NFT数字藏品价值影响因素分析及评估框架——基于FM矩阵分解算法

■ 王娟娟 陈 昊

（中南财经政法大学工商管理学院，湖北武汉 430073）

一、引言

NFT 全称为Non-Fungible Token，即非同质化代币，名为“代币”，实为“权证”，其代表和证明了区块链中的数字资产所有权归属。NFT 概念中的“非同质化”代表其所证明的是存在于区块链上的特殊数字资产，与加密货币这种数字通货资产的区别在于它们不能被替代或交换为类似的任意项目。如图1所示过程，凭借区块链技术不可篡改、可追溯等特点和去中心化存储技术，NFT 这一形式有效解决数字资产的确权和存储问题，提高数字资产交易效率和安全性，降低了交易成本，增强数字资产的流动性。按照NFT 映射的资产的不同，目前NFT 项目可分为以下主要类型：收藏品、艺术品、游戏、元宇宙、应用程序、体育运动、去中心化金融等。随着经济技术的发展，NFT 的应用场景不断被扩展，与各领域的结合更加紧密，其定价逻辑和价值评估过程受到重视。

图1 NFT 数字藏品的铸造过程

NFT 的发展仍处于起步阶段，但越来越多的创作者、投资者正在进入该领域，更多知名品牌已开始投资该领域，利用不断增长的市场需求创作NFT数字藏品，市场交易额和总价值迅速增长。Opensea作为全球最大的NFT 数字藏品交易平台，2021年交易金额超过10 亿美元，占全球NFT 交易规模的98.3%；作为对比，Opensea 的2020年全年交易额尚不足2 000 万美元。NFT 交易的市场价值也从2020年的8 249 万美元增加到2021年的177 亿美元，增幅超过200 倍①https://nonfungible.com/news/corporate/yearly-nft-market-report-2021；。目前国内NFT 市场的发展仍处于萌芽阶段，国内主流的NFT 发售或交易平台处在平台建设期或孵化期。NFT 在中国的发展路径不同于海外市场的商业模式，中国企业更多是从版权保护切入，发挥NFT 数字产权证明功能，强调无币化NFT 的探索，与国内数字货币监管机构的谨慎态度相匹配。

NFT 数字藏品的核心价值在于“数字内容资产化”，是资产在虚拟世界的产权确权和交易机制的实现形式，被认为是“元宇宙”实现的基础。将数字内容转化为数字资产，利用区块链技术保证数字资产的唯一性和真实性，NFT 对应数字资产能在区块链上流转，有助于版权保护、交易、内容发行及IP 价值变现。

新兴的NFT 数字藏品市场存在诸多挑战，其中最大的挑战之一是估值问题。购买、出售、交易和赠送NFT 数字藏品的商业行为需要准确的估值；无论是确定成本基础，还是确定所交易NFT 的相对价值，都需要建立NFT 数字藏品的估值框架模型。目前国内关于如何对NFT 进行估值的研究文献和案例较少，实务中与之接近的类比案例即艺术品估值，但其估值模型能否应用于NFT 数字藏品也较为模糊。NFT 数字藏品的评估需要合理的估值方法，从而设计价值管理模式来运营相关的数字资产，促进数字资产的保值增值。本文通过梳理国内外NFT 相关的研究文献，分析NFT 的设计机理、交易逻辑和发展历程，总结NFT 数字藏品的特征和价值来源，构建NFT 数字藏品价值影响因素体系和评估框架，为NFT 数字藏品的合理估值提供建议，促进NFT 数字藏品的发展。

二、NFT 数字藏品研究现状分析

NFT 这一概念的发源较早（Hal Finney，1993）②Hal Finney 在 1993年发布在CompuServe 平台上的概念：“Crypto Trading Cards”，使用一种加密货币的交易卡作为数字资产的权证，被认为是最早的NFT 概念。，而被证实可行性并进行广泛创作运营的NFT 概念最早是由CryptoKitties 的创始人Dieter Shirley 在 2017年提出，作为区块链ERC721 标准的规范和名称。本文的研究对象NFT 数字藏品是NFT 发展的主要载体和表现形式，西沐（2021）给予了数字艺术资产的定义，可以作为NFT 数字藏品概念的借鉴：数字艺术资产是拥有数据权利的、有价值的、可计量的、可读取的数据资产信息，是基于数字化平台的数字集合性的新形态资产[1]。Dowling（2022）提出NFT是一种由区块链记录的数字资产的可交易权利集合[2]。Bolton 和Cora（2021）在NFT 的基础上提出了VERO 这一概念：Virtual Equivalent of a Real Object，意为真实对象的虚拟对等，更为准确地描述和延伸了NFT 数字藏品的性质和价值[3]。虚拟资产锚定到现实世界，现实世界的稀有度转化为虚拟世界的稀有度，是目前针对NFT 藏品进行价值衡量的逻辑起点。

