浮动管理费能否改善基金治理*

李学峰，赵鹏宇，刘晓龙

（1，2，3南开大学金融学院， 天津 300350）

一、引言

我国基金市场上占主流地位的固定费率基金将管理费水平与基金规模直接挂钩，基金管理人只要不断扩大管理规模就可“旱涝保收”，这种管理费收取方式过度保护了基金管理公司的利益，没有发挥奖励先进、惩罚落后的作用（Kritzman，1987；曹兴等，2013），导致“重规模而轻治理”。而浮动费率基金的薪酬契约安排将基金管理人的薪酬与绩效挂钩，激励基金管理人提高治理水平（Golec,1992;Tufano and Sevick,1997;Deli,2002）。由于上述原因，2013年我国开始尝试推出浮动费率基金，2016年熊市后该类基金一度暂停，2019年第四季度浮动费率基金重启，同时发展了“逐笔提酬”“新高法”1“逐笔提酬”“新高法”等浮动管理费提取的具体模式详见下文解释。等浮动管理费提取模式，并增加了“持有期”2“持有期设计”是指投资者申购基金份额后，基金管理人对每份基金份额设置一个最短持有期。在基金份额的最短持有期到期日之前，投资者不能提出赎回申请，最短持有期期满后，投资者可以申请赎回。因此，基金份额持有人在最短持有期内，面临不能赎回或卖出基金份额的流动性约束。设计。截至2021年12月，浮动费率基金161只，相对于2019年之前共计发行36只，呈现爆发式增长。在我国以契约型基金为主的情况下，浮动管理费率设计是否真正改善了基金治理？浮动费率与固定费率对基金治理作用路径又有何不同？重启后浮动费率基金创新的“持有期”设计是否有利于改善基金治理？这些问题即是本文研究和回答的关注点。

本文的创新点有以下四个方面：一是将隐性激励纳入考虑，分析了浮动费率和固定费率对治理水平的影响机制差异，提出了基金“规模激励”和“薪酬激励”两条激励路径，发现浮动费率能够有效解决基金经理和持有人之间的委托代理问题和“重规模，轻治理”难题。二是通过与固定费率基金对比，揭示了浮动费率制度的不足之处。三是通过对基金分组进行理论和实证分析，发现浮动费率制度能够突出地改善过去治理较差的基金。四是对我国浮动式费率基金的“持有期”特征进行了实证研究，并据此提出了研究启示与政策建议。

本文结构如下：第二部分是文献综述，第三部分是研究假设，第四部分是变量说明与模型设计，第五部分是实证分析，第六部分是结论与建议。

二、文献综述

大多数学者从两个角度对浮动管理费基金进行研究。一方面，浮动基金管理费是在固定费率基础上引入业绩报酬激励，这能够提高基金管理者努力程度，增强管理人报酬与基金收益水平的相关性（郑娟，2002；尹洁，陈收等，2011），即在追求自身管理费收入最大化的同时提高了基金持有人的投资收益。另一方面，“固定费率+业绩报酬激励”的浮动管理费模式会激励基金增强风险共担，即基于业绩的基金收费契约会增加基金所承担不利风险的概率（Edwin，2003；Mark，1989；盛积良等，2009；彭耿，2012）。此外，肖继辉等（2014）发现报酬激励越强，基金经理投资不利时的冒险行为会更激进。上述研究发现，从收益角度和风险角度中的一个出发无法有效衡量浮动费率制度对基金的影响，因为基金业绩挂钩的浮动管理费的收取方式会激励基金管理人同时提高基金业绩和投资风险，经风险调整的绩效指标Sharp比率以及从多个维度衡量公司绩效的主成分分析分析法都能够很好地解决这一问题。

有关基金的治理问题发端于公司治理的研究（Jensen and Murphy，1990；Miller，1997；Basov S.,2010），但我国证券市场不同于发达国家的证券市场，我国目前还不存在公司型基金3公司型基金，是指投资者为了共同投资目标而组成的以营利为目的的股份制投资公司,并将形成的公司资产投资于有价证券的证券投资基金，基金持有人是该公司的股东。。契约型基金不同于公司型基金，其基于信托法成立，由此设立的基金合同是一种信托契约关系，不具有独立法人地位。契约型基金持有人仅拥有基金的剩余索取权而不具有控制权（陈士林，2010），无法像公司型基金通过基金机构的层级设计对基金经理产生制衡作用，因此如果用国外的基金公司治理的相关指标直接研究契约型基金的治理是不合适的。但遗憾的是，我们发现国内研究的也多是基金管理公司的治理（何杰，2015；李学峰，2008），如上所述，这并不能反映契约型基金的治理（以下简称基金治理）问题；国内关于基金治理的研究还比较少（李学峰，2012；滕莉莉，2013；沈红波等，2020），这就意味着已有文献所研究的治理问题大多并没有聚焦到基金层面。

