董事长个人特征与公司债券发行利差——基于公司绩效的中介效应

廖 昕，游宗赫，程心怡

（上海理工大学 管理学院，上海 200093）

一、引言

债券市场作为资本市场的重要组成部分，是公司企业债务融资的重要渠道。随着我国债券市场的高速发展，公司债券的市场规模也迅速扩大。截至2021 年4 月，我国债券市场托管余额为121.1 万亿元，其中，公司信用类债券托管余额为29 万亿元。但是，近年来贸易摩擦剧增和新冠肺炎疫情等一系列外部冲击增加了我国企业经营外部环境的不确定性。面对经济增速回落，国内外风险挑战明显上升的复杂局面，部分企业投资经营决策激进、公司绩效不佳等问题也集中浮现，我国公司债券市场出现了一轮又一轮的违约潮，一再引发了市场对公司债券风险的关注。Wind 数据显示，我国公司债券违约数量从2014 年的6 支激增至2021 年8 月的108支，违约债券余额为1 064.29 亿元。在信用分化成为必然趋势[1]的情况下，降低企业信用风险，降低债券发行利差对减少企业融资成本，增强企业市场竞争力，促进企业可持续发展具有重要意义。正因为如此，有关债券发行利差影响因素的研究引起了学术界的广泛关注[1]。

现有文献发现，宏观因素，如东道国风险（刘昌阳等，2020）[2]，当地政治风险（Bradley 等，2016）[3]，经济政策不确定性（杨媛杰等，2020）[4]，货币政策（王雄元等，2015）[5]；微观因素，如公司治理（林晚发等，2018；Shuto 和Kitagawa，2011）[6-7]，财务特征（高晓燕和纪文鹏，2018；Shim 和Zhu，2014）[8-9]，独立董事宏观视野（窦超等，2020）[10]，都会对债券发行利差产生影响。然而，这些影响因素的研究，均未考虑到管理者是异质性群体。高层梯队理论指出，管理者的年龄、受教育水平等个人背景特征决定了个人偏好和价值观，进而产生不同的战略决策。与英美等国家由总经理掌握公司控制权的公司不同，我国上市公司主要由大股东所控制[11]。董事长作为股东利益的最高代表以及公司的第一责任人，是影响公司决策的关键人物。在我国，考察董事长个人特征对公司战略决策的影响可能是更有意义的研究课题。相关研究表明，董事长的年龄、学历、任期等个人特征对公司绩效（潘永明和郭莹，2019；于静和李文博，2021）[12-13]、融资效率（田晓丽和张玲，2020）[14]、研发投入（魏彦杰等，2021）[15]、内部控制（陈汉文和王韦程，2014）[16]方面有显著影响。而公司绩效、融资效率、研发投入、内部控制都与其经营状况息息相关，影响着投资者对公司破产概率和财务困境概率的预期，即影响着债券发行利差。因此，本文认为，董事长个人特征与公司债券发行利差之间存在一定的联系，而公司绩效作为公司经营状况的直接反映，在其作用机制中扮演了重要角色。

基于此，本文选用2011—2018 年间我国发行的公司债券为研究对象，对董事长的年龄、学历、是否有金融背景与公司债券发行利差之间的关系进行了实证研究，梳理出董事长会对公司债券发行利差产生显著影响的特征。进一步，本文检验了公司绩效在董事长个人特征与公司债券发行利差关系中的潜在中介作用。本文主要贡献体现在以下几方面：（1）现有文献多在高层梯队理论下，研究管理层个人特征对公司绩效、融资效率等方面的影响，本文将视角延伸至公司债券信用利差的影响，拓展了高层梯队理论的研究范围；（2）结合我国特有的制度背景，研究董事长个人特征对公司债券发行利差的影响，并探讨了公司绩效的中介作用，为更好地解释董事长个人特征对公司债券发行利差的影响提供了微观解释机制，丰富了公司债券发行利差影响因素的研究；（3）从实践层面来看，本文的研究结果有助于公司选择合适的董事长人选，确定更加适当的董事长培养方案以及公司战略决策机制，有助于公司降低融资成本，提升价值，实现可持续发展。

二、文献回顾与理论假设

（一）董事长个人特征对公司债券发行利差的影响

董事长个人特征包括了年龄、学历以及专业背景，这些特征直接影响了董事长认知的形成（Hambrick和Mason，1984）[17]，其所做出的决策会使公司处于不同的风险水平，从而影响公司债券的发行利差。本文将从这三方面来分析董事长个人特征对公司债券发行利差的影响。

