信息披露监管模式变更影响企业投资效率吗？——基于双重差分模型的实证检验

林钟高，刘文庆

(安徽工业大学 商学院,安徽 马鞍山 243002)

一、引 言

为了适应“新技术、新产业、新业态、新模式”为代表的新经济企业发展变化的需要，自2015年起，我国沪深交易所相继调整信息披露监管模式，由原先按辖区监管模式转换为分行业监管模式，后又相继发布多个行业信息披露指引，规范上市公司信息披露。作为顺应“创新监管方式”及“防范重大风险”监管要求的交易所监管转型，是否会影响企业的投资行为？如果会，又是通过怎样的路径产生作用的呢？投资决策作为企业三大活动之一，其决策行为是以会计信息的解读与分析为前提的，高质量的会计信息能够改善契约和监督，帮助投资者识别投资机会，进行合理投资决策，对于企业整体战略和长远发展有着重要意义。已有研究表明，在完全竞争市场中，决定企业投资决策的唯一驱动因素是投资项目的边际效益，资本流向高回报率项目而非低回报率项目。但在实际过程中，不完全竞争市场中存在的信息不对称和代理问题，往往会影响企业投资决策行为无法达到最优，出现非效率投资现象。因此，对于如何保证信息披露质量、提高企业投资效率，诸多学者从治理机制、政治经济环境、外部监管等角度作了深入探讨。但证券监管模式这种宏观层面上的转变对企业会计信息披露等微观层面的问题究竟产生了怎样的影响，进而是否以及如何影响微观层面的企业投资行为和可能产生的经济后果却鲜有学者讨论。新制度经济学强调，制度环境会对企业交易行为产生影响，反过来又会影响交易契约形式，因此，制度对企业交易行为与契约结构具有决定性的作用。信息披露内容与监管模式作为制度环境的表现形式，同样会对建立在会计信息基础之上的上市公司投资行为产生重要影响，因此，考虑信息披露监管模式变更对上市公司投资活动的影响是极有必要的。

针对非效率投资现象，有研究发现，良好的内部控制能够提升投资效率，有助于公司管理层更好地把握投资机会。在董事会治理方面，董事会的社会多样性能够改善企业非效率投资。而在管理层特征方面，过度自信的管理层易作出错误判断，导致企业非效率投资。审计师的知识与资源能为客户带来增量信息以提升客户投资效率。从媒体监督方面来看，媒体关注度的上升能够缓解企业投资不足，但易使管理层过度自信而造成过度投资。同时，激烈的行业竞争则会促使企业管理层灵活考虑投资决策，以获取竞争优势。而基于制度环境视角，“新经济”形势下，制度环境的趋好能够有效促进企业会计信息定价与治理功能发挥正效应，能够为企业投资活动提供保证。综观相关研究可以看出，大多数学者对于企业投资效率的研究主要还是从公司内外部治理视角出发，仅有少量从宏观政策层面考虑。本文试图从证券交易所监督模式变更这一宏观层面的转变，探究对于企业微观行为的影响，以期完善现有研究框架。

自2015年始，我国沪深交易所正式变更上市公司信息披露监管模式，陆续出台行业信息披露指引，构建了统一的行业信息披露标准。作为一种强制性制度变迁，分行业监管能够有效缓解代理冲突，促进企业信息透明，抑制企业盈余管理行为，从而提升企业信息稳健性以及可比性。同时，分行业信息披露监管能有效抑制企业机会主义行为，提高分析师预测准确度，减少分析师预测分歧。可见，现有研究对于分行业信息披露的监管，主要基于会计信息视角，缺乏更进一步的经济后果探究。

为此，本文以2010—2020年沪深A股上市公司作为研究样本，从上市公司投资效率角度出发，基于信息披露监管模式变更制度背景，分析验证分行业信息披露监管模式变更对上市公司投资效率产生的影响以及相应机制，以期为分行业信息披露监管制度变迁的经济后果提供经验证据，也为优化信息披露监管制度、提升信息披露监管效能提供理论支持。同时，为投资者合理解读公司的投资行为和识别公司价值提供实际证据，以更好地诠释宏观监管政策的变化影响企业微观投资行为的互动关系，进一步丰富和发展优化投资决策、提高投资效率在信息支持方面的文献。