从委托代理角度对基金治理问题进行分析，可以发现基金持有人是证券投资基金名义上的所有权人，其处于信息弱势地位且无法有效监督基金管理人的行为。同时，基金经理追求工资收入与闲暇的效用最大化，而基金持有人追求其基金收益的最大化，当基金经理的收入固定且与基金收益无关时，两者之间目标利益不一致产生委托代理问题，偏离基金持有人的利益最大化。此外，我国的证券投资基金都是契约型基金，在信托关系中基金经理应以基金持有人利益最大化为目标，而在公司治理角度基金经理受聘于公司股东，应为基金管理公司股东创造最大财富。由此，基金经理和基金管理公司、基金持有人之间存在着共同委托代理关系（Bernheim and Whinston,1985），这使基金中的委托代理问题更加复杂。因此，要想提高我国证券市场基金的治理水平就要解决“委托—代理”契约关系中的“激励—约束”机制问题。李学峰等（2011）提出，开放式基金存在“基金绩效——持有人行为——基金规模——管理费收入”这一隐性激励，浮动费率基金正是将隐性激励显性化到薪酬契约中，改善固定费率基金存在的激励偏差。王性玉（2009）、王良（2015）研究表明，采用业绩报酬能缓解基金经理和持有人之间的利益冲突，并且发现由于基金管理具有规模效益，因此基金规模的不断增长会降低基金运营成本，基金规模在基金经理收入和投资者福利之间发挥重要作用。在公司层面的诸多研究（Hall,1998;高雷，2007）表明，高管的薪酬水平越高，企业的业绩绩效越好，即高管的薪酬与管理绩效正相关。然而，在基金治理领域，共同委托代理关系以及“重规模而轻治理”现象很可能导致基金业绩与基金规模正相关而与收入负相关。浮动费率能改善这一现象吗？

鉴于前几年我国的浮动费率基金数量和规模都较小，目前还没有文献对我国市场中浮动费率基金改善基金治理水平的效果进行实证检验，浮动管理费设计能否提高持有人福利、改善基金治理水平仍存疑，这是基金治理领域研究的一大空白。这一研究不仅有助于我们从理论上剖析基金管理费设计问题，而且对于改善我国契约型基金治理、更好地保护基金持有人利益，乃至对其他金融机构治理水平的提高都具有重要的借鉴和启发意义。

三、研究假设

本文结合市场数据，通过实证研究探究浮动管理费如何改善基金治理。固定费率基金的“旱涝保收”导致基金经理“重规模，轻治理”，浮动费率基金的薪酬契约设计理论上改善了该激励偏差问题，因此本文提出假设：

H1：固定费率制度下存在着正向的规模激励效应和负向的薪酬激励效应，浮动管理费率改善了薪酬激励机制，使得管理费收入与基金绩效正相关，解决了基金经理和持有人之间的利益冲突。

然而Conyon（1997）和Wright（2002）发现，当公司达到一定规模后，经营风险会使业绩收入的不确定性加速增长，管理者这时往往会专注于扩张公司规模来提高经营成果，更少关注绩效对收入的贡献。同样在基金治理中，相比固定管理费基金来说，其基础管理费率较低并且浮动费率基金的大多数收入是不确定的，浮动管理费基金的管理人更有动力降低收入的不确定，也就是说可能出现如上述公司治理中的现象，即浮动费率基金经理更关注基金规模。由以上的有关文献和分析，提出假设2。