目前的研究都肯定了区块链作为数字资产发展的新技术、NFT 作为数字资产确权的新形式，给数字资产及相关产业带来的变革性影响。基于区块链的数字资产交易系统，使数字资产交易系统相互连通，可以实现数字资产跨机构、跨个体的安全流转（吕坤、鲍可进，2018）[4]。由于区块链具有的分布式、去中心化等特点，可以有效解决当前数字资产的版权确权争议；同时，链中反应的实时需求来决定数字资产的价格，降低现实中存在的谈判成本和不可控的交易行为，提高了数字资产交易的效率（张俊、王飞跃，2021；Choi 等，2021；Wang 等，2021）[5][6][7]。NFT 的出现使数字化的艺术品可以实施追续收益权，即艺术家可以设置一定的费率，从其作品的后续转售中取得一定比例提成费用，能够对作者的再创作产生激励，亦可保护作者遗产继承者利益（周玮佳，2021）[8]。

NFT 的确权是研究NFT 数字藏品估值的重要前提，也是当前学界对NFT 进行研究的主要方向。Fairfield（2021）则认为尽管目前“智能合同”的术语较为广泛的使用，NFT 数字藏品应被认定为个人财产而非合同许可，物权的存在和归属应当明确[9]。其研究中提出一种发展观念：NFT 将成为个人数字资产的基础，完善法律形式保护的所有权制度是迫切需要的。法律应当允许再次将那些购买稀缺且有价值的数字资产的人定性为所有者，而不仅仅是使用者，以支持购买者获得NFT 数字藏品所有权的期望。司晓（2021）认为NFT 将知识产权和资产持有人的所有权有效结合，物权和其他知识产权可以并行不悖[10]。NFT 是物权理念在虚拟世界的资产上的重塑，用户购买数字藏品得到的不再是版权的许可使用而是所有权，从而权责明确，有效解决以往数字资产存在的确权冲突。

稀缺性是资产价值形成的基础，目前NFT 数字藏品的高价格体现了该类资产高度稀缺的特征，NFT 数字藏品的稀缺性和其价值的关系已有研究证明。Chohan（2021）基于区块链技术产生的“价值”和“稀缺性”，认为NFT 数字藏品的价值，是通过创造稀缺性来赋予代码构建的数字对象价值；NFT 数字藏品被赋予独特性，买家为了保持它们的独特性，会支付极高的溢价，从而它的价值与人们表达出的购买意愿相匹配；人为的稀缺性仍然需要一个接受代币代表“稀有”的市场来进行交换，因此采用虚拟货币作为交易媒介[11]。Kong 和 Lin（2021）同样认为NFT 的定价取决于稀缺性和投资者的审美偏好，主观因素影响定价，因此涉及更复杂的估值[12]。用于传统金融资产评估的现金流模型、市盈率模型等方法，难以从稀缺性和偏好的角度对NFT 数字藏品展开合理的价值评估。

NFT 的价值实现基于区块链技术，秦蕊等（2021）学者因此建立以链下与链上的供需关系为核心的NFT 价值评估思路：NFT 标的物的价值由相关市场因素综合决定，本身作为数字资产的特性，以及基于区块链的标准化发行又另外赋予了其可追溯、可交易、可访问、通用的特性，双重特性维度构成了NFT 的价值评估基础[13]。NFT 数字藏品的价值建立在购买者或投资者对其的认知之上，这种认知源于买方对NFT 藏品作者的认可以及围绕NFT 数字藏品本身的整体营销（Kapoor 等，2022）[14]。胡淳仪（2022）将NFT 的价值维度也分割成为两个部分——文化价值和经济价值，经济价值体现在其金融价值上，目前收藏者或投资者对NFT 艺术品的收藏行为的核心利益是金融价值而非艺术文化价值[15]。因此，技术维度、艺术文化维度、经济维度为NFT 价值衡量的主要评价维度，是本文构建价值来源和评估框架的基础。

