关于S基金评估方法以及实务重难点的思考

■ 刘 帆 李永刚

（北京中企华资产评估有限责任公司，北京 100020）

一、S 基金概念及其特征

在私募股权投资（PE）领域，S 基金（Secondary Fund）是一类专门从投资者手中收购另类资产基金份额、投资组合或出资承诺的基金产品。S 基金与传统私募股权基金的不同之处在于，传统基金直接收购企业股权，交易的对象是企业；而S 基金是从投资者手中收购企业股权或基金份额，交易对象为其他投资者。S 基金自诞生以来之所以备受关注，是因为其自身自带很多亮点，主要体现在以下三点。

一是降低“盲池”风险，投资高透明度组合。私募股权投资基金募资之时，由于底层资产尚未确定，基金投资人对基金未来投资的底层资产存在盲区。相比之下，S 基金参与投资时，常常处于投资后期，购买的一般是已经持有相对确定底层资产的基金份额，该基金份额对应的投资组合较为清晰，透明度更高，表现不佳的资产也无所遁形。通过对要收购的基金或项目开展充分尽调，S 基金团队对基金份额及底层资产可进行更准确的定价，以满足LP 的预期回报。

二是采用分散化策略配置资产。S 基金部署资产的速度往往比直投基金更快，投资S 基金的LP 不用经历漫长的等待，便可以在自己的投资组合中配置PE 资产。但是，S 基金可选择收购的标的是有限的，只有当存在要出售的基金份额或底层资产时，才有发生交易的可能。所以，S 基金的投资方式是充满机会性的。

三是规避J 曲线效应，加速现金回流。直投基金的存续期一般在8 至10年左右，其生命周期曲线通常被称为“J 曲线”。这是因为在投资人开始出资后的4-5年内，基金的对外投资、管理费及其他费用开支的总和往往高于投资项目取得的收益，使得整体净现金流为负，平均需要3-6年才能取得收支平衡，因此净现金流呈现“J”形曲线。而S 基金在基金较为成熟的时期进入，投资时标的基金的J 曲线往往已经触底并开始上升，因此能够获得更短的回报周期。

二、S 基金类业务评估的常见方法

（一）母基金评估路径

对于母基金的公允价值评估，主要考虑资产基础法。选择资产基础法作为首选方法，原因有以下两点：第一，母基金的价值体现不同于一般公司。与传统生产＋销售运营模式的公司不同，基金公司以投资职能为主，价值更多体现于投资回报；第二，在母基金的评估过程中，由于母基金对子基金的投资都已反映于其所持有的子基金的LP 权益的公允价值之中，将这些子基金LP 权益的公允价值加总，再考虑母基金层面其他的资产负债的调整，即可得到母基金全体投资人权益的价值。在此情况下，资产基础法是合适的母基金评估途径和思路。同时，对于另外两种路径，收益法需要取得盈利预测，母基金通常难以获得，因此一般中小规模母基金不采取收益法，而市场法难以找到市场上相同或类似资产的近期交易价格，因此，也助推了资产基础法成为首选方法。

（二）子基金/载体基金的评估路径

通常情况下，子基金和载体基金是作为评估标的或评估标的的一部分。实务中根据项目重要性程度、评估目的、委托方要求等，决定了评估工作将采取两种思路：第一种是根据基金公司每年提交的基金管理报告中载明的股权投资合伙企业持有项目的公允价值减去合伙企业的负债确定合伙企业的净资产，进而确定的基金份额的价值；第二种是穿透看底层资产，逐项评估，并扣除负债。同时还应该关注，如果被投资企业的股权结构复杂，各轮次股权的权利和义务存在明显区别，基金管理人应当采用合理方法将股东全部权益价值调整后分配至私募基金持有部分的股权。

（三）直投项目评估路径

直投项目是私募股权基金的核心资产和主要价值体现，实务中基于资料收集可行性、重要性影响程度、行业特点等选择资产路径、收益路径，或市场比较路径下的估值技术进行评估。另外，对于持有上市公司的股份，由于该企业市场披露信息较为充分，将采用股价对其内在价值进行评估，并考虑流动性折扣后，合理确定其公允价值。