H2：浮动费率基金可能存在“重规模”现象，并且相对固定费率基金该现象更明显。

进一步看，我国基金投资者普遍存在有限理性行为，即追逐业绩较好的基金，对于业绩较差的基金并没有明显的赎回行为，反而带来少量的资金流入，体现出基金“业绩—资金流”非对称性特征。事实上，该非对称性赋予了基金经理看涨期权式的业绩—报酬机制，一方面，构成基金经理冒险行为的重要潜在激励，引发基金经理的“道德风险”行为（许林等，2019;Massimo and Pedro,2006)，另一方面，基金持有人在申购时的惯性行为激励基金管理人通过改善基金业绩来扩大基金规模，而赎回时的处置效应发生时，基金管理人为防止基金持有人赎回不会一味地提高基金业绩（李学峰等，2016；张宗新等，2012）。因此，投资者的非理性行为可能会阻碍基金治理水平的提高，我国浮动管理费基金的持有期设置对基金持有人的赎回进行限制，在一定程度上可以抑制投资者非理性行为，从而利于基金治理的改善。另外，持有期的设计筛选出了长期投资者，开放式基金管理人减少为了应对短期的申购赎回所准备的高流动性资产，改善这些高流动资产降低基金整体绩效的影响（Nanda and Narayanan，1997）。然而，持有期设计也会增加基金的风险，尤其是我国的浮动费率绝大多数采用“新高法”、“分档式”和“逐笔提酬”这样的单向激励，即对基金业绩超过基准部分给予激励，业绩表现不佳时缺少惩罚机制，这种单向激励方式使得基金经理在基金业绩差时不会受到管理费惩罚，而在业绩表现好时，获取更高比例管理费收益，在持有期内，基金经理无需应对业绩差时主要投资人的赎回行为，就会采取更为激进的投资策略追逐高收益而不顾及风险，增加基金持有人的风险，损害基金持有人的利益（Kritzman，1987;Starks,1987;Das and Sundaram,2002）。由以上的有关文献和分析，提出假设3。

H3：持有期的设计可能会改变基金的治理水平。

四、模型设计

（一）变量选择

保护基金份额持有人的利益是基金治理的关键问题。治理水平高的基金管理人对基金的管理更加专业负责（Krzysztof and Oskar，2012），表现为基金持有人利益最大化。国外的基金大多为公司型基金，它们衡量基金治理水平通常考虑到股东结构和董事会特征；但我国的公募开放式基金为契约型基金，基金管理公司的股东和董事会结构并不能有效反映基金的治理水平。为了综合反映基金治理水平和中国大多数基金是契约型基金的现实，李学峰等（2012，2020）选取体现持有人收益和基金业绩的基金效率治理指标，构建了综合基金治理水平的指标体系。滕莉莉（2013）的实证研究发现基金管理人增加持基比例会促使基金经理改变投资行为，降低基金投资组合风险，改善证券投资基金的绩效，保护持有人的利益。综合考虑契约型基金的基金绩效、对持有人利益的保护，本文首先参照已有文献构建的基金治理指标体系，利用主成分分析法构建体现治理水平的综合得分。基于所选样本，本文发现综合得分的解释力度仅有60%多，并不能很好代表基金综合治理水平，但主成分分析结果显示第一主成分——基金业绩的效果最好，因此治理水平体系中最重要的组成部分是基金业绩。本文考虑到风险因素，引入经风险调整的业绩指标夏普比率作为基金治理水平的代理指标。本文选择的治理水平代理指标——夏普比率，在市场行情转变前后变化明显，市场表现好时，代理指标普遍表现较好，反之反是。市场表现也会影响基金经理管理基金的行为，在预期市场行情好时，基金经理更偏好管理浮动管理基金，而在市场行情差的时候，基金经理更乐于管理固定管理费基金，即市场行情至少会在以上两个方面影响浮动费率基金的治理水平，本文以沪深300为控制变量剔除这一影响。通常来说，基金公司成立时间越长，基金治理的经验可能会更丰富，治理能力更强，因此引入“基金成立年限”和“基金公司成立年限”这两个变量。此外，参照Agrawal and Sanwick（1999）、滕莉莉（2013）等，本文引入可能对基金治理产生重要影响的指标，如组合投资风险，持有人持基比例、基金份额变动率、管理团队稳定性、资产负债率等。详细变量说明见表1。

