机构投资者网络、绩效期望差距与企业社会责任

刘新民，赵 喆

（1.山东科技大学 经济管理学院，山东 青岛 262590；2.青岛农业大学 经济管理学院，山东 青岛 266109）

一、引言

企业积极履行社会责任有助于促进区域环境保护、降低碳排放[1]，还能有效降低企业风险[2]、提高企业声誉和市场价值[3-4]、增强企业金融资产配置水平[5]等，已经受到社会各界的广泛关注。近年来，政府机构为促进企业社会责任履行推出了相关政策，也取得了一定的效果。润灵环球数据库统计表明，2009—2019 年我国披露企业社会责任报告的企业从518 家增长到942 家。但我国目前的企业社会责任履行情况仍不乐观，存在披露水平不高、履行主动性不强等问题[6]，泄露与倒卖用户信息[7]等现象。因此，为了尽快改变目前企业社会责任履行不乐观的现状，需要进一步探究如何促使企业主动履行社会责任。

自从我国超常规发展机构投资者以来，大量机构投资者逐渐占据前十大股东位置，在资本市场的占比和影响力不断增大。机构投资者作为极为重要的外部治理力量，越来越重视价值投资，在增加企业信息透明度[8]、监督避税[9]、降低费用粘性[10]、提高绿色治理绩效[11]等方面发挥了重要作用。然而关于机构投资者能否促使企业履行社会责任的结论存在争议，一部分研究认为机构投资者对企业社会责任有正向影响[12-13]，还有一部分学者发现机构投资者持股比例与企业社会责任是“U”型关系[14]，也有学者认为机构投资者对企业社会责任没有作用[15]。原因可能在于将机构投资者视为独立的个体，未考虑其所处社会网络的影响。实际上，机构投资者个体的行为不是相互独立的，彼此之间会进行交流合作进而影响共同持股企业的决策[16]。另外，企业社会责任的履行理念也会通过其所处的网络在企业间互相传播[17]。因此，研究机构投资者与企业社会责任的关系时，应考虑社会网络对两者的影响。

经济收益是机构投资者治理公司的主要动机，其影响网络中机构投资者的治理行为。为了保证经济收益，当企业处于绩效期望顺差时，机构投资者会把有限的精力放到其他企业上，减少对该企业的关注；当企业处于绩效期望落差时，机构投资者会加强对企业的关注[18]。那么，网络中的机构投资者在绩效期望顺差和绩效期望落差两种绩效期望差距状态下对企业社会责任的治理是否也存在差异？治理的经济效果如何？

基于此，本研究以2010—2018 年沪深A 股主板数据为样本，分析了机构投资者网络对企业社会责任的影响，同时考虑绩效期望差距的调节作用。与以往研究相比，本文的主要贡献如下：首先，基于网络视角，明晰了机构投资者对企业社会责任的影响效果。已有研究更多将机构投资者作为独立个体，忽视机构投资者依据持股关系形成的机构投资者网络的存在。其次，基于机构投资者的经济动机，拓展了现有文献对绩效期望差距效果的认识。以往鲜有研究探讨绩效期望差距对机构投资者参与社会责任治理的影响。而实际上，绩效期望差距作为企业经营状况的反映，关系着机构投资者经济利益的获取，机构投资者的治理动机会因此发生变动。本研究考虑了机构投资者在社会效益与经济利益间的博弈，即网络中的机构投资者随着企业绩效期望差距变动对社会责任治理行为的变动。最后，挖掘了机构投资者网络位置对企业社会责任的作用机理和治理效果。本研究发现机构投资者网络通过有效缓解企业融资约束，促进社会责任履行，进而提升企业绩效，这为深入认识机构投资者对企业社会责任的治理机制提供依据。

二、理论分析与研究假设

利益相关者理论认为：企业需要承担社会责任，以满足投资者、供应商、客户、媒体、员工等利益相关者的合法要求，并赢得他们的支持，进而促进企业长期发展[19]。除了利益相关者会影响企业社会责任的履行，良好的信息透明度和公司治理结构等也是促进企业社会责任履行的因素[20-21]。因此有效监督假说认为，机构投资者作为重要的利益相关者，在企业履行社会责任时会给予其压力。同时作为重要的外部治理力量，机构投资者也能够通过提升信息透明度，优化公司的治理结构[18]，促进企业社会责任的履行。而无效监督假说认为，企业在进行社会责任投资时会产生代理问题[22]，管理层存在谋求个人声誉和利益的寻租行为，机构投资者将会抑制此类投资。