从评估原则来看，主要包含以下五点：一是一致性原则，具有相同资产特征的投资每个基准日采用的估值技术应当保持一致；二是实质重于形式原则，在确定该类股权的公允价值时，应当遵循实质重于形式的原则，对于可能影响公允价值的具体投资条款做出相应的判断。三是交易假设原则。以此假定交易的价格为基础计量该股权的公允价值。四是谨慎性原则。通过多渠道收集资料，多维度进行分析，对于不确定因素采取谨慎性原则。五是多方法分析原则。采用情景分析的方式综合运用多种估值方法进行分析公允价值。

从评估方法来看，首先是方法的选取，依据不同的前提和条件，思考如何选取适用的方法，通过图1的思维导图，我们能够清晰地对方法的选择做出判别。

其次是评估方法的具体指引，对于具体估值操作进行细化，从适用阶段、应用说明、潜在困难、解决方案四个方面进行简单归纳总结，具体如图1。

图1 股权类投资估值方法选取一览表

三、S 基金类业务评估的实务重难点

第一，是关于出具评估报告还是估值报告的问题。我们可以根据经济行为判断，是法定还是咨询性质，前者一般出具评估报告，而后者一般出具估值报告；也可以根据委托人要求判断，比如委托方要求、审计师要求，后者一般因公允价值判断需要通常出具估值报告；还可以根据资料收集的情况判断，资料是否满足资产评估法的要求来决定是否出具评估报告。

第二，是关于评估方法的选择。一般规模的基金公司采用资产基础法即可；对于大规模的基金公司可同时采用收益法、市场法。对于选择合适的评估方法应考虑的价值判断因素包括：相关法规、规章、准则或惯例、评估目的、价值类型（或计量目标）、行业性质和市场条件、数据的质量和可靠性、可比公司或可比交易的数据、被投企业的发展阶段、被投企业创造稳定收益和现金流的能力等任何影响投资权益的价值判断特有或额外因素。

表1 股权投资类估值方法总结

续表

第三，基金公司评估时，基金管理人的Carry 如何考虑。由于基金的分配并没有统一的比例或方法，具体计算需要参照LPA 中详细的分配说明。一般来讲，基金分配需要考虑管理费率、本金返还机制、门槛收益率、超额收益率和剩余收益分配比例。同时，部分基金选择以项目为单位进行收益分配，即每当有项目获得可收入分配时，基金管理人会在规定的分配期限中立刻进行计算与分配；其他则会选择以基金整体作为基数，在年底时以整体的收入和损失作为总量，对各LP 进行利润分配。

以某基金的LPA 为例，假设可分配金额为D，基金累计实缴为C，LP 累计实缴为C0，LPn实缴为Cn，GP 实缴为Cg，第i 轮第j 位LP 分配的收益为Dij，则该基金的分配原则如下：

表2 基金分配原则表

第四，子基金穿透难度大时的处理方式。对于子基金下的底层项目，评估人员在实际操作中常常无法获得足够的信息或材料，想要完全穿透较为困难，一种思路是对底层项目进行复核。一些可以辅助复核的材料包括基金管理人的运营报告、审计报告、投资项目估值报告、财务决算报告、投资理念及投资备忘录等。另外一种思路是进行抽样评估。

第五，基金未投资部分资金估值的处理方式。当存在“已经签订了投资协议或者缴纳了投资定金的项目”时，如GP 可以提供未来投资计划，则按照投资计划来确定投资节奏，增长率按基金过去几年表现来确定。当存在“正在洽谈中的项目或潜在投资意向”时，实务操作中原则上不建议进行收益的考虑。对于阶段性“闲置”的资金，按照账面值确认。

四、小结与S 基金评估信息化应用建议

本文首先对S 基金的概念及特征进行了阐述，在分析特征的基础上进一步引出基金评估的方法，分别以母基金、子基金和直投项目做了方法的总结，最后从实务操作的角度，分析S 基金评估中的重难点和解决建议。

同时，结合现今大数据时代的潮流，本文对于基金评估的实务操作做了一点思考：大数据时代下的各行各业，似乎都在深度挖掘着信息化、大数据的价值，评估行业也应站立潮头方能更好地服务社会。一方面，走在行业前沿的评估公司，正在从评估业务角度利用信息化工具不断优化现有的评估手段，从数据采集到结果检验，从业务流程到质量控制，研发并不断升级优化出一系列信息化工具，辅助评估人员从量和质上更好地执业。另一方面，还有一些专业的科技平台，利用信息化、大数据的优势研发出适用于S 基金的估值模型和软件，可以针对性地解决S 基金估值中时间紧、底层资产多等难题。二者的结合，将会使信息化、大数据助力S 基金评估的价值达到最大程度的发挥。