表1 变量说明

（二）模型构建

针对假设H1、H2，构建固定效应模型（1）式和调节效应模型（2）式。回归模型（1）中β1系数越大，说明管理费收入对基金治理水平激励程度越高；β2系数越大，说明基金规模对基金治理水平影响更大4在固定费率回归时之所以也将size和fee同时作为解释变量，是因为在研究管理费激励时，基金规模同时影响管理费收入（fee）和基金治理水平(sharp ratio)；为了避免遗漏变量基金规模（fee）而导致内生性问题，本文同时加入基金规模（size）和管理费（fee）作为被解释变量。。回归模型（2）中，M为虚拟变量：M取1代表浮动费率基金，M取0代表固定费率基金。若浮动费率薪酬设计提高了基金治理水平即假设H1成立，那么模型（2）中的β1′系数显著为正且较大，表明浮动费率基金提高了管理收费对治理水平的激励水平，浮动管理费模式对基金治理水平有正向调节效应；若假设H2成立，即浮动费率基金同样存在“重规模”现象，那么无论是对浮动费率基金还是对固定费率基金，按照回归式（1）回归的结果中β2系数都很显著。

此外，本文构建规模对管理人报酬激励模式的调节效应模型，如（3）式和（4）式，引入管理人报酬与基金规模的交互项，研究基金规模对管理费激励的调节效应，并且作为对模型（1）（2）所得结果的进一步验证。

假设3同理在模型（1）引入持有期结构和基金管理人薪酬的交互项来研究浮动费率持有期设计是否能够提高管理人的薪酬激励水平，如（5）式；

五、实证检验

（一）样本选择

考虑到我国证券市场中的第一只浮动管理费基金是在2013年首次发行，本文从Wind数据库选取2013年至2021年12月所有浮动管理费基金相关数据，并根据浮动费率基金对应的基金管理公司和Wind基金二级投资类型选取相似条件下的固定管理费基金，数据频率为半年度，这能够更好地研究基金治理状态而避免了数据期过短、频率过高导致的一些其他因素的干扰。

本文数据处理的过程如下：第一步，按照Wind数据库中基金分类，筛选出非货币型浮动费率基金，剔除了成立时间短于一年的基金，这样充分考虑基金的建仓期，保证基金运作满一年，共得到85只浮动费率基金。第二步，根据这85只浮动管理费基金所属的基金管理公司和基金二级投资类型，匹配相同公司旗下的相同投资类型的固定管理费基金，剔除不具有相似条件或成立时间短于一年的固定管理费费率基金，最终共选取符合筛选条件的224只固定管理费基金。最后，剔除每只基金时间序列上的缺失值。

（二）描述性统计

描述性统计结果如表2所示，反映基金治理水平的指标夏普比例（sharp）：浮动费率基金和固定费率基金的夏普比例分别为1.186、1.187。浮动费率和固定费率的核心解释变量，对数基金管理费收入（lnfee）分别为15.47、15.77；浮动费率基金和固定费率基金的对数基金总规模（lnsize）分别为20.584、20.577。

表2 变量的描述性统计——浮动费率基金

表3 变量的描述性统计——固定费率基金

（三）浮动费率设计改善基金治理水平的激励及其路径探究

根据模型1，得到表4（全样本回归）的 结果，lnFee前系数为-0.464且显著，这表明我国基金市场的基金治理水平与管理人报酬负相关，这说明在我国契约型基金为主、固定费率基金为主的背景下，薪酬契约激励失效，管理人薪酬的提高反而降低基金的治理水平，使得基金经理更加追求闲暇而不是改善基金管理。表4中lnSize前系数为0.483且显著，说明基金治理水平与基金规模正相关，基金规模越大，基金治理水平越高，反之亦然，该结果5这也告诉我们，在契约型固定管理费率模式下，基金更愿意追求规模扩大也有一定合理性：既可以带来基金管理费收入的上升，又使得基金治理水平有所提升。但一方面，这一结论或者说基金规模激励效应并没有考虑到基金规模与管理人报酬的关系，从而使得该效应可能并不稳定（下文的研究也证实了这一点）；另一方面，投资理论告诉我们资产组合存在最优规模，这也就使得基金规模本身不能无限扩张，也就导致了规模激励效应的有限。说明在不考虑基金规模与管理人报酬关系（下文的检验中我们将对此进行考察）的情况下，较大的基金规模客观上也形成了较大的市场压力，使得基金不得不重视自身治理以便降低其运作风险或成本，我们将基金规模促进基金治理水平提高的效果定义为基金规模激励效应。考虑浮动管理费率的设计，结合模型2得出的表4（全样本回归-费率是否浮动的调节效应）回归结果中，M×LnSize的系数不显著，说明浮动费率设计对基金的规模激励效应没有显著影响；M×LnFee系数为0.312，说明相对于固定费率基金，浮动费率基金管理人薪酬每增加一个百分点，基金治理水平提高0.312个单位。我们将管理人薪酬增加促进基金治理水平提高的效果定义为管理人薪酬激励效应，即浮动费率设计对管理人薪酬激励效应有0.312个基点的正向调节作用，浮动费率设计改善了基金治理中的管理人薪酬激励，有助于提高基金治理水平，虽在此处该系数显著性并不高，但后文我们用同样的模型（1）（2）进行异质性研究（对治理水平低的基金回归）发现该系数十分显著且数值较大；运用模型（3）引入交互项向后，该系数同样较为显著。由上述研究结果，本文的假设1得到验证，即浮动费率设计通过改善管理费激励机制提高了基金的治理水平。