二、理论分析与研究假设

在充满信息不对称的现实经济中，管理层与股东之间的代理冲突问题是导致上市公司存在非效率投资行为的主要根源。一方面，管理层可能出于构建“商业帝国”等个人私利等缘由，盲目追求投资规模、短期利益或投资净现值小于零的项目，造成过度投资；另一方面，管理层在面临新的投资项目时，可能产生新的经营风险以及考虑到运营新项目所需的学习成本、维护个人声誉等支出，可能会故意放弃净现值大于零的项目，以致投资不足，导致非效率投资，因此，需要对高管行为进行有效的约束与监督。证券交易所作为自律监管主体，实施分行业监管模式参与市场监督，发布行业指引优化信息披露规则体系。作为一种重要的“非行政处罚性监管”，相较于行政机构监管模式，证券交易所在监管业务的熟悉程度、证券监管的及时性及灵活性上都更胜一筹，能够被证券市场充分认可，在一定程度上可以构建一个更为活跃、稳定的投资环境；不仅使得投资机会更易被发现，为企业投资决策“指路”，而且使得企业高管行为变得透明，有利于对企业高管行为进行有效的约束与监督，促进上市公司提升投资效率。

本文按照图1的逻辑思路进行理论分析并推演出研究假设。

图1 理论分析的逻辑框架

(一)从规范信息披露、提高监管效能的角度分析

1．从监管模式转变动机来看，分行业信息披露监管有利于优化监管资源配置，规范信息披露方式，减少交易费用，降低投资信息搜集成本，助力上市公司管理层识别投资机会，进行合理投资决策。

原有辖区信息披露监管模式，其统一的规范标准对于辖区监管下不同特征的企业而言过于刚性，虽有利于把握辖区内整体企业状况，但对于单个企业而言，仍有不适之处，尤其是以传统制造业为主要监管对象的信息披露规范已无法适应如今不同行业企业的差异化披露需求，信息监管无法落到实处。然而，会计作为资本市场的一种特殊商品，由于市场中的信息不对称，在生产和使用过程中必定会产生诸多的交易费用，导致市场经济效率低下。同时，由于存在信息的外部性，虚假的会计信息可能会驱使管理层作出错误的投资决策，导致公司所有者利益受损。为了尽量减少利益损害，相应的制度便会产生，以满足市场对影响经济秩序的会计信息的规范性需求。

分行业监管模式使得市场信息更为透明，交易费用亦随之减少，降低因竞争加剧的交易活动成本，投资行为更为精准，从而提升投资效率。例如，证券交易所就曾对于“类”金融、互联网、影视娱乐、虚拟现实、石墨烯等新兴行业情况予以关注，将行业的盈利模式和相关的风险提示作为信息披露及事后问询的重点，有效抑制了投机性投资、股价炒作等行为。

2．从分行业信息披露监管手段来看，监管模式的变更体现了监管机构提高监管效能的决心。分行业监管环境下，同行业或相近行业的企业由对应的监管人员负责，从相同的行业模式出发，发布信息披露指引及行业内标杆企业示范，基于行业同群效应，促进行业内上市公司信息披露规范统一。同时，考虑到同行业企业的相同要素，如会计实务操作、行业政策等，能够横向比较分析同一监管组内公司的信息披露，信息披露体系的统一更具可行性，更易发现上市公司的问题。对于外部投资者与分析师来说，统一的信息披露体系会降低其信息获取成本，提高会计信息的可比性，能够更为深刻地影响企业资源配置。近年来，我国证券交易所一线监管主体职能日益明确，“非行政处罚性监管”的主要手段是对问题公司发出相关函件，包括问询函、关注函等。在行业信息披露指引的规范指导下，证券交易所频繁地对存在信息披露瑕疵的上市企业出具问询函，对上市企业进行披露信息考核，具有一定的监管效力。如此，证券交易所的监督效能得以提高，监管精度与深度得以优化，能够在审核披露的基础上揭示特定行业的运行模式以及相应的投资风险，为信息使用者以低成本获取高质量会计信息提供制度保障，有助于公司管理层合理规划投资决策，减少非效率投资行为。

