数字金融发展与企业风险承担能力：多重效应与异质性分析

许 芳，何 剑

（1.新疆财经大学 金融学院，新疆 乌鲁木齐 830012；2.新疆财经大学 丝路经济与管理研究院，新疆 乌鲁木齐 830012）

一、引言

《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要》（简称“十四五”规划）指出，发展数字经济，推进数字产业化和产业数字化，推动数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群。数字化助力企业找寻新的增长机会与开拓创新的发展模式，实现企业蜕变。越来越多企业想通过数字化提升自身能力，实现“弯道超车”。而企业在产业数字化进程中，面临数字化改造成本偏高而自身资金储备不足的问题，数字金融利用数字技术实现支付、融资、投资和其他新型金融业务模式创新（黄益平和黄卓，2018）[1]，有效解决此问题。数字金融在传统金融的基础上，通过科学技术重新塑造金融体系，逐步改善我国实体经济融资难、融资贵的困境（汪亚楠等，2020）[2]。因此，随着数字金融这一新兴业态的不断发展，不仅弥补了传统金融的不足，而且提高了金融服务实体经济的能力，也对实体企业经营发展产生重要影响。

学者们对企业风险承担能力关注度不高，已有文献探讨微观企业层面的内容不多，主要研究减税、董事特征、董事长社会知名度、出口等对企业风险承担能力的影响。企业在进行投资决策时，风险承担能促进企业的长期发展，不同的风险选择对企业发展具有不同的影响（余明桂等，2013）[3]。风险承担能力越强的企业更具长期竞争优势，可以推动经济的长期增长（John 和Yeung，2008）[4]；而过度抑制企业风险承担能力将导致企业发展潜力不足，失去活力（徐隽翊等，2020）[5]。因此，如何提升企业风险承担能力具有重要意义。

已有文献对数字金融发展与实体企业风险承担能力的研究仍存在一定空白，而中国金融体系融资成本高、流动性约束仍然明显（周弘等，2020）[6]，实体经济“脱实向虚”问题曾一度凸显（彭俞超等，2018）[7]，均制约着实体企业的发展。随着数字技术和金融创新的不断发展，最终成果会反映到企业融资渠道多元化、融资方式多样化以及融资“降成本”中（阮坚等，2020）[8]。然而，数字金融助力企业发展的同时，也会带来相关风险问题。如何改善实体企业日益突出的问题，提升企业风险承担能力，尚未得到有效关注。在外部经营风险加大和数字金融有助于降低企业融资成本情况下，出现大量非金融企业金融化现象（李志军和杨秋萍，2021）[9]。数字金融借助数字技术，改善了金融服务实体企业的效率，提升了企业风险承担能力（刘园等，2018）[10]，促使企业加大对实体经济的投资，最终减少“脱实向虚”（辛大楞，2021）[11]。因此，数字金融发展、企业金融化与实体企业风险承担能力之间的关系是一个亟待厘清的问题。

与已有文献相比，本研究的主要贡献如下：（1）探讨了数字金融发展对企业风险承担能力的影响及作用机制，丰富了企业风险承担能力的研究内容；（2）为以数字金融为代表的科技赋能产物对企业影响作用的相关研究提供了微观层面的分析视角，是对已有研究在内容上的丰富和延伸；（3）从企业金融化新视角入手，探究其对数字金融发展与实体企业风险承担能力关系的影响，为数字金融服务实体经济、实体企业风险管理以及防止实体企业“脱实向虚”提供实证支持；（4）考虑到不同微观主体的内在特征差异对研究结果的影响，进一步从产权属性、企业规模两个角度进行异质性分析，探究数字金融发展对企业风险承担能力影响的差异，并挖掘背后的深层次原因，有助于剖析数字金融发展与企业风险承担能力的现实反馈机制。

