当前是典型的成长股投资环境 汽车、半导体和医药正在困境反转

张桔

当前市场对于接下来的行情究竟会偏价值还是偏成长，还存在一定分歧，您是怎么看的？

判断“价值”还是“成长”，首先看企业盈利谁能占优，另外看市场的风险偏好。如果仅看估值，目前无论价值还是成长，比如包括金融、地产、电子、计算机、医药以及新能源汽车产业链的部分环节，估值水平都处在过去十年比较低的位置。

中线上还是偏成长的。因为中国经济正在转型，像十年前电子、TMT、移动互联网等行业转型升级过程中都催生了一个新周期红利，目前和那时的背景十分相似，是典型的成长股投资环境。从当前时点看未来2、3年，从企业盈利分化来看，也是成长更占优。

分行业看，如果从财报角度来印证目前赛道景气度，会得出怎样的结论？

通过二季报可以看出，汽车二季度走出来了，高频数据也显现出来。能源还在预期之中，毕竟油价现在还没有有效跌破100美元/桶，所以，光伏、风电、储能的需求还比较旺盛。另外，医药里像CXO，二季度可能受到疫情的影响，但是没有疫情影响的一些公司或者能治疗新冠业务的公司还在景气中，因为全球还处于新冠反复过程中。而军工是持续景气的状态，从目前已知规划看，一两年景气度没有什么问题。剩下大部分是成长类的，比如半导体，半导体需要从产业环节分别观察，设备环节有国产化红利，但工业需求、消费电子需求却有比较大的压力，年内可能会面临库存等各方面调整，该周期是年内见底还是要再调整一年左右需要观察。

其他行业分两类，一类可能是最差的时候已经过去了，但是未来也不会变好，典型如地产。另一类是现阶段景气度不好，像计算机、医药等板块，景气度不高，找不到亮点，这些行业从中线来看，后面会有一个逐步的改善。

您在二季报中提出汽车是关乎国运之战，能不能再做具体一点的解释？行业接下来的看点在哪里？

因为当前老百姓比较富有、生活品质比较高的国家，基本上汽车工业都是全球顶级的。从这个角度看，汽车的确是世界强国的一个标配。

首先它是一个消费级产品，是价值量很大的商品。而且附着一条产业链集群，算上汽车服务，从前到后有长长的一条产业链。从汽车工业本身的规律来看，中国的乘用车一年销量在2000万辆左右;如果参考日本、美国的保有量，中国的乘用车潜力应该在5000万辆甚至到7000万辆销量之间。这个内需市场按照均价15万算，隐含着10万亿体量。另外，看日本销售数据，有2000万辆乘用车是出口的，如果中国汽车工业能够接棒这一出口能力，理论上中国汽车未来还会有3～5万亿出口市场。所以，中国汽车产业隐含着15万亿～20万亿的市场。我们都知道“房住不炒”的前提，中国的房地产在18万亿的规模上，所以从汽车产业的规模上来看，基本上可以取代整个房地产业。

相比地产，汽车能够利用全球贸易的比较优势，最终能把全球产业聚集到中国。汽车的BOM（物料清单）成本只有30%，如果整车生产各环节全部在国内消化了，15万元的车形成的产业链利润会有10万元，2000万辆就是2万亿的利润，这仅是纯出口带来的收益。假设汽车出口未来真的能够超越日本，汽车也将拉动我国经济更好转型。

其次看政策催化，包括上半年刺激汽车消费，带来很好的效果，乘联会7月数据非常好看。同时，汽车行业过去几年深受供给侧扰动——最近的一次扰动是缺芯，随着全球半导体开始调整，半导体芯片供需紧张缓解，汽车购销两旺。

接下来，由于7、8月份车企已經发布了新车型，毕竟之前卖的都是老车型，人们还是买新不买旧，对新车会有购买欲望，需求在今年年内会慢慢起来。至于担心政策透支，如果经济没有大的问题，很有可能看到汽车还会慢慢往上走，而且可能主要是新能源汽车在增长。

随着时间推移，新能源车创造的利润会越来越高，因此，现在比较重要的工作就是研究下游整车谁能活到未来。对于市场看好的一些汽车零部件概念，其实值得关注的分布在电池及关键材料，比如车灯、车用半导体。