1.董事长年龄与公司债券发行利差。管理者年龄的差异会使其有不同的人生经历，这会使其在性格、价值观以及工作行为等方面产生不一样的表现（Rhodes 和Susan，1983）[18]。具体而言，年轻管理者在其职业发展的开始阶段，会对自己的职业期望更高，从而更加有动力去积极地选择高风险高收益的决策（Dechow 和Sloan，1991）[19]。赵秀芳和陈艳婷（2017）[20]也指出年轻的管理者面对新鲜事物会表现出浓厚的好奇心，更加有动机去选择高风险创新投资项目。随着年龄的增长，一方面，管理者的认知能力下降，其固有知识会跟不上时代的步伐（熊正德和李璨，2015）[21]；另一方面，随着工作业绩和经验的增加，管理者在公司中个人的声誉以及地位都较高，通过选择高风险投资战略来展示个人实力已不再是管理者的第一选择（Hambrick，2007）[22]。这导致面临决策选择时，年龄大的管理者往往会为了职业保障而选择低风险战略。因此，管理者年龄越大，越倾向于采取低风险决策，公司债券的违约风险越低，其发行利差也就越小。由此提出以下假设：

H1a：公司债券发行利差与董事长年龄负相关。

2.董事长受教育水平与公司债券发行利差。高学历管理者过度自信程度普遍偏高，管理者的高学历特点表明其受到了高层次的教育，具备较强的认知能力与信息整合能力，这种能力会催生出过度自信的特点（余明贵等，2013）[23]。过度自信的管理者对自身能力的评估会高于实际水平（Larwood 和Whittaker，1977）[24]。黄海艳（2020）[25]指出，过度自信的管理者会认为自己具有更好的风险应对能力，从而在决策时表现出强风险偏好。Malmendier 和Tate（2008）[26]在研究公司并购时，发现过度自信的管理者通常对所并购资产价值的评估高于其真实水平，这加剧了其并购的冲动。姜付秀等（2009）[27]则指出过度自信的管理者会刺激公司总投资水平，这会增加公司的财务风险。因此，高学历董事长所带来的过度自信特点会增加公司的违约风险，从而使其公司债券的发行利差也越大。由此提出以下假设：

H1b：公司债券发行利差与董事长受教育水平正相关。

3.董事长专业背景与公司债券发行利差。基于“烙印理论”，具有金融背景的人对资金有着特殊的理解，加之金融行业竞争激烈，工作压力和强度都很大，相较于其他经历，在金融行业的工作经历会给个体留下更深刻的“烙印”（杜勇等，2019）[28]。正因为有金融背景特征的管理者具有“金融的印记”，他们基于对金融专业知识的掌握和对金融行业的了解，更有动机将企业的流动资金转向金融市场，从而实现实体企业的“金融化”。“金融化”会造成对实体投资的“挤占”，抑制公司的生产效率，使得企业的经营风险提高（王红建等，2017）[29]。可见，有金融背景特征的董事长会加大所处公司的经营风险，从而提高了公司债券的违约风险，增加了公司债券的发行利差。由此提出以下假设：

H1c：与非金融背景的董事长相比，具有金融背景的董事长对公司债券发行利差有正向影响。

（二）公司绩效的中介作用

对于董事长以及管理者而言，提升公司绩效是任职期间的重要使命。高层梯队理论指出，董事长及管理者的个人特征对公司的经营决策具有重要影响（Hambrick 和Mason，1984）[17]，而经营决策又直接影响了公司绩效。具体而言：在年龄方面，于静和李文博（2021）[13]认为，年轻的管理者创新意识更强，更能够提高公司绩效。也有更多学者得到了不同结果，认为随着管理者年龄的增长，虽然认知能力所有下降，但是丰富的工作经验和人脉资源能够帮助公司应对内外环境的变化，改善业绩，增加公司的经营绩效（陆瑶等，2020）[30]。在学历方面，佟爱琴等（2012）[31]研究发现，高学历的管理者不但具有开阔的视野，丰富的知识储备，还具有更强的认知能力和沟通能力，这使其具备较高的信息处理能力，能够更好地根据外界环境的变化制定出有利于提升公司绩效的战略。对于金融背景特征，具有金融背景特征的管理者具备金融方面的专业知识，在帮助公司察觉财务相关漏洞以稳定业绩（Armstrong 和Vashishtha，2012）[32]的同时，通过对金融行业的更多了解，能够帮助公司顺利完成融资活动，让公司在金融投资活动中获取更多的利润，进而提升公司绩效。

