保险公司风险导向型资本监管约束风险了吗?

占梦雅，李 静，曾林蕊

(华东师范大学 经济与管理学部统计学院，上海 200062)

一、引言与文献回顾

偿付能力监管制度是各国保险监管制度的重要支柱。从欧盟的Solvency Ⅱ到美国的RBC制度，再到我国的“偿二代”制度，表明偿付能力监管制度推动了行业资本理念发展。风险导向型资本监管作为偿付能力监管制度第一支柱，其目标在于通过资本约束来监管、识别、计量和防控保险公司的偿付能力风险，维护市场稳健，最终维护消费者利益。有必要知道，这些制度都是各国保险监管机构立足各国保险市场实际，不断持续完善其制度规则，不断提高其监管的针对性和有效性，不断地尝试有效识别、计量和防范行业各类风险而形成的。这些制度的共性在于从规模导向到风险导向的转变，风险计量更加科学。这些技术上的改变理论上能提高资本监管制度的效率，然而，从经济学角度看，资本监管制度的有效性还得分析这些制度对保险公司风险承担行为的影响，是否能有效识别保险公司核心风险，并降低保险公司经营风险；是否有可能扭曲市场行为，产生新的风险? 深刻分析这些问题将有助于保险监管机构更好地改进监管工具。

国内外学者主要关注哪种监管工具能有效控制破产风险。Yehuda对金融中介的杠杆限制监管和投资组合监管限制等偿付能力监管工具进行了有效性分析，他认为无论是限制机构的投资组合成分还是最低资本要求监管，都不能降低公司的破产风险，只有当这两种监管工具结合使用时，才能够有效控制机构的风险。有不少文献研究基于VaR方法的资本监管对银行产生的影响。一般认为，VaR监管会使机构风险暴露增大，银行资源配置扭曲，会面临更高的投资风险，但是，在存在无风险资产时，监管可降低银行投资组合风险。研究保险公司资本监管有效性的文献不多。马敏从均值-方差模型出发，从经济学角度，讨论了偿付能力监管对保险公司财务决策的影响，得出了与Yehuda相似的结论，即多种偿付能力监管工具共同使用，才能达到有效监管目的。部分文献分别从理论或实证角度考察保险公司各种监管措施的实施效果。

从现有文献看，被监管者通常被假设满足“理性人”特性，且是风险规避的。实际上，在进行风险决策时，决策者并不一定完全理性。Kahneman和Tversky指出，决策者在面临风险决策时，表现出有限理性特征，他们通过一系列试验，证明了价值函数是S形函数，并不是传统理论认为的凹函数。Amos和Daniel提出了累积前景理论，用累积概率来代替传统效用理论中的概率。Thaler和Johnson结合前景理论，通过考虑决策之前决策者所处的损失或收益状态对决策过程的影响，提出了期前结果影响理论，完善了前景理论的决策过程。

本文结合前景理论和期前结果影响理论，尝试在均值-方差框架下，从理论上分析保险公司风险导向型资本监管的有效性，再通过成熟保险市场的数据实证分析风险导向型资本监管能否有效引导保险市场更好地管理自身风险，促进行业有序发展。本文完善了风险导向型资本监管理论，支持了我国“偿二代”监管制度，有助于促进保险业健康稳定发展。

二、理论模型及分析

(一)无监管状态下的均值-方差模型

保险公司风险导向型资本要求主要考虑了投资组合风险与承保业务风险。这里对投资业务组合风险的分析同样适用于承保业务组合风险。设保险公司的期初资本由证券组成，则=∑为保险公司的期初资本。考虑保险公司的期初资本投资组合为两种证券和的资产组合，记为。 假设不存在无风险证券，允许卖空。

在无监管状态下，保险公司投资组合的期望收益率和方差的具体表达式为：

=()+(1-)()

(1)

2(1-)()

(2)

结合式(1)和式(2)，可得无监管状态下保险公司的有效边界：

(3)

根据预期效用理论，保险公司的效用函数为：

(4)

其中，为保险公司的风险厌恶系数。

(二)监管状态下的均值-方差分析模型

保险公司初始资金为=1的投资组合，假设其收益率服从正态分布(,)，令

(Δ≤-)=1-

(5)