后文结构安排为：第二部分为理论分析与研究假设；第三部分为研究设计；第四部分为数字金融发展与企业风险承担能力的实证分析，以及内生性和稳健性检验；第五部分为机制分析与拓展性检验；第六部分为研究结论与政策启示。

二、理论分析与研究假设

代理理论认为动机对决策行为有影响。出于获利动机，管理层通过理性分析，决策时选择规避风险，不利于提升企业风险承担能力（余明桂等，2013；何瑛等，2019）[3,12]。而数字金融凭借低成本的天然优势，借助低门槛的金融资源，降低了企业融资成本（陈廉等，2021）[13]，并发挥资金配置效应及精准和普惠的特性，弥补了传统金融的不足，使服务更加高效、便捷，覆盖面更广，提高融资可得性，缓解了流动性约束（汪亚楠等，2020）[2]。低成本的融资优势，良好的资产流动性，为企业风险承担提供充裕的资金，企业积极承担高风险、高收益的投资项目，风险承担能力充足（沈俊和张仁慧，2018；程悦和李波，2021）[14-15]。

具体而言，一方面，融资成本高影响着企业的持续性经营和健康发展，低成本融资是企业追求的目标。但资金供给者为规避风险，往往将承担风险的成本转移至企业，大大提高了企业融资成本。而随着数字金融的迅速发展，一是形成规模效应，数字金融的边际成本趋于零，门槛越低参与度越高，降低了服务的平均成本；二是实现范围经济，数字金融提供的多样化产品与服务，降低单位成本；三是带来经济外部性，企业可以获取更多的外部资源，提高企业和用户的参与度。由此，使金融资源以低门槛进入企业，从而降低企业融资成本（陈廉等，2021）[13]。企业可利用节约的资金，通过合理配置资源、扩大生产规模、推动技术创新等方式带来更好的成长空间和经营效益，由此体现出更高的风险承担能力。此外，企业以低成本获取外源融资端的债务融资，提升了企业承担风险性投资的资金获取能力，在面临较高风险时可采取积极的处置措施，或企业愿意承担更高风险、高收益的投资项目（程悦和李波，2021）[15]，从而提升企业风险承担能力。另一方面，企业作为推动经济动能运转的主体，保持良好的资产流动性是企业持续向好经营的要点，也是判断企业是否具备足够风险承担能力的关键。企业投资活动面临着风险，需要持有相当规模流动性资产维持投资的长期稳定（罗云峰等，2022）[16]，合理应对投资活动带来的风险挑战，找寻前景广阔的风险投资机会，是提升企业风险承担能力的直接途径。数字金融通过数字技术与传统金融有机融合，借助大数据和云计算等金融科技手段，一是实现了资产的迅速变现，企业通过偏好持有相当规模的高收益及高回报的灵活资产以提升企业的流动性水平；二是拓宽了企业获取流动性资金的渠道与方式，降低因资金链断裂产生的风险，改善资产流动性限制（刘长庚等，2022）[17]。企业运用流动性资金为高风险、高盈利投资项目提供充裕的流动性资金支持，更好地服务风险性投资，提升了企业对投资机会的利用能力，风险投资能够缓解企业风险承担能力不足的问题（刘娥平等，2021）[18]。基于以上分析，数字金融发展通过降低企业融资成本、改善企业流动性限制两个渠道，提升企业风险承担能力。综上所述，提出如下假设。

H1：数字金融发展能够提升企业风险承担能力。

H1a：数字金融发展通过降低企业融资成本提升企业风险承担能力。

H1b：数字金融发展通过改善企业流动性限制提升企业风险承担能力。

数字金融发展提升企业风险承担能力的途径如图1所示。

图1 研究框架图

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2011—2020年A股上市公司作为初始样本，并进行如下处理：剔除金融行业企业、非正常上市状态的企业，以及数据缺失的样本，最终得到19976个观测样本。上市公司数据来源于国泰安数据库（CSMAR），数字金融数据来自北京大学数字金融研究中心课题组编制的《数字普惠金融指数（2011—2020年）》。

