科技创新企业发行上市制度改革研究与实践——基于生物医药企业选择港交所上市的观察

赵洪春，徐承志

（1.华东政法大学 经济法学院，上海 201620；2.上海财经大学 法学院，上海 200433）

一、引言

科技创新已成为国际竞争和战略博弈的主战场。“十四五”规划提出要“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑”。科技创新具有高投入、高产出、高风险、高技术密集型等典型特征，从技术研发到成果应用，科技创新每个阶段都需要大量资金支持，离不开金融的助力。从美国、英国等国家科技创新企业发展经验来看，大力发展直接融资特别是鼓励科技创新企业走向资本市场上市融资，是支持企业进行科技创新的有效路径。资本市场具有风险共担、利益共享的功能，既能满足科技创新企业的融资需求，还可以使风险偏好高的投资者分享高收益，有助于激发市场创新活力和提升市场创新能力，推动真正符合国家战略、具有关键核心技术和科技创新能力的企业快速成长。

生物医药企业是科技创新企业的典型代表，具有科技创新的高投入、高产出、高风险、高技术密集型等鲜明特征，一直是资本市场的焦点和“宠儿”。生物医药企业对于资本市场发行上市制度的选择，一定程度上反映了科技创新企业的共性需求，具有较强的示范和引领作用。近三年来，境内一批知名生物医药企业先后到香港证券交易所（简称“港交所”）上市融资，已成为港交所生物医药板块上市公司的中坚力量，并呈现出以下三方面特征。

第一，上市数量显著增加。2019 年至2021 年，先后有76 家生物医药公司在港交所上市，其中九成以上公司是境内公司。对比科创板，作为“硬科技”公司在境内上市的首选地，自2019 年科创板开板以来，截至2021 年年末，科创板已上市生物医药公司总计83 家，上市数量与港交所相当。具体情况详见表1。

表1 2019年至2021年，港交所和科创板生物医药公司上市数量

第二，募集资金规模大。募集资金规模是衡量公司上市成功与否的重要标志。2019年至2021年，76 家在港交所上市的生物医药公司首发上市总计募集资金1776 亿元①以人民币作为计量单位，按照2021年12月31日港币对人民币汇率（0.8169）进行换算，后同。，单一公司募集资金超过百亿元的有京东健康和泰格医药2 家，超过50 亿元的总计有6 家。相较于同期科创板，无论是募集资金总额还是单一公司募集资金的规模，港交所都处于领先地位。具体详见表2。

第三，行业龙头企业上市意愿明显。市值是上市公司综合实力的重要表征。从市值来看，自2018年港交所允许未盈利生物科技公司上市以来，截至2021年年末，1000亿元以上市值的公司共有6家，分别为药明康德、百济神州、京东健康、凯莱英、康龙化成、泰格医药；500 亿至1000 亿元市值的公司有4家，分别为翰森制药、信达生物、君实生物、康希诺。对比科创板上市公司来看，截至2021 年年末，1000亿元市值以上的生物医药公司仅百济神州②百济神州为纳斯达克、港交所和科创板三地上市的公司，2016 年2 月该公司在纳斯达克主板上市，2018 年8 月该公司在港交所主板上市，2021年12月该公司在科创板上市。1 家，500 亿至1000 亿元市值之间的公司共有4 家，分别为凯赛生物、华熙生物、君实生物、康希诺。具体情况详见表3。

表2 2019年至2021年，港交所和科创板生物医药公司募集资金情况单位：亿元

表3 港交所和科创板生物医药公司市值情况单位：亿元

港交所对科技创新企业的“虹吸效应”不容小觑。近年来，除生物医药行业较为集中地选择在港交所上市外，在其他科技领域还包括诸如阿里巴巴、网易、小鹏汽车、海尔智家、理想汽车、商汤科技等知名科技公司先后在港交所上市。这样一批成立于境内、成长于境内、服务于境内的科技创新公司选择港交所上市，可能说明境内股票发行上市制度对优质科技创新企业产生了较为明显的“制度挤出效应”[1]。这可能会导致境内投资者难以享受企业成长带来的“红利”，同时还将影响境内资本市场功能的发挥，最终丧失资本市场的定价权。

