影子银行对地方政府债务增长传导机制研究

□文/ 孙亦豪 罗 琮

（西安财经大学统计学院 陕西·西安）

［提要］ 以影子银行为视角，研究地方政府债务发展及其传导机制具有重要的理论意义和现实价值。本文立足陕西省面板数据，采取固定效应模型，结合两阶段最小二乘法进行实证分析。结果发现：影子银行规模能够显著促进陕西省地方政府债务的增加。内生性检验发现，影子银行促进政府债务具有一定的滞后效应。稳健性检验发现，用金融机构贷款余额替换核心解释变量影子银行规模后，回归系数依然为正，说明本文构建的影子银行发展规模与政府债务体系具有一定的合理性和科学性。

一、文献综述

2013年，地方政府的财政赤字占财政收入的比例高达72.9%，由于宪法规定地方政府不允许发行债券，所以庞大的赤字规模往往要依靠“地方政府融资平台”这一途径，地方政府融资平台公司往往采取银行借贷发行债券等多种融资渠道为地方政府募集资金。近年来，国家要求银行体系严控信贷风险，银行借款作为地方政府的主要融资来源渠道受到一定限制。当地方政府为达到GDP 目标而不愿或不能缩减政府的支出计划时，是否会借助于其他受到更少监管的融资途径呢？如信托、理财及其他金融机构的贷款将是地方政府的一个重要选择。根据2013年国家审计署公布的国家政府债务审计结果发现，约1.43 万亿元的地方债务来自信托融资，约占整体融资额的8%。由此可见，在银行信贷支持力度不足的情况下，影子银行部门可以为地方政府融资打开门路，补足资金缺口。影子银行发展与政府负债之间相互关联，对于影子银行而言，以政府引导的公共项目和基础设施为投资的基础建设信托在近年来一直维持在总发行规模30%的水平，可见地方政府对信托规模的维持与增长也有很大贡献，尤其在近两年，受国家房地产政策的影响，房地产信托的兑付风险开始涌现，市场表现萎靡，具有地方政府显性或隐性担保的基础建设信托开始成为信托投资的新捧，以信托产品为主体业务的影子银行部门为地方政府债务的发行提供了新的融资渠道，而地方政府主导的项目也是信托投资的一个热门方向。然而，自身存在风险的影子银行与地方债务风险相互交织，将会使信用风险相互传导并发生恶化，从而引起系统性的金融危机和债务危机。因此，以影子银行为视角，研究地方政府债务的发展及其传导机制，具有重要的理论意义和现实价值。

吕健（2014）结合地方债务理论和中国实际，在计算公共债务和影子银行规模的基础上，结合对空间经济学的理论认识，利用杜宾动态空间模型研究，发现影子银行体系的快速发展将为解决地方政府债务问题提供了有益帮助，这种现象在西部省份尤为明显，在中部地区略低，东部的效果并不明显，并根据最终实证结果提出政策建议。张子荣（2018）选取2002～2016年的时间序列数据，运用VAR 模型，从定性、定量两个维度考察影子银行规模与地方政府债务的关系，结果表明地方债务风险与影子银行规模之间存在长期、稳定、单向的因果关系，换言之，影子银行的扩张是地方政府债务产生的原因，但地方政府债务的产生并不是影子银行发展的结果，认为地方政府的债务问题不如影子银行对地方政府债务发展的推动作用大，而且影子银行对自身的推动作用大于地方政府的作用。刘澜飚等（2018）指出，从2007～2009年金融危机爆发以来，国内外对长期金融问题和债务风险问题的研究发生了重大变化，关于金融周期和实体经济债务风险问题，现在开始更加关注金融机构，由于影子银行系统的发展，债务问题也对金融周期产生了持久影响。虽然影子银行系统促进信贷扩张，但也有其他影响，如推动私募股权的进一步增加和债务的增加。曹远征（2019）指出通过让影子银行及其监管透明化，可以化解影子银行和地方政府债务风险。

二、影子银行规模促进地方政府债务增长的传导机制研究

（一）地方政府融资平台的风险传导机制。融资平台是市政预算系统之外的主要表现形式。为避免体制内的约束，地方政府和金融机构可通过“银行、信托、政府合作”“一揽子贷款”“过桥贷款”“城投债（或准地方债）”等方式，创造许多新的融资模式。随着银保监会加强对金融平台贷款的监管，金融平台的融资体系已经从近乎一次性的银行贷款转变为非一次性的贷款。此外，地方政府的贷款更加隐蔽和不透明，因此购买担保被传递到银行系统。融资平台上的贷款通常是地方政府（或更高级别部门）要求提供贷款担保，包括从银行购买的担保。