（二）相关变量的选择

1.被解释变量

企业风险承担能力（Risk）。企业风险承担能力指的是企业应对风险的能力，企业投资高风险、高收益项目越多，风险承担能力也越强（张俊芝和谷杉杉，2020）[19]。借鉴国内外学者的方法，采用企业盈利波动性对其进行衡量（Faccio 等，2011；余明桂等，2013）[20,3]，以三年（t~t+2）作为一个观测时段，滚动计算经行业调整后的ROA 的标准差，具体计算公式如下：

其中，i 为企业，t 为观测时段内的年度（1~3），ROA为企业i相应年度的息税前利润（EBIT）/年末资产总额（Asset），调整后的ROA 为ROA 减年度行业均值，x为某行业的企业总数量，k为该行业的第k家企业。

2.解释变量

数字金融发展（Index）。借助《数字普惠金融指数（2011—2020 年）》进行标准化处理后，作为数字金融发展的代理变量。该指数从三个维度对中国数字金融发展状况进行刻画，是对企业自身具备金融科技实力、遭受互联网金融冲击以及数字技术助力金融发展总体变化趋势的一种实时反映（郭峰等，2020）[21]，近年来已广泛应用于中国数字金融的研究（唐松等，2020）[22]。

3.控制变量

借鉴已有研究，选择表1 所列的变量作为企业层面的控制变量，同时，控制年度与行业哑变量。具体的变量定义如表1所示。

表1 变量定义

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（三）模型设定

本文为验证假设H1，构建如下模型：

其中，Risk 表示企业风险承担能力；DF 表示数字金融发展指数，包括数字金融总指数（Index）、覆盖广度指数（Coverage）、使用深度指数（Usage）以及数字化程度指数（Digital）；Control 表示除年份与行业外的控制变量；Year、Ind分别表示年度、行业哑变量；ε为随机干扰项。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

表2为变量的描述性统计结果。如表2所示，企业风险承担能力（Risk）最大值为62.845，最小值为0.000，标准差为0.797，表明我国实体企业间的风险承担能力存在差异；数字金融发展（Index）均值为2.188，标准差为0.870，表明数字金融在不同地区的发展程度存在差异。

表2 描述性统计

（二）回归结果及分析

表3 为模型（1）的回归结果，探究数字金融发展对企业风险承担能力的影响。如表3 所示，数字金融发展（Index）与企业风险承担能力（Risk）在1%的显著性水平上正相关，H1 得到验证，即数字金融发展能够显著提升企业风险承担能力。进一步探究数字金融的三个维度，包括覆盖广度（Coverage）、使用深度（Usage）和数字化程度（Digital）可能对企业风险承担能力产生的异质性影响。结果表明，覆盖广度和使用深度均显著提升了企业风险承担能力，而数字化程度的提升效果不明显。原因是覆盖广度刻画了账户的覆盖率，体现了数字金融服务的低成本和低门槛，使用深度为企业提供支付业务等各项金融业务，覆盖广度和使用深度发挥了降低融资成本和改善信息不对称的作用，从而提升企业风险承担能力；数字化程度体现金融的便利性，而中国实体企业正处于数字化转型阶段，数字化程度仍有待提高，因此可能难以达到提升企业风险承担能力的效果。

表3 数字金融与企业风险承担能力

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（三）内生性检验

1.变量滞后

本文采用变量滞后的方法，缓解数字金融发展与企业风险承担能力关系问题研究中可能存在潜在内生性问题带来的干扰。如表4 所示，第二列中数字金融发展滞后一期（Indexlag）系数与模型（1）回归结果一致，说明研究结果是稳健可靠的。