在新能源汽车产业链，您对宁德、比亚迪、天赐等等龙头都有配置，那么产业链上中下游谁的机会更大一点？

复盘新能源汽车产业链崛起过程会发现，产业链最先开始改善的是偏中下游的。现在看，全球大宗商品周期可能结束了，那么从现在开始到明年肯定是产业上游的压力期，因为这个阶段是行业产能超预期投放，有可能会压制上游的材料。从上游来看，它大概率是几年的景气高点已经出来了，会刺激大量的供给。

在产业中游，像锂电池、锂电材料，甚至包括半导体、汽车零部件，它们的好处是确定性高，因为汽车相对来说是供应链验证比较麻烦的行业。所以，中游基本上是几个龙头公司占领了绝大部分市场。从这个角度看，在全球新能源汽车渗透率10%、中国是20%的情况下，未来在渗透率提升的过程中，相对有确定的机会。除了极个别企业，大部分企业是在一个盈利相对比较合理的位置，比如动力电池，全球只有几家赚钱。从中线来说，它跟十年前消费电子的零部件企业一样，确定性极强。

从今年剩余时间甚至往明年看，机会不在中游，它说到底是一个制造业，虽然还有很大空间，但是利润和估值可以算得非常精准。我觉得机会在下游。

新能源汽车产业链下游就是整车，现在全球销量最大的新能源车企是中国企业，我们的销量已经有突破的迹象。新势力整车月销量是一万多辆，有些是单季度能实现盈亏平衡或者微亏，因为性价比比较高，而且是20%多的毛利率。这同时意味着，当月销到三万辆时，单季度会增加几十亿毛利，费用可能不需要增加那么多，这些企业陆续都会出现经营杠杆的拐点。三万辆的月销肯定不是终点，很多企业已经月销五万，因为单价高（普遍在30万元/辆以上），将来单车盈利可能会突破5万元。所以，它会是一个非常强的倍数效应。陆续会有车企盈利超预期，而且大幅超出，由此对它明后年的全新预测，会在未来某一季度出现。虽然汽车行业有大量的固定费用，但一旦跨过盈亏平衡点，净利润是巨大的。

另外，大家都知道软件定义汽车。2025年，新能源车有一个比较高的渗透率。未来演进过程中越往后利润越高，会发现很多企业还有巨大的软件利润，隐含着未来有一个比较大的机遇期。所以，现在研究下游整车谁能活下去比较重要。

有观点认为，买汽车股不如买汽车零部件股，您的看法呢？

将汽车产业链细分，其中汽车零部件中价值量比较大的环节，主要集中在动力电池、半导体、汽车电子等几个关键环节，这些领域技术门槛高、产业需求大，且是国产化的主要领域，这些细分领域会产生一些中国代表性企业，这些企业会随着创新、随着中国成功的主机厂走向全球。

看汽车零部件，它是有框架的。第一，材料。单车价值多少？按照一亿辆大数去算乘用车新增全球市场，可能会到两、三亿辆。单车的价值基本上决定了全球化的龙头收入天花板，单车净利1000元，相当于全球现在看也就是1000亿元。第二，市占率。历史上除了汽车玻璃、汽车电池，很少有汽车零部件企业独占全球三成、四成以上的份额，因为它是全球产业分工决定的。往往全球最好的龙头企业只有20%的市占率。

基本上，当知道单车价值量和企业所处环节时，就已经知道这家公司未来完成全球化布局后的收入天花板。如果只有20%的市占率，对于大部分环节，除了极个别电池、车灯等关键零部件，很多龙头企业净利润往往是7～10个点，这是制造业可以接受、可以持续的利润。所以，如果单车净利1000元，大部分零部件企业在完成国际化后的最高利润也就在15亿～20亿之间。目前，零部件是跟着汽车行业整体走，估值不会太高，如果不是特殊环节，可能算下来是15～20倍，长期大家对这类资产的价值预期可能也就是300亿出头。

筛下来以后，比较值得关注的是电池及关键材料，包括像车灯、车用半导体，无论是算力芯片还是功率能源半导体，肯定是车上比较值得关注的。其他的新能源车都用的，比如座椅、汽车内饰，可能更多看个股，就是看公司本身质地。