上述研究大多忽视了机构投资者的行为决策会受其所在的网络结构和网络关系影响。基于行为金融理论，机构投资者会嵌入到社会网络中，互相进行资源、信息交换。机构投资者通过网络关系、投资关系等联结形成机构投资者网络[23]。与独立的机构投资者相比，网络中的机构投资者不仅能够通过网络获得重要的私有信息、分享和学习专业知识，还能通过一致或者相似行动提高参与公司治理的话语权[24]。机构投资者私有信息的获得和话语权的提升，有助于抑制管理层社会责任投资时的寻租行为；同时企业社会责任的履行能够帮助企业获得组织合法性，降低股价崩盘风险[25]，使得机构投资者获得高额投资回报和良好声誉。因此机构投资者网络可能对企业社会责任有积极影响。

机构投资者网络位置的治理机制具体为：一方面，相比处于网络结构边缘的机构投资者，处于网络中心位置、具有较高网络中心度的机构投资者具备更多与企业社会责任相关的专业知识和资源，更能协助管理层制定有效的策略，降低社会责任履行成本。同时，网络中的机构投资者相互之间会共享私有信息[26]，处于网络中心位置的机构投资者掌握更多关键的私有信息，促使企业主动披露社会责任报告。另一方面，当机构投资者处于网络中心位置、具有较高网络中心度时，其持股企业会有更大的企业社会责任压力。机构投资者网络中的机构投资者会互相模仿彼此的行为，促进社会责任投资的“传播”，越是处于网络中心，机构投资者的社会责任治理理念传播越频繁。同时，从组织合法性和声誉视角来看，企业处于网络中心位置时，会受到更多的外界压力，促使企业为提高合法性、维持良好声誉而积极履行企业社会责任[27]。另外，社会网络资源使得机构投资者在企业治理中具有更大的话语权[28]。网络中心位置的机构投资者拥有更多的社会网络资源，同时也有更多的“跟随者”，因此具有更大的企业社会责任治理话语权，能够通过“用手投票”，对企业社会责任履行不积极和履行过程中的机会主义行为发挥强有力的监督作用。基于此，本文提出假设：

假设1：机构投资者网络中心性与企业社会责任显著正相关。

网络中的机构投资者治理企业社会责任的主要动机是获得经济利益，而绩效期望差距是企业实际绩效与期望绩效之间的偏差，是企业经营效果的反映[29]，影响着机构投资者经济收益的获取。机构投资者在不同的绩效期望差距情境下会选择截然不同的治理行为，当企业实际绩效大于期望绩效（绩效期望顺差）时，机构投资者会把有限的精力放到其他企业上面，减少对企业的监督；当企业实际绩效小于期望绩效（绩效期望落差）时，机构投资者会加强对企业的监督和治理，帮助企业改变现状[18]。

随着企业绩效期望顺差增大，一方面，基于有限注意理论，处于网络中心位置的机构投资者持股大量企业，会把有限的精力放到其他绩效期望较差的企业上。而此时处于网络结构边缘的机构投资者由于持股企业较少，得以把大部分的精力放到对持股企业的社会责任治理上；另一方面，企业履行社会责任的目的是获得组织合法性和良好的声誉，而由于财务绩效对市场反应有正向促进作用[30]，绩效期望顺差的增大会使企业获得更多机构投资者的认可，有助于企业获得组织合法性和良好声誉，因此企业可能减少对社会责任的关注。同时，机构投资者处于网络中心时，企业绩效期望顺差的现状会通过机构投资者信息共享得到广泛“传播”，进一步降低企业履行社会责任的积极性。基于此，提出假设：

假设2：绩效期望顺差在机构投资者网络中心性与企业社会责任间起负向调节作用。

随着企业绩效期望落差增大，一方面，企业社会责任作为企业战略竞争的工具之一，对企业绩效具有正向促进作用[31]，因此为了保证自身的经济利益，机构投资者对企业社会责任的治理动机得到加强。随着治理动机的加强，相比处于网络结构边缘的机构投资者，处于网络中心位置的机构投资者，更能充分调度和利用私有信息、专业知识和资源，促进企业社会责任的履行。另一方面，处于网络中心位置的大量机构投资者更可能通过关键私有信息及时掌握企业的绩效期望落差现状，给予企业更多关注和监督。基于此，本文提出假设：

假设3：绩效期望落差在机构投资者网络中心性与企业社会责任间起正向调节作用。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2010—2018 年沪深两市A 股主板上市公司的相关数据作为样本，并按照以下原则对样本筛选：（1）剔除金融行业样本；（2）剔除变量缺失样本；（3）剔除ST 等状态异常样本；（4）剔除资产负债率大于1 的样本，最终得到5 329 个观测值。被解释变量企业社会责任数据来自和讯网，解释变量机构投资者网络数据基于WIND 主动型开放式基金重仓持股数据整理所得，其他数据来自于WIND 数据库和CSMAR 数据库。为了避免极端值对实证结果的影响，对所有连续变量在1%和99%分位数上实施缩尾处理（Winsorize）。