得=()-，这里()为置信水平为时的正态分布分位数,即为偿付能力资本要求。

假设时刻某保险公司处于偿付能力监管状态，初始资本为1，此时保险偿付能力资本要求为，该部分资本金以固定利率存入监管机构指定的银行，剩余部分资金可用于风险投资。

=(1-)+·

(6)

(7)

式(6)和式(7)联立求得监管后有效边界表达式：

(8)

由于(1-)>0，式(7)可变换为

(9)

将式(9)代入式(6)中，可得监管线，记为VRL(VaR regulation line)，即

(10)

式(9)表明，每一条VRL线代表着一个风险投资组合和固定收益率的存款的不同方式的投资组合。

(三)效用函数的修正：结合前景理论与期前结果影响理论

传统金融理论认为，在监管前后，保险公司的风险态度不会改变，均为风险厌恶，且风险厌恶系数为。事实上，当保险公司的行为受到监管限制时，保险公司财务决策常常会受到其资产状态的影响，从而改变其风险态度，不满足“理性人”的假定。这里假设保险公司“有限理性”，即保险公司在无偿付能力监管的情况下，是完全理性的，根据预期效用理论进行最优投资组合的选择；保险公司面临偿付能力资本要求(solvency capital requirement，SCR)监管时，并不会改变对每个证券的期望收益率价值和方差数值的判断，且不同的证券仍按照预期效用理论进行资产组合，得到有效边界。保险公司“有限理性”主要表现在：监管使得其资本状态发生改变，从而导致其对于有效边界上的投资组合的期望收益价值判断的改变，以及对该投资组合的方差加入保险公司的心理判断。由此，本文结合前景理论的基本思想和期前结果影响理论修正效用函数。

前景理论主要由价值函数和权重函数两部分构成，其中价值函数用来描述结果的主观价值，而决策权重函数则用于衡量该结果发生的概率在决策中所占的权重，是决策人根据该结果发生的客观概率做出的一种主观判断。前景理论认为，某一事件结果相对决策者的参考点的状态不同(指相对于参考点是收益、损失或等于参考点这三种状态)，带给决策者的效用是不同的。相比参考点，若该结果处于收益状态，则会给决策者带来正的价值；若该结果带来的价值仍低于参考点，即处于损失状态，则会给决策者带来负的价值，且相同量的损失使决策者价值的减少量大于相同收益给决策者带来的正的价值。1979年，Kahneman和Tversky提出的价值函数由式(11)给出。

(11)

式(11)中，代表相对参考点的价值的收益或损失，收益为正，损失为负。和表示风险态度的系数，且有0<<1，0<<1。为损失规避系数，通常>1，因为决策者对损失更加敏感。Kahneman和Tversky通过大量实验数据得出，当==088,=225时，和实验观测到的经验数据趋于一致。

期前结果影响理论的重点在于决策时决策者所处的状态对于其决策行为具有影响。在决策时刻，若决策者处于收益状态，则决策者有一定的缓冲资本，使决策者面对后期的决策时，风险偏好增强。在决策时刻，若决策者处于损失状态，则决策者由于前期损失，变得更加厌恶损失，风险厌恶程度相应提高。

(12)

其中，为方差的权重，根据保险公司自身心理状态确定，其取值与保险公司在接受监管时所处的状态有关。

考虑保险公司的时间轴，如图1所示。

图1 保险公司资本时间轴

(13)

式(13)的含义是：当前期结果处于损失状态时，保险公司风险厌恶增加，会高估今后的投资决策中的投资组合方差；当前期结果处于最低可用资本状态时，保险公司的风险态度不发生改变，对方差的衡量与预期效用理论一致；当前期结果处于收益状态时，保险公司变得偏好风险，会低估投资组合方差。

根据前景理论推导价值函数()的表达式。考虑最终决策结果的收益或损失会影响保险公司的效用，应该先选定决策结果的参考点。鉴于监管前保险公司处于资产状态，则其决策结果应该同监管前的资本状态相比。由式(11)可知，是指监管后选择的投资组合的期望收益与点代表的投资组合的期望收益之差。故

=(1-)+·-

(14)

将式(14)代入式(11)，便可得到监管后投资组合的价值函数：

(15)

其中，是根据之前的最优投资组合的风险计算的值，即偿付能力资本要求(SCR)。综合以上分析及式(13)和式(15)，可以得到保险公司的效用函数：

(16)