3．从监管的效果来看，分行业信息披露能够有效抑制企业的机会主义行为，提升信息质量，从而提高企业投资效率。一般而言，高质量的会计信息能够缓解逆向选择，降低道德风险，促进市场资源有效配置，改善企业非效率投资。各上市公司由于信息披露标准并不一致，所披露的会计信息亦具有较大的差异，因此，信息披露监管模式的变更对于信息质量较低的企业投资效率提升空间更大，在制度变更前已然具备良好信息披露质量的上市公司提升效果可能会减弱。而从管理层机会主义来说，当前研究大多认为企业盈余管理程度较高会导致企业非效率投资，企业财报信息加以修饰后，其蕴含的真实信息便会减少。这不仅仅是管理层获取私利的手段，更会损害企业价值，不利于利益相关者发挥监督与制约职能。分行业监管有助于抑制企业盈余管理程度，从而企业盈余操纵空间压缩，信息不对称程度得以改善。因此，分行业监管模式对于原有存在高盈余管理企业投资效率的提升效果更为明显；而对于原有信息透明度高的企业，其增量作用则会减弱。

(二)从优化公司治理、缓解代理矛盾的角度分析

分行业信息披露监管不仅能够减少信息不对称，为上市公司识别投资机会打下坚实的基础，也能够“倒逼”企业完善公司治理机制，强化对高管个人机会主义行为的约束，缓解代理矛盾。分行业信息披露监管模式作为一整套制度安排，协调各利益相关者之间的关系，规范的信息披露有助于暴露上市公司治理机制可能存在的缺陷，利益相关者关注到此类缺陷会要求上市公司不断完善其机制。分行业监管模式下，高水平的信息披露标准要求同行业内各企业完善治理机制；证券交易所以问题为导向可强化上市公司等信息披露主体的第一责任人意识，从而加强公司治理水平。具体到公司治理机制的运作过程，会计信息是其治理机制与效果的体现，而高质量的会计信息又为治理机制的良好运行提供支撑，为企业投资行为“保驾护航”。例如董事会制度，独立董事制度能够充分利用市场信息，监督上市公司管理层投资决策，有助于降低公司的非效率投资水平；同时，独立董事依据个人的经验和能力挖掘投资机会，充分发挥建议作用，优化管理层投资决策。有研究发现，具有海归经历的董事更具宏观把握能力，利用规范的信息披露采取适当投资决策；良好的公司治理机制能够在一定程度上降低子公司高现金持有对集团公司整体过度投资水平的影响；连续派现是公司向市场传递目前经营状况良好以及具备持续盈利能力的信号；现金股利变动是传递公司未来盈利变动的信号，尤其是在政策监管下，这种信号传递更为可信。可见，公司治理过程中离不开规范精确的信息支撑以及外部制度保障。而聚焦到影响企业非效率投资的根源，即代理问题，吴应军(2016)基于中国上市家族企业研究发现，经理人代理可能存在过度风险规避，导致投资效率的损失；在这种道德风险下，交易所的预警具有显著抑制效应。而交易所发布的信息披露指引，要求上市公司结合投资者信息需求从定期披露、临时报告、价值风险、财务信息及非财务风险等方面进行规范，关联同行业相关企业信息(比如投资成本、投资收益、资源分布等情况)，这在一定程度上降低了信息获取成本，有利于外部投资者了解企业整体经营状况，从而进行合理决策。同时，分行业监管下，会计信息可比性的提升有助于企业所有者参照同行业水准，与管理者签订更为合理的薪酬契约，有效改善企业所有者对管理者的评价与监督机制，规范管理层机会主义行为，限制其投机行为，提高企业投资效率。

基于以上分析，提出研究假设1。

在其他条件不变的情况下，分行业信息披露监管模式提高了上市公司的投资效率。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