（二）模型构建

为考察机构投资者网络对企业社会责任的治理效果，构建模型如下：

其中，被解释变量为企业社会责任（CSR）；解释变量为机构投资者网络位置（CenX），分别为中介中心度（CenB）、接近中心度（CenC）和程度中心度（CenD）；δ为随机误差项。本文控制行业和年度哑变量采用OLS 模型进行回归。

为了检验假设2 和假设3，本文构建模型2。PerforYi，t为绩效期望差距，绩效期望顺差时PerforYi，t为Perfor1i，t，用于检验假设2，绩效期望落差时PerforYi，t为Perfor2i，t，用于检验假设3。

（三）变量定义

1.企业社会责任。借鉴全晶晶和李志远（2020）[12]的研究，以和讯网公布的企业社会责任评分来衡量企业社会责任。评分区间为[0，100]，评分越高，企业的社会责任表现越好。

2.机构投资者网络。网络中心性（度）是网络结构的重要指标之一，主要反映个体在网络中的位置与信息资源优势大小。本文参考陈新春等（2017）[32]、Crane 等（2019）[26]的研究，用基金网络衡量机构投资者网络，具体做法如下：（1）以某一季度任意两家公募基金共同持有一家上市公司重仓股为标准（重仓标准为5%以上），建立机构投资者网络；（2）根据季度基金网络将“基金—公司”二模矩阵转化为基金一模矩阵；（3）计算每个基金投资者的当季网络中心度，将季度网络中心度转化为上市公司层面的年度标准化均值。选择中介中心度CenB、接近中心度CenC与程度中心度CenD三个网络指标来衡量投资者的网络位置，数值越大，代表机构投资者获得信息、资源的能力越强。

（1）中介中心度界定了网络中的某中间节点i作为桥梁在任意两个没有建立直接连接的节点j和k之间构建间接连接的情况，反映网络中的该节点控制信息交流和资源流动的能力。中介中心度的计算公式为：

其中，Pijk表示基金投资者j和k通过基金投资者i构成连接的路径数量，Pjk表示基金投资者j和k之间连接的总的路径数量，通过（g-1）（g-2）/2消除规模化差异，g表示网络中节点的数目，下同。

（2）接近中心度反映网络中某一节点i与其周围节点之间的接近程度，表示节点i与网络中的其他节点更亲近，联系得更紧密。接近中心度的计算方法为：

其中，d（i，j）表示节点i与j的最短路径长度，由于不同季度网络中的投资者数量不同，采用（g-1）以消除规模差异。

（3）程度中心度是指节点i能够直接和网络中其他节点直接联结的数量，反映了节点i直接与周围节点进行信息和资源交换的能力。程度中心度的计算公式为：

其中，∑jXij表示和机构i直接连接的基金投资者数量，除以（g-1）以控制网络规模的影响。

3.绩效期望差距。借鉴Cyert 和March（1963）[33]和王垒等（2020）[18]的研究，P 代表企业实际绩效水平，用总资产回报率（ROA）来衡量，A代表组织期望绩效，计算方法为：

其中，HA为企业i的历史期望绩效，采用t-1 年公司i的总资产回报率衡量；SA为除公司i以外其所在行业内其他企业第t年总资产回报率的均值。a介于（0，1]之间，代表权重，取值为0.5。绩效期望差距为（Pi，t-Ai，t）。设置哑变量I1，（Pi，t-Ai，t）＜0 时，I1等于1，反之为0。绩效期望顺差（实际绩效大于组织期望绩效）为Perfor1=（1-I1）（Pi，t-Ai，t）≥0，绩效期望落差（实际绩效小于组织期望绩效）为Perfor2=I1（Pi，t-Ai，t）＜0，为了更好地衡量差距程度，绩效期望差距均取绝对值。

4.控制变量。借鉴李小青等（2020）[27]、何丹等（2018）[13]学者的研究，控制了产权性质（State）、两职合一（Dual）、企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、企业成长性（Growth）、第一大股东持股（Top1）、独立董事比例（Indep）、公司年限（Age）、董事会规模（Bo）、管理层薪酬（Mpay），此外还控制了年份（Year）和行业（Industry）固定效应。