梳理国内外研究并结合NFT 市场的实际情况发现，NFT 数字藏品的价值影响因素同传统资产有很大区别。加密货币会影响NFT 的定价，较大的加密货币市场倾向于溢出到目前较小的NFT 市场（Bhattarai 等，2020）[16]。加密货币的巨大波动性、稀缺性以及投机性，使得建立在加密货币基础上的NFT 估值具有挑战性（Kapoor 等，2022）。Kong 和Lin（2021）的研究显示NFT 指数对宏观经济状况、监管政策和公众态度也是敏感的。

目前国外学者已建立NFT 价格预测和价值评估模型的雏形，并开始对其中的重要影响因素进行验证。Nadini（2021）使用简单的机器学习算法开发了一个使用销售历史和视觉特征的NFT 交易价格预测模型，但忽略了社交媒体特征[17]。以上模型具有拓展性，对本文建立更为完善的评估框架有借鉴意义。

综上，通过梳理文献中关于NFT 数字藏品的概念、特征、价值影响因素以及评估方法的研究，总结NFT 数字藏品的评估要素，建立更为合理的NFT数字藏品评估框架。与传统资产评估业务不同，NFT数字藏品评估很难直接采用一个数学经济模型，而是一种涉及NFT 艺术价值、技术价值、传播和营销方案等多方因素社会性评估体系。

三、NFT 数字藏品价值分析

（一）NFT 数字藏品的特征

本文根据NFT 数字藏品的形成过程、应用领域和市场反应，总结NFT 数字藏品共有稀缺性、实用性、保护性和风险性四大特征，分析资产特征作为进行价值维度分析研究的基础。

1.稀缺性

同现实中的艺术品和其他收藏品一致，每个NFT 数字藏品具有不同属性，异质特征衍生了稀缺性。商品理论中提出了稀缺性的影响（Brock，1968），稀缺性作为购买意愿和支付意愿的驱动因素，是资产价值和价格上升的主要原因[18]。NFT 数字藏品首先通过铸造固定供应量的代币来人为创造稀缺性，用于创造和交易NFT 数字藏品的虚拟货币如比特币、以太币等都是有限的，这体现了NFT 数字藏品的客观稀缺性。

稀缺性定义为“需求多于资源的主观感觉”（Goldsmith 等，2020），由客观资源的稀缺和主观感受引起并广泛存在，所以特定范围内的每个个体都存在对特定资产或商品的稀缺心态[19]。在创作过程中，单个 NFT 数字藏品通常根据其属性的独特性而具有自己的稀有程度，为在区块链的基础上赋予数字内容独特的标识和元数据，因此它们可以彼此区别，收藏者会根据自己主观的稀缺性感受支付溢价。

2.实用性

实用性与效用价值理论相关，商品的实用性是构成主、客观效用的基础。NFT 实用性体现在 NFT资产的预期用途，在虚拟世界或现实世界提供更多用途而更易于交易变现，因此具有更多预期可实现用途的 NFT 数字藏品更有价值。NFT 数字藏品的实用性除了表现在当下主流的在艺术领域的收藏和投资行为外，在游戏、娱乐、资料管理，甚至房地产领域都有发挥空间，实用性的表现形式较为多样。

NFT 的实用性特征赋予了更为直接的价值。由于“元宇宙”的搭建、NFT 数字藏品的预期用途不断扩展，实用性带来的价值会随着时间的推移而上升，具体取决于基础NFT 项目的相关要素。

3.保护性

NFT 可以视为资产真实性证书的数字版本，结合了区块链技术和智能合约，可以更为安全有效地记录数字资产所有权的流转。

NFT 对于所有权的保护也间接衍生了新的盈利方式——创作者分成模式，即NFT 数字藏品的创作者可以保留对自己作品的所有权，并设置一定比率的流转分成率，如图2所示。NFT 的最大用途是在数字内容领域，NFT 推动了一种新的创作者经济，在该模式下，创作者不会将其内容的所有权移交平台，所有权仍由自身账户持有或记录所有权历史。当出售NFT 时，资金直接流向其虚拟账户；如果后续所有者出售 NFT，原始创建者可以自动获得分成收益。

图2 NFT 数字藏品的创作者分成模式

4.风险性

NFT 数字藏品是一种极具风险的资产类别。分析OpenSea、CryptoKitties 等NFT 交易平台上的交易状况，可以发现NFT 数字藏品的价格波动较大。