2.工具变量法

本文借鉴张勋等（2020）[23]的研究，以家庭所在地区与杭州的球面距离作为工具变量，拟定杭州为数字金融发展中心，距离杭州越近，数字金融的发展程度就越好。如表4 所示，第三列中家庭所在地区与杭州的球面距离（Index_m_ds）系数显著为正，表明距离数字金融发展中心杭州越近，企业风险承担能力越强。该结果与模型（1）的回归结果一致，说明研究结果是稳健可靠的。

表4 内生性检验

（四）其他稳健性检验

1.更换被解释变量

本文借鉴余明桂等（2013）[3]的研究，改变企业风险承担能力的计算方法，采用经行业调整的ROA在滚动窗口长度内的极差来衡量，记为Risk1。如表5 所示，第二列中数字金融发展（Index）系数与模型（1）回归结果一致，说明研究结果是稳健可靠的。

2.平衡面板

在稳健性检验部分，本文将非平衡面板数据转换为平衡面板数据进行回归分析。如表5 所示，第三列中数字金融发展系数（Index）与模型（1）回归结果一致，说明研究结果是稳健可靠的。

表5 稳健性检验

五、机制分析与拓展性检验

（一）机制分析

前文分析了数字金融发展通过降低企业融资成本和改善企业流动性限制对企业风险承担能力产生影响，但并未证实此观点，故加入中介变量（企业融资成本、企业流动性限制）探究数字金融发展提升企业风险承担能力的具体路径。借鉴刘长庚等（2022）[17]衡量企业融资成本Cost（财务费用率=财务费用/营业收入）、企业流动性限制Fluidity（流动资产占比=流动资产/总资产）的方法，衡量企业融资成本以及资产流动性，构建如下中介效应模型：

其中Channel表示中介变量，包括Cost和Fluidity。

表6 是“数字金融—融资成本—企业风险承担能力”“数字金融—流动性限制—企业风险承担能力”的渠道回归结果。如表6 所示，第二列、第三列中，数字金融发展（Index）与融资成本（Cost）的系数在1%的显著性水平上负相关，表明数字金融发展能显著降低企业融资成本。中介变量融资成本（Cost）与企业风险承担能力（Risk）的系数在1%的显著性水平上负相关，表明融资成本的降低有利于企业提升风险承担能力。第四列、第五列中，数字金融发展（Index）与企业流动性限制（Fluidity）的系数在1%的显著性水平上正相关，表明数字金融发展能显著增强企业资产流动性。中介变量企业流动性限制（Fluidity）与企业风险承担能力（Risk）的系数在1%的显著性水平上正相关，表明资产流动性越强越利于提升企业风险承担能力。并且，融资成本的降低和资产流动性的增强充当了“数字金融发展—企业风险承担能力”之间的部分中介效应，即数字金融发展通过降低企业融资成本、改善企业流动性限制，从而提升企业风险承担能力。假设H1a和H1b成立。

表6 机制分析回归结果

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（二）作用机制的进一步检验

上文从数字金融发展降低企业融资成本、改善企业流动性限制两个渠道探讨了数字金融发展如何提升企业风险承担能力，在很大程度上体现了数字金融发展通过缓解融资约束提升企业风险承担能力的路径。故为保证文章作用机制的可靠性，从融资约束整体视角出发，探究“数字金融—融资约束—企业风险承担能力”之间的联系。借鉴Hadlock和Pierce（2010）[24]构建的融资约束SA 指数（SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age，其中Size 表示企业规模，Age 表示企业年龄），并构建数字金融发展与融资约束的交乘项（Index×SA）进行进一步检验。结果如表7 所示，数字金融发展与融资约束的交乘项（Index×SA）系数在1%的显著性水平上正相关，表明数字金融发展可以通过缓解融资约束提升企业风险承担能力。该结论是对文章作用机制的精准检验。