选取2015年这一政策发布时间点前后各五年的数据，即2010—2020年中国A股上市公司数据作为初始样本，并做如下处理 ：(1)删除金融、保险业上市公司样本数据 ；(2)删除样本数据中被 ST 的上市公司数据 ；(3)剔除创业板样本；(4)删除数据缺失或存在异常的样本数据，最终获得14945个有效样本，并对主要连续性变量在上下 1%的水平进行Winsorize 处理以避免极端值影响。本文所使用的数据来自CSMAR数据库，使用的计量软件为Stata15。

(二)模型设计与变量定义

1．模型设计。为了研究分行业信息监管模式下对上市公司效率投资的影响,并考虑到行业信息披露监管模式与上市公司投资效率之间的内生性问题，构建如下DID模型：

=+++

×++

(1)

根据假设1，预期×的系数应显著为负。

2．变量定义。被解释变量：借鉴相关研究的做法，构建如下非效率投资预测模型：

,=+,-1+，-1+

,-1+，-1+，-1+

，-1+ ,-1+2,

(2)

其中，,表示公司期的投资支出，具体定义为现金流量表中的构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金减去处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额，加上购买子公司及其他营业单位所支付的现金，再减去处置子公司及其他营业单位所收到的现金，并用年初总资产进行标准化处理；,-1、,-1、,-1、,-1、,-1、,-1、,-1表示公司在-1期的成长性、规模、资产负债率、现金持有水平、上市年龄、年度超额回报率及投资支出；此外，模型还控制了行业与年份。模型估计的残差绝对值，即为衡量企业投资效率的指标，其值越大，非效率投资程度越高，投资效率越低。

解释变量：信息监管模式是否变更()，虚拟变量。2015年及之后，取1；否则，取0。上市公司行业样本期间是否有行业信息披露指引()，有取值为1，否则为0。

借鉴关于投资效率影响因素的研究，选取上市年龄()、企业规模()、总资产净利率()等变量进行控制，各变量和具体解释见表1。

四、实证分析

(一)描述性统计

回归变量的描述性统计结果表明(限于篇幅，描述性统计、差异比较、相关性检验的具体过程省略)，的平均值(中位数)为0.041(0.025)，说明公司较难达到最佳投资规模，但非效率投资程度并不严重；最小值为0.000007，最大值为1.119，标准差为0.060，这说明不同公司之间的非效率投资水平存在较大差异。的平均值为0.621，说明样本中62.1%的上市公司在分行业信息监管模式下进行信息披露。的平均值为0.271，说明样本中27.1%的上市公司其所在行业有交易所公布的行业信息披露指引。通过投资效率差异的比较也表明，在有无行业信息披露指引下的均值存在显著差异，在一定程度上说明了监管模式变更下公布行业信息披露指引对于上市公司非效率投资行为存在一定的影响。

(二)同趋势检验

在进行回归分析之前有必要验证本文的DID模型是否合理，即对实验组和控制组的非投资效率水平进行同趋势检验。图2显示，在信息披露监管模式变更前，实验组与控制组的非投资效率大致保持相同趋势；而在监管模式变更后，实验组与控制组的非投资效率平均趋势存在明显变化。图3以政策时点前一期(2014年)为基准组进行事件研究，则更为明显地观察出监管模式变更前后实验组与控制组存在显著差异。因此，采用DID模型来检验监管模式变更对上市公司投资效率的影响，结果符合同趋势假设的前提条件。

表1 变量定义表

(三)相关性检验

所有变量之间的相关系数检验结果表明，非效率投资与分行业信息披露监管之间存在负相关关系，投资效率()与核心交乘项(×)的Pearson相关系数为-0.053，Spearman相关系数为-0.063，在1%的统计水平上显著负相关，能够初步看出，分行业信息披露监管模式对于非效率投资具有一定的抑制作用。同时，各变量之间的相关性都小于0.5，初步判断模型不存在多重共线性。