NFT 数字藏品的风险受多种因素影响。NFT 的交易媒介为各种加密货币，给定加密货币可能会因市场波动失去原有价值，这将导致依靠其进行关联交易的NFT 数字藏品损失一定价值。另一个重要风险因素是确定 NFT 价值的不确定性，NFT 的价值在很大程度上取决于稀缺性以及所有者和购买者的主观意图，很难预测 NFT 的下位买家的主观动机，因此NFT 的价值评估较难施行，导致目前的价格存在剧烈波动现象。目前NFT 交易为人所批评的问题之一是存在炒作行为，资产的交易价格或价格范围通常大大超过资产的内在价值，买方要付出比 NFT 实际价值高得多的价格，导致NFT 交易市场存在欺诈行为和资产的过度膨胀现象。

（二）NFT 数字藏品的价值来源

价值可分为两类，主观价值和客观价值。客观价值是指资产本身存在、不受特定个体看法或偏好而影响价值的部分，这一部分价值的存在契合劳动价值论；主观价值则完全取决于个体的信念、偏好、选择或想法，这一部分价值体现了效用价值理论。

将NFT 数字藏品的价值分割为客观价值和主观价值两部分，创作者一定的物化劳动形成该类资产，基本用途的实用性体现了客观价值，而稀缺性对其赋予了主观价值。NFT 数字藏品的价值中，客观价值主要表现为经济价值和技术价值，受资产客观的经济用途和技术特征形成；主观价值主要表现为艺术价值和社会价值，价值受到投资者、收藏者或消费者的主观感受的影响。经济价值、技术价值、艺术价值和社会价值互相影响又相互区别，共同构成了NFT 数字资产的价值。

本文针对NFT 数字藏品的价值形成了经济价值、艺术价值、技术价值和社会价值构成的四维价值模型。

1.经济价值

内容发行及 IP 价值变现是NFT 数字藏品进行经济价值变现的主要表现形式，而经济价值体现在对数字资产所有权和其他产权的需求。数字经济背景下，数字内容创作形式从专业创作内容（PGC）转变为用户创作内容（UGC），对于创作者和版权方来说，版权授权缺少有效的沟通渠道和定价机制，交易流程繁琐且交易成本较高；NFT 的出现较为有效地解决了这一问题，提高了交易活跃度和效率，具有经济性。

NFT 为数字内容提供类似实体的发行方式和权证，收藏者拥有可以证明所有权，并且可以像处置实物资产一样收藏、使用、分享和转让。与传统模式不同的是，在区块链逻辑下，可以保证去中心化，独立节点数据不可更改，数字资产所有权链可以清晰显示该资产的创作、运营、交易和处置过程。由于市场、创作、区块链和加密货币本身的性质，NFT数字藏品的经济价值比传统艺术市场更为复杂，更具动态性。

2.艺术价值

艺术劳动是一种非物质的劳动形式，是一种抽象的劳动形式。NFT 数字藏品最直观的价值就是它的象征价值，这个维度的价值与NFT 创作倾向和收藏行为有关，它既包含了一件艺术品的内在魅力，也包含了艺术家和收藏家所积累的社会资本。NFT数字藏品通过将艺术元素融入数字世界，为有价值艺术数字化、资产化提供了途径。

对于艺术家来说，NFT 也提供了一种自由表达的倾向，他们不再遵循或局限于实体艺术惯例，以数字方式呈现作品可能更有吸引力。与衡量实体艺术品的艺术价值相似，评估NFT 数字藏品的艺术价值首先关注创作者的影响力，受欢迎程度、社交媒体的关注度以及作品实现的销售价格等等因素需要重视。

3.技术价值

在技术环节上，每个NFT 数字藏品都存储在区块链上，由于区块链的技术特征创建不可变的流转记录，其中包含有关创建、销售、数字藏品与特定数字资产的关联以及拥有或使用数字资产的许可范围的信息。加密货币被广泛接受，成为有价值尺度功能的存储或交换媒介，可以进一步发展成为一种来管理数据和记录的有效方式。

区块链技术在虚拟世界中赋予数字文件不可篡改、不可复制性的特性，这些特性赋予NFT 数字藏品稀缺性。存储在区块链上的所有 NFT 数字藏品都有自身真实性和所有权链的记录，防止它们受到不当处理或盗窃。数据一旦添加到链中，就无法更改或删除，每个 NFT 的稀缺性和真实性都得到保证。