公司绩效影响着债权人估计公司未来现金流量能否按期还本付息的可能性。公司绩效越好，公司未来还本付息的可能性也就越大，公司债券发行利差则相应越低。Merton（1974）[33]研究表明公司绩效表现越好，债券违约风险越小。柯丽（2017）[34]则实证发现公司绩效的持续性有助于降低公司的融资成本。综上所述，本文认为年龄越大，学历越高，具有金融背景特征的董事长，能够发挥其丰富的工作经验和专业知识，利用其人脉资源的优势，制定出有利于公司发展的战略，提升公司绩效，从而降低公司债券发行利差。由此提出以下假设：

H2：公司绩效在董事长个人特征与公司债券发行利差的关系中具有中介作用。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文主要研究董事长的个人特征对公司债券发行利差的影响，选取2011—2018 年间我国发行的公司债券为样本，并按照以下原则进行筛选：（1）剔除金融保险行业；（2）剔除ST、*ST 样本；（3）剔除相关数据缺失样本，考虑到一些公司的董事长与总经理数据不可获得，剔除董事长或总经理数据缺失所对应的公司债券。最终得到990 个样本观测值。其中，董事长个人特征数据来自CSMAR 数据库，部分缺失数据通过查询“新浪财经”补全。公司债券数据以及发债公司其他相关数据均来自WIND 数据库。

（二）变量选取与测量

1.被解释变量。公司债券发行利差（Spread）：公司债券发行票面利率与相同或者相近到期期限的国债票面利率的差额。发行利差越大，则表明该公司的融资成本越高。

2.解释变量。董事长年龄（Age）：董事长的出生日至公司债券发行日的实际年龄。董事长学历（Degree）：当董事长的学历为大专以下（不包括大专），取值为1，大专取值为2，本科取值为3，硕士取值为4，博士取值为5。董事长金融背景特征（Finance）：当董事长所学专业是财务、会计、金融等金融类专业或者在金融机构工作过，将变量取值为1，否则为0。

3.中介变量。总资产收益率（ROA）：已有研究表明总资产收益率能反映公司的收益、竞争、发展方面能力，是一个有代表性的、综合性的指标。因此本文选取总资产收益率以量化公司绩效。

4.控制变量的选择。综合已有文献的做法，分析了可能影响董事长个人特征对公司债券发行利差之间关系的其他外生变量，本文选取以下变量作为控制变量：债券发行总额（Issue_s）、债券期限（TMM）、债券发行时公司主体评级（Rating）、公司经营活动产生的现金净流量与营业收入比值（CF）、资产负债率（LEV）、流动比率（LR）、总资产周转率（AT）、营业收入同比增长率（RGR）、是否为国企（SOE）、是否两职兼任（DH），具体变量定义如表1 所示。

表1 变量界定与含义

（三）模型构建

本文首先建立如下计量模型来检验董事长个人特征对公司债券发行利差的影响：

其次为检验公司绩效的中介效应，本文采用温忠麟等（2004）[35]的中介效应检验三步法。在模型（1）的基础上，进一步构建以下模型：

根据温忠麟等（2004）[35]所完善的中介效应检验步骤，本文将按照以下步骤来检验公司绩效的中介作用：第一步，检验模型（1）中系数ai（i=0，1，2）是否显著。第二步，检验模型（2）中bi（i=0，1，2）和模型（3）中c3（i=0，1，2）是否显著，若均显著，则进行第三步检验。第三步用Sobel 检验直接检验H0：bi*c3=0，i=0，1，2，如果显著不为0，则继续进行第四步检验，否则说明中介效应不存在。第四步，检验ci（i=0，1，2）是否显著，如果不显著，表明公司绩效具有完全中介效应，反之，具有部分中介效应。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计与相关性分析

表2 列示了主要变量的描述性统计结果。从公司债券信用利差（Spread）来看，均值为2.248%，极小值和极大值分别为-3.164%和6.721%，这表明投资者对不同债券的风险判断是不同的，其索取的报酬率差别较大。从董事长个人特征来看，董事长实际年龄的最大值为75 岁，最小值为30 岁，均值为54.643 岁，说明样本公司董事长的年龄跨度较大。董事长受教育水平平均为3.72，说明样本中董事长平均学历水平为本科以上。Finance 均值为0.125，说明具有金融背景特征的董事长只占样本的少数。控制变量方面，我们统计发现债券发行主体的信用评级（Rating）指标的均值为2.5 左右，可以看出发行主体公司获得的信用评级普遍中等偏上。资产负债率（LEV）均值为66%左右，样本公司的平均负债水平中等偏上。