近年来，我国经济快速增长，各地方政府在基础建设、市政建设方面投资加大，使地方财政收支出现缺口。地方政府为平衡收支、加大投入，产生了强烈的融资需求，地方政府通常借助融资平台进行融资，这些平台使影子银行与地方政府债务互联互通的同时，风险也透过融资平台与地方政府、金融机构、经济系统之间进行传导。

地方融资平台多以土地使用权，公益类资产或应收账款等抵押品向影子银行融资。由于资金主要投资于城市基础设施类以及公益类项目（如前文所提），所以该类投资易造成期限错配风险。目前，地方融资平台举债的规模已经很大，一旦风险累积过度出现违约，风险会传导至地方债务，使其进一步恶化，甚至还会扩散至参与其中的其他机构或系统。地方政府融资平台的主要作用是筹集资金来进行地方建设，影子银行业务是信用创造的过程，这就要求地方融资平台的投资应服务于实体经济。

（二）信托融资的风险传导机制。信托融资是通过金融中介进行融资，要求目标项目具有稳定可靠的现金流来源。政府与信托的合作方式有四种：一是政府通过银行与信托公司签订募集协议，信托公司将募集资金转移到募集平台；二是信托公司制定信托计划，将募集资金给政府融资平台；三是信托公司根据融资要求，通过设立信托资金的收益权进行融资，此方式涉及多家银行；四是信托公司通过政府协助将募集的社会资金转移给投资公司。

在当前我国经济发展速度放缓、金融平台信用风险加大的背景下，信托公司募集资金越来越难，信托兑付的风险也越来越大。与此同时，监管部门制定了更加严格的监管政策，以加强信托公司对项目风险的控制。对于高风险项目，信托公司只能放弃。如果存在风险，信托公司会减少资金投入，从而保证信托公司的较低成本运行。

如果政府同意为信托公司提供支持和担保，一旦出现债务问题，政府将承担相应的责任，地方政府的责任取决于地方政府的能力。大多数平台企业贷款都有抵押，但很少有银行将政府借款人的抵押品作为抵押品。除此之外，抵押物多为土地等非流动性资产，目前无法产生现金流，因此无法完全估计抵押物的价值。由于部分地方政府资金来源于信托，因此信托与地方政府之间存在一定的联系，与债务相关的地方政府风险与受托风险相互影响、密切相关。

（三）委托贷款的风险传导机制。在信贷缩紧的大背景下，影子银行的另一部分委托贷款业务后来居上。委托贷款有别于一般贷款，委托贷款是银行仅作为借贷公司的中间人，不动用自身的信贷资金，把从委托方募集的资金代为发放，形成监督业务。这项业务的委托人是现金流比较充裕的上市公司等，而商业银行充当中介机构不提供资金，本质上属于影子银行业务。从本质上讲，委托贷款是一个机构与另一家机构之间的直接融资。委托贷款与信托贷款也有一定的区别，在委托贷款中，贷款对象由资金提供方自主确定的，金融机构在中间的收益是手续费收入，不同的是信托贷款中的资金出口由信托公司确定，而信托公司的收益是其中的存贷款利差。

近年来，地方政府或一些急需资金却受到政策限制的公司，开始转向通过委托贷款获取资金，而一些现金流较为充裕的上市公司也会通过委托贷款业务为这些公司提供资金来获取收益。随着委托贷款业务的发展，越来越多的借款对象加入其中，由于借款对象的资质参差不齐，所以违约风险也逐渐显露。以往省级地方融资平台多为委托贷款借款对象的主力军，如今许多市级融资平台也参与其中，且其融资平台的种类众多，再加上一些上市公司提供的委托贷款存在抵押资产差、担保方式风险高的特点，如信用担保以及应收账款质押，这就使得委托贷款业务存在较大的违约风险，从而会通过委托贷款通道向上市公司传递，影响金融系统的稳定。

（四）融资租赁的风险传导机制。在我国推进地方经济发展的过程中，融资平台虽然起到了巨大作用，但与此同时由于市政建设方面的融资需求较大，许多金融创新融资方式也开始逐渐受到地方政府的青睐。融资租赁作为一种新型租赁和融资方式，在满足融资需求的同时有助于地方政府融资平台提升资金效率、更加有效地配置社会资本，在建设城镇的过程中做到风险共担、互利共赢。

由于我国融资租赁业的发展尚不完善，相关监管制度还不健全，加之影子银行业务中涉及的交易主体众多，交易合同纷繁复杂，因此融资租赁业务在满足地方政府融资需求的同时，也成为了风险的主要传播途径。同时，在地方城市公共基础建设中，融资租赁也通常被用来做一些大型基础性设施，并且这些大型基础性设施往往存在着租赁时间长、缺乏流动性的特点。