本文基于对生物医药公司选择港交所上市的观察，通过梳理港交所上市制度尤其是生物医药公司适用的第十八A 章制度，厘清港交所发行上市制度对科技创新企业的吸引力，对比境内科创板发行上市制度，进一步提出政策建议。本文旨在为注册制改革背景下的境内企业发行上市制度完善提供新视角、新思路和新观点，以进一步完善资本市场对科技创新企业的支持为目的，最终助力科技自立自强。

二、文献综述

关于企业发行上市制度改革，已有多位学者展开研究，以注册制改革是否落地为标志，主要分为两个阶段。在注册制改革落地以前，观点可以概括为两个方面。一方面是要稳步推进注册制改革。吕红兵和孙艳（2014）[2]指出，核准制与市场化需求之间的矛盾愈发突出，已经阻碍了资本市场供需之间的平衡，表现出弊大于利的特征，必须进行注册制改革。王啸（2015）[3]认为，注册制改革必须注意制度的本土化问题，坚持求真务实的态度，稳妥推进我国股票注册制改革。高敬忠和王媛媛（2018）[4]基于对我国IPO 制度演进进程的研究认为，注册制是我国IPO 制度改革的方向，应当加快推进注册制改革的步伐。另一方面是注册制改革须建立若干基础性的配套机制。汤欣（2014）[5]认为，新股发行注册制改革的成效与一国一地区资本市场成熟度乃至经济社会整体状况密切相关，注册制改革有赖于多重基础性条件的完备，包括但不限于灵活有效的市场机制、成熟的市场参与者、高水准的中介机构、可靠的证券监管执法等。郭富青（2015）[6]认为，注册制改革过程中，必须要努力营造注册制运行的良好环境，包括划清政府与市场的边界、重塑中介机构的角色、培育合理的投资者结构、健全投资者保护的惩罚和救济机制等。注册制改革落地之后，观点主要集中在完善注册制下的相关配套制度。李有星和潘政（2019）[7]认为，注册制改革背后的法律逻辑，并非仅是从实质审核转向形式审核，而是要从“审出一家好公司”转向“审出一家真公司”，问询制度是实现科创板发行上市审核制度目标的路径。金鹏伟（2022）[8]认为，中国发行审核制度可参考日本证券发行审核制度，加强以形式审查为主的审查方式，制定和实施更严格的信息披露制度，提高股票市场发行监管效率。

关于港交所发行上市制度，总结现有文献，研究主要关注以下两方面。一是港交所2018 年实施的“新政”①2018年4月24日，港交所公布新规，在《主板上市规则》中新增三个章节，允许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市，允许拥有不同股权架构的公司上市，为寻求在香港作第二上市地的公司设立便利渠道。这是港交所25 年来最大的政策调整，也让新经济公司成为香港资本市场增长的主要动力。对资本市场带来的巨大影响。吕锦明（2018）[9]认为，港交所在适应新经济企业发展需求和保障投资者权益之间找到了最佳平衡点，为新经济企业登陆资本市场提供了新的路径选择。巴晴和巴曙松（2018）[10]认为，港交所上市规则的修改，为没有营收或盈利的生物科技公司开辟了新的上市路径，推动了一批大型创新型生物科技企业的涌现。二是港交所“新政”对境内资本市场改革的启示。鲁桐（2018）[11]认为，在新经济条件下，境内资本市场的改革，应当在保持市场效率和投资者保护方面寻求必要的平衡，为“独角兽”企业上市做好准备。蒋辉宇和章道润（2019）[12]认为，港交所规则修订体现出法律监管的平衡艺术、类型化规则制定路径、具有针对性和有效性的信息披露要求等，对于境内上市制度完善具有重要的参考价值。

综合现有的文献来看，推动境内发行上市制度改革，以更好地适应科技创新企业对资本市场的融资需求，具有现实意义和可行性。现有文献的不足主要体现在：一是以发行上市的理论研究为主，缺乏具体的案例和数据研究；二是研究对象较为宏观，以改革方向为主，缺乏完善制度的具体举措。基于上述研究情况，本文的创新点在于：一是以生物医药企业对于发行上市制度的选择作为观察点，以小视角切入大主题，剖析科技创新企业对于资本市场的共性需求；二是以具体数据为基础，阐述境内资本市场面临的“挤出效应”，揭示现有制度的不足；三是以制度对比为抓手，提炼出不同上市路径的特点及优势，提出具有针对性的建议，为后续注册制改革提供借鉴参考；四是以转变监管理念为目标，强化对企业市场价值和创新能力的重视，弱化规范性的要求，借以更好地适应科技创新企业的发展需求。