4.社会价值

NFT 数字藏品可以在虚拟世界的活动和现实世界的反映中体现社会价值。部分NFT 可以让用户加入部分处于起步阶段的虚拟项目和社区，个人通过这些NFT 建立和表达自己的价值观。NFT 数字藏品体现了明显的社交属性，持有NFT 数字藏品可以形成社会资本。

NFT 和区块链去中心化的应用，形成了新型社会责任的实现方式。NFT 数字藏品目前已有用于促进社会责任的应用，提供多种方式激励社会行为，从另一方面体现了其社会价值。例如，联合国教科文组织将列为濒危物种的动植物以 NFT 的形式发布，筹集资金用于救助濒危物种。对衍生NFT 作品的鼓励和支持，所有权、营销和慈善融合在一起，激励铸造和交易用于解决社会经济、文化和环境问题的NFT 数字藏品，利用 NFT 作品和平台进行融资。

（三）NFT 数字藏品的估值难点

通过数字艺术资源的估值定价过程，才能将其变成数字艺术资产，数字资源估值、定价是艺术数字资产化的核心。数字资源具有非标准性（异质性），尤其是其价值的测量更多地是依靠价值发现的特质，决定了其估值的复杂性与特殊性（西沐，2021）。

每个NFT 数字藏品的元数据都由其自己的元数据组成，这些元数据部分基于客观标准，部分基于社区评价来定义其在特殊背景下的特征。评估 NFT需要识别每种类型的NFT 元数据，这需要较大的工作量。NFT 数字藏品的销售价格不稳定、不规律。与实物艺术品收藏类似，没有周期性交易，传统的价格预测对于每个NFT 数字藏品的交易是不可行的。

目前建立了一种相对估值方法①https://dappradar.com/hub/nft-value-estimator；：利用NFT 数字藏品的标签、可比较的NFT 项目和被评估NFT 项目的基本状况，来为给定的 NFT 项目或NFT 藏品集合评估价值的过程。该方法基于市场法逻辑，具有合理性；但异质性是NFT 数字藏品的固有特征，单一特征的价值分割较为随意和困难，该方法难以实现准确的评估。NFT 价值取决于多重因素，每个NFT 项目或NFT 项目集合之间都具有异质性，投资者购买NFT 的主观动因也不同，评估框架的构建需要更广的视角，纳入更充分的价值影响因素。

四、NFT 数字藏品评估框架

（一）构建假设

NFT 数字藏品的价值类型一般是其市场公允价值，市场公允价值在很大程度上依赖于“相关市场”的概念，即此类资产最活跃的交易市场。NFT 数字藏品的交易市场是在逐渐完善的公平交易市场，市场规模较大。

NFT 的公允市场价值是在自愿买方和自愿卖方之间的交易价格，既不受任何强制购买或出售的约束限制，且双方都已对NFT 数字藏品的相关事实有适当了解。

（二）评估框架的构建

目前在于NFT 估值相似的艺术品估值领域，采用雅昌指数、尚清指数、梅摩指数或者通过调查数据构建多元线性回归模型进行评估[20]（周思达、杨胜刚，2014）。例如雅昌指数，该指数本为反映艺术市场价格走势变化和运行状况的指数体系，通过该指数体系下的艺术家指数、市场交易指数和宏观市场指数进行对比分析，来计算特定艺术品价值。

区块链技术和虚拟货币交易平台bePAY 于2021年提出了评估 NFT 价值的TRUPPA 框架，由六项评价指标构成：T—有形性、R—稀有性、U— 实用性、P—流行性、P—盈利性及A—发展性。该框架分析了NFT 自身特征所创造的价值，但评价维度存在一定限制，且并未解释如何进行量化。本文建立了图3所示的NFT 数字藏品价值的评估框架。

图3 NFT 数字藏品价值评估框架

该框架根据上文对NFT 数字藏品的特征、价值来源进行分析，结合有关NFT 文献研究、NFT 市场状况和交易情况，并建立价值计算公式（3-1）及公式（3-2）予以说明。