从二季报来看，机构对新能源配置比例相对较高，除了车还有风、光、储。让您来审视这几个领域，如果调仓排序的话如何选？

仅从需求端来看，光伏、风电、储能三者（客户）是toB的，车是ToC的。ToB的行业就要算投资回报率。如果欧洲能源危机持续，油價继续震荡，有可能接下来光伏跟储能的需求也不差。但是油价的判断很难做，普遍预测欧洲会至少陷入衰退，不排除发生金融危机的可能。如果总需求不增加反而萎缩，可能对边际需求产生重大影响，现在很多需求是靠边际带动的，当边际变化时，它们可能会有风险。因此，就只剩汽车景气度还可以。

其实市场对新能源车争议也不少，有人觉得隐含的泡沫成分比较高，特别是许多企业跨界新能源车。您怎么看？

渗透率是很关键的因子。之前我看过很多行业的渗透率曲线，如果供需错配，短期不管渗透率高低都会有波动。渗透率更多是表明这个行业的发展还有多大空间，能不能被替代。在传统行业、周期品行业，比如铜早就成熟了，但是在周期摆动。

行业转型的拐点，更多是看渗透率。在全球范围内，现在的新能源车渗透率，相当于1995年到1997年的美国互联网、2001年前后的中国空调、2012年的智能手机、2010年前后到2014年之间太阳能的渗透率。我相信，历史上无论公募还是私募，没有哪个投资经理敢说自己在过去数年战胜了其中一条产业趋势。所以，洞察趋势更多的是对于公司的把控，和对于这个行业演进的一个认知。

我们当然也看到很多蹭热点的老公司，而且这些公司估值也不低。如何判断它是蹭热点？我觉得主要是看历史，如果该公司历史上多次转型且各种方向转型，每一轮科技浪潮都在投入，但是这么多年尤其是净利润没有取得数量级的突破，那么它就值得警惕。

以终局思维来看，您的预期是怎样的？新能源车目前处于哪一发展阶段呢？在一路持筹的过程中，主要的风险点在哪里？

终局思维是指预期回报率，是一个理论上的期望值。对期望值隐含的就是要有一个比较大的预期回报率，我对终局思维的预期回报率是3～5倍。如果稍微谨慎一点把估值打的比较低，估值收缩，可能都要求5倍、10倍以上的收益。

还是看渗透率，整车和自动驾驶的渗透率还比较低。未来有可能会像当年某些信息技术、互联网平台企业一样跑出来，这种企业可能还在“从0到1”的过程。

任何一个新兴产业发展过程都会出现高频数据波动，数据如果有一年或者半年不达预期，这是有可能的，但这更多是波动，不是一个大的风险。真正的风险来源于技术和格局变迁，如果发生了，这个过程中持股就变成终局思维不存在，预期回报率不存在，在持有的过程中会慢慢萎缩，到时会发现是一个亏损。

只要底层假设不推翻，其实中间博弈数据的风险更大，当年博弈中国台湾消费电子之路的选手都大幅跑输给消费电子指数，他们就是基于领先数据做博弈，最后也是失败的。

还有哪些行业的“困境反转”机会比较大呢？

比较大的困境反转机会还有半导体和计算机，计算机更偏底部或者更偏右侧。半导体情况有差异，从整个行业来看，它们可能也会在未来一年出现困境反转，前提是天花板足够高，然后需求侧能够找到依托。总结来看，偏成长的比较容易困境反转。

我不认为两三年内有一个经济大的扩张期，只能在新经济里找困境反转。如果等到2025年以后，或许跟十年前一样，新一轮商品周期又启动了，那时可能传统领域会有反转。

半导体芯片领域常常被认为潜力巨大，您为何将其列为困境反转行业？

大家很关注半导体，它代表中国产业国产化升级，我们看到任何产业发展到后期都有这样的升级过程，它相当于成熟曲线。但是，目前全球的半导体周期是在景气度下行阶段，去库存，尤其是下游偏消费电子环节，面临着较大挑战。