三、生物科技公司选择港交所上市的路径介绍

目前，企业选择在港交所上市，共有主板和创业板（GEM）两个板块可供选择。由于港交所创业板（GEM）不设最低盈利要求、上市要求较低、交投不活跃、上市后流动性不足，实践中选择此板块上市的公司较少。以2021 年全年为例，港交所创业板（GEM）仅上市1 家公司——裕程物流，截至2021 年年底，该公司市值0.75亿元。因此，对于港交所创业板（GEM）的上市制度，不再赘述，本文主要关注港交所主板上市制度。

（一）港交所主板上市制度简析

港交所主板上市制度，以2018 年4 月港交所实施的“新政”为重要时间节点，分为前后两个阶段。

在“新政”实施之前，生物科技公司选择港交所上市需要拥有至少三年的营业记录（不少于三个会计年度）且符合下列其中一项测试。（1）关于盈利和市值的测试①港交所于2021 年5 月对主板上市条件进行调整，调高《主板上市规则》第8.05(1)(a)条的最低盈利规定：就最近一个财政年度而言，由2000万港元调高至3500万港元；就前两个财政年度累计而言，由3000万港元调高至4500万港元。上述规定自2022年1月1日生效。：最近一年股东应占盈利不得低于3500 万港元且前两年累计的股东应占盈利不得低于4500 万港元，上市时预计市值不低于5 亿港元。（2）关于收入、现金流和市值的测试：最近一个经审计会计年度收入大于5 亿港元，前三个会计年度来自运营业务的年现金流合计不低于1 亿港元，上市时预计市值不低于20 亿港元。（3）关于收入和市值的测试：最近一个经审计会计年度收入大于5 亿港元，上市时预计市值不低于40亿港元。

在“新政”实施之后，港交所在《主板上市规则》中新增第十八A 章，专章针对生物科技公司②生物科技公司主要以创新药物的研发为核心业务，一般不涉及产品上市后的生产与销售环节。生物医药公司业务覆盖研发、生产、产品商业化等各个一体化环节。因此，在概念范围上，生物医药公司包含生物科技公司。第十八A章条款主要针对生物科技公司。考虑到选择港交所上市的生物医药公司主要以生物科技公司为主，本文不做特别区分。（Biotech Companies）放松上市要求，不再要求生物科技公司有盈利或营业收入，估值要求也下调至15 亿港元，并在后续发布的《有关生物科技公司是否适合上市的指引信（GL92-18）》《有关生物科技公司上市文件披露的指引信（GL107-20）》等配套规则中明确具体的上市要求。

因此，目前生物科技公司选择港交所上市，既可以选择适用主板的一般上市规则，也可选择适用第十八A章的特殊条款。

（二）第十八A章内容概述

与港交所“新政”中的“同股不同权”③根据《主板上市规则》第十八A章的规定，适用“同股不同权”的相关规定，需有不同投票权的发行人架构（WVR structure），且上市时市值不低于400亿港元或者上市时市值不低于100 亿港元及经审计的最近一个会计年度收益不少于10亿港元。和“第二上市地选择”④2021年11月19日，港交所发布了《优化海外发行人上市制度的咨询总结》，推出新的措施以降低第二上市和双重主要上市的门槛和要求，并于2022 年1 月1 日生效。根据新的要求，对于已经或寻求在港交所第二上市的合格发行人，上市满两个完整会计年度市值不低于100亿港元或者上市满五个会计年度市值不低于30亿港元，可以在港交所上市。两项制度不同，《主板上市规则》第十八A 章允许未盈利的生物科技公司上市，既不需要搭建特殊股权架构，也不需要拥有已经上市的身份角色，且市值要求更低，对于科技创新企业上市更具有参考意义，一定程度上解除了科技创新公司早期“商业化落地难”“上市难”的桎梏。自第十八A章推出以来，该规则很快得到了生物科技公司的认可，港交所在不到两年时间内一跃成为全球第二大生物科技公司募资中心。因此，作为港交所“新政”的重点和亮点，有必要对第十八A章深入剖析。