表2 主要变量的描述性统计结果

在进行多元回归分析之前，本文先进行了相关性检验，检验结果显示董事长的年龄、学历分别与公司绩效、公司债券发行利差显著负相关，金融背景特征与公司债券发行利差显著正相关，其中学历与公司债券信用利差的负相关关系与假设H1b 不同，需要进一步的分析和检验。另外，解释变量之间相关系数绝对值小于0.5。为进一步检验各解释变量之间的多重共线性问题，我们计算了VIF 值，发现VIF 值均小于4。这说明主要解释变量和控制变量之间不存在明显的相关性，模型不存在严重的多重共线性。限于篇幅，相关性检验结果及VIF 值略，结果备索。

（二）回归结果分析

表3 列示了董事长个人特征与公司债券发行利差的回归结果。表3 第1 列为全样本回归结果，从中我们发现虽然董事长的年龄、受教育水平、金融背景特征与公司债券发行利差分别呈现负相关、正相关、正相关关系，但均不显著。为了进一步分析，参考文芳和胡玉明（2009）[36]，本文根据董事长年龄的中位数将样本分为青年组（Age≤55）和高龄组（Age＞55）。表3 中第2 列和第3 列分别给出了青年组和高龄组样本的回归结果。表3 第2 列结果显示，青年组董事长的年龄和受教育水平的系数均不显著，只有金融背景特征的系数在5%的水平上显著为正（回归系数为0.213），假设H1c 成立。这说明，青年组董事长的金融背景特征对公司的金融化具有正向作用，公司的金融化加大了公司的违约风险，从而增加了公司债券的发行利差。由表3 第3 列可知，高龄组董事长的金融背景特征系数不显著，年龄特征与公司债券信用利差在5%的水平上显著负相关（回归系数为-0.034），受教育水平的系数在1%的水平上显著为正（回归系数为0.135）。可见，在高龄组董事长中，年龄越大，风险规避的意识越强烈，公司债券发行利差也就越低，假设H1a 成立。另外，高龄组董事长的高学历特征所带来的过度自信特点会刺激其进行高风险投资，增加了债券的违约风险，假设H1b 成立。

表3 董事长个人特征对公司债券发行利差影响的回归结果

通过以上分析，我们发现青年组和高龄组董事长个人特征对公司债券发行利差具有不同影响。这或许是因为相比于青年组董事长，高龄组董事长对公司所处的行业了解更深刻，更熟悉公司业务，在公司也具有更高的威望。从而使得高龄组董事长所做的战略决策更容易得到董事会的支持。因此，高龄组董事长的年龄及受教育水平对公司债券发行利差的影响更显著。在金融背景特征方面，正是由于青年组董事长对公司所处的行业了解不够，对公司的业务不太熟悉，迫于来自股东对公司业绩要求的压力，有金融背景特征的青年组董事长更倾向于通过实体企业金融化，意图在金融市场获得利润来改善公司业绩，以应对来自股东的压力。而高龄组董事长完全有能力通过诸如改进产品生产线、处理好上下游企业之间的关系来降低采购成本或者增加销售收入等方式来提升公司绩效，并不依赖于实体企业金融化。所以，青年组董事长的金融背景特征对公司债券发行利差的正向影响更显著。

（三）中介效应检验

表4 中第1 列和第3 列是检验董事长个人特征对公司绩效的影响。结果显示，在年龄特征方面，只有青年组董事长的系数在1%的水平上显著为负（回归系数为-0.068）。可见，在青年组董事长中，年龄的增长伴随着认知能力的下降，越难做出快速及时的反应，不利于公司绩效的提升。高龄组董事长则因为从业时间较长，具有丰富的工作经验，可以弥补年龄增长所带来的认知能力下降，从而对公司绩效的影响不显著。对于学历特征，只有高龄组董事长对公司绩效有显著影响，在10%的水平上呈负相关关系（回归系数为-0.202），这与已有结论不同。已有研究认为，高学历管理者具备较强的认知能力以及沟通能力，这种能力有利于提升公司的经营绩效（佟爱琴等，2012）[31]。但公司绩效不仅包含经营绩效，还包含投资绩效。而高学历管理者过度自信特点会带来公司投资的低效率（谢众和孔令翔，2018）[37]。相较于经营绩效，投资绩效对公司绩效的影响可能更大。另外，如前文所述，相比于青年组董事长，高龄组董事长所作的决策更容易得到董事会的支持，因此高龄组董事长学历对公司绩效的影响显著为负。在金融背景特征上，两组样本的金融背景特征系数均未通过显著性检验。这或许是因为相较于公司的主营业务，公司涉足金融行业的比重较小，公司金融化程度较低，对公司绩效的影响较弱。