根据模型（1），分别对固定费率基金和浮动费率基金进行回归，得到的回归结果见表5，结果同样支撑了假设1，表5中浮动管理费基金回归结果中lnFee系数为-0.43且显著，而固定费率基金lnFee系数为-0.585且显著，说明浮动费率模式改善了薪酬对基金管理人报酬的激励程度，削弱了薪酬对基金治理水平的负向激励程度。表5中浮动管理费基金回归结果lnSize系数为0．31且显著，而固定费率基金lnSize系数为0．571且显著6固定费率基金lnSize系数与lnFee系数相反且显著，实际上是因为固定费率基金规模和管理费收入显著相关，基金规模（lnsize）的系数是直接规模效应，管理费（fee）的系数是遮掩效应，两个变量前的系数之和反映的是总的规模效应，也就是在考虑管理费（fee）的遮掩效应后，直接的规模效应会更加明显。，说明固定费率和浮动费率基金的治理水平与基金规模存在显著正向关系，基金规模越大，基金管理人的治理水平越高。这也进一步支持了由表4所得到的规模激励效应的结论。不过从系数的大小可见，浮动费率基金的基金规模对基金治理水平并不具有更强的激励效果，这说明假设2中的浮动费率基金的规模激励效应更强并不成立，也就是说公司角度业绩报酬导致规模激励效应更强的现象在基金层面并不存在。另外，观察到表5中固定费率基金的基金管理人的报酬与基金治理水平存在显著负向关系，这也进一步印证了表4所报告的在我国契约型基金和固定费率基金为主的背景下，薪酬契约激励失效的结论。

表4 全样本与浮动费率调节效应回归结果

表5 浮动费率基金和固定费率基金的分组回归

然而由表4和表5所得到的薪酬激励效应和规模激励效应并没有考虑基金管理人报酬与基金规模之间的关系。考虑理论和现实表明基金管理人报酬与基金的规模之间存在正向关系（李学峰等，2011），我们在模型（2）的基础上进一步引入基金规模与管理人报酬的交乘项，即前述模型（4）,实证结果见表6。表6中lnFee×lnSize的系数分别为-0．054、-0．056且显著，表明基金规模对基金管理人报酬激励效果存在显著的负向调节作用，基金规模的扩大会导致基金薪酬激励效应的恶化。同样，随着基金规模的增加，基金管理人的报酬也增加，基金治理受到基金规模和管理人报酬的正向影响却越来越弱，负向影响越来越强。

表6 引入基金规模的调节效应的全样本回归

这也就告诉我们，表4所报告的没有考虑基金规模与管理人报酬关系的基金规模激励效应确实是不稳定的。换言之，现实市场中固定费率基金轻视治理这一问题本身就是直接由重视规模而导致的——“重规模”必然导致“轻治理”。

进一步地，为了研究基金规模和管理人报酬的交乘项分别对浮动费率基金还有固定费率基金的影响，我们应用模型（3）分别对浮动费率基金和固定费率基金进行回归，结果见表7，回归结果检验了前文的假设1和假设2。首先浮动费率lnFee的系数为-0．40且显著，固定费率lnFee前系数为-0．61且显著，验证了浮动费率管理人报酬的负向激励程度小于固定费率基金，表明浮动管理费模式改善了基金的薪酬激励水平；其次，浮动费率基金回归结果中lnSize系数不显著，固定费率基金回归结果中lnSize系数为0．576且显著，也就是说固定费率基金存在非常强的规模激励效应而浮动费率不存在规模激励效应，拒绝了假设2，说明浮动费率反而能改善公募基金市场的重规模现象。此外，固定费率基金lnFee×lnSize的系数为-0．047且显著，说明公募基金的管理人薪酬激励效应随着管理基金规模的增加而变差，浮动费率基金lnFee×lnSize的系数为-0．132且显著，远小于固定费率基金，这说明浮动费率基金的规模过大反而不利于薪酬激励发挥作用。