根据《主板上市规则》第十八A 章的要求，生物科技公司上市要求包括以下几个方面：（1）证明其符合生物科技公司的身份；（2）上市时预计市值不低于15 亿港元；（3）管理层稳定，上市前已经营现有业务至少两个会计年度；（4）营运资金（包括首次上市所得款项）足以支持公司由上市文件刊发日期起至少12个月所需开支的125%。

为了避免市场对生物科技公司的身份认定产生分歧，港交所发布《有关生物科技公司是否适合上市的指引信（GL92-18）》（以下简称《指引信》）进行了阐述，明确生物科技公司应当满足以下要求。

（1）产品：最少有一只核心产品“已通过概念阶段”。（2）研究及开发：上市一直从事核心产品研发的时间不少于12 个月。（3）募集资金：上市募集资金主要用于研发抑或将核心产品推向市场。（4）专利：拥有多项与核心产品有关的知识产权。（5）资深投资者：在首次公开发行至少6 个月前已得到相当数额的投资（不只是象征式投资），且至进行首次公开发行时仍未撤回投资。

对于《指引信》中提到的“已通过概念阶段”的具体含义，《指引信》3.3条款根据不同的产品类型及其所处的不同阶段，分别进行了说明。具体详见表4。

表4 关于“已通过概念阶段”的认定①具体内容详见港交所《有关生物科技公司是否适合上市的指引信（GL92-18）》。

对于资深投资者的认定，港交所在《指引信》中也以“概况+举例”的方式进行了说明，所考量的因素包括其净资产或管理资产、相关投资经验以及在相关领域的知识及专业技能等。对于常见的具体类型，港交所进行了举例说明，一般会将下列类别的投资者视为资深投资者：（1）专业的医疗保健或生物科技基金，旗下有专门或侧重于投资生物制药领域的分支或部门的大型基金；（2）主要的制药、医疗保健公司；（3）大型制药公司、医疗保健公司的风险投资基金；（4）管理资产总值不少于10 亿港元的投资者、投资基金或金融机构。

对于资深投资者进行了“相当数额的投资”，考量要素包括投资的性质、已投资的金额、投资份额的多少以及投资时机等因素。下列投资金额一般被视为“相当数额的投资”：（1）就市值15 亿港元至30 亿港元的申请人，投资占申请人上市时已发行股本的比例不少于5%；（2）就市值30亿港元至80亿港元的申请人，投资占申请人上市时已发行股本的比例不少于3%；（3）就市值超过80 亿港元的申请人，投资占申请人上市时已发行股本的比例不少于1%。

同时，对于生物医药行业常见的外购许可（License-in）模式，是否属于第十八A 章许可上市的范畴，2020 年4 月港交所在对《指引信》进行更新时予以了回应。新增条款明确规定，若核心产品是外购许可技术或购自其他公司，在外购引进或收购以来，该核心产品要至少完成一项由有关主管当局监管的人体临床试验；否则，港交所将评估尚未完成临床试验原因，以及公司是否进行了相当于完成一项人体临床试验的实质性的研发工作和进程。前述规定也表明，港交所将充分尊重生物医药的行业惯例，对于生物科技企业研发能力的判断，并非简单采取“一刀切”，而是采取了更加灵活的处理方式。

此外，考虑到生物医药领域专业化程度较高，为了便于投资者对生物科技公司作出投资价值判断，港交所在《主板上市规则》第十八A 章以及配套的《有关生物科技公司上市文件披露的指引信（GL107-20）》中，详细规定了生物科技公司信息披露要求，包括但不限于：核心产品目标市场规模及竞争形势，竞争产品的名称、价格、报销保障、核心专利届满日期，与药品主管当局的重要沟通情况，产品是外购还是内部开发，上市前每轮融资的估值及重大变动，在没有上市募集资金的情况下利用现有资金结余维持其业务的资金消耗率，以及根据此资金消耗率预期下一轮融资的时间，等等。用充分的信息披露尽最大可能消除信息不对称带来的影响。具体详见表5。