其中：VNFT为NFT 数字藏品的价值；为截距，由NFT 数字藏品的物理属性构成；（artistic）为NFT 数字藏品的艺术价值；（scarcity）为稀缺价值；（social contact）为社交价值；（practicality）为实用价值；（ownership）为所有权价值；（liquidity）为NFT 数字藏品的流动性溢价；为作为交易媒介的虚拟货币对价值产生的影响。

NFT 改变传统艺术的创作过程和对艺术的评价方式，在经济上使新兴艺术形式合法化。NFT 数字藏品的艺术价值可以通过艺术家的知名度和活跃度、其他作品价格等因素进行衡量，同艺术品的价值影响因素相同。可类比法国艺术品市场信心指数（AMCI）建立特定NFT 数字藏品的信心指数（AMCINFT），对创作者的人力成本投入进行修正，从而实现艺术价值的评估①https://es.artprice.com/artmarket-confidence-index#:～:text=Bar%C3%B3metro%20AMCI%20%28by%20Artprice%29%20 El%20bar%C3%B3metro%20est%C3%A1%20calculado,de%20%C3%A1nimo%20de%20las%20figuras%20interrogadas%20es%20 optimista;，如公式（3-3）所示。

NFT 数字藏品的稀缺价值决定于其艺术价值。创作者附加给 NFT 数字藏品的独特特征，从而使其产生稀缺性。一部分稀缺性也源于收藏者的个人偏好，因此流行趋势和虚拟社区的用户群体特征对稀缺价值的认定和影响也较为重要。因此，稀缺价值表现为NFT 数字藏品特征的异质性程度，基于艺术价值（），通过对比不同NFT 数字藏品的特征标签来综合计算稀缺程度（）进行对比评估，如公式（3-4）所示。

NFT 作为会员代币，社区成员拥有特定的 NFT作为身份证明，是培育虚拟社区的工具之一。围绕特定NFT 数字藏品建立的社区准入构成其社交价值，社交媒体的传播功能给NFT 数字资产的持有者带来了心理认同感。在这一过程中，社交媒体的影响力可以影响资产价值，社交媒体的扩散作用可以帮助预测NFT 的资产价值。

Kapoor 等（2022）的研究采用多种机器学习和深度学习模型，衡量Twitter、Facebook 等社交网络平台的传播功能对NFT 价值的影响，在社交媒体功能子集中，用户会员列表计数、点赞数和转发数是重要的影响因素，考虑了社交媒体影响因素的预测模型提高了6%的准确性。

NFT 数字藏品的社交价值可以通过综合计算社交媒体的传播程度结合变现能力进行评估，如公式（3-5）所示。为社交媒体综合传播度；为单位传播度变现能力。

NFT 数字藏品的实用价值取决于预期用途实现的经济利益（）折现，如公式（3-6）所示。在NFT 的早期发展阶段，价值研究的重点都集中在艺术领域；“数字经济”背景下，“元宇宙”及相关产业使NFT 数字藏品的预期应用场景不断扩展，市场和用户更注重NFT 的实用性，实用价值将成为NFT 数字藏品价值的主要部分。

NFT 能够证明作品的真实性和所有权，因此具备了流通交易的基本条件，这通过提升流动性的方式增加了NFT 数字藏品的市场价值。区块链技术允许对NFT 原件进行识别和追踪，使用智能合约进行交易可以使原始作者从后续交易中获得收益，这通过追溯创作权的方式影响NFT 数字藏品的所有权价值。如公式（3-7）所示，所有权价值等于确权和流转过程中的收益，为每次流转实现的价格，为作者或前所有权人设定的流转分成率。

流动性溢价所代表的就是一项资产转为现金所需要的时间和成本。投资人倾向投资流动性高的金融工具或金融资产，高流动性可以降低持有资产所面临的风险，因此具有高流动性溢价的NFT 数字藏品具有高价值；从另一方面看，高流动性的NFT数字藏品因其可以快速变现，即使缺乏实用性也可以保持其价值。目前NFT 数字藏品交易高度频繁，2020年NFT 市场交易次数为137.6 万次，市场交易的流动性应当在该类资产的评估中进行考量。流动性溢价的计算公式如（3-8）所示，为近期成交价格减去转换价格，转换价格表示为相似藏品的市场平均成交价格。