图2 非投资效率平行趋势

图3 政策动态效应

(四)回归分析

表2列示了企业效率投资与分行业信息监管模式的多元回归分析结果。其中，列(1)基于最小二乘法可以看出，核心交乘项×的系数为-0.005，在1%的水平上显著为负，说明分行业信息披露监管下，上市公司非效率投资程度有所下降，假设得到验证。为了控制公司个体效应，采取公司年度固定效应模型进行回归，回归结果见列(2)。其中，核心交乘项×的系数为-0.005，在5%的统计水平上显著，表明在信息披露指引的指导下，上市公司能够完善会计信息披露，优化资源配置。同时，考虑到信息披露监管效应的延迟，即第期分行业信息披露监管会影响第+1期上市公司非效率投资行为，滞后一期进行回归分析，结果如列(3)所示。其中，核心交乘项×的系数为-0.004，在5%的统计水平上显著，进一步证实了分行业监管的有效性。在样本期间考虑各个行业经历不同的发展周期变化，且各年度公布的相关产业政策、货币政策、法律法规等因素会对不同行业的投资机会产生影响，因此，为了控制这一行业年度趋势，加入行业乘年度的固定效应，回归分析结果见列(4)。其中核心交乘项×系数为-0.005，且在5%的统计水平上显著，有力地支撑了研究假设。

表2 信息监管模式变更对投资效率影响的回归分析结果

(五)内生性检验

表2的列(1)～(4)的回归分析结果表明，分行业信息监管模式能够影响公司投资效率，但考虑到投资效率本身的内生因素，可能会导致实证结果出现偏差。对此，采用倾向得分匹配法来缓解投资效率的内生性干扰。选取前文的控制变量为匹配变量，将受到行业监管政策影响的公司作为处理组，进行1∶1最邻近匹配；剔除匹配不成功的样本，将得到的新样本按照模型进行回归。表2列(5)报告了基于PSM子样本的双重差分结果，其中，核心交乘项×的回归系数为-0.006，在5%的水平上显著。表3为PSM的平均处理效应(ATT)，上市公司投资效率()的平均处理效应(ATT)的值为-3.700，在1%的统计水平上显著，表明分行业信息监管模式对公司非效率投资的抑制作用仍非常显著，进一步支持了假设。

表3 PSM的平均处理效应(ATT)

(六)稳健性检验

1．更换研究模型。考虑到沪深交易所发布信息披露指引并不同步，各个行业受到行业指引政策影响的时间点并不一致，因此，利用连续时间DID模型重新进行估计。

,=+,+,+

3 ,

(3)

根据政策实施行业与年份进行划分，行业公布信息披露指引的样本，取值为1；否则，取值为0。选取前文中全部控制变量进行回归分析，结果与前文保持一致。

2．从过度投资与投资不足两个方面分别衡量分行业信息监管模式对非效率投资的影响。利用对Richardson 模型预测的上市公司投资支出正项和负项的残差绝对值分别作为过度投资()和投资不足()的代理变量重新代入模型，检验分行业信息披露监管模式对上市公司非效率投资行为的影响，回归结果与前文一致。

3．替换因变量。在使用Richardson模型估计上市公司非效率投资程度时，主要采取两种算法：(1)基准回归分析中采用上市公司的托宾Q值衡量企业成长；(2)使用企业的营业收入增长率。出于稳健性考虑，本文进一步使用托宾Q值重新估算Richardson模型计算上市公司投资的效率()。重新进行回归分析，结果依然显著。

4．排除行业间的影响。考虑到不同行业间投资效率的差异，虽然基准回归中已控制行业因素，但其影响可能依旧存在。因此，剔除其他行业，只保留制造业上市公司样本进行重新回归分析，结果不变。

5．剔除“洗大澡”因素。考虑到样本公司可能存在的“洗大澡”行为对回归结果产生影响，剔除<0的样本，排除其对回归结果的影响，重新进行回归分析后结果不变。

6．剔除政策变更当年(2015年)。考虑到信息披露监管模式变更可能对当年上市公司信息披露产生影响进而影响公司投资决策，因此，剔除政策变更当年(2015年)的样本，重新进行回归分析，结果未变。

