

另一方面，根据环保部2010 年发布的《上市公司环境信息披露指南》（征求意见稿）（环办函[2010]78号），将煤炭、采矿、纺织、制革、造纸、石化、制药、化工、冶金、火电等16 个行业企业划分为重污染行业企业，其余划分为非重污染行业企业。由表5 可知，行业特征影响了A 股市场机构投资者的ESG 投资偏好。相较于重污染行业企业，机构投资者对非重污染行业企业的ESG 表现偏好更加显著（在5%水平上），验证了文章的研究假设3。

表5 ESG 评级、企业特征和机构投资者持股的实证结果

（五）稳健性检验

在回归模型中，文章根据华证ESG 的9 档评级C～AAA 从低至高分别赋值为1～9。此部分采取替换解释变量的方式进行回归模型的稳健性检验。为了验证分析结果的可靠性和稳健性，采用更直接的方式构造解释变量ESG_2，即根据华证ESG 评级的大类重新赋值，当企业评级C、CC 和CCC 时，变量ESG_2=1；当企业评级B、BB 和BBB 时，变量ESG_2=2；当企业评级A、AA 和AAA 时，变量ESG_2=3；重新回归结果如表6 所示，全样本和各分组样本的结果与文章上述的实证结论保持基本一致，说明文章结论具有较强的稳健性。

表6 ESG 新赋值法后的模型的稳健性检验结果

四、研究结论

文章对2009—2020 年A 股3,492 家上市企业的ESG表现与机构投资者投资偏好进行实证研究，研究结果发现：A 股市场的机构投资者已具有明显的ESG 投资偏好，对高ESG 评级的企业持股更积极。考察企业异质性特征对机构投资者的ESG 投资偏好的影响时发现：相较于小规模企业和重污染行业企业，机构投资者对高ESG 表现的大规模企业和非重污染行业企业积极性更高。

基于此，文章提出以下建议：一是对于监管机构来说，要完善企业ESG 信息披露与监管的相关制度，提高全市场ESG 信息披露水平，并积极引导企业积极履行ESG 责任。二是对企业而言，尤其是对于大规模企业和非重污染行业企业，要加强对ESG 理念的认识和理解，重视环境保护、承担社会责任并改善公司治理水平，积极提升自身ESG 表现。三是对机构投资者而言，要改变传统的投资理念，将企业ESG 表现纳入投资决策，并引导其他市场投资者将资金投向更积极履行ESG 责任的企业中去。

（文章仅代表作者本人观点，与作者所在单位无关。）