表5 第十八A章中关于信息披露的要求

四、科创板第五套上市标准与港交所第十八A章的比较研究

科创板上市规则2019 年推出时，在一定程度上吸收和借鉴了港交所主板的上市规则，构建了一套以“预计市值”为核心同时兼顾净利润、营业收入、研发投入等指标的上市规则。其中，科创板第五套上市标准①《上海证券交易所科创板股票上市规则》2.1.2 规定：发行人申请在科创板上市，市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项，其中：（五）预计市值不低于人民币40 亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。，允许未盈利乃至没有营业收入的科技创新公司上市，并特别提及医药企业在至少有一项核心产品获准开展二期临床试验的情况可以申报科创板，该规定透露的立法理念与港交所第十八A 章不谋而合。因此，以生物科技公司上市为视角，对比研究科创板第五套上市标准与港交所第十八A章的异同及其市场影响，有助于对现有制度进行思考和总结。

（一）主要规则比较

在服务行业上，科创板重点支持新一代信息技术、生物医药、高端装备、新能源、新材料、节能环保等高新技术产业和战略性新兴产业，尽管目前只有生物医药公司选择适用第五套上市标准，但规则上并未对其他行业或领域选择第五套上市标准作出限制。港交所第十八A章专门针对生物科技公司而制定，只有生物科技公司能选择适用。

在适用对象上，科创板主要支持“硬科技”企业，并制定了《科创属性评价指引（试行）》和《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》①满足“硬科技”的认定，原则上必须符合“4+5”的要求。2021年4月修订《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》之后，还须按照“实质重于形式”的要求进行判断。作为配套规则进行指导判断，生物医药企业选择适用第五套上市标准，必须至少有一项核心产品获准开展二期临床。相较于此，第十八A 章对于产品临床所处阶段要求较低，对于药剂（小分子药物）、生物制剂等，完成一期临床且主管部门不反对开展二期（或其后阶段）临床试验即可。

在财务指标上，科创板第五套上市标准要求企业上市时预计市值不低于40 亿元人民币，第十八A章要求预计市值不低于15 亿港元，即12.25 亿元人民币；第十八A 章要求营运资金足以支持至少12 个月所需开支的125%，科创板对此未作出要求。

在信息披露上，港交所于2020年4月发布了《有关生物科技公司上市文件披露的指引信（GL107-20）》，专门针对生物科技公司上市所需的信息披露工作提出了要求。科创板第五套上市标准并没有相关的配套制度，选择第五套上市标准的公司在信息披露上适用一般公司的要求。

此外，港交所第十八A 章还根据生物科技公司产品（药剂/生物制剂/医疗器械/其他）的不同类型，对生物科技公司进行了区分要求，明确了生物科技公司上市必须要有资深投资者并给出了认定要求，明确了授权引进模式是否可行等。上述内容，科创板第五套上市标准尚未作出规定。具体详见表6。

表6 港交所第十八A章与科创板第五套上市标准的比较

续表

（二）市场影响及原因分析

科创板第五套上市标准自推出以来，很快获得了境内生物医药企业的青睐，截至2021 年年末，先后有29家公司采用第五套上市标准申报，12家公司成功上市，其中最具代表性的公司包括君实生物、康希诺、泽璟制药、艾力斯等。如上文所述，尽管科创板对于生物医药公司持开放态度，但在科创板推出后，仍有一批生物医药公司尤其是医药行业龙头公司选择去港交所上市。

境内资本市场相对于港股具有明显的优势。以AH 股溢价情况来看，AH 股价格比最高可达5 倍，在生物医药行业最高也达4.5 倍①以复旦张江为例，截至2021年12月31日，该公司港股3.85港元/股、科创板14.1元人民币/股。，且境内企业选择港交所上市还存在监管理念不一致、发行费用较高、上市后维护成本过高等诸多问题。因此，理应选择在境内资本市场上市的生物医药公司选择去港交所，深层次的原因值得深思。归纳起来，主要有以下三方面。

1.港交所上市条件更为包容

相较于科创板，港交所设定的生物科技公司上市条件更为包容，上市时预计市值不低于15 亿港元，产品仅需通过第一阶段临床试验，这些要求相较于科创板都更低。同时，境内资本市场对于公司上市的合规性要求和信息披露要求也更为严格。

比如，《首发业务若干问题解答》中关于资金流水的核查，要求发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高管等相关人员向中介机构提供完整的银行账户信息，配合中介机构核查资金流水。上述规定无疑增加了企业上市的负担，提升了上市难度。