7．安慰剂检验。虽然在基准回归分析中发现，分行业信息披露监管模式与上市公司非效率投资存在显著的负相关关系，且对于样本自选择问题和遗漏变量问题可能造成的估计偏差进行了控制，但由于在研究设计及模型设定过程中存在未观察到的局限性因素，导致基准回归分析结果呈现的负相关关系可能仍是一种安慰剂效应，并没有对上市公司非效率投资行为产生影响。因此，采用安慰剂检验方法对这一可能进行排除。除了分行业监管这一政策变化外，一些其他政策以及随机性因素亦有可能对投资效率产生影响，而这些因素与分行业监管并无联系。为此，参考陈刚(2012)的研究方法，选取没有受到监管模式变更影响的样本期间(2010—2014年)进行分析，并将政策变更时间节点设置为2013年进行安慰剂检验，结果并不显著。同时，还采取让分行业信息披露监管变更对于特定行业的影响冲击变得随机(由计算机生成)，再使得这个随机过程重复1000次，从而计算出核心交乘项×的系数以及相应的值与值，如图4和图5所示。其中，图4的实线是真实值，虚线是均值，两根短虚线分别代表= -165和= 165；图5中的水平短虚线是= 01，竖实线为真实交乘项系数，随机化处理后核心交乘项×系数的值均集中分布在0附近，表示均值与真实值距离较远。且图5中多数散点都位于虚线以上，说明在10%的水平下不显著，意味着分行业信息披露监管模式对于上市公司非效率投资行为的政策效应并未受到其他因素的影响，基准回归结果能够得到保证。

8．增加新的控制变量。为避免遗漏问题的影响，在模型中加入年度超额回报率()及上一年度投资支出(_1)作为控制变量，重新进行回归分析，结果未变。限于篇幅，稳健性测试过程不再列示。

图4 随机处理后Post×Treat系数T值分布

图5 随机处理后Post×Treat系数P值分布

五、异质性分析与中介效应检验

(一)异质性分析

1．监管政策对信息质量的异质性分析。对于总体样本的非效率投资行为而言，分行业信息披露监管模式能够有效抑制其非效率投资，但各上市公司初始禀赋及信息披露等存在较大差异。一般来说，上市公司信息披露质量越高，与资本市场的信息沟通越有效，信息不对称的壁垒越低，投资效率会越高。同时，高质量的会计信息能够改善管理者薪酬设计及外部利益相关者的监督机制，进而减少了潜在的逆向选择和道德风险问题。因此，上市公司信息披露质量越低，其可能存在更多的非效率投资行为，对于分行业信息监管这一外部监管环境的需求会更大。为此，参照KV度量法衡量信息披露质量，在模型(1)的基础上加入信息披露质量与×的交互项(××)。表4中列(1)表明，分行业信息披露监管模式与信息披露质量的交乘项××的系数为-0.014，在5%的水平上具有统计意义，表明分行业信息披露监管模式对以往信息披露质量较低的上市公司起到了更加明显的规范作用，从而进一步提高了投资效率。

2．监管政策对盈余管理的异质性分析。分行业信息披露监管模式能够对上市公司信息披露作出规范，那么，对于不同上市公司的机会主义行为，分行业信息披露监管模式的政策效应是否存在差异呢？在资本市场中，会计盈余质量能够较好地反映投资者受保护程度，而盈余信息亦是投资者最为关心的部分。当企业存在高盈余管理时，就意味着其所披露的财务信息曾被修饰，更多的真实信息被隐藏，管理者可能利用盈余操纵手段获得个人私利，导致企业的非效率投资。分行业监管能缓解所有者与管理层之间的信息不对称程度，使利益相关者的监督职能得以发挥。对于高盈余管理的上市公司，由于其信息不对称程度更高，代理矛盾更为突出，因此，分行业信息披露监管对其非效率投资的改善效果会更突出。参考Dechow等(1995)的做法，用可操控性应计利润的绝对值()作为上市公司盈余管理的度量值，在模型(1)的基础上加入盈余管理与×的交互项(××)。表4中列(2)表明，分行业信息披露监管模式与盈余管理的交乘项××的系数为-0.060，在10%的显著水平上负相关，说明分行业信息披露监管模式对存在高盈余管理上市公司的非效率投资行为的政策效用更明显。