表7 作用机制的进一步检验：缓解融资约束

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（三）拓展性检验

1.基于企业金融化的调节效应

数字金融发展对实体企业投资行为的影响一直是学术界关注的热点。实体企业追求高额收益，过度投资金融业的金融化行为屡见不鲜。数字金融的快速发展，也对实体企业金融化行为产生重要影响。具体而言，数字金融发展可以有效降低企业融资成本，改善企业流动性限制，为企业投资实体经济提供资金支持，助力实体企业“脱虚向实”。而实体企业热衷金融投资忽略实体投资的行为，也给企业带来过度金融化的风险问题（许志勇等，2020）[25]。一方面，企业金融化导致企业内部资源“脱实向虚”，容易落入多元化经营陷阱；另一方面，企业在短期高额收益的驱使下，大量投资高风险、高收益的金融资产，盲目接触高风险、高专业化的金融业务，一旦投资失败，企业营业收入骤降，增加企业风险（肖崎和廖鸿燕，2020）[26]。

在数字技术的支撑下，金融有效降低企业融资成本，改善企业流动性限制，当企业不存在融资缺口时，基于短期资金管理动机，企业往往投资低风险、周期短、稳定收益的投资项目，充分利用闲置资金，形成预防性储备，金融化行为发挥“蓄水池”效应，降低企业风险承担能力（楚晓光，2021）[27]。因此，当实体企业的金融化行为是基于短期资金管理动机时，数字金融的发展会降低企业风险承担能力。

基于以上分析，企业金融化在数字金融发展影响企业风险承担能力的过程中发挥着调节作用。数字金融的发展提升了企业风险承担能力，且企业金融化削弱了数字金融发展对企业风险承担能力的促进作用，降低了企业风险承担能力。

为了验证上述分析，借鉴杜勇等（2017）[28]、朱方明和金健（2021）[29]的研究，以企业持有的金融资产比例表示金融化程度，构建如下模型进行验证：

其中，Finratio 表示企业金融化，为调节变量；Index×Finratio 表示数字金融发展与企业金融化交互项。

表8 为模型（4）的回归结果，探究企业金融化在数字金融发展与企业风险承担能力的关系中发挥的调节效应。如表8 所示，数字金融发展与企业金融化的交乘项（Index×Finratio）在1%的显著性水平上负相关，即企业金融化在数字金融发展对企业风险承担能力的影响中发挥负向调节效应，企业金融化削弱了数字金融发展对企业风险承担能力的促进作用，原因是当企业基于短期资金管理动机时，金融化行为发挥“蓄水池”效应，盲目追求金融化难以发挥数字金融发展提升企业风险承担能力的作用。

2.异质性分析

（1）企业产权属性的异质性。

在宏观经济和微观经济领域，国有企业融资优势突出，更容易获得资金，而非国有企业融资成本高，面临更强的流动性限制。数字金融搭建的多元借贷平台助力非国有企业应对融资困局，打破信贷歧视，获取额外的金融资源，使非国有企业对数字金融的依赖程度更高。根据政治观和资源禀赋论，一是非国有企业经营者能实现剩余索取权和控制权的匹配，选择净现值为正的投资机会，二是非国有企业的资源禀赋、资源获取可得性，二者均能提升企业风险承担能力（刘锡良等，2018）[30]。并且，非国有企业风险承担能力显著高于国有企业风险承担能力（余明桂等，2013）[3]。因此，在数字金融的浪潮下，相对于国有企业，非国有企业风险承担能力更强。

表8 数字金融与企业风险承担能力：基于企业金融化的调节效应

按照产权属性将全样本划分为国有样本组和非国有样本组，对模型（1）进行分组回归，结果如表9所示。在非国有样本中，数字金融发展（Index）与企业风险承担能力（Risk）的系数为0.0445 且在1%的显著性水平上正相关，而国有样本组系数为0.0157且在5%的显著性水平上正相关，表明数字金融发展对企业风险承担能力的促进作用在非国有企业中更显著。