(四)模型结果及分析

图2 无监管时保险公司有效边界及效用函数曲线

图3 监管前后的有效边界

图4给出了一个在时刻由于SCR监管而处于损失状态的保险公司的财务决策。监管前保险公司的最优投资策略为，总效用为,而监管后保险公司的最优投资策略为′代表的投资组合，其中风险投资组合的组成部分与监管前有效边界上的代表的风险投资组合相同，总效用为′。可见，监管使保险公司的资源配置扭曲。而由于′代表的风险投资组合的方差小于原最优投资组合的方差，故对于该类保险公司，SCR监管有效。

对于监管后处于收益状态的保险公司，其风险厌恶程度降低，可能会选择风险更大的风险投资组合，这是因为资本监管制度造成保险公司的成本增加，为了弥补资本监管带来的效用损失，会通过增加风险承担来达到自身的效用满足，一定程度上损害了资本监管的有效性。

图4 监管后保险公司的最优投资策略图

由此，监管后处于“收益状态”的保险公司，风险偏好上升，可能偏向风险更大的投资组合。监管后处于“损失状态”的保险公司，可能会选择风险更小的投资组合。监管后状态无变化的保险公司，投资组合风险无变化。对保险市场而言，当监管后处于“收益状态”或参照值位置的保险公司占市场主体时，整个市场会表现为监管失灵；当监管后处于“损失状态”下的保险公司占市场主体时，整个市场会表现为监管有效。以上结论对承保业务组合风险同样适用。

三、实证分析

(一)研究假设

资本监管制度之所以能成为保险公司偿付能力监管的重要工具，是因为资本天然地吸收风险。资本天然地能防御风险，在缺乏资本监管的年代，大量的保险公司倒闭，给行业造成了严重灾难，如20世纪的英国。为了维持行业健康有序发展，20世纪60年代末欧盟保险市场推出了偿付能力额度监管制度。我国在2006年推行了保险公司偿付能力额度监管制度。各国的资本监管制度也都由最初的规模导向的资本监管制度过渡到了风险导向型资本监管制度。前面从理论上分析得出，风险导向型资本监管制度对保险公司的风险行为产生一定影响：监管后一类保险公司会偏好风险较低的投资组合或承保组合，而一类保险公司会偏好风险较高的投资组合或承保组合。由此，提出研究假设1：

在受风险导向型资本监管约束的保险市场，资本监管对风险的影响方向不确定。

(二)实证模型

1.计量模型和变量定义。主要探讨的是资本监管对风险的影响,然而保险公司本身的承保能力和投资能力也会对资本充足水平产生影响，因此，建立联立方程模型如下所示：

(17)

(18)

(19)

以上模型所涉及的变量定义如下：

(1)风险。Cummins和Sommer采用资产的投资收益率波动和承保赔付率波动的组合来度量保险公司的风险。沿袭赵桂芹和吴洪的做法，认为承保风险和投资风险性质不同，用综合赔付率和综合费用率来度量财险公司的承保风险，用非现金与银行存款占总资产的比率来度量投资风险。

(2)公司偿付能力充足率。本文考虑的监管压力主要指偿付能力的监管，因此选用保险公司财务报表中所给的偿付能力资本要求(SCR)和认可资本数据计算偿付能力充足率作为衡量监管压力的指标。一般认为，偿付能力越充足，公司面临的监管压力越小，公司越有动力提高风险承担的程度。

(3)控制变量。控制变量包括保费增长率、业务集中度和公司规模。保费增长率用总保费的年度增长率测度。业务集中度用赫芬达尔-赫希曼指数(Herfindahl-Hirschman index, HHI)表示。业务集中度越高，公司经营的产品越单一，风险分散的能力越小，对资本管理提出了挑战。公司规模(Size)一般用总资产的自然对数表示。理论上讲，规模越大的保险公司风险分散能力越强，有着更多的投资机会，融资成本更低，但规模达到一定程度后，大的保险公司往往办事效率低。换言之，规模超大的保险公司综合赔付率会低，但综合费用率会提高。此外，大型保险公司更容易受到政府的保护、消费者的信赖，可能导致保险公司自身更大的风险偏好激励。因此，规模对保险公司承保风险行为的影响是不确定的；保险公司的资金运用受保险公司自身的风险偏好、投资能力、监管约束等多种因素影响。相对而言，规模稳定的保险公司可选择的投资品种多，风险分散能力强，抗风险能力更大，投资风险相对更小；而处于扩张阶段的保险公司需要更充足的资本补给，会选择风险较高的投资组合，来寻求较高的投资收益。因此规模对保险公司投资风险的影响是不确定的。规模对保险公司资本水平的影响体现在，规模大的公司融资成本低，需要持有的资本更少。换言之，单位规模所需要的资本水平与规模之间存在负相关关系。