对租赁公司融资的资金回流主要来自地方政府的常规租金返还，来源相对单一，不足以支撑融资租赁公司的业务需求，因此融资租赁需要通过影子银行业务进行融资，来购置大型设备以支持其业务需要，其融资的影子银行业务主要以短期为主，与地方政府投资项目形成了期限错配，一旦政府出现资金延付，甚至是信用违约，会导致流动性风险。融资租赁公司在影子银行业务上参与较多，任一环节的风险过度都会使风险迅速传递至地方政府债务，造成债务风险的累积。

三、实证分析

（一）数据来源与变量处理

1、数据来源。被解释变量为地方政府债务（zhaiw）；核心解释变量为影子银行规模（yinh）；人均GDP（renj）、消费价格总额（xiaof）、居民消费价格指数（jvmx）、政府财政收入（caizs）作为控制变量；金融机构贷款余额与GDP 的比值（dg）作为稳健替换变量。为了防止多重共线性，对所有变量进行取对数处理。经查阅相关统计年鉴与相关资料，具体数据来源于陕西省统计年鉴、陕西省十市统计年鉴、陕西省政府网、Wind数据库。此外，由于2010～2013年陕西省十市地方政府债务的部分数据缺失，本文根据2014～2019年6年间十市的地方政府债务数据计算平均增长速度，然后对缺失数据进行拟合，以得到完整数据体系。

2、变量处理。因为影子银行比较隐蔽，所以不能对影子银行规模进行直接测算。当前，国内对影子银行的测算方法主要采用的是间接测算。本文借鉴李建军、封思贤的未观测信贷法计算陕西省十个地级市的影子银行规模。计算公式为：

其中，ShadowBank 表示影子银行规模；NOE 表示各市未观测收入；L 表示各市金融机构本外币贷款余额；GDP 代表各地级市地区生产总值。

（二）回归分析

1、固定效应回归。由表1 第二列看出，当其他因素不变的情况下，影子银行规模每增加一个单位，地方政府债务贷款增加0.316；消费零售总额增加一个单位，地方政府债务贷款余额增加0.269；财政收入每增加一个单位，地方政府债务贷款增加0.298，整体较为显著，可能的原因是，随着财政收入增长，政府会增加对存额资金的利用，如增加基础设施建设、扶贫、改善民生等。（表1）

表1 实证分析结果一览表

2、内生性问题。对于可能存在的内生性问题，本文考虑引入工具变量，即找到一个变量和这个内生性变量有相关性，但是其和残差项没有相关性。在最小二乘法的模型框架下，会出现一个或多个不同的工具变量，这些变量通常被称为两阶段最小二乘法（2SLS）估计量。具体来说，就是找到一个外生变量能够影响内生变量，并同其他已知的外生变量放在一起进行回归，然后得到内生变量的估计值，并将该变量作为其工具变量，放到原来的回归方程中进行回归。本文将人均GDP 和影子银行滞后一期作为工具变量引入模型，将人均GDP 和影子银行滞后两期作为工具变量引入模型，其结果如表1 第三列所示。

由表1 第三列，人均GDP 和影子银行滞后一期作为工具变量，其中Anderson canon.corr.LR statistic（识别不足检验）值223.812（P 值为0），拒绝原假设，说明不存在识别不足；Sargan statistic（过度识别检验）值为2.979（P 值为0.7807），不拒绝原假设，说明通过检验。说明人均GDP 的发展会通过影响影子银行规模的发展间接促进政府债务增长，同时影子银行规模对政府债务规模的影响具有一阶滞后效应。

3、稳健性检验。本文采用替换变量的方法进行稳健性检验。考虑选用金融机构贷款余额与地区生产总值的比值替换影子银行发展规模，其他变量不做变动，经过相关匹配和数据处理后，考虑仍然选用固定效应的方法进行回归估计。结果如表1 第四列所示，稳健性检验结果和核心解释变量的符号与前文一致，虽然在显著性上与前文略有不同，但影响不大，这验证了回归结果的稳健性，同时也说明本文构建的影子银行发展规模与政府债务体系具有一定的合理性和科学性。

四、对策建议

（一）完善相关法律法规，制度上规范政府举债冲动。完善相关资产证券化法律法规会极大帮助更好地制定透明度管理政策，限制影子银行为地方政府项目融资，从而提高地方政府融资动力，有助于抑制和消除借贷惯性。（二）合理规划投资，引导合理举债行为。从根本上改变以GDP 为核心的模式，完善激励和威慑地方公务员机制。（三）加快发展高端制造业和现代服务业。加快产业结构调整，努力克服瓶颈，生产高附加值产品，增加政府财政收入，才能有效降低政府债务这一问题。（四）将政府债务指标纳入考核机制，从根本上降低债务风险。谨慎合理使用政府债务，将政府债务控制在一个合理的范围。（五）培育经济发展新动力，深化产学研结合。发展多元化经济结构、加快产业转型、加强地区高质量发展的关键是人才，政府可出台相关政策，合理配置资源，侧重向陕西南北部提供专项人才供给和相关配套措施落实。