（2）企业规模的异质性。

根据SCP 理论，企业规模是构成市场结构的一部分。大规模企业在市场中处于强势地位，经济实力雄厚，获取资源渠道多元化，而小规模企业市场地位较弱，获取资源的渠道有限（陈金波，2020）[31]，更容易面临融资约束。数字金融能够有效识别小规模企业的融资需求，解决其融资难、融资贵的问题。相对于大规模企业，小规模企业扩张速度慢，不会因为规模扩张导致高风险，风险承担能力更强。因此，借助数字金融的发展契机，相对于大规模企业，小规模企业风险承担能力更强。

按照企业规模的大小将全样本划分为大规模样本组和小规模样本组，对模型（1）进行分组回归，结果如表9 所示。在小规模样本中，数字金融发展（Index）与企业风险承担能力（Risk）的系数为0.0503，且在1%的显著性水平上正相关，表明数字金融发展对企业风险承担能力的促进作用在小规模企业中更显著。

六、研究结论和政策启示

本文利用2011—2020 年A 股非金融上市公司数据，匹配省级层面的数字金融指数，检验数字金融发展对企业风险承担能力的影响及作用机制；并从企业金融化新视角入手，考察企业金融化对数字金融发展与企业风险承担能力的调节效应；进一步从产权属性、企业规模两个角度进行异质性分析，探究数字金融发展对企业风险承担能力影响的差异，并挖掘背后的深层次原因，得出以下结论。第一，数字金融发展能够提升企业风险承担能力，并通过降低融资成本、改善流动性限制两个渠道间接提升企业风险承担能力；从三个维度来看，覆盖广度、使用深度均能提升企业风险承担能力，而数字化程度提升效果不明显。第二，企业金融化在数字金融发展对企业风险承担能力的影响中发挥负向调节效应，即企业金融化削弱了数字金融发展对企业风险承担能力的促进作用。第三，通过异质性分析表明，数字金融发展对企业风险承担能力的促进作用在非国有、小规模企业中更显著。

表9 基于产权属性、企业规模的异质性检验

基于以上研究结论，带来的政策启示主要有以下三点。

第一，深化数字金融发展，助力服务实体经济。数字金融助力企业在金融市场中获取有效资源，将金融资源精准下沉到实体企业。因此，应加强数字金融基础设施建设，搭建数字金融渠道，优化数字金融覆盖广度、使用深度以及数字化程度，促进数字中国建设，强化数字技术在实体企业的运用，提高数字金融服务实体经济的能力，为数字金融全方位协同提升企业风险承担能力提供有效保障，促进实体经济高质量发展。

第二，强化企业风险管理，提升风险承担能力。在当前新冠肺炎疫情形势依然严峻、金融与实体经济发展的良性循环亟须加强的背景下，企业利用数字金融可以缓解融资约束、降低融资成本、改善流动性限制的优势，进一步提升企业风险承担能力。因此，应加强实体企业风险管理，提高整体抗风险能力，通过完善企业内部控制、提高信息披露透明度等路径来发挥作用，以达到企业可持续发展的目标。

第三，加强金融创新监管，予以适宜政策支持。一方面，政府应加强金融创新监管，建立风险防范保障机制，构建现代化金融监管框架，有效防范和化解金融风险。定期评估和预测企业风险，实施与数字金融相关的事前、事中和事后监管措施，避免数字金融发展过程中的违规行为，减少企业投机套利，引导金融市场有序、健康发展，发挥数字金融发展对企业风险承担能力的有利作用。另一方面，也应顺应数字技术高速发展的浪潮，对数字金融给予针对性、适当的政策支持，避免“一刀切”现象。在守住风险的底线下，可以给予金融和科技深度融合的支持政策，据实制定持续性、重点性的防止实体企业出现“脱实向虚”现象的相关政策，引导实体企业“脱虚向实”。此外，由于非国有、小规模企业受到的外部金融环境限制较多，应畅通其融资路径，缓解金融资源错配，在已有政策的基础上，给予更加精准、持续的政策支持。