2.港交所上市预期更为明确

以2021年全年为例②详情参见港交所官网：https://www2.hkexnews.hk/New-Listings/Progress-Report-for-New-Listing-Applications/Main-Board?sc_lang=zh-HK。，港交所全年申报公司372家，仅1 家被拒绝、4 家撤回、正在处理中132 家、处于失效状态165家③对于失效行为，属于港股IPO 的正常机制，并不代表公司IPO 终止或失败，在招股书失效后三个月以内发行人可以进行“续表”，更新相关财务数据和资料重新申请，再次上传招股书“激活”上市程序，港交所将继续招股书审核及聆讯过程，并不会影响公司IPO的后续进度。。同期，境内资本市场能否成功通过审核/注册不确定性高，2021年境内资本市场共有29 家公司未通过审核、10 家公司取消审核、21 家公司暂缓表决。具体详见表7。

数据来源：港交所官网

3.港交所国际化程度更高

香港作为重要的国际金融中心，国际知名度和关注度较高，对于生物医药公司开展国际业务具有战略支撑作用，不少定位于全球化战略布局的生物医药公司有意愿在港交所上市，便于在全球开展临床试验、进行产品布局、扩大市场销售。此外，部分生物医药公司的投资机构为美元基金，选择在港交所上市，有利于其在上市后获利退出。

（三）经验总结

分析港交所第十八A章规则以及生物医药公司选择港交所上市的原因，总结经验如下。

1.兼顾效率与安全的合理平衡

在回应允许未盈利生物科技公司上市的必要性时，时任港交所总裁的李小加曾表示，生物科技行业面临巨大发展前景与庞大资本需求，资本市场应及时把握这天时、地利、人和的契机，充分回应生物科技企业的上市需求。具有高成长性的生物科技公司上市，既能满足企业的融资需求，也给投资者提供了更多样的投资机会，如同“鲶鱼”搅动，使港交所市场注入了新鲜血液和活力。在制定第十八A 章时，港交所已清楚地知晓未盈利生物科技公司上市可能给港交所市场带来的风险，并为此做了最大化努力，包括“产品需主管部门批准”“需资深投资者进行相当数额的投资”“详细的信息披露要求”“特有的股票代码标识”等。港交所努力在效率与安全监管目标之间实现平衡。从运行效果来看，第十八A 章取得了不错的成绩。

2.注重上市规则的专业化设计

港交所制定的第十八A 章规则，并非针对全部科技创新公司，而是为生物医药公司量身定做，相关要求遍及核心产品类型、研发阶段、研发投入、募集资金使用、主管部门的审批、外部资深投资者认可、管理层运行时限、预计市值等，目标精准而有的放矢。上述规则的专业化设计，内容丰富而具体、可操作性强，不仅有助于判断生物科技公司的真实科技含量和发展前景，拦住一批“滥竽充数”的“伪生物科技公司”，而且其“类型化”设计理念，也为未来港交所规则的扩展探索出一条有益道路，即针对特殊行业以单独章节模式制定上市规则，可以及时回应新兴行业的上市需求。此外，在立法技术上，针对授权引进模式是否可行、资深投资者的认定要求等，相关规则都及时进行回应，有效确保了规则在应用上的闭环。

3.强调信息披露的有效性和充分性

考虑到生物医药行业专业化程度较高，提高投资者对生物科技公司价值的判断能力，港交所除要求生物科技公司提供一般的经营状况、财务状况等基础信息外，在第十八A 章中专门对信息披露的内容作出要求，包括公司的战略目标、核心产品详情、管理层研发经验、核心技术人员、诉讼风险等。同时，专门制定《有关生物科技公司上市文件披露的指引信（GL107-20）》，作为第十八A 章的配套制度，指导生物科技公司做好信息披露。信息披露上的充分要求，得以克服专业壁垒和信息上的不对称，帮助投资者对企业价值进行有效判断。

4.注重上市审核的可预期性

如前文所述，得益于一套明确规范的程序，企业申报港交所一般在6—12 个月可以完成整个上市流程，审核通过率高，对于能否通过审核企业预期性较强，有助于提前对公司后续资本运作作出安排。港交所上市的难点不在于审核，而在于公司股票是否能成功发行，这也恰恰反映出以市场为核心的价值理念。值得一提的是，港交所设置了由生物科技行业内的经验人士组成的生物科技咨询小组（Biotech Advisory Panel），港交所、上市委员或香港证监会认为“有需要时”可向其咨询个别成员意见，公司在申报前可以就重大疑难或无先例问题提请沟通，便于公司在申报前就重大事项提前作出预判。