表4 第2 列和第4 列为加入公司绩效这一中介变量后的董事长个人特征与公司债券发行利差的回归结果。其中公司绩效与公司债券发行利差呈显著的负相关关系，这证实了Merton（1974）[33]的研究结论。根据温忠麟等（2004）[35]的中介效应检验流程，表4 显示，公司绩效在高龄组董事长的学历特征对公司债券发行利差的影响中具有部分中介效应，中介效应占总效应的比例为0.13。另外，需要对青年组董事长的金融背景特征以及高龄组董事长的年龄特征进行Sobel 检验，经检验Sobel 统计量值分别为-0.004 以及0.001，均未通过显著性检验。可见，公司绩效在青年组董事长金融背景特征以及高龄组董事长年龄特征对公司债券发行利差的影响中不存在中介效应。这表明，与其他特征相比，学历可能是最能反映一个人综合素质能力的特征，学历的高低不仅可以反映董事长的风险偏好水平，影响公司债券发行利差，还可以更加显著地影响公司绩效，进而通过公司绩效来影响公司债券发行利差，这可能导致了公司绩效只在董事长学历背景特征对公司债券发行利差的影响中起到中介作用。另外，由于影响公司债券违约风险的事项往往属于公司重大事项，需要经过董事会决议，高龄组董事长因其具有更大的话语权，所以其学历背景特征通过影响公司绩效进而来影响公司债券发行利差的作用更为明显。

表4 公司绩效的中介效应检验结果

（四）稳健性检验

为了保证所得结论的稳健性，本文进行了以下几项稳健性测试：（1）替换公司债券发行利差的衡量指标。以公司债券票面利率减去一年期银行定期存款利率作为公司债券发行利差的衡量指标。（2）替换公司绩效的衡量指标。采用净资产收益率（ROE）替代总资产净利率（ROA）衡量公司绩效，检验中介作用。（3）替换学历特征的衡量指标。将学历为本科及本科以上作为高学历，设置为1；低于本科为低学历，设置为0。

表5 给出了稳健性检验的结果，表明董事长个人特征与公司债券信用利差的回归结果与前文的研究结论基本一致，即：具有金融背景特征的青年组董事长对公司债券信用利差有显著的正向作用，而高龄组董事长的年龄与公司债券信用利差存在显著的负相关关系，学历则为显著的正相关关系。结合中介效应检验和Sobel 检验后，发现依然只有在高龄组中，公司绩效在董事长学历对公司债券发行利差的影响中具有部分中介作用。由于篇幅所限，这里未列示Sobel 检验结果。

表5 稳健性检验结果

五、结论与建议

近年来，我国债券市场处于高速发展的阶段，但屡屡发生的债券违约事件也预示着信用分化是一个必然趋势，提醒着投资者需要认真评估债券风险。因此，研究债券发行利差影响因素具有重要意义。本文以高层梯队理论为基础，以我国2011—2018 年发行的公司债券为样本，考察了董事长的年龄、学历、金融背景特征对公司债券发行利差的影响，以及公司绩效在这种影响中的调节作用。通过研究发现：（1）具有金融背景特征的青年董事长，对公司债券发行利差有显著的正向影响；（2）对于高龄董事长而言，年龄与公司债券发行利差呈显著的负相关关系，而学历与公司债券发行利差呈显著的正相关关系；（3）公司绩效只在高龄董事长的学历影响公司债券发行利差关系中具有部分中介效应。

基于以上研究结果，可以得到如下启示：（1）董事长年龄的增长虽然伴随着认知能力和创新意识的下降，不利于公司绩效的提升，但是同时伴随着风险偏好水平的降低，有利于减少公司债券发行利差。因此，公司需要加强内部培训机制，鼓励高龄董事长持续学习行业知识，总结经验，增加创新意识，以弥补年龄增长所带来的不足。（2）学历在一定程度上可以反映个人的专业知识水平和学习能力，但高学历董事长过度自信的特点会增加公司经营的风险，减少公司绩效，增加公司债券的发行利差。基于这一点，公司在任命高学历的董事长时，也需要注重其他方面的考察，例如管理经验、商业敏锐度以及沟通协调能力等。（3）具有金融背景特征的董事长更熟悉各种金融资产性质和金融投资策略，在金融风险识别、缓解融资约束和降低资金占有等方面具有优势，但是也更容易导致公司的过度“金融化”。公司应该通过完善内部规章制度或者引入第三方风险评估机构对董事长（特别是青年董事长）所作的金融投资决策进行监督和评估，避免因过度“金融化”导致的高风险。