2. 数据来源与特征描述。研究数据来自英国、法国、德国、意大利、荷兰、瑞士6个国家。样本区间为2009—2019年。剔除掉大量的缺失数据，最终各国的有效样本量分别为英国670个，法国736个，德国513个，意大利468个，瑞士361个，荷兰191个。本文所用保险公司财务数据全部来自全球保险公司财务分析数据库(Insurance Focus-BVD)。一些公司存在数据缺失，只能删除。限于篇幅，主要变量的描述性统计在正文中未列出。

描述性统计数据显示：①各国样本保险公司各项关键变量存在较大差异。除意大利之外，其余各国承保风险平均控制在98%左右，反映了成熟保险市场基本事实。②法国和德国投资风险指标分别为66%和 71.5 %，其他国家的投资风险指标基本在40%左右，这在一定程度上反映了德国和法国严格的资金运用监管规定。③偿付能力充足率指标各国差异不大。

3.实证结果。考虑偿付能力充足率监管对公司风险承担行为的影响。通过分析西欧成熟保险市场的数据来研究偿付能力资本监管是否对保险公司行为有逆向激励作用。实证结果见表1。

表1 各国保险市场资本监管与风险关系

续表1

以上实证结果表明，资本监管对承保风险的影响意大利市场不显著，其他大部分市场显示显著影响；资本监管对投资风险的影响荷兰和瑞士市场不显著，其他市场为显著；承保风险对资本监管的影响德国市场、法国市场和瑞士市场为显著，其他市场为不显著；投资风险对资本监管的影响除了法国市场不显著外，其他市场为显著影响。实证结果显示了研究假设的统计显著性，从而佐证了前述理论模型分析的结论。

四、结论与建议

基于均值-方差框架构建理论模型分析了保险公司风险导向型偿付能力资本监管的有效性，并以西欧保险市场2009—2019年的数据为样本对各国保险市场风险导向型资本监管有效性进行实证检验，有以下结论：

(1)风险资本监管能有效约束处于“相对损失状态”的保险公司，但对处于“盈利状态”的保险公司风险约束有限;对保险市场而言，处于“收益状态”或参照值位置的保险公司占市场主体时，整个市场会表现为监管失灵；处于“损失状态”下的保险公司占市场主体时，整个市场会表现为监管有效。

(2)来自不同保险市场的实证结果也表明，资本监管对不同市场承保风险和投资风险的约束的有效性是不一样的，除了意大利市场，资本监管对承保风险反应灵敏；除了荷兰和瑞士市场，资本监管对投资风险反应灵敏。这也说明除了资本监管制度的资本约束和风险导向因市场而异，也即，在受风险导向型资本监管约束的保险市场，资本监管对风险的影响方向不确定这一研究假设是统计显著的。

基于此，提出如下建议：

(1)必须理性看待风险导向型资本监管的刚性约束。关注资本监管制度自身的局限性；明白风险导向型资本监管的推进更重要的是通过风险导向型资本监管推动保险公司现代风险管理体系，实现保险业的可持续发展；明白资本监管是建立在市场正常运作背景下所采取的事后补救措施，在一些极端场景下资本监管制度的作用是极其有限的，有必要采取极端场景下的保险公司市场行为模拟及应急管理措施。

(2)完善以自有资本为核心的监管规制。理论分析和实证分析表明，资本监管在风险控制水平上存在非普适性，有必要根据市场客观实际，以资本的刚性约束为主，辅助以费率制度、资金运用管理制度、流动性、杠杆率等多重监管约束，实现保险业的稳健可持续发展。

(3)关注资本充足率过大的保险公司，防止此类保险公司出现资本过度充足导致风险承担增加的风险行为。