五、结论与建议

借鉴港交所第十八A章对于生物科技公司上市的特殊制度安排，针对注册制下境内发行上市制度改革，提出如下完善建议。

（一）强化对企业市场价值和创新能力的重视

过去，受市场投机氛围较浓、中介机构专业性不强、监管制度不健全、投资者结构不合理以及市场参与者整体素质较低等多重因素影响，境内资本市场监管呈现出明显的“保姆式”特征，发行上市制度设计相对保守，制度规则较为严格，总体上以维护证券市场秩序及保护投资者权益为主旨[13]。但这也给政府监管组织提出了手段、经验和能力方面的挑战。

当前，我国境内资本市场历经30 多年探索发展已经逐步完善，在研判市场安全与效率的关系上应当做出适当调整，转变过去“保姆式”的监管理念。纵观世界各国资本市场发展的历程和经验，无不是以发展市场、服务经济作为根本目标。只注重市场安全而忽视市场效率，势必会使金融市场活力受到严重影响。在效率与安全的平衡中，应当明确效率是优先品、安全是必需品的结构性定位[14]。

因此，有必要调整监管理念和制度设计思路，在坚持必要的安全观、规范观的基础上，强化对拟上市公司市场价值和创新能力的判断，让真正符合国家战略、有关键核心技术、市场前景广阔的企业来到资本市场融资发展，避免因过度关注规范性问题而将创新企业挡在门外。尤其是在注册制改革的大背景下，应当充分贯彻以信息披露为核心的监管理念，着力在信息披露、股东承诺以及事后持续监管上下功夫，努力在上市过程中给企业“减负”“松绑”，支持科技创新企业在境内上市。

（二）提升上市制度的包容性

纵观港交所2018 年上市“新政”改革，最大亮点便是对新形势下科技创新公司上市需求的契合。资本短期的逐利性与科技创新研发的长周期性之间，具有天然的矛盾。资本市场的重要功能体现在为资金的需求方和供给方搭建桥梁，促使资本良性且高效循环。在我国经济体制改革进入深水区的今天，资本市场的调节作用日益加强，提高效率、促进竞争和资本形成是首要任务[15]。应当不拘一格吸引资本推动科技创新产业发展，促进资本要素的充分流动，只有这样，才能在大国科技竞争中立于不败之地。

在这一背景下，必须要提高境内资本市场对科技创新企业的包容性。以科创板最具包容性的第五套上市标准为例，目前主要服务于创新医药公司，下一步可采取措施分步骤提高其适用空间：

第一步，可以先试点明确允许医疗器械企业适用第五套上市标准①截至2022 年3 月底，医疗器械公司尚无成功适用科创板第五套上市标准上市的案例，仅有一家微创电生理处于通过上市委审核、待注册阶段。不少医疗器械公司对于能否适用第五套上市标准持怀疑态度，选择到港交所上市，以2021 年为例，共有7家医疗器械公司申报港交所，其中不乏微创机器人-B、启明医疗-B等知名公司。；

第二步，可研究探索人工智能、量子信息、空天科技、深地深海等战略性新兴产业和前沿领域能否在未盈利情况下上市；

第三步，在投资者对注册制理念有进一步理解以及投资者保护措施进一步强化的基础上，可以借鉴港交所第十八A 章的规定，逐步降低对企业预计市值的要求，允许更多“小而精”创新企业上市融资，相较于第十八A 章15 亿港元的门槛要求，科创板第五套上市标准预计市值不低于40 亿元人民币，要求仍较高。

（三）制定更加有针对性的上市规则

信息的有效性是证券市场健康运行的基本条件，差异化信息披露法律制度的构建，需要突出有效性原则。境内发行上市制度在进一步完善时，可以参照港交所第十八A 章的立法技术，在对拟上市公司共性问题做统一规定的基础上，针对不同行业差异化特征作分章规定，提高规则的针对性和有效性。