再有就是结构性问题，就是在所谓的供应链安全背景下，有些设备短期景气上行，而设计或者一些制造环节则是长景气或中后景气下行，存在这样一个冲突。有些设备阶段性订单加速增长，这种加速可能会延续到明年。但是问题也显而易见，大家带有一定风险偏好，看估值反馈，很多半导体资产是按照2025年的终局思维提前透支了。既然在透支未来，所以投资不会到右侧的时候才反应，它往往在底部时候就变化了，如果后续没有内容支撑，或许过两天又跌了。

半导体因为此前跌了很多，所以对于边际向好也非常明显，可边际向好又意味着有效市场空间不足。如果中国企业未来不能成为全球领先企业，那么市值未必很高。整体来看，半导体预期回报率不高，波动率也会越来越小。对于持筹来说，预期回报率不高，且预期下降的资产意义不大。

您在二季报也谈了对医药板块的看法，医药板块低迷已经有一段时间了，您看好的原因是什么？

提到困境反转机会，医药是很重要的一个行业，其中一些非创新的环节，市场会有比较悲观的预期。我们注重老百姓的福利，这符合国家大政方针。未来，可能有些医药领域会有一些更加科学的调整，集采对于一些创新类的药品定价可以稍微独立一些。

上一轮医药行情的表现跟创新周期也有关系，药企做的都是类似的药，导致恶性竞争。部分创新药研发虽然接近尾声了，但新冠疫情导致很多临床被迫推迟了，疫情过后，商务活动恢复，很多临床都会加快。在这个过程中，一方面是具有刚性需求的无论是设备耗材还是创新医药不像我们想得那么悲观，另一方面是随着一些创新医药的涌现，加速了底部出现。

医药的长期机会很大。从它的估值分位看，医药板块处在偏底部区域的水平，我觉得这是看多它的一个基础，但机会一定是新的需求端拉动。在中国这样一个福利化的医药政策体制下，能够在需求端拉动就一定是独特性产品，医药行业也没有谁是靠低成本赢过，都是靠差异化，靠独特的产品，而且這种差异化有可能在全球带来回报。

所以，我们看好新的创新周期，不是说它现在开始全面开花，而是由点带面的，先有局部，再有全部。而且，我们比较看好大单品的大级别机会，因为包括医药全球大市值公司在内的知名药企，都有一些代表性的药物，这些药物在一定的发展时期曾是黄金单品。

那么，新的大单品分布在哪些领域呢？很短期的就是治疗新冠的药，这类药在海外已经是一个大单品了。从长期来说，与心血管有关的，或者与肿瘤有关的领域，大单品机会值得观察。心血管领域的创新药包括医疗器械，它们在中线符合渗透率提升这个过程，相关行业未来可能有5～10倍的空间，我觉得这个局部可能会走出来。之后，我们会发现整个市场连成了一片。这是一个过程，我们目前是看不到全面爆发的，毕竟很多领域还在验证期。

我们喜欢用成长来消化估值压力，而景气成长虽然波动大，但是它内生动力高。要关注企业ROE、现金流等关键财务指标，当企业现金流变为负数的时候，事后会发现那就是企业经营的拐点。

您把市场资产分成价值周期、景气成长、稳健成长，这样区分的理由是什么？您为何偏爱景气成长？

我们的探讨是基于基本面框架。其实，基本面驱动也离不开资产预期回报率和波动率，持有一家公司不管几年，在理解范围之内挣到的钱，按照波动率跟预期回报率不同可以有不同分法。

如果一类资产长期价值不变，或者低波动，基本上它的价值就是整个宏观环境、利率，因为它的价值变化很缓慢，所以价值比较稳定，定价是整个物价水平。

从周期角度看，如果它长期是平的，但周期波动剧烈，这种长期的中枢可能很难上行，这里的“长期”做的是趋势，趋势重于流动性，只要趋势出来了，流动性也会有比较大的涨幅，但更多是阶段性的获胜。或者，这类资产有时候处在一个永久性中枢上移的时候，赚的是中枢跃迁的钱。

从成长角度看，如果它的价值不停增长，它一定是波动率低的，增速很低，典型如一些传统消费品领域，这就是稳健成长。另外就是景气成长，它也是成长，但是它的波动率可能会高。这是几类资产分类。