(二)中介效应检验

1．会计信息可比性。分行业信息披露监管下，证券交易所监管效能得以加强，发布相关行业信息披露指引，聘用行业专业人员进行监督审核，提高了会计信息质量，增强了会计信息可比性。而更高的会计信息可比性为企业投资决策提供了参照信息，不仅能够借鉴相关公司投资方向，还能够通过会计信息的比较分析进行投资战略选择。同时，会计信息可比性也是管理者薪酬方案设计的重要参考，可缓解企业所有者和管理层之间的代理冲突，激励管理层进行合理的投资决策。为此，参照相关研究，计算企业与行业内其他公司的会计信息可比性，按降序排序，取前四个值的平均值作为企业的会计信息可比性测度值，记为4。该值越大，表示会计信息可比性越强。参考温忠麟等(2004)的中介效应检验方法，先检验分行业信息披露监管模式对会计信息可比性的影响，再检验其是否存在中介效应。结果见表4中的列(3)所示，核心交乘项×的系数在10%的统计水平上显著为正，分行业监管显著提升了企业会计信息可比性。列(4)显示，会计信息可比性系数显著为负，核心交乘项×的系数显著为负，说明存在部分中介效应，分行业监管能够提升企业会计信息可比性进而提升投资效率。

2．代理成本。分行业信息披露监管规范了上市公司信息披露行为，更高水平的会计信息透明度减少了公司内部与外部之间的信息不对称程度，从而对公司管理产生监督约束效应，能够降低管理者的道德风险，缓解代理成本，促使公司管理者更多地关注公司价值，合理进行投资决策，提高投资效率。参考相关研究的做法，从投入角度，采用管理费用率(_1)即管理费用/主营业务收入，衡量代理成本，其值越小，代表代理成本越低。同时，从产出角度，借鉴李寿喜(2007)的做法，采用总资产周转率(_2)衡量代理效率，进行中介效应检验。表4列(5)(7)表明，核心交乘项×的系数分别为 -0.004、0.025，在统计水平上显著相关。说明分行业信息披露监管模式能够有效抑制管理层机会主义行为，以此降低代理成本，提高代理效率。表4列(6)(8)表明，代理成本(_1)的系数为0.074，在1%的统计水平上显著，代理效率(_2)的系数为-0.038，在1%的水平上显著。可见，代理效率的提升能够降低企业非投资效率，分行业信息披露监管模式能够通过降低上市公司代理成本、提高代理效率这一路径抑制上市公司的非效率投资行为。

表4 异质性分析与中介效应检验

六、研究结论与政策建议

以上研究表明，分行业信息披露监管模式对上市公司非效率投资行为具有一定的抑制作用，且在不同信息披露质量下，监管效应存在一定的差异。对存在高盈余管理行为的上市公司，分行业监管对其非效率投资行为的抑制效应更明显。同时，分行业监管模式能够提升会计信息可比性，降低代理成本，从而抑制非投资效率行为。

为此，提出政策建议如下：第一，证券交易所应充分发挥一线自律监管主体职能，继续完善信息披露内容与监管方式，保证资本市场有效运行，提高信息披露质量，达到更优监管效应。第二，上市公司应积极参与信息披露指引建设，完善内部治理机制，创造良好会计信息披露环境。第三，市场投资者应持续关注监管政策动向以及上市公司信息披露，并积极参与信息披露制度完善工作，利用高质量信息披露进行投资决策。

当然，本文的研究仍存在一定的局限性：首先，本文虽然验证了分行业监管能够有效抑制上市公司非效率投资行为，但事实上，分行业监管会从多个方面影响上市公司资源配置行为，如融资活动、关系交易、供应链管理等，这些都值得进一步研究探讨。其次，由于分行业监管模式实行才七年有余，监管效应尚未完全显现，后续能否持续发挥作用还有待时间的检验。

① 限于篇幅，具体结果未作呈现。如有需要，可联系作者。