以科创板为例，截至2021 年年末，科创板已上市集成电路公司42 家、生物医药公司82 家、高端装备公司74 家，行业集聚效应明显，可以适时总结相关经验，参照第十八A章的经验，分梯队以监管适用指引或者业务指南的方式对其上市要求、信息披露内容进行细化并发布。对于不同梯队不同行业的科创公司，可结合其行业发展特征，在一般规则要求的基础上为其设定一套专业化高且针对性强的上市细则[16]。考虑到生物医药、集成电路两个行业专业性强、相对成熟、市场空间大、承载企业多等特征，建议第一阶段先以生物医药、集成电路作为试点。

上述建议在监管规则的制定上已有初步体现。2022 年1 月7 日，证监会发布《关于就〈从事药品及医疗器械业务的公司招股说明书内容与格式指引〉公开征求意见的通知》，在总结现有审核注册案例基础上，充分贯彻以信息披露为核心的注册制理念，立足行业共性问题，进一步提出信息披露要求，提高招股说明书的针对性和有效性。因此，下一步在监管规则的制定过程中，可沿着上述工作思路进一步扩大成果。

（四）提高上市的可预期性

预期反映了公众对未来经济走势的理解和判断[17]。在证券市场上，预期的重要性更是不言而喻，市场预期与事件本身的“正确”“合理”与否并没有直接关系，当市场形成“一致预期”时，这种预期将具有“反身性”变为现实。能否成功通过上市审核，是科技创新企业登陆资本市场首要关心的问题。提高企业上市的可预期性，将是我国境内发行上市制度改革的重要方向②2018 年11 月8 日，证监会副主席方星海在出席第五届世界互联网大会金融资本与互联网技术创新论坛时表示，将继续保持新股常态化发行，改革完善以信息披露为核心的股票发行制度，进一步提高企业发行上市的可预期性。2019 年12 月13 日，证监会副主席阎庆民在2019年央视财经论坛上表示，将落实以信息披露为核心的证券发行注册制，优化发行条件，增强发行上市标准的包容性和政策的可预测性。2021年12月30日，证监会主席易会满接受新华社记者采访时表示，要坚持通过深化改革激发市场活力与韧性，引导和稳定市场预期，不断夯实市场的内生稳定机制。。

近年来，科创板和创业板上市流程和审核时限持续优化，审核进度的可预期性大为提高。但从审核/注册通过率来看，仍有一定的不确定性。截至2021年年末，科创板累计受理企业709家，其中终止审核145 家；创业板累计受理企业833 家，其中终止审核134 家，终止审核企业占总的申报企业的比例分别为20.45%、16.09%。对比同期的港交所市场情况，三年累计受理987 家，其中被拒绝公司家数8家、被撤回16家，终止审核概率低，整体预期更为明确。

因此，在境内发行上市制度发展完善过程中，须持续提高规则和流程的透明度，强化监管与市场的沟通，增加企业上市的可预期性。近期，证监会通过《首发业务若干问题解答》、沪深两所通过《审核问答》和《审核动态》积极向市场传递信息，已作出有益尝试，后续可在提升传递信息的及时性和内容的有效性等方面做进一步完善。此外，可着力拓宽沟通渠道，建立和完善申报前预沟通、终止后再沟通的机制，便于科技创新企业就重大疑难、无先例等事项与上市审核和注册机构进行解释和沟通，增强上市的可预期性。

六、结语

经过注册制改革试点，我国境内资本市场发行上市制度持续完善，对于科技创新企业的包容度大幅提升，以集成电路、生物医药、高端装备等为代表的一批优质科技创新企业成功上市融资，注册制改革成效显著。但是，众多生物医药公司尤其是行业龙头公司选择去港交所上市，也反映出境内资本市场尚不能完全适应新经济企业发展需求的情况。

纵观2018 年港交所“新政”改革成效，一大亮点在于其发行上市制度对新经济企业、新商业逻辑的充分适应，在企业上市价值发掘与投资者安全保障之间作出了较好平衡，最终实现多方共赢。

当前，我国正处于转型升级的关键时点，发挥资本市场功能支持科技创新企业发展，助力科技自立自强，是迫切需要着力的地方。可以充分借鉴港交所的上市制度亮点，强化对科技创新企业市场价值和创新能力的重视，提升上市制度的包容性，制定更加有针对性的上市规则，提高企业上市的可预期性，以更好地完善境内发行上市制度，将更多优质科技创新企业留在境内资本市场，使境内投资者充分享受到科技发展“红利”，助力中国经济高质量发展。