表1 主要变量定义表

四、实证结果分析

（一）描述性统计

表2 报告了描述性统计结果。企业社会责任均值为28.860，标准差为17.300，表明我国的企业社会责任履行整体水平偏低，且企业之间的履行情况差异较大，因此探索如何促使企业履行社会责任具有重要现实意义。中介中心度、接近中心度、程度中心度的最大值与最小值的差异较大，这表明在机构投资者网络中，处于中心位置的机构投资者掌握了更多的私有信息和资源等。

表2 主要变量描述性统计

（二）相关性检验

表3 报告了主要变量间的皮尔逊相关系数。通过表3 的相关性系数及显著性可知：机构投资者网络中介中心性、接近中心性、程度中心性与企业社会责任显著正相关，与假设1 预期相符；中介中心性、接近中心性、程度中心性彼此显著正相关，这也符合社会网络理论。对变量进行方差膨胀因子（VIF）诊断，VIF 值均远小于10，表示回归模型中变量之间不存在多重共线性。

表3 相关性分析

（三）多元回归分析

1.机构投资者网络中心性与企业社会责任。表4中（1）列～（3）列报告了机构投资者网络与企业社会责任的回归结果。机构投资者网络中心性与企业社会责任（CSR）间的回归系数均在1%的水平上显著为正，说明网络中心性越高，机构投资者掌握越多的资源和私有信息，更能充分利用自身优势，促进企业社会责任履行；同时，处于网络中心位置的机构投资者通过参与公司治理更大的话语权，有效监督企业履行社会责任。

表4 机构投资者网络与企业社会责任的回归结果

2.绩效期望差距、机构投资者网络与企业社会责任。表5 中（1）列～（3）列报告了绩效期望顺差与机构投资者网络交互项的检验结果。交互项回归系数在1%的水平上显著为负，说明随着绩效期望顺差增大，机构投资者网络治理企业社会责任的效果减弱，一方面，处于网络中心位置的机构投资者持股众多企业，会将有限的精力用于治理其他绩效相对较差的企业；另一方面，处于网络中心位置时，绩效期望顺差在一定程度上会替代企业社会责任的作用，企业履行社会责任的积极性下降。同时通过绩效期望顺差的广泛“传播”，企业社会责任压力得以减缓。表5中（4）列～（6）列报告了绩效期望落差与机构投资者网络交互项的检验结果。绩效期望落差在机构投资者网络与企业社会责任之间没有调节作用，未通过显著性检验可能是因为企业绩效期望落差过大时，部分机构投资者更倾向于采取“用脚投票”的方式“退出”企业[34]，不能利用网络资源有效治理企业社会责任。

表5 机构投资者网络、绩效期望差距与企业社会责任的回归结果

（四）内生性与稳健性检验

1.内生性检验。为避免机构投资者网络存在的内生性问题对结论的影响，参考李小青等（2020）[27]的研究，将和讯网的企业社会责任的五个等级作为代理变量，检验不同绩效情境下机构投资者网络对企业社会责任的影响，结果与前文一致（限于篇幅，回归结果备索）。

2.绩效期望差距的替代测量。参考王垒等（2020）[18]的做法，本文直接将企业绩效期望差距的权重系数α赋值为0.5，可能存在较大主观性，为此，本文分别检验了绩效期望差距的权重系数α=0.3 和α=0.7时的情况，经过回归检验，结果与前文一致（限于篇幅，回归结果备索）。

五、进一步研究

网络中的机构投资者是通过何种路径影响企业社会责任履行以及机构投资者网络治理的经济结果尚不明确。因此为深入考察机构投资者网络对企业社会责任的作用机制以及治理企业社会责任的经济结果，本文进一步探究融资约束的中介效应和机构投资者驱动企业履行社会责任后对企业绩效的影响。

（一）机构投资者网络、融资约束与企业社会责任

企业社会责任的履行依赖资源[35]。面临融资约束的企业为了保证企业经营过程的稳定，通常会保留一部分资源用于突发状况或解决生存问题[36]，难以提供资源来保证企业社会责任履行。而不受融资约束的企业往往具有冗余资源，会将企业社会责任作为获得长期竞争优势的工具。融资约束表现为企业外部融资成本较高，主要由信息不对称和代理成本导致[37]。机构投资者网络可能通过缓解融资约束，促进企业社会责任履行。首先，处于网络中心位置的机构投资者通过更加频繁的相互交流传递私有信息，促使网络中大量投资者掌握企业信息，降低信息不对称程度，缓解融资约束，进而促进企业社会责任履行；其次，其具有更大的话语权，能有效监督管理层，降低企业代理成本，进而缓解融资约束；最后，其通过网络位置获取大量资源，外部资源的供给会显著降低企业外部融资成本，企业得以获得冗余资源，会积极履行社会责任。