表7 引入基金规模调节效应的分组回归

各个模型回归结果中，控制变量对基金治理水平的影响类似，假设实现了交叉验证。首先看代表资产负债水平的ltoa，表5中根据模型（1）的分组回归结果表明，浮动费率基金ltoa系数为6．05且显著，固定费率基金不显著；表7中根据模型（3）的分组回归结果表明，浮动费率基金ltoa系数为5．90且显著，固定费率基金不显著；这说明浮动费率基金中资产负债率与基金的治理水平成正相关关系，这是因为浮动费率基金的业绩报酬往往设置了考核期要求，只有在考核期到期后并且业绩满足特定要求才能提取业绩报酬，而浮动费率基金的应付管理费用是基金负债的重要成分，因此基金经理为了能够满足提取业绩报酬标准，会努力提高基金治理水平。此外，代表市场行情控制变量沪深300指数，表5中模型（1）的分组回归结果表明，浮动费率lnR系数为4．255且显著，固定费率lnR系数为4．918且显著；表7中模型（3）的分组回归结果表明，浮动费率基金的lnR系数为4．478且显著，固定费率基金lnR系数为4．935且显著；说明沪深300走势会显著影响基金治理水平，且对固定基金的治理水平影响更大，沪深300指数每增加1%，固定费率基金治理水平提高约4．9%，浮动费率基金治理水平提高4．59%。这一情况不仅印证了已有研究所发现的市场环境会影响公司治理（La Porta,1998）和基金治理（李学峰,田元泉，2012）的结论，更是表明了市场环境的治理效应对浮动费率基金更为敏感和有效。

（四）按照基金治理水平高低进行异质性研究

从另一个角度来看，随着基金治理水平的提高，基金管理费收入和基金规模会不断增加。然而随着基金规模的增加，调仓难度不断上升，基金经理的精力又有限，基金规模达到一定限度后，基金经理研究投入的边际产出会下降，并且承担的机会成本会上升，这时治理水平难以提高。针对这种现象，浮动费率的业绩报酬就提供了额外的产出激励基金管理人提高基金治理水平。不过，不同能力的基金经理具有不同的约束点，能力强的基金管理人其边际产出与研究投入的约束弱于治理能力差的，也就是说，即使到达相同规模，治理能力强的基金管理人边际投入产出也大于治理能力弱的基金管理人，因此，治理能力强弱会影响到浮动费率激励机制的效果，此处将治理能力划分为高低两组，来验证治理能力不同基金中浮动费率激励效果是否存在差异。

本文利用模型（3）和（4）分别对治理水平高的基金和治理水平低的基金进行研究，回归结果见表8和表9。表8中lnFee的系数（模型（3）和模型（4）的回归结果分别为-0．649和-0．615）远小于表9中lnFee的系 数（模 型（3）和 模 型（4）回 归 结 果 分 别 为-0．359和-0．563）、表8中lnSize的系数（模型（3）和模型（4）回归结果分别为0．595和0．604）远大于表9中lnSize的系数（模型（3）和模型（4）回归结果分别为0．34和0．487），这说明固定费率基金治理水平高于平均的基金，其管理团队薪酬激励效应更差，基金规模激励效应更好。

表8 基金治理水平高于平均治理水平的样本基金回归结果

表8中M×lnFee的系数不显著，表9中M×lnFee的系数为0．611且显著。这说明对于治理水平高于平均治理水平的基金，浮动管理费设计没有改善管理人薪酬激励的效果，对于治理水平低的基金，浮动费率设计改善了基金的薪酬激励机制，使得基金治理水平得到了提高，即验证了假设1。