虚拟货币对于NFT 数字藏品价值的影响已经进行了研究证明。Ante（2021）研究了NFT 交易、NFT 用户行为特征以及虚拟货币和NFT 数字藏品定价之间的关系，研究表明比特币（BTC）和以太币（ETH）的定价会显著影响NFT 市场：加密货币价值的下降意味着购买力的下降，会抑制NFT 市场发展[21]。Dowling（2022）对NFT 定价与加密货币定价的相关性进行进一步研究，相干性验证表明这两组市场之间存在一定的共同运动。以太币等虚拟货币作为NFT 数字藏品交易的媒介，其价格波动对NFT 价值产生的影响应当纳入评估模型中。

（三）评估模型的改进

NFT 数字藏品相比传统艺术品评估方法，其所涉及的价值影响因素更为复杂，雅昌指数、尚清指数等指数方法和一般逻辑回归无法学习到NFT 价值特征维度间的组合关系。

因子分解机（Factorization Machine）旨在解决大规模稀疏数据下的特征组合问题[22]（Rendle，2010），主要用在高维离散特征之间，对于稀疏的数据具有很好的学习能力。因子分解机通过交互项可以学习特征之间的关联关系，并且保证了学习效率和预估能力，将特征工程的普遍性与分解模型的优越性结合在一起，以估计大范围分类变量之间的交互关系。由于FM 学习的参数为单特征的隐向量，所以训练集中没有出现的特征组合的样本，FM 模型依然可以用来预估。

NFT 数字藏品价值维度的离散关系并存在关联性，引入FM 多项式模型来挖掘这种关系更为合适；FM 提升了原有艺术品评估模型预估能力，可以用于预估训练因子集中没有出现过的特征组合项。

本文采用因子分解机（FM）算法改进NFT 估值的估值公式，在基本线性回归模型的基础上引入交叉项，建立FM 二阶多项式模型，如公式（3-9）至（3-11）所示。

首先通过矩阵分解用两个向量vi和vj的乘积近似于原先的系数矩阵wi，保持变化前后的统一。拆解为后（3-10），参数变动时是对这两个向量分别更新；在更新时，对于向量，不需要存在一组特征值同时不为0，原先估计系数对于稀疏数据比较苛刻，因子分解机改善了稀疏数据造成无法更新参数并估计的困难。

采用一定数量的NFT 数字藏品交易样本数据作为输入数据训练模型，通过Python 等软件进行参数估计，降低了回归模型的参数误差。因子分解机所应用的价值特征稀疏时，模型仍能进行参数估计，可有效解决NFT 数字藏品稀缺性带来的部分特征难以区分的估值难点；且该模型可以基于原始回归形式进行优化，提升拟合优度。这一模型不仅考虑单独特征的影响，同时也考虑特征之间的相互关系，例如艺术价值和稀缺价值之间的相关关系，因此适合基于本文建立的评估框架优化评估公式。

五、结论与建议

与传统资产不同，NFT 数字藏品评估不能直接采用一个数学经济模型，而是一种涉及NFT 艺术价值、技术价值、传播和营销方案等多方因素社会性研究体系。本文通过分析NFT 数字藏品具有的稀缺性、实用性、保护性和风险性特征，建立NFT 数字藏品的经济价值、艺术价值、技术价值和社会价值四维价值维度并将其价值维度进一步分割，形成评估框架和评估公式；通过因子分解机对评估公式进行了改进，使其更能拟合NFT 数字藏品价值维度之间的关联关系。

本文分析各项价值维度和影响因素，有助于进行有针对性的评估研究。艺术价值是NFT 数字藏品价值的基础，是该类资产稀缺性和价值的根本来源，进行艺术价值的评估更多考虑的是创作者因素；NFT具有社交属性，社交媒体的传播和扩散作用是影响其价值的重要因素；由于NFT 数字藏品的交易是由虚拟货币进行的，虚拟货币的价值波动会传递给NFT，还需要关注虚拟货币价格的变动。基于上述评估框架和评估公式，对NFT 数字藏品进行合理的价值分析，实现经济价值与文化价值的平衡协调发展，注重NFT 数字藏品艺术价值的创造阶段，有利于促进NFT 数字藏品价值的创造和发展。

目前中国 NFT 行业处于起步阶段，尚未明确监管部门和法规政策，制定NFT 数字藏品价值评估的全球标准需要考虑到当地的立法[23]（Chevet，2018）才能降低NFT 数字藏品的估值风险。随着NFT 的推广和流行，未来 NFT 的铸造、发行、销售、流转都将有监管介入，应当建立符合国内NFT 数字藏品市场发展特点的法律法规和评估准则。