借鉴温忠麟等（2004）[38]的中介效应检验程序，新建模型3 和模型4 检验融资约束（FC）的中介效应，回归结果如表6 所示。

表6 机构投资者网络、融资约束与企业社会责任的回归结果

参考已有研究，用WW指数来衡量融资约束[39]，计算方法为：

TLTDi，t是长期负债与总资产之比，DIVPOSi，t是股利支付时取值为1 的哑变量，LNTAi，t是总资产的自然对数，SGi，t是企业营业收入增长率，ISGi，t是企业所处行业的营业收入增长率，CFi，t是现金流与总资产比值。WW指数越大，融资约束程度越高。

从表6 的（1）列～（3）列可以发现：机构投资者网络中介中心性、接近中心性、程度中心性均与融资约束显著负相关，表明机构投资者网络中心性可以较好地缓解企业的融资约束。对比表4 中（1）列～（3）列的回归结果，表明融资约束在机构网络与企业社会责任之间发挥部分中介作用，即处于网络中心位置的机构投资者依托网络赋予的信息和资源优势，通过缓解企业融资约束促进社会责任履行。采用Bootstrap 法再次检验中介效应，结果备索。间接效应置信区间均不包括0，且间接效应值在中介效应中占比较高，因此融资约束在机构投资者网络与企业社会责任起了部分中介作用。

（二）机构投资者网络、企业社会责任与企业绩效

绩效期望顺差在机构投资者网络与企业社会责任之间起负向调节作用，这表明机构投资者的治理行为受经济利益影响，同样基于经济视角，机构投资者治理企业社会责任的结果可能是企业绩效的提升。

企业通过积极履行社会责任，向利益相关者传递其合法的信息，以获得长期的资源供给，进而提升自身财务绩效[40]。企业发布的经审查的社会责任报告也有助于财务绩效的持续增长[41]。相比于处于网络边缘位置的机构投资者，处于网络中心位置的机构投资者具有促进企业社会责任履行的信息和资源优势，同时也给予企业更大的压力，促使企业积极履行社会责任和发布报告，企业得以传递其具有可靠性的信号，获得更多利益相关者的信赖和支持，提升长期绩效。

参考骆嘉琪等（2019）[42]的研究，企业长期财务绩效（CFP）用总资产回报率（ROA）来衡量。同时由于企业社会责任对企业绩效具有滞后影响，为了避免内生性，将CSR 滞后一期。将借鉴温忠麟等（2004）[38]的中介效应检验程序，新建模型6 和模型7 检验企业社会责任在机构投资者网络中心性与企业绩效之间的中介效应，回归结果如表7 所示。

表7 中（1）列～（3）列结果显示，机构投资者网络中心性与企业绩效的回归系数均在1%的水平上显著正相关，说明处于网络中心的机构投资者参与公司治理时有更大的话语权，可以有效发挥网络资源优势，提升企业长期绩效。（4）列～（6）列显示，网络中心度回归系数在1%的水平上显著正相关，企业社会责任回归系数也在1%的水平上显著正相关，说明企业社会责任在机构投资者网络与企业绩效之间发挥部分中介作用。

表7 机构投资者网络、企业社会责任与企业绩效的回归结果

六、结论与启示

本文借助2010—2018 年沪深两市A 股主板上市公司数据，通过构建机构投资者网络，实证分析了不同绩效期望差距时，机构投资者网络对企业社会责任的治理，为企业社会责任治理的相关研究提供了新的视角。同时进一步挖掘机构投资者网络对企业社会责任的影响路径和治理后果，以求打开这一“黑箱”。结果表明：（1）机构投资者网络中心度均与企业社会责任之间显著正相关，即处于网络位置中心的机构投资者有更强的能力和动机影响企业的社会责任行为。（2）机构投资者网络在不同绩效情境下治理企业社会责任的效果存在显著差异，绩效期望顺差削弱了网络中心位置机构投资者的治理动机，绩效期望落差则没有削弱作用。（3）融资约束在机构投资者网络中心度和企业社会责任之间发挥部分中介作用，即处于网络中心位置的机构投资者通过缓解融资约束，促进社会责任履行。（4）机构投资者网络对企业社会责任的治理结果之一为提高被投资企业的绩效，便于其获得长期的经济收益。

本文的管理启示与建议如下：首先，企业要正确识别网络中心位置的机构投资者，通过其专业的知识和资源，提升自身履行企业社会责任的能力；其次，机构投资者要合理利用网络资源，加强对企业社会责任的治理，帮助企业提高组织合法性的同时自身获得可观收益；最后，监管机构要加强对网络中心位置的机构投资者的监管和引导。