表9 基金治理水平低于平均治理水平的样本基金回归结果

（五）持有期限设计对基金治理水平的影响

考虑到浮动管理费基金的持有期设置一方面可以抑制投资者非理性行为并且筛选出了长期投资者，可能会改善基金的治理，另一方面可能增加基金经理激进的风险投资行为，究竟持有期对基金治理的影响如何（即假设3），本文在此进行检验。虽然固定费率基金也有一些基金设置有持有期，持有期设置仍以浮动费率基金为主，浮动费率基金持有期设置主要有3个月和12个月。为了验证假设3，本文对浮动费率基金进行回归分析，表10的回归结果表明，浮动费率基金中不同持有期设计不会影响基金的薪酬激励效果。本文进一步分析发现，无论是引入不同持有期长度与管理人薪酬的交乘项，还是按照基金治理水平划分样本并引入是否设置持有期与管理人薪酬的交乘项，回归结果均不显著，即样本内数据显示，持有期长短对基金治理水平改善无显著影响。这可能是由于浮动费率基金的持有期设置较短，本文认为持有期过短会导致基金经理关注短期业绩，从而追逐市场热点，造成基金业绩波动大；只有当持有期设计足够长时，才能促进基金经理扩展其研究能力，落实投资逻辑，更好治理基金。尤其是基金中的偏股型基金，更长的持有期能够让基金经理更好地扩大研究的行业广度，更全面地理解和把握市场，为投资者带来长期收益。

表10 浮动费率基金的持有期结构的调节效应

（六）稳健性检验

考虑到随着基金治理效率提高，基金会受到持有人的申购，导致规模会不断扩大。也就是说基金规模和治理效率之间可能存在互为因果关系，导致内生性问题。因此，本文构建基于广义矩（GMM）的向量自回归模型（PVAR）来验证是否存在互为因果关系，模型见（6）式。样本数据来自我国成立8年及以上的开放式基金，数据频率为季度，删除存在缺失值的数据，共得到1132只基金的32个季度数据。

基金规模（ln Size）和治理效率（Sharp_Ratio）均通过包含线性时间趋势项又包含个体固定效应项的单位根检验（表11），最优滞后阶数为2阶（表12），进而进行Granger因果检验，结果见表13，基金规模是治理效率的Granger原因，而治理效率不是基金规模的Granger原因，因此不存在互为因果的内生性问题7其原因可能在于，尽管理论上我们可以认为随着基金治理效率的提高，基金持有人会进行申购，导致基金规模会不断增加。但实际中，投资者往往存在处置效应（伍燕然等，2016；孙毅等，2020），即基金业绩越好反而卖出基金，基金业绩差反而持有基金的现象；而且于江宁等（2015）研究也表明投资者申购基金的行为还会受到股票市场超额收益、股票市场波动、宏观经济指标、投资者情绪等因素的影响。。

表11 面板单位根检验结果

表12 最优滞后阶数

表13 格兰杰因果检验结果

六、结论与建议

本文通过对基金治理指标体系进行主成分分析，发现基金业绩指标——单位净值收益率能够代表基金治理水平，进一步选取经风险调整的绩效指标——夏普比率作为衡量基金治理水平的被解释变量，以管理人报酬作为核心解释变量，利用市场中已有的基金数据样本，将新兴的浮动费率基金与传统的固定费率基金进行线性分析与调节效应分析，并利用分组回归、异质性研究进行交叉验证，最终得到以下结论：

一是我国开放式基金总体上存在着正向的规模激励效应和负向的管理费激励效应，即随着基金规模的增加，基金治理水平会提高；随着管理费收入的提高，基金治理水平会下降。但是基金的规模激励会随着基金规模的增加而不断减弱。二是浮动费率模式能够改善基金治理机制，浮动费率设计使得基金管理人报酬对基金治理水平有正向的调节作用，尤其是对治理水平低的基金，管理人报酬对基金治理水平的正向激励效果更好；即管理人薪酬激励效应得到改善。对基金治理水平高于平均水平的基金，浮动费率设计无显著的调节作用，即不会改善管理人薪酬激励效应。三是不同持有期的浮动费率基金中，管理人所受薪酬激励无明显不同，即不同持有期设计对基金治理水平影响不显著。四是对浮动费率基金，提高资产负债水平能提高基金治理水平。

本文分析证明了浮动基金的管理费收入模式与基金治理效果改善之间关系密切，浮动基金管理费收入对基金管理人起到了较好的激励效果，有助于解决基金经理与基金份额持有人利益不一致的委托代理问题。基于以上分析，本文针对我国浮动费率基金的发展提出以下建议：治理能力较弱的基金应采取浮动费率机制，以有效解决委托代理问题，保护基金份额持有人的利益。控制单只基金的规模，随着基金规模的增加，管理人报酬激励效应和基金规模激励效应越来越差。采用对称式的激励机制而非单向浮动激励，避免基金经理在持有期内“过度追逐收益而忽视风险”，并且设置较长的持有期，更好地发挥出持有期设计抑制投资者非理性行为的作用。