我们的确比较偏爱景气成长。我们喜欢用成长来消化估值压力，而景气成长虽然波动大，但是它内生动力高。比如，景气成长今年的市盈率30倍，稳定增长35倍，到2025年，景气成长可能已经变成了5倍或者10倍。如果2025年的货币环境不支持30倍以上或者很高的估值，你目前买稳定增长的回报率就是有风险的，景气成长因为估值够低反而不受影响。本质上，我们希望把动态估值降下来，然后对抗整体社会估值往上走。

目前，新能源、汽车、科技相关领域都是景气成长，处在快速增长周期，这是我们关注比较多的。

从您的角度看，科技股包括成长类的公司财报，重点关注哪几项财务指标呢？

财报有一些关键因子，如果公司基本面大级别的趋势性往上走，ROE的边际变化、现金流等财务指标都会有所反映，因为财务指标是一个企业对自己中期判断最直观的表达。如果它的在建工程或者资产扩张，代表对未来的需求预期比较乐观，肯定反映了整个行业和供需趋势的变化。

有券商做过统计，ROE长期稳定在20%以上的公司没有几家在A股，即使ROE在20%、30%之间震荡，公司的股价乃至经营依然会有比较大的波动或变化。从投资角度讲，ROE或者ROIC边际变化时肯定是投资最黄金时。这些因子，我觉得是比较重要的方面。

现金流指标也很重要，有的行业净利润看似很高，但没有形成现金流，企业活得好不好就反映在现金流上。历史上一些头部的汽车企业、消费品企业，在企业现金流变为负数的时候，事后会发现那就是企业经营的拐点，后面发展就低于预期。

成长类风格的基金意味着波动比较大，回撤如果控制不好，容易遭到质疑，想听听您的经验。

成长类风格，因为要选一个中期比较高的回报率，必然要承受比较大的波动。如果要想控制回撤，有一部分是可以控制的，比如说资产估值快速上行后的泡沫化阶段，在这个阶段对资产做一些减持，换一些相对低位的资产，做一些所谓的景气轮动。另外，当基本面出现问题时，如果提前预知了基本面的一些关键拐点，在基本面出现边际拐点之前进行精准控制，就是回撤控制，这是基本面投资中可以做的。

有一种无法做的就是极端的情绪变化，比如今年二季度，市场会对一些长期的东西产生质疑，市场非理性——不管中期的业绩会怎样，这种是投资者没有办法去预测的。如果从交易层面一定要做这种预测，最后的结果就会是中期回报率面临比较大的萎缩。历史上有经典领域的投资机会，为什么大部分投资者最终在中线抛出了？就是我们中期对交易的东西太过于看重了。因此，我们放弃了纯粹在交易层面控制回撤。

对于二季度市场恐慌性的位置，我们采取的是在这个阶段把集中度提升，集中到一些中期能确认盈利或者有较大盈利的行业。这些行业现在的估值不贵甚至比较低，中期盈利增长之后，我会聚焦估值更低的资产，把这些有效资产集中。

最后，请您聊一下对您影响最大的一位投资大师和一本投资著作，您得到的启示分别是什么？

比尔·米勒对我的投资生涯有比较大的影响。比尔·米勒也是公募基金经理，价值投资者，被称为“90年代新价值主义”，他的经典投资案例是投资亚马逊，他还是长期战胜指数的一位投资大师。对于价值投资，通常会被认为是基于基本面去做。但A股市场的价值投资，本质上是成长投资，只是因为大家对于波动率的不同偏好，有人喜欢消费，有人喜欢科技。

关于投资的书，我推荐霍华德·马克斯的《周期》。我觉得周期对于所有投资者是比较重要的，无论买周期股还是买成长，周期方向感的认知对于资产配置是比较重要的。

从当前投资的角度来说，更多的是要在投资过程中去伪存真，过程中肯定有噪音，有一些事后證明纯粹是概念和主题，但是也一定有一些新的优秀公司成长起来。所以，我觉得在当前选择中国一些优秀的企业家，选择一些重要的产业线索而不是概念，对于投资者非常重要。过程中提供了很多财富增值的机遇，做一些行业主流线索的挖掘可能就足够了，不用对交易、市场情绪太过在意。

数据来源：Wind